全球加息潮對(duì)中國(guó)A股的影響

全球加息潮受到眾多因素限制不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，而中國(guó)貨幣政策存在相當(dāng)大的獨(dú)立性，A股資金面受全球加息潮影響有限。值得注意的是，預(yù)期因素可能使A股受到美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策未預(yù)期到的進(jìn)一步緊縮的短暫而強(qiáng)烈的沖擊。

2022年初以來(lái)，全球已有數(shù)十個(gè)經(jīng)濟(jì)體多次宣布加息。從市場(chǎng)利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、國(guó)際短期資本流動(dòng)等傳導(dǎo)渠道分析，全球加息潮的進(jìn)一步發(fā)展對(duì)A股的影響可能很小。美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策未預(yù)期到的進(jìn)一步緊縮可能通過(guò)預(yù)期因素對(duì)A股造成短暫而劇烈的沖擊。

全球加息潮受諸多因素限制不可能長(zhǎng)期持續(xù)

目前，通脹率居高不下已成為世界主要經(jīng)濟(jì)體的普遍現(xiàn)象。在七國(guó)集團(tuán)（Group of Seven，簡(jiǎn)稱G7）國(guó)家中，按月度消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)率計(jì)，截至2022年9月，美國(guó)的通脹率超過(guò)1983—2021年的最高水平，日本的通脹率超過(guò)2015—2021年的最高水平，加拿大的通脹率超過(guò)1992—2021年的最高水平，英、法、德、意四國(guó)的通脹率分別達(dá)到其存在月度CPI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)新高。其他二十國(guó)集團(tuán)（Group of 20，簡(jiǎn)稱G20）經(jīng)濟(jì)體的月度CPI同比大多高于2000年以來(lái)第90百分位。

但是，應(yīng)對(duì)通脹問(wèn)題的貨幣政策工具余裕程度在各國(guó)之間不盡一致。在設(shè)有基準(zhǔn)利率政策目標(biāo)的G20國(guó)家中，截至2022年10月底，日本的基準(zhǔn)利率政策目標(biāo)處于歷史最低水平，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、南非、土耳其的基準(zhǔn)利率政策目標(biāo)處于其2000年以來(lái)最高水平的50%以下，韓國(guó)、印度、沙特、印尼的基準(zhǔn)利率政策目標(biāo)處于其2000年以來(lái)最高水平的50%至80%之間，巴西、阿根廷、加拿大、墨西哥的基準(zhǔn)利率政策目標(biāo)處于其2000年以來(lái)最高水平的80%以上。除阿根廷、巴西和土耳其外，其余G20經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率政策目標(biāo)均在10%以下，且大多低于5%。

通脹問(wèn)題的解決以及緊縮性貨幣政策的退出取決于兩方面的因素：一方面是過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)是否得到冷卻。2020年新冠肺炎疫情成為全球大流行之后，各國(guó)相繼實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策，貨幣供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)。作為全球最大經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)更實(shí)施了無(wú)限量化寬松政策和史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)刺激方案以化解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，2020年3月至2022年3月兩年間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張一倍有余（如圖1所示），廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)40.63%，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）2021年二季度同比增長(zhǎng)12.46%，創(chuàng)造了20世紀(jì)50年代以來(lái)的最高紀(jì)錄。世界其他國(guó)家和地區(qū)也大多在2021年二季度實(shí)現(xiàn)了驚人的GDP增長(zhǎng)。這種普遍良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及就業(yè)狀況一直延續(xù)至今。另一方面是影響各國(guó)國(guó)內(nèi)和全球商品流通秩序的堵點(diǎn)（如貿(mào)易壁壘、貨運(yùn)瓶頸、俄烏沖突、極端天氣等）是否得到消解。在上述兩方面問(wèn)題得到某種程度緩解的情況下，各國(guó)將在政治經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)下或早或晚地轉(zhuǎn)變貨幣政策立場(chǎng)。

圖1 部分主要經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)率(%)

實(shí)際上，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策相繼退出“緊急抗疫”狀況之后，隨著全球加息潮翻涌，世界主要經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑現(xiàn)象。如表1所示，2022年二季度，大多數(shù)G20經(jīng)濟(jì)體的GDP同比增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于2021年二季度，接近疫情前十年的中位數(shù)甚至略低。尤其是美國(guó)，在美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息政策影響之下，其GDP季度同比增長(zhǎng)率2022年以來(lái)連續(xù)下降。

表1 G7國(guó)家GDP同比增長(zhǎng)率（%）

中國(guó)貨幣政策存在相當(dāng)大的獨(dú)立性，市場(chǎng)利率亦步亦趨的可能性很小，A股資金面受全球加息潮影響有限

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)貨幣政策相對(duì)于外國(guó)貨幣政策保持較強(qiáng)獨(dú)立性。這建立在中國(guó)龐大而穩(wěn)固的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、對(duì)資本賬戶的適當(dāng)管制和有管理的浮動(dòng)匯率等基礎(chǔ)上。例如，盡管中國(guó)貨幣政策定性表述與美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢(shì)近似一致，但存在獨(dú)立的決策邏輯和完全不同的工具組合（詳見(jiàn)圖2）。實(shí)際上，中國(guó)市場(chǎng)利率——以上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBORON）和中國(guó)1年期國(guó)債收益率（GCNY1）為例，與美國(guó)市場(chǎng)利率——以美國(guó)聯(lián)邦基金利率（FFR）和美國(guó)1年期國(guó)債收益率（USGY1）為例（詳見(jiàn)圖3），走勢(shì)迥然，相關(guān)系數(shù)均介于-0.05和-0.16之間，中美市場(chǎng)利率高度同步變動(dòng)的可能性很小。中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策和市場(chǎng)利率方面的聯(lián)系亦是如此。

圖2 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）與中國(guó)貨幣政策

圖3 中美銀行間拆借利率和一年期國(guó)債到期收益率（%）

在逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的導(dǎo)向下，中國(guó)貨幣政策保持“以我為主”的主基調(diào)，在內(nèi)需相對(duì)疲軟且通脹壓力相對(duì)較低的形勢(shì)下，預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕以助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，從利率傳導(dǎo)渠道來(lái)看，全球加息潮對(duì)A股資金面的影響相當(dāng)有限。

全球加息潮對(duì)中國(guó)出口和GDP增長(zhǎng)的影響以及由此造成的對(duì)A股的影響在短期內(nèi)是負(fù)面的，在中期內(nèi)是正面的

從理論上說(shuō)，外國(guó)貨幣政策收縮，會(huì)造成收入吸收效應(yīng)和支付轉(zhuǎn)移效應(yīng)。收入吸收效應(yīng)會(huì)降低該國(guó)國(guó)內(nèi)總需求以及對(duì)我國(guó)的進(jìn)口需求，從而對(duì)我國(guó)的出口和GDP增長(zhǎng)造成不利影響。支付轉(zhuǎn)移效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致我國(guó)貨幣貶值、出口貿(mào)易條件改善，從而對(duì)我國(guó)的出口和GDP增長(zhǎng)造成有利影響。全球加息潮對(duì)我國(guó)出口和GDP增長(zhǎng)帶來(lái)的總體影響取決于收入吸收效應(yīng)和支付轉(zhuǎn)移效應(yīng)之間的關(guān)系。由于我國(guó)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)布局相對(duì)多元化，勞動(dòng)密集、低技術(shù)含量的加工制造產(chǎn)品占有較大比例，高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品也占有一定比重并快速增長(zhǎng)，所以預(yù)計(jì)全球加息潮對(duì)我國(guó)出口和GDP增長(zhǎng)帶來(lái)的總體影響在短期內(nèi)是負(fù)面的，但至少在中期內(nèi)是正面的。

據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2021年貨物與服務(wù)進(jìn)出口拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到20.9%。根據(jù)有關(guān)研究（鮑麗莎，2020），在充分考慮代表性、新股、流通股本等因素的前提下，A股整體收益率近似于名義GDP增長(zhǎng)率。因此，預(yù)計(jì)全球加息潮通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道對(duì)我國(guó)A股的影響與其對(duì)我國(guó)出口和GDP增長(zhǎng)的總體影響基本一致，即在短期內(nèi)是負(fù)面的，但至少在中期內(nèi)是正面的。

此外，由基本面來(lái)看，全球加息潮及經(jīng)濟(jì)緊縮通過(guò)貿(mào)易渠道直接影響到的A股相對(duì)有限，其對(duì)A股的總體影響預(yù)計(jì)很小。2021年，在全部A股上市公司的營(yíng)業(yè)收入中，海外業(yè)務(wù)收入的占比為9.73%；在全部A股上市公司中，營(yíng)業(yè)收入以海外業(yè)務(wù)收入為主的A股上市公司，按家數(shù)計(jì)占比僅4.92%，按總市值計(jì)占比僅8.07%。

全球加息潮可能導(dǎo)致國(guó)際短期資本流出，但由于后者總體規(guī)模很小，A股所受影響不大

從理論上說(shuō)，假設(shè)其他條件不變，在全球加息潮下，若我國(guó)貨幣政策和匯率沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，人民幣會(huì)相對(duì)于加息國(guó)家貨幣貶值，國(guó)際短期資本會(huì)流出，其賣出股票行為會(huì)導(dǎo)致A股承壓。具體影響大小須視國(guó)際短期資本和賣出股票的規(guī)模而定。截至2022年10月底，陸股通持股在滬深股市A股中的占比，按總市值計(jì)為3.18%，按流通市值計(jì)為2.64%；陸股通持股總市值，僅相當(dāng)于滬深股市過(guò)去一年日均成交額的2.01倍。從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)際短期資本持有A股總體規(guī)模很小，即使其以較大比例套現(xiàn)流出，對(duì)A股可能造成的影響預(yù)計(jì)不大。

圖4 陸股通累計(jì)凈買(mǎi)入（億元）及美聯(lián)儲(chǔ)加降息

但是，國(guó)際短期資本在決定是否流出的過(guò)程中，不僅需要考慮匯率漲跌因素，而且需要考慮A股投資和配置的價(jià)值。實(shí)際上，自2014年11月滬股通開(kāi)通以來(lái)，陸股通累計(jì)凈買(mǎi)入總體上呈現(xiàn)較明顯的遞增趨勢(shì)，在其間發(fā)生的主體經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張性或緊縮性經(jīng)濟(jì)政策時(shí)點(diǎn)上陸股通出現(xiàn)凈流入的概率遠(yuǎn)高于凈流出。因此，如果僅考慮全球加息潮因素，國(guó)際短期資本流出的規(guī)模和影響預(yù)計(jì)會(huì)相當(dāng)小。

此外，據(jù)中國(guó)人民銀行上?？偛繑?shù)據(jù)，截至2022年9月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券3.40萬(wàn)億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的2.7%，其中九成以上是國(guó)債和政策性金融債，國(guó)際資本通過(guò)債券賣出操作對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)利率和A股可能產(chǎn)生的影響亦很小。

預(yù)期因素可能使A股受到美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策未預(yù)期到的進(jìn)一步緊縮的短暫而強(qiáng)烈的沖擊

預(yù)期因素會(huì)在全球加息潮向A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮極其重要的作用。預(yù)期包括基于一定的理論、邏輯、認(rèn)知或信念預(yù)期會(huì)發(fā)生一定事件，例如“在全球加息潮作用下A股價(jià)格下行”。預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特征，即使該預(yù)期建立在虛無(wú)的基礎(chǔ)上。在其他條件保持不變的前提下，認(rèn)為全球加息潮對(duì)A股具有負(fù)面影響的人越多，A股越可能下跌。由于外國(guó)加息很可能導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)股市下跌，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)存在的人越多，全球加息潮越可能造成A股下跌。將A股下跌歸因于全球加息潮或者國(guó)內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)并加以宣傳的人越多，持有此種信念或者在一定程度上持有此種信念的人也就越多，從而全球加息潮越可能造成A股下跌。此外，在存在歸因偏誤的前提下，預(yù)期的一次形式上的驗(yàn)證可能強(qiáng)化該預(yù)期。

預(yù)期還包括在一定框架內(nèi)關(guān)于其他博弈參與者行動(dòng)的預(yù)期。這種預(yù)期在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為“搶跑”效應(yīng)和“多退少補(bǔ)”效應(yīng)。如果投資者認(rèn)為，其他投資者已形成或者將會(huì)形成外國(guó)貨幣政策緊縮會(huì)對(duì)A股造成不利影響的預(yù)期并在該預(yù)期驅(qū)動(dòng)下采取相應(yīng)行動(dòng)，那么，該投資者會(huì)搶先采取行動(dòng)。“搶跑”效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致如下結(jié)果，即在預(yù)期范疇內(nèi)，外國(guó)的貨幣政策行動(dòng)的“新”的部分才會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生影響，并且這種影響僅具有非常短的時(shí)間跨度。在“搶跑”效應(yīng)存在的前提下，預(yù)期（譬如）美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息50基點(diǎn)并導(dǎo)致A股下跌一定幅度的人，將在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息75基點(diǎn)的情況下加強(qiáng)空頭立場(chǎng)，或者在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息25基點(diǎn)的情況下弱化空頭立場(chǎng)。“多退少補(bǔ)”效應(yīng)的存在，使得只有未預(yù)期到的政策措施或政策力度才能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生具有所設(shè)想方向和力度的效果。

基于上述分析，考慮到“外國(guó)尤其是美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股造成負(fù)面影響”“中國(guó)和外國(guó)股市之間存在聯(lián)動(dòng)”等信念在很大范圍內(nèi)存在，可以認(rèn)為，全球加息潮下美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策的新一輪緊縮，會(huì)在短期內(nèi)對(duì)A股產(chǎn)生不利影響，這種影響的幅度很可能大于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于該政策通過(guò)利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等傳導(dǎo)渠道對(duì)A股價(jià)格產(chǎn)生的影響；如果新一輪緊縮在幅度上超出（國(guó)外或國(guó)內(nèi)）投資者預(yù)期，那么，上述短期而不利的影響的幅度有可能非常大。

結(jié)論與政策建議

全球加息潮的進(jìn)一步發(fā)展可能通過(guò)市場(chǎng)利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、國(guó)際短期資本流動(dòng)和預(yù)期等渠道對(duì)A股造成負(fù)向影響，受中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性、經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)、資本賬戶管制等因素限制，前三者總體看來(lái)影響不大。在預(yù)期因素作用下，A股可能因美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策未預(yù)期到的進(jìn)一步緊縮而受到短暫而強(qiáng)烈的沖擊。

為有效應(yīng)對(duì)全球加息潮對(duì)中國(guó)A股可能造成的影響，建議一方面避免過(guò)分高估這一影響，保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持“以我為主”，深入全面貫徹黨的二十大報(bào)告精神，健全資本市場(chǎng)功能，更好服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局，提高直接融資比重，扎實(shí)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，充分發(fā)揮一級(jí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，切實(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，更好發(fā)揮二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性功能對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的支撐作用，推動(dòng)資本市場(chǎng)高水平開(kāi)放，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)制度型雙向開(kāi)放，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展；另一方面在防范全球加息潮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀變量的影響的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架內(nèi)，考量和應(yīng)對(duì)A股在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)利率、國(guó)際短期資本流動(dòng)渠道傳導(dǎo)下所受影響，同時(shí)重點(diǎn)防范預(yù)期因素對(duì)境外貨幣政策變動(dòng)的傳導(dǎo)作用，避免過(guò)度解讀A股整體行情的波動(dòng)中國(guó)際因素的貢獻(xiàn)，促進(jìn)以國(guó)內(nèi)因素和隨機(jī)因素為主進(jìn)行A股整體行情波動(dòng)歸因，避免投資者普遍形成“A股整體行情隨著境外貨幣政策或股市行情波動(dòng)而波動(dòng)”的信念，必要時(shí)通過(guò)未來(lái)政策的非正式吹風(fēng)來(lái)平滑境外未預(yù)期到的貨幣政策增量的影響。