嗶哩嗶哩領(lǐng)銜，中概股為何持續(xù)反彈？

張云

2022年11月24日，杭州，第十八屆中國國際動漫節(jié)上的嗶哩嗶哩展區(qū)。圖/視覺中國

在過去短短的一個月間，有一只擁有神級IP（知識產(chǎn)權(quán)）動畫版的中概股，股價從底部反彈了200%，這就是嗶哩嗶哩（BILI.US，9626.HK）。

12月10日早上11點，國產(chǎn)原創(chuàng)動畫《三體》在嗶哩嗶哩上線，截至當(dāng)天晚上9點，該專題下播放量已經(jīng)破億。到了12月12日，播放量已經(jīng)達到了1.3億。

《三體》動畫開播后，嗶哩嗶哩港股股價在12月12日早盤曾經(jīng)一度上漲超過13%，但收盤回落跌至196港元/股，下跌0.25%，全天漲幅基本抹去，美股夜間下跌9.48%。

盡管如此，嗶哩嗶哩的股價已經(jīng)從10月底的66.10港元/股一口氣漲到了超過200港元/股，在一個多月的時間里漲幅達184.68%。嗶哩嗶哩的美股也同步反彈，同期漲幅達到129.95%。而在此前不到兩年中，嗶哩嗶哩股價縮水超過90%。

短短一個多月的時間，是什么造成了市場對嗶哩嗶哩的態(tài)度發(fā)生了180度的轉(zhuǎn)變？

和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達認為，嗶哩嗶哩的反彈，宏觀上與美聯(lián)儲的加息放緩有關(guān)，同時還有其他因素影響，如自身股價下跌過多、估值比較低，廣告收入開始有拐點的跡象，市場悲觀情緒開始修復(fù)等。

12月14日議息例會上，美聯(lián)儲將基準利率上調(diào)50個基點至4.25%-4.50%區(qū)間，利率水平為2007年以來新高，符合市場預(yù)期，2022年以來已累計加息425個基點。雖然美聯(lián)儲并未表態(tài)停止加息，但是50個基點的幅度比此前75個基點的幅度緩和。

美聯(lián)儲下調(diào)了美國2023年經(jīng)濟增速的預(yù)測，預(yù)計2023年經(jīng)濟增速為0.5%，同時上調(diào)2023年失業(yè)率至4.6%。國泰君安認為，美聯(lián)儲對經(jīng)濟增速下調(diào)和上調(diào)失業(yè)率已接近經(jīng)濟衰退的預(yù)測。因此，嗶哩嗶哩領(lǐng)銜的中概股反彈并沒有和道瓊斯以及納斯達克指數(shù)形成共振，納斯達克指數(shù)從10月底至今跌0.88%。

值得注意的是，盡管嗶哩嗶哩漲幅驚人，但是部分中概股并沒有如此大的漲幅，如蔚來（NIO.US，9866.HK），在10月24日開始的中概股反彈行情中只上漲了11.42%，遠遠跑輸同期納斯達克金龍指數(shù)的33.82%。

陳達表示，這是由于新能源車行業(yè)邏輯出現(xiàn)了新變化，“原先大家可能覺得問題來自供給側(cè)，比如電池產(chǎn)能不夠，或者缺芯。現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)，可能會像特斯拉（TSLA.US）那樣，問題出在需求側(cè)，此外新能源車估值并不算低”。

嗶哩嗶哩美股歷史最高價曾經(jīng)觸及157.66美元/股，這個價格發(fā)生在2021年2月。其后隨著中概股審計風(fēng)暴愈演愈烈，疊加美聯(lián)儲加息，大部分中概股都遭遇了較大的跌幅。到2022年10月底時，嗶哩嗶哩的股價已經(jīng)跌至最低的8.23美元/股，但一段波瀾壯闊的反彈行情就此展開。

嗶哩嗶哩在短短一個多月的時間內(nèi)從8.23美元/股持續(xù)反彈，股價一度超過26美元/股，漲幅超過200%。雖然反彈漲幅可觀，但距離歷史最高股價依然下跌了85.71%。

市場上不少人認為，嗶哩嗶哩的股價表現(xiàn)與近期《三體》動畫這個神級IP的推出有關(guān)?！度w》動畫在開播后迅速獲得了超過1億的播放量，而從第二集開始，觀看該片需要大會員資格。

根據(jù)嗶哩嗶哩三季報，該公司業(yè)務(wù)主要來自于四個方面，分別是游戲、廣告、增值（直播及大會員）業(yè)務(wù)以及電商等。2022年三季度，嗶哩嗶哩實現(xiàn)營業(yè)收入58億元，同比增長11%；凈虧損同比進一步收窄，至17.2億元。國聯(lián)證券預(yù)計該公司2025年有望盈利。

陳達認為，依靠爆款和預(yù)期炒作是一種臨時行為，“依靠爆款并不是一門好生意，生產(chǎn)爆款是要看天意的。其他影視公司也會偶爾出現(xiàn)爆款，但股價還是沒有起色”。

除了微觀上的臨時因素，美聯(lián)儲放緩加息和中概股審計問題的破冰也在宏觀上提供了中概股反彈的預(yù)期。同期電商領(lǐng)域的中概股，漲幅也較為可觀：拼多多（PDD.US）上漲45.96%，京東（JD.US）上漲36.23%，阿里巴巴（BABA.US）上漲23.87%。

港股市場，地產(chǎn)股的反彈幅度與美股中概股類似，碧桂園（2007.HK）一個多月反彈了178.22%，旭輝控股（0884.HK）反彈了157.89%。

但并非所有的中概股都獲得了嗶哩嗶哩這樣的反彈幅度。指數(shù)層面來看，納斯達克金龍指數(shù)10月24日以來上漲超30%，具體到個股中卻有一部分中概股“不達標”，如蔚來、理想汽車（LI.US，2015.HK）等。

陳達認為，影響新能源車中概股反彈的主要原因是估值與行業(yè)邏輯問題，“首先，新能源車的估值談不上低，大部分沒有跌破發(fā)行價；其次，就是行業(yè)擔(dān)憂的問題從供給端轉(zhuǎn)向了需求端”。

新能源車巨頭特斯拉近期的股價表現(xiàn)也說明了這一點。12月12日，該股下跌6.27%，股價為167.82美元/股，距離此前166.19美元/股的近兩年新低僅有一步之遙。需求被證偽是行業(yè)發(fā)展面臨的較為棘手的問題，畢竟大部分的商業(yè)模式都構(gòu)建在需求上。

陳達表示，市場對嗶哩嗶哩預(yù)期的轉(zhuǎn)變主要因為其廣告業(yè)務(wù)的收入占比進一步提升。按照目前嗶哩嗶哩的業(yè)務(wù)模式，其四大收入來源中，游戲業(yè)務(wù)由于項目儲備和版號限制問題，到2022年三季度收入占比已經(jīng)下降到25%；主攻大會員、直播等增值服務(wù)的收入占比為38%；廣告收入占比為23%；電商及其他業(yè)務(wù)收入占比為13%。其中廣告收入的占比有擴大的趨勢。

“雖然嗶哩嗶哩也推出了Story-Mode（豎屏的視頻展現(xiàn)形式），搶占短視頻的領(lǐng)域，但該公司還是以長視頻為主，因此主流的賺錢模式還是需要靠廣告收入。廣告收入占比進一步提升要看疫情變化和經(jīng)濟復(fù)蘇的進度，以及是否有更寬松的貨幣政策推出，還要看廣告主投放意愿和對嗶哩嗶哩的品牌認可度。如果2023年廣告收入占比能進一步擴大甚至超50%以上，嗶哩嗶哩可能就不是這個價錢了?！标愡_說。

除了轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)，嗶哩嗶哩還在2022年采取了降本增效的措施。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，2022年初上海疫情期間，該公司進行了一輪裁員，涉及到最為重要的游戲部門，有的游戲開發(fā)團隊更是整個工作室被裁撤?！扒皫滋爝€在安排工作，后面馬上被約談裁員賠償?！币晃粏袅▎袅ㄇ皢T工對《財經(jīng)》記者表示。

除嗶哩嗶哩外，國內(nèi)外多家互聯(lián)網(wǎng)公司也在2022年初，或者更換高管后進行了裁員，比如鬧得沸沸揚揚的推特裁員事件。但這種降本增效措施效果立竿見影，根據(jù)國聯(lián)證券的測算，嗶哩嗶哩三季度營業(yè)成本環(huán)比增速下降6個百分點至13%。

嗶哩嗶哩其余的降本增效措施包括：進一步開拓直播帶貨業(yè)務(wù)并推行 Story-Mode以提升廣告收入及毛利率、聚焦游戲自研增厚利潤、調(diào)整游戲和商業(yè)化團隊的組織架構(gòu)以便更好地運營、縮減UP主（上傳者）分成支出等。

前海開源基金董事總經(jīng)理楊德龍對《財經(jīng)》記者表示：“近期中概股反彈主要是受A股和港股反彈帶動。”

市場分析認為，美聯(lián)儲加息縮表的影響正在減少，考慮到美國經(jīng)濟有陷入衰退的風(fēng)險，美聯(lián)儲可能會在2023年3月停止加息，到2023年底甚至有可能會降息，從而來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。楊德龍認為，這意味著美聯(lián)儲加息對全球資本市場的影響正在減小，A股市場也有望在經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，預(yù)期逐步改善之后出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。

資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所。制圖：顏斌

“特別是前期被錯殺的一些優(yōu)質(zhì)龍頭股，可能會出現(xiàn)較大幅度反彈，因此，當(dāng)前也是布局優(yōu)質(zhì)龍頭股或者優(yōu)質(zhì)龍頭基金的時機。”楊德龍表示：“堅持價值投資，保持理性的心態(tài)，從中長期抓住好公司配置的機會是一個比較好的投資策略，短期市場的波動并不改變好公司長期的投資價值。2023年A股市場有望走出恢復(fù)性上漲的走勢，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市行情，白馬股也有望帶領(lǐng)市場上漲?！?/p>

宏觀因素上，國泰君安認為，相較于11月會議，美聯(lián)儲12月利率決議聲明幾乎未做出改動，因而并無更多的增量信息可以解讀，但利率決議聲明也一定程度上否定了市場對美聯(lián)儲可能轉(zhuǎn)向的猜測。

美聯(lián)儲下調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，并上調(diào)利率峰值，對風(fēng)險資產(chǎn)仍會形成一定的利空。

國泰君安分析認為，一方面，美聯(lián)儲上調(diào)利率峰值預(yù)期，意味著在未來幾個月仍會持續(xù)加息。市場對于流動性的預(yù)期博弈仍將持續(xù)，分母端的調(diào)整仍未結(jié)束。另一方面，國泰君安提醒，近半年的持續(xù)加息及高通脹環(huán)境的壓力下，美股行業(yè)盈利逐步分化。從近期美聯(lián)儲發(fā)布的褐皮書經(jīng)濟景氣報告來看，企業(yè)對經(jīng)濟前景的不確定性有所增加，對經(jīng)濟前景的悲觀情緒也有所加劇。美聯(lián)儲持續(xù)加息，將進一步削弱需求前景，企業(yè)盈利或會繼續(xù)下修，分子端的預(yù)期調(diào)整將逐漸成為美股主導(dǎo)波動因素，須警惕美股出現(xiàn)“衰退”交易。

部分機構(gòu)開始看好中國市場。摩根士丹利近期將中國股票市場的評級從審慎上調(diào)到了增持。摩根士丹利中國首席市場策略師王瀅表示：“我們對全球股票市場目前的觀點是，對歐美市場相對比較謹慎一些，尤其是對美國市場的觀點是最為謹慎的。而全球新興市場將有望領(lǐng)跑股市。新興市場中，目前我們明確提出中國股票會進一步領(lǐng)跑。在全球股市里面，中國股市會起到超跑、超贏的作用。”