全球加息潮下的黃金與大宗商品價格走勢展望

2022年初以來，為抑制不斷攀升的通脹壓力，主要西方經(jīng)濟體的央行紛紛開啟大幅加息周期。本文主要以美國為例，通過對比歷史上各輪美聯(lián)儲加息周期以及美國經(jīng)濟衰退周期中的黃金以及原油、銅等大宗商品價格走勢，重點探討在當前全球加息背景下，未來黃金等大宗商品的價格走勢。

2022年初以來，為抑制不斷攀升的通脹壓力，主要西方經(jīng)濟體的央行紛紛開啟大幅加息周期。2022年3月16日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間提升至0.25%～0.5%區(qū)間。這是美聯(lián)儲在疫情后的首次加息，也宣告了新一輪加息周期的正式開啟。此后，美聯(lián)儲、歐央行、英國央行及其他央行均連續(xù)大幅加息。截至11月，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間達到3.75%～4.0%，較年初上調(diào)了375個基點；歐央行主要再融資利率上調(diào)至2%；英國央行基準利率上調(diào)至3%。

加息的目的是抑制通脹，但同時加息的滯后效應和溢出效應，也可能帶來美國乃至全球范圍的經(jīng)濟衰退。本文主要以美國為例，通過對比歷史上各輪美聯(lián)儲加息周期以及美國經(jīng)濟衰退周期中的黃金以及原油、銅等大宗商品價格走勢，重點探討在當前全球加息背景下，未來黃金等大宗商品的價格走勢。

歷次美聯(lián)儲加息周期與大宗商品價格走勢回顧

從20世紀70年代至2021年，美聯(lián)儲共進行過8輪加息，2022年開啟的此輪加息是美聯(lián)儲近50年來的第9輪加息。從歷史上看，對抗通脹和預防經(jīng)濟過熱是美聯(lián)儲歷次加息的主要原因，某些特定階段的加息也出于應對美元貶值和對長期貨幣寬松政策的糾偏考量。

由于加息通常發(fā)生在經(jīng)濟過熱期，歷次加息中（見表1）美國商品調(diào)查局（Commodity Research Bureau，簡稱CRB）現(xiàn)貨指數(shù)維持上漲，原油價格與銅價總體維持漲幅。而黃金價格漲跌互現(xiàn)，與加息周期并不呈現(xiàn)穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。其中有5輪加息周期中金價、原油價、銅價同時呈現(xiàn)上漲趨勢，只有在1983—1984年加息周期中金價、原油價與銅價同時發(fā)生下跌。

表1 美聯(lián)儲歷次加息與大宗商品價格漲跌幅

美聯(lián)儲歷輪加息的背景

除1983年及1994年預防式加息外，美聯(lián)儲的其余6輪加息均旨在應對通脹過高和經(jīng)濟過熱。

20世紀70年代初，因經(jīng)濟增長動能衰弱與錯誤貨幣政策，美國進入滯脹局面，經(jīng)濟停滯、失業(yè)加劇與通脹攀升并存。兩次石油危機更是加深了通脹，美國CPI一度大漲至15%的高位。這一時期的兩輪加息主要是由滯脹問題導致。

1983年與1994年開始的兩輪加息發(fā)生在經(jīng)濟已經(jīng)明顯復蘇，但通脹勢頭尚不猛烈的預防期。其背景為：20世紀80年代初里根政府主張減稅并制造更多工作機會，減稅帶來的實際可支配收入增速回升，美國經(jīng)濟開始復蘇并出現(xiàn)些許通脹苗頭。90年代初美國從上一輪經(jīng)濟衰退中逐漸復蘇，美聯(lián)儲在通脹仍處于下降趨勢時就考慮未來經(jīng)濟進入通脹的可能性，彼時俄羅斯等國出現(xiàn)嚴重的商品物資短缺及出口限制，這也推動美國在1994年1月開始加息。

剩余的幾次加息均發(fā)生在經(jīng)濟過熱及通脹期。1987—1989年美聯(lián)儲為應對通脹走高與匯率貶值壓力進行加息；此前美國股市崩盤引發(fā)美聯(lián)儲救市，疊加油價上升，共同帶動通貨膨脹率上揚。1999—2000年是在經(jīng)濟持續(xù)過熱和互聯(lián)網(wǎng)泡沫下進行的加息；此前美聯(lián)儲為對沖亞洲金融風暴影響而推行寬松貨幣政策，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速崛起帶動美國經(jīng)濟增長強勁。2004—2006年加息旨在應對經(jīng)濟虛假繁榮；隨著美國經(jīng)濟逐漸從上一輪衰退中恢復，經(jīng)濟復蘇和房價上漲引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔憂，通脹明顯抬升。2015—2018年加息則為應對次貸危機后長期低利率與量化寬松政策引發(fā)的通脹持續(xù)上行。

加息周期中的黃金價格走勢

歷次加息周期中金價（見圖1）漲跌互現(xiàn)，在5輪加息中金價上漲，在3輪加息中金價下跌。2008年金融危機前，金價主要受美元信用與通脹水平影響，更多體現(xiàn)為商品屬性，總體與美元呈現(xiàn)負相關(guān)性。若美元指數(shù)震蕩，高企的通脹往往利多金價，若通脹平穩(wěn)則金價趨弱。2008年全球金融危機是引起黃金價格宏觀因子變化的分水嶺。此后發(fā)達經(jīng)濟體各央行紛紛實施大規(guī)模量化寬松政策，黃金的金融屬性凸顯，與美國實際利率的負相關(guān)性明顯增強。

圖1 歷次加息周期金價走勢與美元指數(shù)及美國實際利率的相關(guān)關(guān)系

金價與美元的負相關(guān)性在20世紀70年代與80年代初格外明顯。20世紀70年代，美元貶值與通脹大幅上行帶動加息期間金價上漲。1973年，布雷頓森里體系瓦解，美元持續(xù)貶值，疊加70年代的大滯脹，金價開啟了一波延續(xù)7年的上漲行情。1983—1984年加息期內(nèi)美國經(jīng)濟增長遠強于歐元區(qū)，同時1982年拉美債務危機爆發(fā)導致美元回流。由于美元走強和美國低通脹高增長的良性經(jīng)濟態(tài)勢，金價從高位回落，呈低位震蕩走勢。

在20世紀80年代末至90年代中期的兩次加息周期中，美元指數(shù)總體震蕩走弱，此時歐元區(qū)經(jīng)濟平穩(wěn)增長而美國經(jīng)濟明顯下滑，其間美國通脹水平繼續(xù)保持低位，金價延續(xù)前期下跌但幅度不大。

隨著1999年9月歐洲多國央行協(xié)議限制黃金拋售量，金價出現(xiàn)一波拉升。這一階段恰逢1999—2000年加息期間，此時的金價上漲是受到了突發(fā)事件沖擊的影響。

進入21世紀以來，美元整體走低與美國實際利率持續(xù)下行推動金價再創(chuàng)新高。2004—2006年加息期間美國經(jīng)濟增速較弱，美元下跌。伴隨2008年美國開啟量化寬松，金價迎來歷史上的第二波牛市。2015—2018年加息期間美國經(jīng)濟相對歐洲先弱后強，美元震蕩趨弱。這一階段的兩輪加息期間美國通脹上行速率幾乎同步追趕名義利率漲幅，美債實際收益率下行，金價上揚。

加息周期中原油和銅的價格走勢

受需求旺盛與供需錯配影響，原油價格和銅價在歷輪加息中總體表現(xiàn)堅挺，8次加息期間原油價格共有6次上漲，兩次下跌且跌幅微?。汇~價共有7次上漲，一次下跌。

美聯(lián)儲加息會在一定程度上推升美元價格，從而間接抑制大宗商品的金融屬性并對商品價格形成一定壓制，但高企的通脹與過熱的需求也會同時支撐其商品屬性。除1983—1984年、1987—1989年加息中原油價格小幅收跌、銅價在1983—1984年加息中下跌之外，歷輪加息都伴隨商品價格的大漲，CRB指數(shù)無一例外地在歷輪加息中實現(xiàn)了漲幅。究其原因，加息進程中美國經(jīng)濟總體處于景氣區(qū)間，通脹處于高水平時仍不乏對商品的需求。若疊加供需失衡，商品價格則更加易漲難跌，這也是原油價格在歷輪加息期幾乎難以下跌的關(guān)鍵原因。

20世紀70年代的兩次石油危機推動了油價在加息期間大漲，美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）布倫特原油價格此間的漲幅分別高達409%與171%。因去庫存化與供需錯配，倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，簡稱LME）銅價漲幅分別達170%與45%。

受石油危機后原油產(chǎn)量逐漸回升、市場供求總體平衡、通脹趨于穩(wěn)定的影響，原油價格在20世紀80年代兩輪加息與90年代首輪加息中價格相對穩(wěn)定。銅在這一階段顯示出的金融屬性大于其商品屬性，跟隨美元的負相關(guān)性走勢先跌后漲。受拉美與中東國家原油增產(chǎn)告一段落的影響，原油價格在1999年回升上漲。亞洲經(jīng)濟從危機中復蘇帶動銅需求回升，銅價小幅上漲。

在2001年中國加入世界貿(mào)易組織（World Trade Organization，簡稱WTO）之后，受中國經(jīng)濟高速發(fā)展引發(fā)的需求帶動，大宗價格與中國經(jīng)濟景氣程度的相關(guān)性更加明顯。2004—2006年間，全球經(jīng)濟快速增長帶動原油需求，伊拉克戰(zhàn)爭等地緣政治沖突導致原油產(chǎn)量和出口量大幅下降，供需缺口明顯，帶動油價大漲。在全球需求與美國房地產(chǎn)周期、中國基建與房地產(chǎn)建設快速興起的共同影響下，LME銅價的漲幅達181%，是歷輪美國加息過程中的最高漲幅。

2015—2018年間，供需情況繼續(xù)主導大宗價格走勢，推動原油價格在加息周期攀升。這一時期伴隨中國經(jīng)濟周期向好以及新能源行業(yè)發(fā)展對銅的需求量逐年增大，LME銅價的漲幅達30.7%。

美聯(lián)儲加息與經(jīng)濟衰退的關(guān)聯(lián)分析及經(jīng)濟衰退期的大宗商品價格走勢

嚴格意義上的美國經(jīng)濟衰退通常是指美國國家經(jīng)濟研究局（National Bureau of Economic Research，簡稱NBER）定義的衰退，其具體統(tǒng)計指標包括收入、消費、生產(chǎn)與就業(yè)等方面。但我們通過對比分析發(fā)現(xiàn)，近50年美聯(lián)儲的8輪加息之后，有6次都發(fā)生了NBER衰退，衰退期2～16個月不等，也就是說，美聯(lián)儲加息很可能會導致經(jīng)濟衰退?？v觀6次NBER衰退，我們發(fā)現(xiàn)：10年期與2年期美國國債收益率曲線的倒掛是經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的前瞻指標。NBER衰退距首次收益率曲線倒掛的時滯平均為一年左右。而在歷次衰退期中，黃金價格上漲概率較大，而銅價則下行壓力最大，原油價格其次（見表2）。

表2 大宗商品價格在NBER衰退期漲跌幅

美聯(lián)儲加息可能是導致經(jīng)濟衰退的直接誘因

加息導致的企業(yè)經(jīng)濟活動降溫是觸發(fā)后續(xù)經(jīng)濟衰退的最常見因素，內(nèi)部政策失誤與外部沖擊也是衰退的誘發(fā)因素。

1983—1984年、1994—1995年兩輪加息避免了經(jīng)濟衰退的發(fā)生，成功實現(xiàn)“軟著陸”的共同原因為：因在經(jīng)濟過熱時提前進行預防式加息，疊加寬財政的支持，加息并沒有實現(xiàn)金融條件的大幅緊縮。同時外部經(jīng)濟條件較平和。

1973—1975年是近50年來唯一一次發(fā)生在加息進程中的經(jīng)濟衰退。石油危機帶來了大滯脹，尼克松實施的工資-價格控制政策將物價保持在過高水平，從而減少了需求，同時工資過高迫使企業(yè)裁員。外部沖擊與內(nèi)部不當經(jīng)濟政策共同導致了這次衰退。

1981—1982年與1990—1991年的衰退是由加息與外部沖擊導致。其間美聯(lián)儲通過提高利率來對抗通脹上漲，由此導致企業(yè)支出減少；兩次外部沖擊分別為伊朗石油禁運與伊拉克入侵科威特。

2000年，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和隨后的蕭條首先引發(fā)了高科技企業(yè)投資支出的大幅下降，并逐漸蔓延到其他經(jīng)濟領(lǐng)域。2001年的9·11事件使美國政府在安全和國防上的支出增加，導致用于一般經(jīng)濟活動的財政支出減少，這在一定程度上也加劇了經(jīng)濟衰退。2007—2009年經(jīng)濟衰退主要由美聯(lián)儲加息對于美國房貸市場的沖擊引發(fā)，利率上升和房價下跌使美國次貸市場危機迅速惡化并逐漸演變成國際金融危機。2020年美國進入了短暫的衰退期，此輪經(jīng)濟衰退主要是由新冠肺炎疫情這一外部沖擊引發(fā)。

經(jīng)濟衰退期間的大宗商品表現(xiàn)各異

總體而言，金價在衰退期表現(xiàn)良好，而以原油和銅為代表的大宗商品價格則表現(xiàn)偏弱，原油價格在6次衰退期中有4次呈現(xiàn)下跌走勢，銅價則無一例外出現(xiàn)下跌。

實證數(shù)據(jù)顯示：在經(jīng)濟衰退期間，黃金價格具備上行的驅(qū)動力量。衰退期寬松的貨幣政策、美元指數(shù)可能出現(xiàn)的下跌，以及市場所處的恐慌避險情緒，都是支持金價走高的因素。在過往的6輪衰退期中，金價只在1990年出現(xiàn)過小幅下跌，我們認為金價在這一時期呈現(xiàn)反向運動的原因是美元與通脹同時走高，即使這樣，金價也僅出現(xiàn)小幅下跌。

以原油和銅為代表的大宗商品在衰退期中呈現(xiàn)出更多的商品屬性。與黃金價格不同，受需求不振影響，原油和銅的價格在衰退期呈現(xiàn)出了與加息周期基本相反的走勢。除非供給出現(xiàn)嚴重錯位，否則原油價格在衰退期傾向于出現(xiàn)下跌。歷次衰退中原油價格出現(xiàn)過兩次上漲，原因皆為中東地區(qū)的地緣政治因素導致的石油供給短缺（石油危機與海灣戰(zhàn)爭）。

銅價與衰退期的關(guān)系最為敏感，在歷次NBER衰退期中無一例外出現(xiàn)下跌。通常來看，銅價會在美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)負增長前的6個月內(nèi)出現(xiàn)頂部，并在負增長之后的6個月內(nèi)破位下行。

當前全球央行大幅加息背景下的大宗商品價格走勢展望

以美聯(lián)儲為代表的全球央行大幅加息，很可能導致新一輪經(jīng)濟衰退

需要看到，當前西方經(jīng)濟體出現(xiàn)的高通脹，究其根源，既有疫情期間美聯(lián)儲貨幣政策無限量寬松和財政政策實施大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付帶來的需求方面的因素，又有疫情導致的供應鏈破壞、勞動力供給不足以及俄烏沖突等帶來的能源供給短缺所導致的供給方面的因素。近期美國舊金山聯(lián)邦儲備銀行行長戴利在發(fā)言中也表示，“我們看到的高通脹，約有50%來自需求因素，50%來自供應因素”。而美聯(lián)儲加息，至多只能抑制其中的需求端，而很難解決供給端的約束。如果美聯(lián)儲堅決要將通脹壓低到2%的目標水平，就必須令需求大幅萎縮，只有通過大幅提高失業(yè)率來降低工資增速，使實際產(chǎn)出大幅低于潛在產(chǎn)出水平，才能匹配因為供給不足而帶來的通脹部分，而這就很有可能帶來真正意義上的經(jīng)濟衰退。

一旦美國經(jīng)濟步入衰退期，黃金就有望迎來較好的配置窗口

如前文所述，由于黃金與美國實際利率的負相關(guān)關(guān)系較強，而在美國的經(jīng)濟衰退期，實際利率總體表現(xiàn)偏弱，所以黃金在經(jīng)濟衰退期的表現(xiàn)要明顯優(yōu)于其他大宗商品。雖然短期內(nèi)黃金仍可能受制于美聯(lián)儲的高利率，但一方面，在經(jīng)歷了近一年時間的金價大幅下行之后，隨著美聯(lián)儲放緩加息步伐，這種利空因素已經(jīng)在較大程度上被消化，未來金價繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)有限；另一方面，不論是從美國制造業(yè)采購凈利潤指數(shù)（Purchasing Managers' Index，簡稱PMI）連續(xù)回落（目前已接近榮枯線），還是從房地產(chǎn)市場明顯降溫等一系列前瞻指標來看，美國經(jīng)濟衰退可能取代通脹，成為2023年市場關(guān)注的焦點。一旦美國經(jīng)濟衰退預期明顯增強，美聯(lián)儲繼續(xù)加息的基礎條件將不再具備，將會轉(zhuǎn)為暫停加息甚至降息。再從通脹方面來看，雖然在經(jīng)濟衰退、需求下降情況下，美國通脹的絕對增速很可能回落，但多數(shù)市場機構(gòu)也認為，未來通脹重心將明顯高于疫情之前，并且相對高通脹的持續(xù)時間也將更長。這會使得2023年美國經(jīng)濟進入真正的滯脹或者“類滯脹”狀態(tài)，而在這種情形下，不論從歷史還是經(jīng)濟邏輯上來看，黃金都將會明顯收益。

全球經(jīng)濟周期明顯錯位，未來大宗商品價格走勢可能出現(xiàn)分化

世紀疫情發(fā)生后，全球經(jīng)濟周期明顯錯位。特別是2022年以來，美歐等經(jīng)濟體經(jīng)濟中的主要矛盾是高通脹，而中國經(jīng)濟則受疫情擾動而面臨較大的下行壓力。美聯(lián)儲大幅加息疊加中國需求相對萎縮，是導致2022年俄烏沖突后大宗商品價格持續(xù)表現(xiàn)疲弱的兩大主要原因。并且特點是中國需求占比較大的有色和黑色金屬的價格下跌幅度，要大于美歐需求占比較大的石油等能源的價格下跌幅度。但展望2023年，大宗商品價格走勢有望出現(xiàn)分化：一方面，隨著美國經(jīng)濟衰退預期逐漸增強，美聯(lián)儲有望繼續(xù)放緩加息乃至暫停加息，甚至不排除2023年下半年開始降息；另一方面，隨著疫情防控措施的不斷優(yōu)化以及逆周期政策的滯后效應顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟有望逐漸企穩(wěn)反彈。在此情況下，大宗商品價格雖然受制于美歐的經(jīng)濟衰退而整體上難以有較好的表現(xiàn)，但有色、黑色金屬價格有望強于原油等能源價格。此外，考慮到全球資本開支連續(xù)不振、供給增速恢復較慢，以及俄烏沖突持續(xù)、庫存持續(xù)較低等因素，2023年大宗商品價格的支撐也會比較強。

結(jié)論

當前由于全球通脹高企，美歐的央行持續(xù)大幅加息，并且暫時還沒有看到停止加息的跡象。但加息主要目的是抑制需求，而對供給約束造成的通脹壓力影響十分有限，并可能造成經(jīng)濟衰退。從歷史上來看，在歷次加息周期中，黃金及大宗商品價格走勢存在差異，黃金價格的表現(xiàn)一般會略差于銅、原油等大宗商品的價格。而在加息后的歷次經(jīng)濟衰退期，黃金的價格表現(xiàn)會明顯好于其他大宗商品。

展望2023年乃至更長時間，隨著美歐央行持續(xù)大幅加息，全球經(jīng)濟陷入衰退甚至滯脹的可能性在不斷增大。但由于經(jīng)濟周期的明顯錯位，中國在“以我為主”的宏觀調(diào)控政策引領(lǐng)下，經(jīng)濟有望逐漸復蘇，并可能成為未來帶動全球經(jīng)濟復蘇的主要動力，有望對大宗商品價格形成一定支撐。