論PE/VC投資中對賭回購的實際履行困境

劉家源, 馬大衛(wèi)

(北京理工大學(xué) 法學(xué)院, 北京 100081)

當(dāng)前,全球經(jīng)濟(jì)形勢呈現(xiàn)下行趨勢,企業(yè)的資金流通日益艱難,許多企業(yè)亟待融資來維系經(jīng)營。由于對賭協(xié)議具有靈活性、自主性、即時性的特點,成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)重要的融資手段。對賭協(xié)議并不是一種相對穩(wěn)定的法律概念,而是國內(nèi)企業(yè)投融資業(yè)務(wù)中被廣泛運用的一種估值調(diào)整機(jī)制,其運行原理是由目標(biāo)公司給予業(yè)績承諾,根據(jù)業(yè)績目標(biāo)的完成與否來調(diào)整投資方對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。對賭協(xié)議主要適用于PE/VC投資[1]、上市公司重大資產(chǎn)重組交易與中國企業(yè)并購海外標(biāo)的等交易實踐。其中比較經(jīng)典的兩類對賭協(xié)議分別為股權(quán)回購型對賭與金錢補償型對賭,本文研究的對象為PE/VC投資中的股權(quán)回購型對賭。

隨著對賭協(xié)議的廣泛應(yīng)用,涉訴的對賭糾紛也逐漸增多。裁判結(jié)果一方面直接影響涉案公司的資金融通,另一方面影響我國對賭協(xié)議的制度完善,因此形成成熟的裁判規(guī)則至關(guān)重要。長期以來,對賭協(xié)議的裁判焦點主要集中在兩個方面:對賭協(xié)議的效力與對賭協(xié)議的實際履行。2012年,“海富案”(1)參見最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書。的裁判結(jié)果認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間簽訂的對賭協(xié)議效力無效,該觀點曾盛行一時并影響了大批類案判決。后通過2019年江蘇省高院對于“華工案”(2)參見江蘇省高級人民法院(2019)蘇民再62號民事判決書。的再審,司法實踐初步對投資方與目標(biāo)公司之間簽訂的對賭協(xié)議效力予以承認(rèn)。“華工案”的裁判觀點也被納入2019年11月14日出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(以下簡稱《九民會議紀(jì)要》)中,《九民會議紀(jì)要》第一次確認(rèn)了投資方與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議的有效性。自此,關(guān)于對賭協(xié)議的研究重心從協(xié)議效力問題轉(zhuǎn)移到對賭的實際履行。

由于《九民會議紀(jì)要》頒布時間尚短,缺乏在其指導(dǎo)下的處理對賭案件的司法經(jīng)驗,回購型對賭的實際履行還存在一些體系上的不足與實務(wù)中的困境。如何優(yōu)化對賭回購的實際履行路徑,對于對賭協(xié)議的制度完善具有重要的意義。本文圍繞優(yōu)化對賭回購的實際履行進(jìn)行研究,總結(jié)對賭回購案件裁判的經(jīng)驗,找出對賭回購實際履行的現(xiàn)存困境,并提出優(yōu)化路徑。

一、 對賭回購案件司法裁判梳理

對賭回購案件的研究重心經(jīng)歷了從協(xié)議效力認(rèn)定到協(xié)議履行規(guī)制的轉(zhuǎn)變。以2012年“海富案”為代表的實務(wù)裁判否定了投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議效力,直至2019年“華工案”才對該類型對賭協(xié)議的效力進(jìn)行承認(rèn)。因此,“華工案”也被稱為承認(rèn)投資方與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議有效的第一案。

“華工案”的涉案企業(yè)為華工公司與揚鍛公司,案涉對賭協(xié)議以華工公司為投資方、揚鍛公司為目標(biāo)公司簽訂。一審、二審法院均認(rèn)為對賭協(xié)議中的回購條款不具有法律效力。再審法院圍繞合同效力與股權(quán)回購可履行性兩方面因素分析對賭協(xié)議的整體有效性,推翻了一審法院和二審法院的無效認(rèn)定,認(rèn)可協(xié)議中的對賭回購條款。從合同效力方面論證,揚鍛公司在簽訂對賭協(xié)議時是有限責(zé)任公司身份,其回購行為并不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定,法院認(rèn)可該協(xié)議的合同效力;從股權(quán)回購可履行性方面論證,法院認(rèn)定揚鍛公司的股權(quán)回購具有法律可履行性與事實可履行性:由于股權(quán)回購一定程度上等同于公司的減資,符合《公司法》第一百四十二條的回購規(guī)定,揚鍛公司的回購行為具備法律可履行性。根據(jù)法院的調(diào)查,揚鍛公司在接受華工公司的投資后資產(chǎn)實現(xiàn)增長,且可以持續(xù)給股東分發(fā)股利,其償債能力并不會因回購股份受到嚴(yán)重影響,在本質(zhì)上不影響債權(quán)人和公司的利益,回購行為具備事實可履行性。另外,法院認(rèn)為揚鍛公司及其股東有充分時間去履行減資程序并進(jìn)行股權(quán)回購,但直到案件再審也未履行應(yīng)有程序,存在違約情形。揚鍛公司作為對賭協(xié)議的目標(biāo)公司,應(yīng)當(dāng)在判決生效10日內(nèi)支付回購款并進(jìn)行工商變更登記程序。最終法院裁判要求揚鍛公司先支付回購款再履行減資程序,且減資程序被強制通過。

2019年11月,最高人民法院發(fā)布《九民會議紀(jì)要》,第一次以法律文本的形式確認(rèn)了投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議有效,對賭回購的實際履行有了原則性約束。一方面,對賭回購不能成為公司股東抽逃出資的一種方式,要在法律上符合《公司法》第三十五條“股東抽逃出資”的審查規(guī)定;另一方面,在股權(quán)回購時要對公司資本進(jìn)行減資處理,未經(jīng)減資程序的不能進(jìn)行實際的股權(quán)回購履行。后續(xù)的對賭案件均以《九民會議紀(jì)要》為指導(dǎo)進(jìn)行裁判:“銀海通案”中最高人民法院作為再審法院認(rèn)為投資方銀海通投資中心與目標(biāo)公司新疆西龍公司“對賭”失敗,請求新疆西龍公司回購股份時不得違反“股東抽逃出資"的強制性規(guī)定;“甄投云聯(lián)案”中最高人民法院主張應(yīng)當(dāng)圍繞運貨柜公司是否完成減資程序進(jìn)行審查,以滿足“先減資后回購”的程序要求。由此可得,《九民會議紀(jì)要》主張減資程序是進(jìn)行股權(quán)回購的必經(jīng)之路。只有對公司進(jìn)行了減資處理,才不會損害債權(quán)人的利益。該規(guī)定將債權(quán)人的利益放在了對賭回購實際履行的首位,債權(quán)人利益保護(hù)成為處理對賭回購的司法問題中不可忽視的重要因素?！毒琶駮h紀(jì)要》的回應(yīng)具有司法實務(wù)上的進(jìn)步意義,其不再直接否定對賭協(xié)議的效力,而是尊重商事交易當(dāng)事人基于平等協(xié)商與意思自治所締結(jié)的合同關(guān)系,根據(jù)目標(biāo)公司具體情況考察對賭協(xié)議的實際可履行性,這正體現(xiàn)了資本維持原則的底線規(guī)制特征。[2-3]

二、 對賭回購的實際履行困境

我國法律還未在對賭回購方面形成完善的司法體系,在對賭回購的實際履行中仍存在一定程度上的觀點爭議和處理偏差,并逐漸形成對賭實踐中的困境。結(jié)合前文對司法裁判及相關(guān)規(guī)制的梳理分析,下面將對賭回購實際履行中所面臨的困境歸結(jié)為債權(quán)人利益保護(hù)下的裁判邏輯困境、商事自治下的減資程序困境和資本維持原則下的回購審查困境三種情況,并逐一對各困境的成因、爭議與影響進(jìn)行分析。

1. 債權(quán)人利益保護(hù)下的裁判邏輯困境

對賭回購中的裁判邏輯具體指回購與減資的關(guān)系,面臨的困境主要為回購與減資的因果錯位和程序捆綁。

“華工案”判決依據(jù)《公司法》第一百四十二條規(guī)定及公司章程,將“減少注冊資本”作為進(jìn)行股份回購的法定原因,即現(xiàn)行法律中的執(zhí)行邏輯為“減資為因,回購為果”。但后續(xù)執(zhí)行中法院卻要求揚鍛公司在判決10日內(nèi)進(jìn)行回購,同時在回購之后還應(yīng)進(jìn)行減資處理,執(zhí)行邏輯變成了“回購為因,減資為果”。“華工案”的法院執(zhí)行邏輯符合通常意義上的對賭協(xié)議處理模式,即在投資方對賭失敗后以對賭協(xié)議為由要求目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)回購,目標(biāo)公司在回購股權(quán)之后可以進(jìn)行減資。但這也導(dǎo)致回購與減資之間的因果關(guān)系錯亂,成為形成裁判邏輯困境的原因之一。

隨后發(fā)布的《九民會議紀(jì)要》回應(yīng)了回購與減資的執(zhí)行順序問題,主張在證明公司的減資程序已經(jīng)完成后才可進(jìn)一步提出回購的訴訟請求。這樣的規(guī)定明確了“先減資,后回購”的執(zhí)行順序,但卻陷入了程序捆綁的困境。域外司法實踐對于回購股權(quán)后的處理方式有多種路徑選擇,既可以進(jìn)行減資處理,也可以進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)為庫存股[4],此時減資只是回購的一種結(jié)果,而不是唯一的結(jié)果。《九民會議紀(jì)要》的回應(yīng)在一定程度上捆綁了回購與減資兩個程序,也混淆了作為回購事由的減資和回購結(jié)果的減資。

上述裁判邏輯的混亂影響了實踐中對賭回購的履行。部分對賭糾紛的產(chǎn)生源于目標(biāo)公司不愿進(jìn)行股權(quán)回購,基于此背景將減資程序作為回購的前置程序在實踐中很難被表決通過。若目標(biāo)公司可以依法進(jìn)行減資程序并回購,投資方與目標(biāo)公司也就不會產(chǎn)生糾紛,這最終導(dǎo)致了對賭回購的實際履行障礙。

導(dǎo)致上述裁判邏輯困境出現(xiàn)的根本原因在于資本維持原則的適用偏差[5]。我國公司法雖已放棄公司資本的法定限制,但仍以資本維持原則作為公司資本制度的基石。該原則強調(diào)維護(hù)公司的資產(chǎn)利益,試圖維系公司資產(chǎn)與資本之間的匹配程度,要求公司應(yīng)當(dāng)維持資本額以上一定程度的資產(chǎn)作為債權(quán)人保護(hù)的緩沖,并在利益分配中強調(diào)債權(quán)人的優(yōu)先性,在滿足債權(quán)人的利益需求后再考慮股東利益[6]。《九民會議紀(jì)要》在該原則背景下規(guī)定減資程序作為前置程序來保障目標(biāo)公司有充足的資產(chǎn),不至于在股份回購之后損害債權(quán)人利益。這樣的回應(yīng)有保護(hù)債權(quán)人利益的美好初衷,但卻在實務(wù)層面導(dǎo)致了回購的履行難題,使回購與減資之間的關(guān)系變得模糊不清。

2. 商事自治下的減資程序困境

雖然“華工案”判決和《九民會議紀(jì)要》都對回購履行作出了回應(yīng),但在實際執(zhí)行中不免會陷入商事自治下的減資程序困境?！叭A工案”中法院要求揚鍛公司在判決生效的10日內(nèi)支付回購款,并履行工商登記變更等法定程序。根據(jù)公司法規(guī)定,履行減資程序需要經(jīng)過董事會制定方案、股東大會表決、債權(quán)人保護(hù)三項基本流程。江蘇省高院的判決表明,對賭失敗后對賭協(xié)議的回購條件會在2014年12月31日被激活,揚鍛公司有義務(wù)去履行約定。此種情況下董事會制定方案與股東大會的表決都應(yīng)當(dāng)被強制通過,對此公司并無自治的余地。但對于“債權(quán)人保護(hù)”的減資程序卻并沒有在法院判決中提及,在法院判決的“責(zé)任承擔(dān)”中并沒有要求履行公司法第一百七十七條所規(guī)定的通知債權(quán)人、提供擔(dān)保等保護(hù)措施。公司法規(guī)定,債權(quán)人保護(hù)需要在決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人,30日內(nèi)公告,且債權(quán)人最長擁有45日的時間要求公司清償或者提供擔(dān)保。債權(quán)人保護(hù)的程序執(zhí)行時間明顯多于法院要求的10日內(nèi),未免產(chǎn)生程序有強制執(zhí)行之嫌。

一方面,從法院判決角度而言,減資程序的表決權(quán)是股東的專屬權(quán)利,進(jìn)行減資程序?qū)儆诠镜淖灾问马?理應(yīng)由公司自主履行而不能由司法代為履行,法院的判決在一定程度上與公司自治的原則之間存在不協(xié)調(diào)之處;另一方面,從投資方角度而言,其雖然有權(quán)參與股東大會表決,但投資方的注資并不以控制公司為目標(biāo),持有的投票權(quán)并不多,在減資程序的通過事項上并沒有強勢的話語權(quán)。在尊重商事自治的環(huán)境下,對賭回購的案件又會以公司具有履行能力而拒不履行被罰款的結(jié)局告終。綜上所述,無論是在司法干預(yù)還是公司自治環(huán)節(jié)都無法保障投資方的回購權(quán)利。在與《九民會議紀(jì)要》配套發(fā)布的《理解與適用》中,最高人民法院民二庭明確承認(rèn)減資程序?qū)儆诠镜淖灾问马?司法不宜介入。由于《九民會議紀(jì)要》發(fā)布在后,尊重公司的商事自治,不強制干涉公司減資程序的裁判思路有很大可能成為法院處理該類案件的主流趨勢。如何在此背景下保障投資方的回購權(quán)利,成為了對賭回購實際履行中的一項難題。

3. 資本維持原則下的回購審查困境

在對賭協(xié)議的股權(quán)回購中,由于需要目標(biāo)公司以現(xiàn)金形式回購股份,必然會導(dǎo)致公司可動用現(xiàn)金的減少,易在公司債務(wù)不變的情況下導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率的增加?？陀^存在影響債權(quán)人投資安全的可能性,進(jìn)而對其利益造成不同程度的影響。因此,法院需要對對賭案件中目標(biāo)公司的回購可履行性進(jìn)行嚴(yán)格的審查,來避免目標(biāo)公司債權(quán)人的利益受到上述影響。

然而,適用現(xiàn)行的資本維持原則對目標(biāo)公司償債能力進(jìn)行審查具有一定的缺陷。其僅僅著眼于資本數(shù)量的維持,對于資產(chǎn)的質(zhì)量和企業(yè)營運的未來價值卻缺乏關(guān)注。在“華工案”中,法院分別從法律可履行性和實際可履行性兩方面對減資回購進(jìn)行審查。法律上的可履行性指回購行為應(yīng)當(dāng)符合法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定,具體指符合《公司法》第一百四十二條規(guī)定;事實上的可履行性指揚鍛公司應(yīng)當(dāng)具備事實上的償債能力,法院經(jīng)調(diào)查獲知揚鍛公司在接受華工公司投資后能保持持續(xù)盈利,且支付回購款后的剩余資產(chǎn)可以抵償債務(wù),故據(jù)此認(rèn)定揚鍛公司具備事實上的償債能力。雖然法院從上述兩個方面論證債權(quán)人利益不會因回購股份而受到影響,但其在評估實際可履行性時只是從形式上對償付回購款后的資產(chǎn)與債務(wù)進(jìn)行了簡單對比,并沒有從商業(yè)角度分析投資方撤資后目標(biāo)公司的持續(xù)營運能力是否會受到影響。隨后發(fā)布的《九民會議紀(jì)要》雖然從有限責(zé)任公司和股份有限公司兩個主體的角度對回購標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)定,但是其依據(jù)的法律條文(《公司法》第三十五條與第一百四十二條)并不能形成周密的審查體系,對于一些行為的界定還比較模糊和存在爭議。例如《公司法》第三十五條中所述的“抽逃出資”的定義與第一百四十二條中“減少注冊資本”的回購原因正當(dāng)性目前爭論頗深。

綜上所述,回購審查的標(biāo)準(zhǔn)存在模糊不定的問題。法院進(jìn)行回購的事實可履行審查時只是簡單采用“盈余”標(biāo)準(zhǔn)對資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行對比,并沒有考慮投資方撤資后的公司營運價值和對債權(quán)人的影響。無明確審查標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)下的對賭案件裁判將對目標(biāo)公司債權(quán)人利益造成不利影響。

三、 對賭回購實際履行優(yōu)化路徑探索

通過上文對困境的分析,可以厘清對賭回購履行障礙的癥結(jié)所在,有助于明確制度優(yōu)化路徑。在探索優(yōu)化路徑時應(yīng)當(dāng)以資本維持原則為主導(dǎo),兼以考慮我國營商環(huán)境及法律體系,在此基礎(chǔ)上平衡股東、投資方和債權(quán)人三者之間的關(guān)系。要解決對賭回購實際履行的困境,可從三個方面進(jìn)行探索。

1. 有限允許庫存股制度的建立

回購與減資之間的裁判邏輯困境根本原因在于對債權(quán)人的保護(hù)畸重。相較于厘清回購與減資兩者之間的關(guān)系,在現(xiàn)有法律與制度沒有明確規(guī)定的情況下,將回購的股份通過庫存股的形式留存在公司中是更為省時省力的現(xiàn)實選擇。

庫存股在其他國家和地區(qū)的應(yīng)用已頗為成熟。美國、英國及日本公司法全面允許庫存股制度,除回購資金的來源與數(shù)額限制外,對于回購股份的事由在一般情況下并無限制。我國雖然還未明確建立庫存股制度,但庫存股的形式在2018年修訂的《公司法》第一百四十二條中已初見端倪。該條規(guī)定中(三)(五)(六)的例外情形默認(rèn)公司可持有本公司股票并在較長期限內(nèi)(3年)不予注銷,這在客觀上已經(jīng)形成了庫存股制度。但囿于對內(nèi)幕操控風(fēng)險的忌憚與資本維持原則的堅守,庫存股一直未能進(jìn)行制度上的落實。

庫存股制度對于公司管理資產(chǎn)與穩(wěn)定股價都有積極作用。其作用于對賭回購的直接優(yōu)勢在于,當(dāng)回購股份作為庫存股的形式存在時,股權(quán)回購行為不視為減少公司注冊資本的行為,而是作為會計賬戶中的備抵科目沖減所有者權(quán)益。這在一定程度上避免了公司減資的繁雜程序,為股份回購的執(zhí)行在程序上實現(xiàn)了減壓。雖然建立庫存股制度對于紓緩回購與減資的裁判邏輯困境有積極作用,但也有一定的弊端,在制度設(shè)計時更需結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)社會現(xiàn)實情況。一方面,全面允許庫存股制度會賦予股東大會過多的權(quán)力,使公司內(nèi)部權(quán)力失衡,產(chǎn)生內(nèi)幕交易與市場操縱的風(fēng)險。[7]另一方面,如果對于庫存股的數(shù)量不加以限制,市場流通股票減少,就會導(dǎo)致公司股票價值虛高的不良影響。因此,我國現(xiàn)行《公司法》通過以下兩種方式對庫存股制度進(jìn)行規(guī)制:一是規(guī)定公司自身持有的股份不具備分紅權(quán)、表決權(quán)等權(quán)力;二是規(guī)定公司持有的庫存股數(shù)量不能超過公司可分配利潤和損害公司資本,這項規(guī)定也被稱為“財源限制”,是資本維持原則在回購領(lǐng)域的一種體現(xiàn)[8]。在財源限制原則下,如若公司在不減少資本的情況下進(jìn)行回購,那么其形式就和利潤分配無異,這種回購不會對資本造成影響。我國雖缺乏大“分配”概念,但在可分紅的財源范圍內(nèi)進(jìn)行股權(quán)回購,并不會損及債權(quán)人利益[9]。資本市場方面,證監(jiān)會等部門《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》第1條明確“上市公司以現(xiàn)金為對價,采用要約方式、集中競價方式回購股份的,視同上市公司現(xiàn)金分紅,納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算”。上述意見認(rèn)可了不以減資為目的的股份回購方式,同時明確該種股份回購無須適用減資的債權(quán)人保護(hù)程序[10]。因此,基于財源限制原則下的股份回購是處于公司和股東的絕對權(quán)利范圍之內(nèi)的。

在回購股份后以庫存股形式留存于公司中,不僅維持了公司償債能力,也保護(hù)了債權(quán)人的利益。在多變的市場環(huán)境下,限制性地適用庫存股制度不失為一條可行的優(yōu)化路徑。

2. 協(xié)議預(yù)先明確回購減資事項

充分發(fā)揮民商事主體的自主性,在司法過程中一定程度上體現(xiàn)對商事主體交易自由的尊重,未嘗不是優(yōu)化回購履行的另一種路徑。若相關(guān)事項能事先通過協(xié)議予以明確,很大程度上會減少上述訴訟程序中的履行障礙。以下將提供兩個思路探索如何通過協(xié)議預(yù)先明確回購減資的相關(guān)事項。

第一個思路是投資方可以與目標(biāo)公司在簽署增資擴(kuò)股協(xié)議時增設(shè)違約金條款,以合同的方式約束目標(biāo)公司及其股東。在合同條款的設(shè)置上,投資方與目標(biāo)公司可以約定大股東在減資程序中應(yīng)當(dāng)投贊成票保障程序順利。當(dāng)目標(biāo)公司對賭失敗,且大股東不能履行約定進(jìn)行減資程序,進(jìn)而導(dǎo)致投資方不能獲得股權(quán)回購資金時,目標(biāo)公司應(yīng)賠付一定數(shù)額的違約金。由于《九民會議紀(jì)要》已經(jīng)在協(xié)議效力上對投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議進(jìn)行認(rèn)可,所以當(dāng)目標(biāo)公司無法完成對賭目標(biāo)且拒不進(jìn)行減資程序回購股權(quán)時,就可以通過合同違約及違約金條款將該問題轉(zhuǎn)化為合同法領(lǐng)域的違約問題。由此可以保障投資方的預(yù)期可得利益,較為合理地化解了減資程序執(zhí)行困難的尷尬局面。在上述條款的增設(shè)上仍然存在需要注意的兩個問題。第一個是協(xié)議條款的效力認(rèn)定與執(zhí)行存在理論上的瓶頸,該條款以合同的方式限制了目標(biāo)公司股東投票的自主權(quán),若合同違約涉訴或許會有因公平原則被否定的可能。即使合同條款效力被承認(rèn),是否可以就合同條款訴請強制執(zhí)行也是一個未定的事實。第二個是獲賠違約金數(shù)額或被調(diào)減。法院在司法實務(wù)中會評估合同雙方承擔(dān)風(fēng)險的能力,對于違約金數(shù)額的設(shè)置可能會綜合多種因素進(jìn)行調(diào)減[11]。

第二個思路是投資方與目標(biāo)公司簽署增資擴(kuò)股協(xié)議時可對股份回購進(jìn)行預(yù)先決議,或?qū)⑵鋵懭牍菊鲁?。將對賭履行中的公司退出機(jī)制以股東會決議或公司章程的形式事先明確,會減少實際履行中的障礙,保護(hù)投資人利益[12]。對賭協(xié)議中的股份回購以減資為目的,此情景下的股份回購決議與減資決議并無二致,與一般情形下的股份回購決議相比還應(yīng)滿足特別多數(shù)決等其他條件。根據(jù)《公司法》第一百四十二條規(guī)定,公司回購股份需要滿足特定情形之要求,上述股東會決議作出的股份回購只可被解釋為第一款中所規(guī)定的“減少公司注冊資本”。當(dāng)該股份回購決議滿足減資決議時,便可作為后續(xù)對賭履行的減資決議;當(dāng)不滿足減資決議時,例如不滿足特別多數(shù)決,則該決議不發(fā)生任何效力。

3. 豐富實際償債能力標(biāo)準(zhǔn)

司法實踐中對于對賭回購可否實際履行的重要考量因素在于審查公司的償債能力。對于償債能力的法律可履行性是基本的底線標(biāo)準(zhǔn),而償債能力的實際可履行性則具有一定的多元化特征,應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步豐富其償債能力實際可履行性的審查標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)行綜合判斷。

“華工案”中,法院簡單將資產(chǎn)與負(fù)債對比來審查揚鍛公司償債能力,但是卻沒有評估投資方退出目標(biāo)公司后的償債能力預(yù)期。不可否認(rèn),資產(chǎn)可以直接反映目標(biāo)公司的信用情況。但是“紙面上的錢”不等同于可以“揣進(jìn)口袋里的錢”,就算公司的賬面資本符合資本維持原則,若公司產(chǎn)品缺乏市場前景或存在存貨滯銷,那么其通過審查后的資本一定程度上也會缺乏預(yù)期可變現(xiàn)能力,更不能完全代表目標(biāo)公司的償債能力。對于投資方與目標(biāo)公司而言,對賭目標(biāo)的實現(xiàn)是一個雙贏的結(jié)果。投資方在對賭協(xié)議履行過程中不僅是以普通投資人的身份將資金注入目標(biāo)公司,還會引入先進(jìn)的管理理念和無形資產(chǎn)來促進(jìn)對賭目標(biāo)的實現(xiàn)。反之,對賭失敗而引發(fā)的股份回購就會使目標(biāo)公司在一定程度上失去投資方的運營支持,進(jìn)而削弱目標(biāo)公司的持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力[13],這同樣是對目標(biāo)公司償債能力進(jìn)行審查的一項重要考量因素。

實際償債能力的評估可以適當(dāng)借鑒美國的償債能力測試。償債能力測試源于《美國示范商事公司法》第6.40條(c),以衡平測試和資產(chǎn)負(fù)債表測試為主要內(nèi)容,并在豐富的判例中演化出資本充足測試。其本質(zhì)是董事對公司償債能力的一種具體商業(yè)判斷[14]。具體而言,董事需要從以下三個層面對公司的償債能力進(jìn)行判斷:①公司是否可獲取足夠資金清償可預(yù)期未來的債務(wù);②公司的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)是否大于負(fù)債;③公司是否有足以支撐公司持續(xù)運營的資本。

概言之,應(yīng)以資本維持原則為制度基石,適當(dāng)借鑒償債能力測試去豐富償債能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)。在論及豐富償債能力標(biāo)準(zhǔn)的問題上,公司的持續(xù)經(jīng)營能力、未來價值及目標(biāo)公司失去投資方注資后的經(jīng)營預(yù)期都是專業(yè)而抽象的數(shù)據(jù)。我國司法對此采用的判斷模式,是通過法官對公司的商業(yè)判斷來界定是否存在回購能力。這需要法官隊伍在復(fù)合專業(yè)背景下提高自己的素質(zhì),也在一定程度上讓本就緊張的司法資源徒增成本。在此背景下,適當(dāng)在審查過程中引入專業(yè)的第三方獨立機(jī)構(gòu)不失為一種可行途徑,雖然在一定程度上也會有司法成本的增加,但相較于加重審判人員的負(fù)擔(dān),在保障審判的合理性與增進(jìn)審判效率上有巨大優(yōu)勢。同時,在諸如回購能力等關(guān)乎商業(yè)判斷的問題上,可以考慮采用董事商業(yè)判斷模式,將法官的判斷與董事會的商業(yè)判斷相結(jié)合。因為董事會的回購決策有很多商業(yè)經(jīng)營上的考量,董事會作為公司的實際經(jīng)營人,對于公司的經(jīng)營現(xiàn)狀相比股東有更深的了解[15],在償債能力的評估中賦予董事商業(yè)判斷的能力或許是相對合理的優(yōu)化路徑。這在一定程度上也強化了董事受信義務(wù),需要配套監(jiān)督機(jī)制來避免董事作出誤導(dǎo)性的判斷[16]。

四、 結(jié) 論

我國對賭回購實務(wù)裁判中存在的實際履行問題,在一定程度上反映我國公司資本制度的不完善,我國資本制度改革中多方利益的摩擦導(dǎo)致對賭回購的實際履行出現(xiàn)本文所述困境,這種困境作用于對賭協(xié)議這種估值調(diào)整機(jī)制中,最終導(dǎo)致了股東、投資方和債權(quán)人三方利益的失衡。對此應(yīng)當(dāng)在符合我國商事發(fā)展的制度基石上適當(dāng)借鑒域外公司法實踐經(jīng)驗,折衷引入庫存股制度放松資本制度后端改革中出現(xiàn)的回購瓶頸,在財源限制下探索庫存股制度建立之可能性;以協(xié)議方式預(yù)先明確對賭違約與減資程序決議事項,充分尊重商事自由來避免訴訟程序中的履行障礙;融合償債能力測試中的董事商業(yè)判斷因素,注重評估目標(biāo)公司的持續(xù)營運能力,通過豐富實際償債能力標(biāo)準(zhǔn)去改善原有的償債能力司法判斷。本文嘗試探索上述三種路徑,以期達(dá)到股東、投資方和債權(quán)人三方利益的平衡,最終實現(xiàn)對賭協(xié)議的回購履行在實踐中的優(yōu)化。