復(fù)盤美國持久通脹

邵宇　陳達(dá)飛

美國勞工統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)顯示，在截至2022年9月的一年間，食品雜貨價(jià)格上漲13%，飯店用餐價(jià)格上漲8.5%。圖/法新

相比2008年全球危機(jī)之后，“新冠”大流行之后，西方主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策寬松力度更大，步調(diào)更一致，行動更迅速。美聯(lián)儲、英格蘭銀行和歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模均達(dá)到了歷史新高。貨幣政策效應(yīng)取決于外生沖擊的特征及與財(cái)政、收入政策的配合。疫情沖擊以供給側(cè)負(fù)沖擊為主，逆周期政策又有著明顯的“財(cái)政赤字貨幣化”特征，擴(kuò)大了供求缺口，增強(qiáng)了通脹壓力。極度寬松的貨幣政策將一場“完美風(fēng)暴”扼殺在了搖籃里，但經(jīng)濟(jì)的“K型”復(fù)蘇，疊加大宗商品與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的暴漲使貨幣政策進(jìn)退兩難。本世紀(jì)初的日本和2008年之后的美國的QE（量化寬松）與通縮并存的經(jīng)驗(yàn)不能線性外推。

無論是美聯(lián)儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是臨時的還是持續(xù)的都至關(guān)重要。一般而言，美聯(lián)儲不會因?yàn)榕R時通脹而改變政策立場，市場也不會重新定價(jià)。疫情沖擊及政策響應(yīng)給物價(jià)帶來了極大的擾動，增加了通脹數(shù)據(jù)中的噪聲和識別趨勢性和周期性波動的難度。2021年二三季度，通脹出現(xiàn)了階段性拐點(diǎn)，增強(qiáng)了“臨時通脹假說”的可信度，使美聯(lián)儲誤判了通脹的持久性。但這一拐點(diǎn)并不牢固。持久通脹的形成不是一蹴而就的，而是多重臨時性因素的“接力”。

通脹的波動、趨勢與結(jié)構(gòu)

美國常用的度量最終商品和服務(wù)價(jià)格漲幅的指標(biāo)包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，CPI）、個人消費(fèi)支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）價(jià)格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)。它們都是通過加權(quán)平均而得到的，數(shù)值的區(qū)別主要源于覆蓋面、權(quán)重和計(jì)算方法的不同。從CPI到GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）平減指數(shù)，覆蓋面越來越廣，后者覆蓋了美國國內(nèi)的所有消費(fèi)者、企業(yè)和政府，以及國外購買的所有最終商品和服務(wù)的價(jià)格。CPI和PCE更常見。前者由美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）編制，后者由美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）編制，但底層數(shù)據(jù)還是來自BLS。兩者在覆蓋面和權(quán)重上都有區(qū)別。美聯(lián)儲更關(guān)注后者。

整體而言，PCE通脹率與CPI通脹率走勢基本一致，前者的水平值和波動性都更低。這可以從兩者的編制與計(jì)算方法上得到解釋。一方面，PCE價(jià)格指數(shù)的覆蓋面更廣，因?yàn)閭€人支出總額占美國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的近70%。它衡量的是所有消費(fèi)項(xiàng)目的價(jià)格變化，而不僅僅是消費(fèi)者自掏腰包購買的項(xiàng)目；另一方面，覆蓋面的不同直接導(dǎo)致了權(quán)重的差異，并且，PCE權(quán)重的調(diào)整更加頻繁。例如，保健服務(wù)在PCE和CPI中的權(quán)重分別為22%和9%，因?yàn)榍罢甙讼M(fèi)者自掏腰包支付的保險(xiǎn)費(fèi)、免賠額和共同支付額，以及雇主提供的保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助支出，后者只包含了消費(fèi)者的直接開支。再比如住房，其在PCE中的權(quán)重僅為23%，而在CPI中的權(quán)重為42%。這意味著，保健服務(wù)價(jià)格的上漲對PCE價(jià)格指數(shù)的影響遠(yuǎn)大于對CPI指數(shù)，而住房對CPI的影響更大。PCE價(jià)格指數(shù)包含了商品價(jià)格變化引起的替代效應(yīng)，能夠更準(zhǔn)確地刻畫消費(fèi)者真實(shí)生活成本的變化。

貨幣政策屬于總量政策，影響的是總需求。美聯(lián)儲不太會因?yàn)槲飪r(jià)的波動性和單一行業(yè)（或商品）價(jià)格的大幅上漲而改變政策立場。所以，美聯(lián)儲更關(guān)注核心價(jià)格指數(shù)，它從整體（headline）價(jià)格指數(shù)中剔除了波動性較高的食品和能源。核心價(jià)格指數(shù)的波動性顯著低于整體價(jià)格指數(shù)（圖1）。但是，核心價(jià)格指數(shù)仍然會受到食品和能源以外的單一行業(yè)商品或服務(wù)價(jià)格的間接影響。如何更好地區(qū)分價(jià)格的波動和趨勢、結(jié)構(gòu)性上漲和普遍性上漲就成為貨幣政策當(dāng)局關(guān)心的話題。

圖1：美國常用通貨膨脹率指標(biāo)的比較（同比）

資料來源：美聯(lián)儲，CEIC，東方證券財(cái)富研究（截止到2022年7月）。制圖：張玲

為此，克利夫蘭聯(lián)儲編制了CPI和PCE的中位數(shù)（median）通脹率和16%截尾平均（trimmed-mean）通脹率。達(dá)拉斯聯(lián)儲也編制了一個截尾平均通脹指標(biāo)，排除了PCE價(jià)格指數(shù)中漲幅最低的24%和最高的31%的科目（55%截尾平均通脹），在剩余的45%的科目中進(jìn)行加權(quán)平均。相較于核心價(jià)格指數(shù)而言，中位數(shù)和截尾平均通脹率的波動性更低，其中，最低的為達(dá)拉斯聯(lián)儲的截尾平均PCE通脹率——用其代替泰勒規(guī)則中的通脹率而得到的修正的泰勒規(guī)則能夠更好地?cái)M合政策利率的走勢。此外，還可以計(jì)算不同價(jià)格漲幅的商品數(shù)量的占比，以考察通脹的結(jié)構(gòu)（圖2）。

圖2：美國常用通貨膨脹率指標(biāo)的比較（同比）

資料來源：美聯(lián)儲，CEIC，東方證券財(cái)富研究（截止到2022年7月）

大流行沖擊初期，整體與核心價(jià)格漲幅均出現(xiàn)了不同程度的下行。整體價(jià)格漲幅下降更大，整體CPI和PCE通脹分別在4月和5月達(dá)到0.41%和0.1%的低位——2020年1月的讀數(shù)分別為2.5%和1.9%，主要原因是原油價(jià)格從2020年初的65美元/桶降到了4月底的20美元，后因OPEC（石油輸出國組織）與俄羅斯達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議（約全球產(chǎn)量的10%）而企穩(wěn)。直到2020年底，通脹率都顯著低于疫情前。但從2021年一季度開始，在低基數(shù)、寬松政策支持下的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和疫情沖擊下的供給約束（供應(yīng)鏈和勞動）等多重因素共同作用下，美國物價(jià)開始加速上行。

截至2021年6月底，價(jià)格指數(shù)的同比漲幅由高到低排名依次為：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）、16%截尾平均CPI（2.9%）、CPI中值（2.2%）、PCE中值（2.2%）、55%截尾平均PCE（2.0%）。整體物價(jià)的大幅上行和趨勢指標(biāo)的相對穩(wěn)定說明通脹尚不具備廣泛的基礎(chǔ)。從結(jié)構(gòu)上看，價(jià)格漲幅大于10%、5%和3%的科目數(shù)占比分別為11.6%、32.6%和45.0%。在兩次石油危機(jī)期間，1973年12月的數(shù)值分別為12.6%、48.0%和74.8%，1978年11月的數(shù)值分別為11.2%、71.7%和92.1%。三個時點(diǎn)漲幅大于10%的科目數(shù)占比非常接近，但2021年6月漲價(jià)大于3%和5%的科目占比明顯偏低。結(jié)構(gòu)指標(biāo)與趨勢指標(biāo)的結(jié)論相一致。

在2021年4月的例會聲明中，鮑威爾首次提出“臨時通脹假說”，稱通脹的攀升是由臨時性因素（transitory factors）引起的。在2021年7月的《貨幣政策報(bào)告》中，美聯(lián)儲詳細(xì)描述了通脹的形勢，解釋了原因，回應(yīng)了市場對于通脹的兩種看法：（1）在不改變貨幣政策的情況下，隨著經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，通脹壓力會自行消退；（2）通脹壓力是持久的，將迫使美聯(lián)儲不得不轉(zhuǎn)變政策立場。當(dāng)時的通脹壓力應(yīng)該是美聯(lián)儲預(yù)期內(nèi)的。在專欄中，美聯(lián)儲主要從通脹預(yù)期的角度論證了“臨時通脹假說”。因?yàn)槎鄠€維度的中長期通脹預(yù)期指標(biāo)均顯示，2%的通脹目標(biāo)仍被錨定。FOMC（美國聯(lián)邦公開市場委員會）直到2021年11月例會（期間共有五次例會）決定啟動Taper時才放棄這一假說。

從后視鏡中來看，至少在2021年二三季度，“臨時通脹假說”是有一定可信度的，只是經(jīng)過三季度的短暫修正后，通脹的趨勢和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，致使美聯(lián)儲不得不加快正?；牟椒?。截至2022年7月，雖然核心PCE和核心CPI在2022年3月出現(xiàn)了階段性頂部，但CPI中值和兩個截尾平均通脹指標(biāo)還在創(chuàng)新高?！芭R時通脹假說”成了美聯(lián)儲的一個“污點(diǎn)”。

通脹接力：臨時的還是持久的？

只有清楚地了解哪些商品或服務(wù)在漲價(jià)及其原因之后，才能更準(zhǔn)確地判斷未來的價(jià)格走勢。一個常見的分析思路是打開價(jià)格指數(shù)的“黑箱”，拆分細(xì)分商品或服務(wù)在總體價(jià)格指數(shù)變化中貢獻(xiàn)，重點(diǎn)分析權(quán)重較高的或貢獻(xiàn)較大的科目的價(jià)格變化的原因。如果漲價(jià)的原因是季節(jié)性的，或者是外生沖擊驅(qū)動的，通脹就可能是臨時的。由于持久通脹往往是臨時通脹的“接力”，也不應(yīng)忽視潛在的漲價(jià)因素。

在CPI的籃子中（圖3），商品與服務(wù)一級分項(xiàng)的權(quán)重約為39%和61%（2021年底），相比上世紀(jì)90年代初而言，商品下降了5個百分點(diǎn)，服務(wù)增加了5個百分點(diǎn)。在八個行業(yè)分類中，權(quán)重排名前三的分別為：住房（42.1%）、交通（15.7%）和食品飲料（14.8%），合計(jì)占比約四分之三。在PCE籃子當(dāng)中，住房（22.6%）和醫(yī)療保?。?2.3%）是權(quán)重最大的兩個單一項(xiàng)目，前者較CPI低19.5個百分點(diǎn)，后者較CPI高13.5個百分點(diǎn)。

圖3：美國PCE和CPI價(jià)格指數(shù)的權(quán)重

說明：外層為PCE的權(quán)重，內(nèi)層為CPI的權(quán)重。資料來源：CEIC，東方證券財(cái)富研究

可先從物價(jià)漲幅的分布中整體把握新冠疫情對物價(jià)的影響。以核心PCE籃子中的121個細(xì)分項(xiàng)目為例。從2020年3月到2021年6月，物價(jià)漲幅的分布經(jīng)歷了從正態(tài)到左偏，再回歸到正態(tài)的變遷。期末的峰度低于期初，左右兩側(cè)都呈現(xiàn)出肥尾特征，表明存在漲跌幅都較大的科目，而且隨著時間的推移，右側(cè)的肥尾特征更明顯。商品和服務(wù)項(xiàng)目的分布存在一定的差異，服務(wù)的尖峰和左偏特征更加明顯。這符合大流行沖擊的特殊性。因?yàn)榇罅糠?wù)業(yè)要求密切接觸，受到的沖擊也更顯著。在商品中，耐用品和非耐用品也有差異，前者從疫情前持續(xù)25年的負(fù)增長（平均-1.9%）轉(zhuǎn)變?yōu)檎鲩L，2021年6月同比增速達(dá)到了7.2%。這與復(fù)蘇早期不斷擴(kuò)張的耐用品消費(fèi)可相互驗(yàn)證——耐用品消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)形成了替代。

整體PCE通脹的第一波上漲主要源自商品。基數(shù)效應(yīng)是一個重要解釋，因?yàn)槲飪r(jià)同比漲幅較大的商品與2020年3月-5月下跌的商品類似，主要是能源和交通運(yùn)輸業(yè)（比如新車和二手車）。2021年5月，核心商品PCE同比漲幅達(dá)到了8.58%，能源和交通運(yùn)輸業(yè)物價(jià)同比上漲了28%和20%，約貢獻(xiàn)了當(dāng)期通脹的三分之一——從2020年3月到當(dāng)年底，能源和交通運(yùn)輸業(yè)物價(jià)指數(shù)的漲幅均為負(fù)。商品PCE和核心商品PCE同比增長的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2022年1月和2月，讀數(shù)分別為11.5和15.3%。至2022年7月，已經(jīng)分別降到了5.6%和10.8%。比較而言，服務(wù)業(yè)PCE的上行趨勢較緩，且主導(dǎo)了核心PCE的走勢。

邏輯上，如果物價(jià)的漲跌主要是由疫情沖擊導(dǎo)致的，那也將隨著疫情的消退和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)而回歸常態(tài)。舊金山聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏皮羅（Shapiro）從數(shù)量與價(jià)格兩個維度區(qū)分了新冠敏感型（COVID-sensitive）和非新冠敏感型（COVID-insensitive）科目：如果某商品或服務(wù)的價(jià)格或數(shù)量從2020年2月到4月發(fā)生了非常顯著的變化，則是新冠敏感型的，反之則是非新冠敏感的（Shapiro，2020a；2020b）。如圖4（下圖）所示，數(shù)量降幅較大的科目基本上屬于服務(wù)業(yè)，其中，降幅80%到100%之間的有娛樂、旅行、酒店、賭場、餐飲和航空運(yùn)輸?shù)?。航空運(yùn)輸和酒店的價(jià)格也大幅下降，分別達(dá)到了23%和13%。商品方面，數(shù)量降幅分布在40%-60%之間的項(xiàng)目包括：汽車、珠寶、手表、服裝和鞋類，其中，二手車價(jià)格下降了13%，其他項(xiàng)目價(jià)格降幅均在10%以內(nèi)。

截至2022年7月（見圖4，上圖），大多數(shù)商品和服務(wù)科目的價(jià)格均已經(jīng)回到疫情之前，與2020年2月相比還存在小幅負(fù)價(jià)格缺口的科目有：信息處理設(shè)備（-6.68%）、視頻和音頻設(shè)備（-4.2%）、摩托車（-3.4%）、電信（-6.3%）和保險(xiǎn)（-1.2%）等。除汽車（新車和二手車）等少數(shù)商品外，商品消費(fèi)量已基本超過了疫情之前的水平。但仍有大量服務(wù)消費(fèi)存在數(shù)量缺口，如攝影（-49.4%）、娛樂活動門票（-32.1%）、露營（-31.1%）等。服務(wù)消費(fèi)仍在恢復(fù)的路上。

圖4：新冠疫情對消費(fèi)行為的影響——基于對PCE項(xiàng)目量價(jià)的分解

說明：氣泡大小以2022年7月（上圖）和2020年4月（下圖）實(shí)際支出的平均值為依據(jù)。資料來源：BEA，CEIC，東方證券財(cái)富研究

在核心PCE中，新冠敏感型科目的權(quán)重達(dá)到了三分之二，是大流行期間價(jià)格變化的主要來源。疫情前，新冠敏感型科目在核心PCE通脹中貢獻(xiàn)了約0.8-1個百分點(diǎn)，2020年4月驟降到0.3%。由于基期效應(yīng)，2021年二季度的貢獻(xiàn)陡增至2.6%，相當(dāng)于同期PCE通脹中的四分之三。在新冠敏感型科目中，保健服務(wù)與二手車（汽車與卡車）對通脹的貢獻(xiàn)最大，但原因不盡相同。

在疫情之前的五年中，保健服務(wù)在核心PCE通脹中的貢獻(xiàn)約等于0.2個百分點(diǎn)。疫情擴(kuò)張了保健服務(wù)需求，疊加與流行病相關(guān)的醫(yī)療保險(xiǎn)支付立法變化（Shapiro，2020a），使其貢獻(xiàn)在2021年一季度增加到了0.6個百分點(diǎn)。然而，緊急救濟(jì)措施是暫時的，取消后將成為價(jià)格上漲的拖累因素。實(shí)際上，PCE醫(yī)療保健服務(wù)的價(jià)格增速在2021年3月就進(jìn)入下降通道。

與疫情相關(guān)的社交隔離措施降低了公共交通需求，提升了二手車需求。又由于芯片的短缺限制了供給，新車供求缺口的擴(kuò)大使二手車對通脹的貢獻(xiàn)從疫情之前的-0.1%提高到了2021年初的0.5%。IHS生產(chǎn)商調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，芯片短缺狀況將在2021年三季度之后有所緩解（但直到2022年初或仍將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)）。

在2021年三季度，在商品價(jià)格漲幅持續(xù)回落的帶動下，美國通脹壓力有所放緩。后疫情時代的臨時通脹是否是中長期持續(xù)通脹的前奏，未來通脹是否還會從美國擴(kuò)散到其他國家（或地區(qū)）？這些問題在當(dāng)時都是未知的。在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，只有美國核心CPI通脹超過了4%，排在第二的是英國（3.1%），中國核心CPI通脹和歐元區(qū)調(diào)和通脹仍低于2%，日本還掙扎在通貨緊縮的邊緣。

美聯(lián)儲仍信心滿滿地強(qiáng)調(diào)通脹的臨時性。在當(dāng)時的一篇評論文章中，筆者也認(rèn)同“臨時通脹假說”的可信性，但強(qiáng)調(diào)這一“臨時性”是建立在歷史歸因和局部分析基礎(chǔ)之上的，并未考慮到未來潛在的漲價(jià)因素。因?yàn)?021年下半年，隨著疫苗的接種和服務(wù)業(yè)的重啟，曾經(jīng)拖累通脹的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)而成為通脹的驅(qū)動力，如航空和住宿等。病毒還在持續(xù)變異，必將拉長服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的周期。核心CPI通脹的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年2月，主要是因?yàn)楹诵纳唐吠洺霈F(xiàn)拐點(diǎn)（12.4%）后大幅下行。然而，受俄烏沖突和西方國家對俄制裁的影響，能源價(jià)格在2022年繼續(xù)上漲，拐點(diǎn)直到6月才出現(xiàn)。食品和服務(wù)業(yè)（核心與非核心）通脹率直到8月還未出現(xiàn)拐點(diǎn)。前者主要是外生的，主要受自然環(huán)境、季節(jié)性和俄烏沖突的影響，后者則主要取決于美國國內(nèi)的工資漲幅。短期內(nèi)，美國勞動力市場仍將維持供不應(yīng)求的狀況，工資上漲具有一定的剛性，會對服務(wù)價(jià)格形成支撐?！肮べY-物價(jià)螺旋”的演繹是未來通脹走勢的關(guān)鍵。

持久通脹的形成并非一蹴而就，不同階段往往有不同的驅(qū)動因素。貨幣在其中常常發(fā)揮著“穿針引線”的作用。美國在疫情期間實(shí)施的極度寬松的貨幣、財(cái)政政策大幅提高了居民可支配收入和儲蓄率，是物價(jià)持續(xù)上漲的動力，也是美國通脹壓力較其他西方經(jīng)濟(jì)體更大的重要原因。

在2022年-2023年整個時段，在政策立場和力度上，美聯(lián)儲都需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，對應(yīng)的政策目標(biāo)是以最小的就業(yè)損失為代價(jià)壓制通貨膨脹。政策的主要和次要目標(biāo)隨著時間的推移而切換。

2022年上半年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能強(qiáng)勁，就業(yè)市場穩(wěn)健，俄烏沖突帶來的能源和食品的供給沖擊，遏制通脹是美聯(lián)儲的唯一目標(biāo)，緊縮不足是矛盾的主要方面。下半年，美聯(lián)儲開始需要在雙重使命間取得平衡，但并不改變矛盾的主次關(guān)系。在“菲利普斯曲線”由平坦向陡峭轉(zhuǎn)變的過程中，雙重使命的關(guān)系也從統(tǒng)一走向了對立。這意味著，通脹向政策目標(biāo)收斂的路徑依賴于勞動力市場狀況。美聯(lián)儲超預(yù)期的“鷹派”立場就是希望在通脹和就業(yè)的矛盾徹底激化之前先緩和通脹壓力。今年四季度末或是重要拐點(diǎn)，勞動力市場條件指數(shù)開始下行，動量指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率開始觸底反彈，但核心通脹仍然頑固，矛盾開始激化。在勞動市場上，短期內(nèi)美國仍將面臨勞動供給不足的問題，工資上漲疊加能源、食品供給沖擊以及由此引發(fā)的通脹螺旋仍是決定貨幣政策立場的主要因素。中長期通脹預(yù)期是美聯(lián)儲“最后的堡壘”。這一次，美聯(lián)儲降息周期或明顯滯后于衰退周期。

（編輯：蘇琦）