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    加息潮與金融風(fēng)險(xiǎn):此次有何不同

    2022-12-24 02:42:44張蓓,鄧瑛
    清華金融評論 2022年12期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)體

    2022年3月以來,隨著美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期,全球范圍內(nèi)出現(xiàn)密集加息潮。在過去40年中,美聯(lián)儲共有六輪加息周期,每輪加息都給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了諸多不確定性。相比于前幾輪加息周期,2022年的這輪加息潮在措施力度、加息原因及效果、風(fēng)險(xiǎn)因素等多方面表現(xiàn)出新的特點(diǎn)。

    2022年3月以來,面對持續(xù)高企的通貨膨脹,美聯(lián)儲開啟了新一輪加息周期,至2022年11月連續(xù)有四次議息會議各加息75個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮引發(fā)了全球非美金融市場動(dòng)蕩,資本流出、匯率貶值,影響金融穩(wěn)定,并進(jìn)一步加劇了各界對全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。歐元區(qū)、英國、加拿大、挪威、印度、以色列等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛宣布加息,全球范圍內(nèi)出現(xiàn)密集加息潮(圖1)。據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì),2022年以來,約有90個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行提高了利率,其中一半央行有過單次上調(diào)至少75個(gè)基點(diǎn)的記錄,創(chuàng)下了15年來全球最廣泛的貨幣政策緊縮紀(jì)錄。眾多央行追隨美聯(lián)儲大幅加息,除了控制通脹之外,也是對沖美元走強(qiáng)給全球金融市場造成的擾動(dòng),應(yīng)對本幣貶值和外匯市場劇烈動(dòng)蕩。多家國際組織指出,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息,推高了全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn),并增加了全球金融脆弱性和“持久傷害”的可能性。

    圖1 單月變動(dòng)政策利率的中央銀行數(shù)量

    本次加息潮的特點(diǎn)

    在過去40年中,美聯(lián)儲共有六次加息周期(圖2),每次加息都給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了諸多不確定性。相比于前幾次加息周期,本次加息潮在措施力度、加息原因及效果、風(fēng)險(xiǎn)因素等多方面表現(xiàn)出新的特點(diǎn),對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲的沖擊更為明顯,其在貨幣貶值、政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升及金融市場波動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

    圖2 英格蘭銀行、美聯(lián)儲和歐洲央行的基準(zhǔn)利率走勢

    加息節(jié)奏之快、幅度之大、范圍之廣遠(yuǎn)超上一輪。美國上一輪加息(2015年12月—2018年12月)采取緩慢而穩(wěn)定的加息,基準(zhǔn)利率在36個(gè)月內(nèi)從0%上調(diào)至2.25%;歐元區(qū)在此期間未加息,保持在零利率附近;英國以每次25個(gè)基點(diǎn)的力度小幅加息;部分新興市場經(jīng)濟(jì)體如阿根廷等經(jīng)歷了幾次加息,但幅度較小,頻率低。而本次加息潮力度大、頻率高、范圍廣,美國在8個(gè)月內(nèi)6次加息,累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn);英格蘭銀行連續(xù)8次加息,并創(chuàng)下1989年以來的最大單次升息幅度;歐央行已累計(jì)加息200個(gè)基點(diǎn);一些新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的加息政策亦呈現(xiàn)出頻繁而猛烈的態(tài)勢。世界銀行的研究報(bào)告認(rèn)為,全球央行以過去50年未見的同步性提高利率,這一趨勢可能會持續(xù)到2023年。這可能在一定程度上反映出相關(guān)央行在吸取以往調(diào)控經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后決策更加果斷迅速,力圖及時(shí)干預(yù)盡快遏制通脹,但另一方面,從歷史上看,緊縮幅度過大或頻率過高也可能加大經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

    加息主要為抑制通脹,但效果尚不確定。由于2021年之前的十幾年通貨膨脹較為溫和,上一輪加息實(shí)質(zhì)上是非常規(guī)貨幣政策后的正常化過程,因此金融市場僅在美國首次加息落地后出現(xiàn)小幅波動(dòng),加息周期內(nèi)美股總體表現(xiàn)強(qiáng)勁,美國經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩,但通脹壓力得到緩解,就業(yè)市場逐步修復(fù)。本次加息潮的主要原因則是應(yīng)對全球性通脹。由于此輪通脹背后包含了需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)、供給沖擊等復(fù)雜因素,目前預(yù)期的加息軌跡和其他政策行動(dòng)可能不足以使全球通脹回落到新冠肺炎疫情暴發(fā)之前的水平。世界銀行的一份研究估計(jì),即使加息,2023年全球核心通脹率可能依然保持在5%左右,除非供應(yīng)鏈恢復(fù)和勞動(dòng)力市場壓力消退。未來如果要將通脹率降至目標(biāo)水平,各國央行可能需要將利率再提高2個(gè)百分點(diǎn)。加息對于抑制通脹的效果目前還較難評定。

    地緣政治對通脹及經(jīng)濟(jì)增長影響更廣泛、更持久。歐洲當(dāng)前的高通脹很大程度是由石油、天然氣等能源和礦產(chǎn)等商品以及食品價(jià)格上漲引發(fā)的。由于歐洲多國高度依賴俄羅斯的能源,烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)及持續(xù)加劇了歐洲的能源危機(jī),其對通脹不是一個(gè)短暫沖擊,將導(dǎo)致加息背景下歐洲在較長時(shí)間內(nèi)存在經(jīng)濟(jì)衰退壓力。歐盟統(tǒng)計(jì)局2022年10月31日公布的數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)季節(jié)調(diào)整后,2022年第三季度歐元區(qū)和歐盟生產(chǎn)總值(GDP)環(huán)比均僅增長0.2%。根據(jù)國際貨幣基金組織(International Monetary Fund,簡稱IMF)2022年10月的預(yù)測,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩最為顯著,地緣政治引起的能源危機(jī)將繼續(xù)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響,2023年GDP增速將降至0.5%,在全球主要經(jīng)濟(jì)體中增長最為緩慢。

    部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期積累的債務(wù)問題越發(fā)明顯。根據(jù)IMF測算,全球公共和私人債務(wù)總額與GDP之比從2007年的不足200%,上升至超過250%,2020年債務(wù)總額達(dá)到226萬億美元。在過去十幾年低利率環(huán)境下,發(fā)達(dá)國家尤其是10國集團(tuán)國家(成員國有比利時(shí)、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、瑞典、英國和美國)積累了巨額債務(wù)。以往困擾新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)問題,也將成為發(fā)達(dá)國家的一道坎。特別是歐元區(qū)幾大主要國家的政府債務(wù)率經(jīng)歷了近10年的快速上升(圖3),歐元區(qū)整體系統(tǒng)壓力指標(biāo)已接近2010年歐債危機(jī)水平。

    圖3 歐元區(qū)主要國家政府債務(wù)率(2000—2022年),% GDP

    一些央行資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)務(wù)脆弱性進(jìn)一步增大。為應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)、新冠肺炎疫情等沖擊,歐美經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)多年采取量化寬松政策,導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇擴(kuò)張。如:歐央行總資產(chǎn)從2014年的2.2萬億歐元增長至2022年年中的8.8萬億歐元,增長率達(dá)300%。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表峰值時(shí)達(dá)到9萬億美元,2022年啟動(dòng)縮表后,10月底仍有近8.7萬億美元規(guī)模。由于過往以較低利率大量購買資產(chǎn),在持續(xù)加息背景下將導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)務(wù)脆弱性增大。

    金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致對利率變動(dòng)更加敏感。在過去十幾年的低利率環(huán)境下,許多保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對沖基金和共同基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)為獲取較高收益,越來越多采取負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資(Liability-Driven Investment,簡稱LDI)模式和高杠桿對沖的策略。在市場流動(dòng)性極端緊張情況下,一些關(guān)鍵資產(chǎn)出售難度加大,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的脆弱性,可能放大風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的無序調(diào)整,形成惡性循環(huán)。近期發(fā)生的英國養(yǎng)老基金危機(jī)就是一個(gè)典型例子。利率的快速上行造成養(yǎng)老基金資產(chǎn)端持有的利率互換工具大幅虧損,需要補(bǔ)繳抵押品避免違約,養(yǎng)老基金不得不拋售國債來回補(bǔ)缺口。但由于利率上升導(dǎo)致其持有的長期國債迅速貶值,養(yǎng)老基金缺乏流動(dòng)性而無法追加保證金,面臨爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

    宏觀政策的協(xié)調(diào)與權(quán)衡更加困難。在巨大的不確定性和日益加劇的脆弱性下,政策校準(zhǔn)不當(dāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)正在凸顯。如,近期為應(yīng)對日益惡化的經(jīng)濟(jì)困境,特拉斯就任英國首相后公布了近50年來最激進(jìn)的減稅方案,引發(fā)金融市場劇烈動(dòng)蕩,英國央行為應(yīng)對危機(jī)入市購債又減弱了其加息的政策效果,宏觀政策翻覆不定,政策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

    總體看,不同于以往加息周期往往導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體或資源國金融動(dòng)蕩乃至爆發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),本次加息潮對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲的沖擊可能更為顯著。一些歐洲國家政策持續(xù)收緊,面臨貨幣貶值、政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,而這些往往是經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)濟(jì)和金融壓力期的特征。本次加息潮中,一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣對美元貶值程度甚至超過了一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。據(jù)IMF測算(圖4),截至2022年10月初,英鎊和歐元自2022年初以來分別貶值了16%和14%,日元貶值超過20%。相比之下,巴西雷亞爾對美元升值了10%,印尼盾下跌了8%,印度盧比下跌了不到10%,墨西哥比索和秘魯新索爾或多或少保持穩(wěn)定(圖4)。

    圖4 非美貨幣匯率變動(dòng)情況(數(shù)據(jù)截至2022年10月3日)

    加息潮或通過多種渠道加大全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

    一方面,加息對外匯、股票、債券等金融市場造成較大沖擊;另一方面,急劇加息不僅會使融資成本上升,抑制生產(chǎn)與消費(fèi),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降,還將使高負(fù)債政府面臨更加沉重的財(cái)政壓力,不排除一些較為脆弱的國家可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。

    資本流動(dòng)渠道:資本加快回流美國,部分經(jīng)濟(jì)體資本大幅流出

    美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美債收益率迅速攀升,投資者對其他經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的需求邊際轉(zhuǎn)弱。另外,當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)周期并非完全同步。美國的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能雖然在衰退,但仍呈現(xiàn)“三高”(高增長、高就業(yè)、高通脹)特征,英國已經(jīng)公開宣布進(jìn)入衰退,歐洲距離實(shí)質(zhì)性衰退僅一步之遙,新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體受疫情影響,經(jīng)濟(jì)增長壓力依然嚴(yán)重。因此,加息潮下,美聯(lián)儲加息后首先引起美元回流。據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì),2022年8月美國海外私人資本凈流入為2929億美元,海外官方凈流出為173億美元,資本凈流入的速度幾乎創(chuàng)造1980年以來最快的紀(jì)錄。2022年3月至9月,新興市場經(jīng)濟(jì)體(不包括中國)投資組合凈流出呈現(xiàn)大幅增長(圖5)。美元回流尤其對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較脆弱、外債額度較大、匯率貶值較多的國家和地區(qū)沖擊較大。

    圖5 新興市場經(jīng)濟(jì)體(不包括中國)本幣債券和股票流動(dòng)(2022年1—9月,每月合計(jì)值,單位:十億美元)

    匯率渠道:匯市波動(dòng),非美貨幣持續(xù)貶值,部分高債務(wù)國家可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)

    2022年美國開啟加息周期后,美國經(jīng)濟(jì)增長大概率仍將領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,支持美元維持強(qiáng)勢。美國洲際交易所(Intercontinental Exchange,簡稱ICE)發(fā)布的美元指數(shù)(USDX)數(shù)據(jù)顯示,2022年以來美元指數(shù)持續(xù)上升,從95%左右上升至超過110%,最高時(shí)大約在115%。在美元強(qiáng)周期下,多數(shù)非美貨幣紛紛貶值。美元借貸成本和市場流動(dòng)性變化會直接影響到以美元計(jì)價(jià)的外幣債務(wù),對債務(wù)人的外債償付實(shí)力產(chǎn)生直接影響,導(dǎo)致外匯儲備薄弱國家的外債違約風(fēng)險(xiǎn)顯著走高,外部風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步增大。部分外債過高的國家在陷入本幣貶值危機(jī)之后,有可能繼續(xù)向債務(wù)危機(jī)演進(jìn)。

    資產(chǎn)價(jià)格渠道:金融資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)劇烈調(diào)整,“結(jié)構(gòu)性脆弱”進(jìn)一步放大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

    利率持續(xù)上升,各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整,美國之外的資產(chǎn)市場估值調(diào)整更為劇烈。2022年初以來,美國股市的主要股指均下跌超過20%,房地產(chǎn)價(jià)格也開始出現(xiàn)下跌。11月2日美聯(lián)儲再次宣布加息后,納斯達(dá)克指數(shù)下跌了3.4%。而英國央行跟進(jìn)加息后,金融市場下跌的勢頭再次增強(qiáng),一周內(nèi)納斯達(dá)克指數(shù)下跌近 6%,德國 DAX 指數(shù)下跌2.5%,歐洲斯托克50指數(shù)下跌1.6%。金融資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整,容易引發(fā)投資者對市場意外崩盤的擔(dān)憂,造成恐慌性拋售,進(jìn)一步加劇市場流動(dòng)性緊張和價(jià)格下跌,在全球金融市場緊密聯(lián)系情況下,可能由傳染效應(yīng)引發(fā)多個(gè)市場震蕩。近年來,開放式基金、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)一般采取高杠桿運(yùn)營方式,利率上升加大了這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力,金融脆弱性上升。

    國際貿(mào)易投資渠道:貨幣緊縮的跨境溢出效應(yīng)抑制經(jīng)濟(jì)增長

    從貿(mào)易渠道看,當(dāng)一國央行通過貨幣緊縮減少國內(nèi)需求時(shí),會影響外國商品進(jìn)口,緊縮政策效果溢出至其他經(jīng)濟(jì)體。從資金渠道看,一國利率上升可能會吸引其他地方投資者的資金,一方面導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)體貨幣供給減少,另一方面導(dǎo)致其他貨幣貶值,其他經(jīng)濟(jì)體面臨更高的進(jìn)口費(fèi)用,導(dǎo)致輸入性通脹壓力,順差下降或出現(xiàn)逆差,影響經(jīng)濟(jì)增長。

    利率渠道:融資條件收緊可能帶來企業(yè)破產(chǎn)和債務(wù)違約增加,金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化

    美國加息產(chǎn)生的外溢效應(yīng)導(dǎo)致其他國家被動(dòng)收緊貨幣。加息后,銀行間短期資金的借貸利率走高,會傳導(dǎo)至企業(yè)以及居民的貸款利率,以及企業(yè)債券收益率,融資成本上升,對居民消費(fèi)能力以及企業(yè)投資能力形成嚴(yán)重的限制影響,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨之升高,進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量。

    政策建議

    全球加息潮加大了外部環(huán)境的不確定性,要重點(diǎn)關(guān)注對我國可能產(chǎn)生的潛在影響,一是須防止外需收縮拖累我國出口下行、制造業(yè)就業(yè)崗位收縮,二是防止多因素疊加引發(fā)資本外流和人民幣貶值預(yù)期。當(dāng)前,隨著高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各項(xiàng)政策持續(xù)顯效,中國經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)邊際改善,通脹[居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比漲幅)]一直控制在3%以內(nèi),具有抵御外部沖擊的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    一是發(fā)揮好貨幣政策總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的雙重功能。把握好政策力度和節(jié)奏,兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡,助力實(shí)現(xiàn)擴(kuò)投資、帶就業(yè)、促消費(fèi)綜合效應(yīng)。警惕未來通脹反彈壓力,做好妥善應(yīng)對,保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定。密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響,以我為主兼顧內(nèi)外平衡。堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,堅(jiān)持市場在匯率形成中起決定性作用,堅(jiān)持底線思維,加強(qiáng)預(yù)期管理,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

    二是強(qiáng)化政策協(xié)調(diào),落實(shí)“六穩(wěn)”。堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn),把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來,扎實(shí)落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策。做好宏觀政策跨周期設(shè)計(jì)和逆周期調(diào)節(jié),加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用,著力擴(kuò)大內(nèi)需,鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

    三是牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。前期面對動(dòng)蕩的國際金融市場,中國已采取了調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理等措施進(jìn)行前瞻性應(yīng)對,在一定程度上降低了外部環(huán)境變化帶來的負(fù)面外溢沖擊。下一步,應(yīng)加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管,強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系,建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)防范、預(yù)警和處置機(jī)制。完善跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理,防范風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨市場和跨境傳染,維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全。

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