基于中美戰(zhàn)略博弈下在美中概股退市因素研究★

劉曉亮 武慧潔

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)商學(xué)院）

自第一家中國公司華晨汽車1992年赴美上市以來，在30年間累計(jì)逾500家中國背景的公司曾先后在美國完成IPO。尤其是2007年之后，中國背景的企業(yè)赴美國上市數(shù)量快速上漲，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)使得有中國“概念”的企業(yè)掀起一股赴美上市的浪潮。在度過甜蜜的“蜜月期”之后，中概股在美國市場(chǎng)的融資難度加劇，維持上市的成本顯著提高，尤其是針對(duì)美市中概股的做空和審計(jì)風(fēng)波頻發(fā)。2013年以來，分眾傳媒、完美世界、奇虎360等公司因?yàn)楣乐灯偷仍蛟诿劳耸校?020年，受美股市場(chǎng)政策擠壓和國內(nèi)資本市場(chǎng)逐漸開放的雙重影響，中概股私有化在美退市呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)，已經(jīng)有聚美優(yōu)品、暢游、易車、新浪等多家中概股宣布或者完成私有化。2020年12月美國國會(huì)眾議院通過的《外國公司問責(zé)法案》，使在美中概股處境雪上加霜，部分中概股甚至陷入被摘牌危機(jī)。2022年8月12日我國5家國有企業(yè)——中國人壽、中國石化、中國石油、中國鋁業(yè)、上海石油化工股份公司陸續(xù)發(fā)布公告，稱擬將美國存托股份從紐約證券交易所退市，部分公司給出的理由是出于避免美國國內(nèi)法過度干涉和減輕自身行政負(fù)擔(dān)的考慮。與美國日益嚴(yán)峻的證券市場(chǎng)環(huán)境相比，中國A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)不斷進(jìn)行制度優(yōu)化和創(chuàng)新，以開放包容的姿態(tài)為遭遇危機(jī)的在美中概股回歸中國資本市場(chǎng)提供了契機(jī)?；蛞蛎婪浇邮艿?家中國國企同時(shí)退市的強(qiáng)烈信號(hào)，巨大壓力迫使美國的監(jiān)管部門不得不加緊與中方的監(jiān)管合作談判，8月末雙方簽署中美監(jiān)管協(xié)議，標(biāo)志著中美監(jiān)管合作取得關(guān)鍵進(jìn)展。

一、在美中概股發(fā)展概況

（一)上市地點(diǎn)和行業(yè)分布不均

中國資本市場(chǎng)起步時(shí)間晚、規(guī)模相對(duì)偏小，部分國內(nèi)企業(yè)的融資需求難以充分滿足。而美國資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量眾多，市場(chǎng)的資金相對(duì)過剩，在滿足本土企業(yè)融資需求的同時(shí)還可吸納全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行上市融資，這使得許多中國背景的企業(yè)赴美上市成為一種趨勢(shì)。但中國企業(yè)在美上市地點(diǎn)和行業(yè)分布并不平衡，截至2022年6月7日，美國現(xiàn)存中概股企業(yè)為278家，有192家公司集中在納斯達(dá)克證券交易所，占比69.1%，79個(gè)在紐交所，占比28.4%，7個(gè)在美交所，約占2.5%，如圖1所示。納斯達(dá)克是全球著名創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其股市投資者更青睞新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)于中國的中小型公司尤其是科技類公司有很大吸引力。同時(shí)，在納斯達(dá)克上市的中國企業(yè)一般都有國外的風(fēng)險(xiǎn)投資，在納斯達(dá)克上市便于風(fēng)險(xiǎn)投資賣出股份兌現(xiàn)收益。

圖1 在美中概股的上市地點(diǎn)分布

值得注意的是，中概股中新經(jīng)濟(jì)成分占比較高，主要集中在可選消費(fèi)、信息技術(shù)和金融三個(gè)板塊，分別占28.4%、28.1%和13.7%（如圖2）。在行業(yè)分布上，互聯(lián)網(wǎng)、教育、科技等新經(jīng)濟(jì)公司是中概股赴美上市的主力軍。對(duì)阿里巴巴、京東這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭而言，上市初期多采取讓利的方式搶占市場(chǎng)獲取先機(jī)，多數(shù)企業(yè)在C輪融資時(shí)才步入盈利正軌。因國內(nèi)市場(chǎng)境內(nèi)上市連續(xù)三年盈利的條件限制，故采取注冊(cè)制的美國市場(chǎng)更符合這些中國企業(yè)上市融資的要求，公司憑借高速增長的業(yè)務(wù)占據(jù)市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)，即便虧損也能實(shí)現(xiàn)上市。

圖2 在美中概股的上市行業(yè)分布

（二)市值分布兩極分化

在美中概股市值分布呈現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在整體市值分布上，中小市值的居多，10億美元以內(nèi)約有218家，占比78.4%。具有超優(yōu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的阿里巴巴市值達(dá)2 684.08億美元，而其后的中石油和京東市值分別為992.16億美元和940.33億美元，仍有一定差距。相比之下，工業(yè)、材料、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)等行業(yè)的企業(yè)數(shù)量眾多，主要集中在100億美元以內(nèi)，且整體知名度相對(duì)較低，因此對(duì)中概股整體市值影響較小，如最小市值房多多僅約100萬美元。此外，從行業(yè)上看，大部分公司隸屬于可選消費(fèi)、信息技術(shù)、能源行業(yè)。其中，可選消費(fèi)行業(yè)估值最高，近5 965.33億美元（如圖3），其次為信息技術(shù)和能源行業(yè)，分別為2 114.97億美元和1 670.43億美元。多數(shù)中概股主要分布在科技與新經(jīng)濟(jì)板塊，例如軟件服務(wù)（百度、網(wǎng)易）、零售（阿里巴巴、名創(chuàng)優(yōu)品）和消費(fèi)者服務(wù)（新東方、百勝中國）等行業(yè)。這些公司受益中國互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的迅猛發(fā)展，備受投資者青睞。

（三)VIE架構(gòu)的“模糊性”弊端顯現(xiàn)

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年6月7日，在美上市的278只中概股中約有165家公司采用可變利益實(shí)體——VIE架構(gòu)，約占總體的59%，且集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司成長初期多通過境外天使投資、私募資金等方式壯大經(jīng)營，但境外資金投資電信等相關(guān)企業(yè)限制嚴(yán)格，因此合資企業(yè)為獲批成立，不得不以協(xié)議的方式使境外上市實(shí)體獲得境內(nèi)業(yè)務(wù)的實(shí)際控制權(quán)。然而，因合法性問題，VIE架構(gòu)無法在境內(nèi)上市，導(dǎo)致許多國內(nèi)新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇赴美上市[1]。

企業(yè)通過VIE形式，繞開我國《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中對(duì)外商投資互聯(lián)網(wǎng)等明確屬于外資禁止持股的行業(yè)限制。同樣，VIE架構(gòu)的“模糊性”也利用了美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則漏洞，導(dǎo)致在美國資本市場(chǎng)上市的是中國境外“空殼公司”。從目前中美政府對(duì)VIE架構(gòu)態(tài)度來看，VIE原有的“灰色地帶”正被雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)覺，對(duì)我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，它導(dǎo)致一些需要被強(qiáng)監(jiān)管的敏感企業(yè)繞開政府必要審批程序，尤其對(duì)中國信息數(shù)據(jù)安全構(gòu)成威脅；而對(duì)美方來說，VIE架構(gòu)使其無法通過境外“空殼公司”管轄中國境內(nèi)實(shí)體經(jīng)營的企業(yè)資產(chǎn)，把握VIE架構(gòu)中實(shí)際股權(quán)情況，加深其對(duì)中國軍工背景的企業(yè)通過VIE架構(gòu)在美國的資本市場(chǎng)籌措資金和引進(jìn)技術(shù)的“擔(dān)憂”。

（四）生存危機(jī)情況與中美戰(zhàn)略走向緊密

在過去30年間，美國證券市場(chǎng)為中國企業(yè)提供了重要的境外融資渠道。然而中美雙方在是否接受美方查閱所有在美市上市的中國公司的審計(jì)文件方面，已有長達(dá)20多年的分歧。自美國國會(huì)在2020年通過《外國公司問責(zé)法》以來，中概股在美國股市的問題受到美國證券交易委員會(huì)（SEC）的關(guān)注，正逐步演變?yōu)橹忻缿?zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)中美國當(dāng)局對(duì)中國的戰(zhàn)術(shù)遏制手段，該法案實(shí)施的目標(biāo)雖并非完全針對(duì)中國，但當(dāng)前波及最大的無疑是中概股公司[2]。在2020年末，紐約證券交易所宣布將對(duì)中國聯(lián)通、中國移動(dòng)、中國電信三家中國運(yùn)營商啟動(dòng)摘牌退市，受摘牌事件影響，三大運(yùn)營商股票價(jià)格出現(xiàn)階段性下跌，雖在退市完成后股價(jià)基本穩(wěn)定并出現(xiàn)反彈，但美方打壓意圖并未就此停止。

2022年3月8日起，SEC開始陸續(xù)公布“預(yù)摘牌”名單。截至7月29日，已被確定“預(yù)摘牌”的中概股公司累計(jì)達(dá)153家，被納入“確定摘牌”名單的有6家（見表1）。僅不到半年時(shí)間，超過半數(shù)的中概股企業(yè)將面臨被強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。但隨著中美博弈局勢(shì)的改變，中美雙方審計(jì)監(jiān)管初步達(dá)成一致意見，2022年8月26日，中美簽訂合作協(xié)議，協(xié)議決定美方通過中方監(jiān)管部門獲取底稿文件且同意針對(duì)國家秘密、個(gè)人隱私或企業(yè)底層數(shù)據(jù)等敏感信息的底稿設(shè)置專門程序，可見美方在博弈壓力之下做出了適當(dāng)?shù)淖尣健Ｖ袊C監(jiān)會(huì)認(rèn)為如果后續(xù)雙方的合作可以滿足各自監(jiān)管需求，則有望解決中概股審計(jì)監(jiān)管問題，從而避免中概股自美被動(dòng)退市。中美監(jiān)管協(xié)議的達(dá)成是一大利好，中美審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議有利于降低中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)，這是繼2022年3月SEC將在美上市中概股公司納入“預(yù)摘牌名單”引發(fā)一系列波動(dòng)以來取得的首個(gè)突破性進(jìn)展，為接下來中美雙方監(jiān)管開展進(jìn)一步合作打下基礎(chǔ)。

表1 預(yù)摘牌與確定摘牌情況一覽表

二、基于生存危機(jī)下在美中概股退市因素分析

（一）公司估值

公司的價(jià)值一方面受到公司當(dāng)期經(jīng)營狀況影響，另一方面更取決于公司所擁有資產(chǎn)的未來盈利能力。中概股處于國外市場(chǎng)，但主營業(yè)務(wù)在我國境內(nèi)經(jīng)營，使部分國外投資人對(duì)中概股的現(xiàn)實(shí)運(yùn)營情況和國內(nèi)政策法規(guī)認(rèn)知受限；同時(shí)，語言差異也加大國外投資人獲取信息的難度。這種信息不對(duì)稱在相當(dāng)程度上造成國外投資者對(duì)中概股估值和交易量認(rèn)知有誤，使中概股股價(jià)在資本市場(chǎng)被低估。被放棄投資的部分中概股公司股價(jià)低迷，難以獲得優(yōu)質(zhì)融資，公司生存發(fā)展困難。對(duì)公司的利益相關(guān)者而言，公司內(nèi)部的股東和管理者更清楚公司實(shí)際經(jīng)營狀況，當(dāng)公司估值較低時(shí)，通過收購上市公司其他股票的私有化手段來實(shí)現(xiàn)贏利，如此促使自身價(jià)值合理重估，故而未來股價(jià)被大幅低估無疑是目前眾多中概股選擇私有化退市的原因之一。

（二）再融資難度

當(dāng)前以俄烏沖突為代表的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，美方的個(gè)別極端行徑已經(jīng)擾亂到全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)展秩序。伴隨“中美貿(mào)易戰(zhàn)”打響，美國政府出臺(tái)包括國民經(jīng)濟(jì)、對(duì)外貿(mào)易等對(duì)華“發(fā)難”政策，中美雙方的較量已從征收關(guān)稅和控制商品進(jìn)出口，延伸至科技交流、專利保護(hù)以及市場(chǎng)管理等范 疇[3]。同時(shí)美國通過制定和修改法規(guī)來制約中資企業(yè)在美國資本市場(chǎng)上的融資，2020年5月納斯達(dá)克證券交易所收緊IPO條件，規(guī)定IPO的籌資金額不能低于2500萬美金或掛牌后該企業(yè)市值的1/4。美國國會(huì)自2020年以來通過一系列與中相關(guān)的法律議案，包括禁止中資企業(yè)在美投資、凍結(jié)中國公司、居民等在美資產(chǎn)、限制美國華資機(jī)構(gòu)經(jīng)營等命令，以此逼迫中方接受相關(guān)調(diào)查和修改有關(guān)政策。受中美關(guān)系緊張局勢(shì)影響，大部分中概股經(jīng)營情況不佳，致使投資者不敢輕易對(duì)中概股投資，中概股市場(chǎng)融資遇到阻力。

（三）境外監(jiān)管程度

新冠疫情引起的經(jīng)濟(jì)沖擊也使中美戰(zhàn)略關(guān)系的不確定性加劇。2020年12月，美國國會(huì)眾議院通過《外國公司問責(zé)法》，法案主要內(nèi)容是：在美上市企業(yè)必須向SEC披露并確定其不受外國政府擁有或控制。赴美上市的外國公司必須確保為其出具審計(jì)報(bào)告的會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)能接受PCABO的監(jiān)督審查，一旦連續(xù)三年出現(xiàn)“無檢查年度”，SEC有權(quán)禁止該公司上市交易。然而，這與我國法律禁止中國境內(nèi)企業(yè)直接向國外機(jī)構(gòu)提交審計(jì)報(bào)告底稿要求相矛盾[4]。2022年8月，中石油等5家公司擬從紐交所退市，直接原因是問責(zé)法案中更加苛刻的審計(jì)要求與底稿問題，導(dǎo)致公司維持在美上市及遵守美國證券交易法規(guī)定的相關(guān)義務(wù)所涉及的行政負(fù)擔(dān)和成本較大。中石油、中石化等國家級(jí)戰(zhàn)略企業(yè)將國家經(jīng)濟(jì)安全和信息安全當(dāng)做企業(yè)經(jīng)營底線。我國已強(qiáng)調(diào)把能源、糧食和核心科技的主動(dòng)權(quán)掌握在自己手中，并從俄烏沖突引發(fā)的海外資產(chǎn)制裁中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為防止重要資產(chǎn)被制裁和凍結(jié)更應(yīng)提前布局進(jìn)行海外資產(chǎn)安全的保障工作。五家國企同時(shí)退市事件把壓力轉(zhuǎn)移到美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的身上。倘若不及時(shí)制止，極有可能給雙方帶來雙輸?shù)木置?，因此?022年8月底中美監(jiān)管協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。這再次表明，中美有差異和分歧是正常的，但不應(yīng)該成為走向全面對(duì)抗的借口。

（四）做空力度

2010年以來，做空中概股的案例頻發(fā)，外部環(huán)境的不確定性增加。 2010年，以“渾水”為首的做空機(jī)構(gòu)頻繁對(duì)中概股發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，此后，大批做空機(jī)構(gòu)以經(jīng)營狀況不透明或財(cái)務(wù)舞弊為借口，采用選定做空對(duì)象、采集材料、對(duì)沖基金市場(chǎng)、發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的流程進(jìn)行做空，企圖從股價(jià)的大幅下跌中牟取暴利。據(jù)統(tǒng)計(jì)，如圖4所示，在2010—2021年間，共發(fā)生32起中概股被賣空事件，近一半的企業(yè)因此退市，9家企業(yè)出現(xiàn)股價(jià)下跌情況。除了“渾水”外，還有匿名分析、波里達(dá)斯、香櫞等機(jī)構(gòu)，被做空的公司出現(xiàn)股價(jià)拉低、債務(wù)危機(jī)甚至被迫摘牌退市。做空危機(jī)直接導(dǎo)致赴美上市的中國企業(yè)數(shù)量銳減，而瑞幸事件的發(fā)酵，也容易引發(fā)新一輪中概股信任危機(jī)[5]。實(shí)際上，真正存在問題的上市公司是少數(shù)幾家，但做空機(jī)構(gòu)往往利用投資人監(jiān)管不嚴(yán)的恐慌對(duì)中概股盲目做空，引起了美國監(jiān)管部門收緊對(duì)中概股的管制，加深投資人對(duì)中概股的誤解。另外，大量做空機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)也將增加相關(guān)機(jī)構(gòu)的管理難度，對(duì)中國現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行產(chǎn)生一定的消極影響。

日前，上海市某游樂園對(duì)兒童購票“限高”的新聞引發(fā)輿論關(guān)注。一位10歲小女孩由于身高超過了1.4米的“兒童票身高上限”，被游樂園要求購買成人票。孩子家長認(rèn)為，以身高定票價(jià)既不公平也不合理，要求對(duì)方以年齡界定兒童票。園方則表示，兒童一般沒有身份證，其實(shí)際年齡不容易快速直觀地認(rèn)定，若按年齡銷售兒童票，需要驗(yàn)票工作人員一一查驗(yàn)核對(duì)兒童的戶口簿或?qū)W生證明等身份證件，影響人群快速通行，造成擁堵甚至安全隱患。

圖4 2010至2021年中概股做空情況統(tǒng)計(jì)圖

（五）回歸路徑

企業(yè)強(qiáng)烈的回歸意愿、國內(nèi)制度便利以及成功回歸的示范效應(yīng)共同推動(dòng)中概股選擇回歸。有意愿回歸的中概股在回歸選擇上，一般有兩種途徑：一是美股私有化退市，拆紅籌架構(gòu)，重新在A股或港股上市；二是保留美股上市地位，在A股或H股市場(chǎng)二次上市或者發(fā)行存托憑證。但私有化退市和拆除VIE架構(gòu)涉及的成本和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)更高，因此，保留美股從A股或港股市場(chǎng)發(fā)行存托憑證二次上市則相對(duì)便利。其中，在美的中概股未來依舊有較大可能回歸香港上市，尤其是國企和部分民企。中概上市公司會(huì)考慮所有的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)從而尋找替代性的上市地，未來回歸路徑方面，雖然國企退市成為基準(zhǔn)情形，但中資民營股仍有選擇空間。

1.內(nèi)地證券市場(chǎng)的制度放開

我國資本市場(chǎng)也存在“雙循環(huán)”，第一個(gè)循環(huán)是國內(nèi)A股大循環(huán)，也是在美中概股企業(yè)借力A股市場(chǎng)必須考慮的因素。隨著中概股遭做空的影響逐步顯現(xiàn)，尤其在2018年美國做空機(jī)構(gòu)再次將主要矛頭對(duì)準(zhǔn)中概股，而許多中概股公司看到在國內(nèi)上市的同行業(yè)企業(yè)獲得高溢價(jià)估值。此外，參與“生物技術(shù)、云計(jì)算、人工智能、高端制造”這四大新興產(chǎn)業(yè)的公司有資格按照國家有關(guān)規(guī)定，實(shí)現(xiàn)即報(bào)即審批。中國證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所在2020年依次對(duì)科創(chuàng)板進(jìn)行調(diào)整，主動(dòng)調(diào)整了上市門檻盡力滿足新經(jīng)濟(jì)屬性企業(yè)的需要。深交所與上交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市和交易的對(duì)賭協(xié)議相關(guān)安排、股本總額計(jì)算、營業(yè)收入快速增長認(rèn)定以及退市指標(biāo)適用等事項(xiàng)提出針對(duì)性安排。同年6月起，天合光能、中芯國際、九號(hào)公司等中概股陸續(xù)在科創(chuàng)板上市。新經(jīng)濟(jì)范疇的行業(yè)是我國高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，中國對(duì)這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸的持續(xù)接納和開放政策，對(duì)中概股回歸路徑相應(yīng)地提供了“綠色渠道”。

2.港交所出臺(tái)放寬上市的新規(guī)

第二個(gè)循環(huán)是香港及海外市場(chǎng)的循環(huán)。部分市場(chǎng)在香港及海外行業(yè)形成了聚集效應(yīng)，相較于A股市場(chǎng)，港股的發(fā)展時(shí)間長，港股的上市環(huán)境與美股市場(chǎng)更接近。目前中概股回歸港股可選擇的途徑如圖5所示，二次上市和雙重主要上市是中概股公司主要選擇路徑。在面臨外部不確定性的背景下，同股同權(quán)、香港聯(lián)系匯率制度使得赴港上市對(duì)美國上市主體的干擾降到最低。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)赴港上市的中概股中共有4個(gè)為私有化退市后上市，包括中國飛鶴、藥明康德、易居中國和樂逗游戲；9個(gè)為雙重主要上市，包括和黃醫(yī)藥、小鵬汽車等；16個(gè)為二次上市。與二次上市相比，雙重主要上市可以進(jìn)入港股通，且股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立。短期來看，港交所對(duì)中概股回歸的吸引力更大，支持回歸港股的呼聲較高。

圖5 中概股回歸港股市場(chǎng)的主要路徑

近年來港交所持續(xù)聚焦全球資本市場(chǎng)需求，推出一系列改革創(chuàng)新舉措。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市規(guī)則》來吸引新經(jīng)濟(jì)公司來港上市，主要包括：同意尚未盈利的生物科技公司來港股上市；開放同股不同權(quán)限制；接納業(yè)務(wù)重心在大中華地區(qū)的企業(yè)允許在港二次上市。該新規(guī)幫助中概股緩沖在美股市場(chǎng)所面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)，特別是吸引在納斯達(dá)克交易所、紐約證券交易所上市的中資企業(yè)的目光。2022年1月1日，港交所進(jìn)一步頒布上市新規(guī)（見表2），不僅降低了公司上市的市值要求，更為非自愿退市的公司提供三年豁免權(quán)利。香港市場(chǎng)正逐步聚集中國新經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，這進(jìn)一步強(qiáng)化和鞏固香港市場(chǎng)作為投資中國“橋頭堡”的地位。

表2 香港交易所上市規(guī)則對(duì)比

三、在美中概股退市回歸的對(duì)策及建議

（一）增強(qiáng)科創(chuàng)實(shí)力，提高市場(chǎng)估值

中美貿(mào)易博弈暴露出我國在基礎(chǔ)科學(xué)關(guān)鍵領(lǐng)域的短板，同時(shí)讓我國意識(shí)到科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略意義。在美中概股企業(yè)中不乏科技創(chuàng)新型企業(yè)，其中資本的穩(wěn)定支持則是芯片等高科技領(lǐng)域突破的關(guān)鍵。但科技型企業(yè)在初創(chuàng)期由于資金鏈不完善、經(jīng)營性現(xiàn)金流不穩(wěn)定、發(fā)展前景不明朗等情況較難獲得銀行的融資支持。而國家的“雙循環(huán)”創(chuàng)新發(fā)展格局建設(shè)，一方面，要有穩(wěn)定的內(nèi)循環(huán)，堅(jiān)持辦好自己的事，強(qiáng)化國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系。國家要重點(diǎn)實(shí)施把控境外上市的企業(yè)活動(dòng)，為企業(yè)境外融資保駕護(hù)航，堅(jiān)持有效引導(dǎo)企業(yè)按照市場(chǎng)化、法治化的要求開展境外融資，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)與境外監(jiān)管的強(qiáng)強(qiáng)配合。同時(shí)，實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃吸引和留住關(guān)鍵人才，利用員工激勵(lì)計(jì)劃保障科研創(chuàng)新、資本運(yùn)作、薪酬體系、績效考核等各模塊協(xié)調(diào)發(fā)展，在退市前后、拆除VIE架構(gòu)階段以及上市后，就可能涉及的高管、顧問等關(guān)鍵員工實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃并搭建員工持股平臺(tái)，對(duì)具有創(chuàng)新潛力的員工進(jìn)行額外獎(jiǎng)勵(lì)。

（二）加強(qiáng)內(nèi)部治理，樹立誠信融資形象

作為資本市場(chǎng)發(fā)展最直接的受益者，企業(yè)通過資本市場(chǎng)獲得了直接融資渠道的同時(shí)也被賦予更大的責(zé)任。一些中概股公司在美國市場(chǎng)融資過程中暴露出的財(cái)務(wù)誠信危機(jī)和信息披露問題，導(dǎo)致中概股企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和治理的有效性被質(zhì)疑，也使得我國境外監(jiān)管措施的局部短板被放大。在新形勢(shì)下，境內(nèi)企業(yè)亟須對(duì)其自身境外上市效率和安全進(jìn)行重新評(píng)估。在美中概股企業(yè)要健全內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控體系，完善法律體系尤其是規(guī)范內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)體系。首先就必須完善法律制度體系，進(jìn)一步健全公司財(cái)務(wù)的組織結(jié)構(gòu)，完善和細(xì)化內(nèi)部法律組織結(jié)構(gòu)，在完善法律組織的基礎(chǔ)上設(shè)立金融證券、反壟斷、海外經(jīng)營等獨(dú)立組織，保證內(nèi)部財(cái)務(wù)部門和法律部門的獨(dú)立性[6]。更主要的是加強(qiáng)法律法規(guī)的落實(shí)，通過嚴(yán)格的法律管制與審計(jì)機(jī)構(gòu)、法律機(jī)關(guān)對(duì)公司內(nèi)部業(yè)務(wù)監(jiān)管，防范虛假業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)交易等行為，依法對(duì)觸犯《證券法》《公司法》《反壟斷法》的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)肅處理。

（三）加強(qiáng)中美兩國跨境證券監(jiān)管的協(xié)調(diào)

面對(duì)《外國公司問責(zé)法案》打壓中國的政治意圖，為了進(jìn)一步扶持公司海外上市，我們應(yīng)求同存異、不斷尋求深入對(duì)話，針對(duì)問責(zé)法案的規(guī)定填補(bǔ)我國跨境監(jiān)管的漏洞。當(dāng)務(wù)之急是商討解決中美審計(jì)監(jiān)管合作中的遺留問題，就重要敏感議題達(dá)成符合彼此關(guān)切的解決方案。雖然在中美博弈下雙方近期簽訂合作協(xié)議，使得中美審計(jì)監(jiān)管合作取得關(guān)鍵性的成果。但通過對(duì)比雙方的聲明，主要有以下兩點(diǎn)差異：（1）底稿范圍：美方認(rèn)為選定企業(yè)的審計(jì)底稿、審計(jì)人員以及其他可用于審查的信息具有complete access1On paper, the agreement signed today grants the PCAOB complete access to the audit work papers, audit personnel, and other information we need to inspect and investigate any firm we choose, with no loopholes and no exceptions.。中國則表示“依法保護(hù)相關(guān)信息安全”以及“針對(duì)個(gè)人信息等特定數(shù)據(jù)設(shè)置了專門的處理程序”。（2）協(xié)作方式：美方強(qiáng)調(diào)，PCAOB無需與中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商可以直接訪談審計(jì)人員。而中國證監(jiān)會(huì)則認(rèn)為美方應(yīng)查看的審計(jì)工作底稿等文件通過中方監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)助調(diào)取并提供。合作協(xié)議的簽署僅為開放審查的第一步，關(guān)鍵考驗(yàn)在于協(xié)議內(nèi)容能否完全落實(shí)到實(shí)踐當(dāng)中。中國證監(jiān)會(huì)須深入研究對(duì)外開放的措施，加速推進(jìn)公司境內(nèi)外上市監(jiān)管的新規(guī)落地，同時(shí)秉持尊重國際慣例和符合美國本土法律規(guī)定的原則，促使中美審計(jì)監(jiān)督協(xié)作取得成效[7]。

（四）積極防范惡意做空

做空機(jī)制本身是成熟資本市場(chǎng)的合法形式，需要警惕的是市場(chǎng)的惡意做空行為。上市公司最基本的是要通過合法規(guī)范經(jīng)營從根本上降低被跟蹤調(diào)查和做空的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司要完善公司治理體系，提高信息披露透明度。另外，公司必須構(gòu)建有效的危機(jī)處置機(jī)制。雖部分被做空的中概股公司的確出現(xiàn)經(jīng)營管理紕漏，但仍有部分做空機(jī)構(gòu)出于種族歧視等不正當(dāng)理由對(duì)中概股公司實(shí)施惡意做空。管理層必須積極做好防控，對(duì)危機(jī)保持早發(fā)現(xiàn)、早處置的負(fù)責(zé)心態(tài)；最后，加大與審計(jì)機(jī)關(guān)和評(píng)級(jí)組織的交流，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)危機(jī)公關(guān)意識(shí)，爭(zhēng)取在遭遇惡意做空時(shí)第一時(shí)間做出靈活反擊，維護(hù)公司形象。

（五）打通市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)、完善轉(zhuǎn)板上市與退市制度

通過資本市場(chǎng)有效的“國內(nèi)循環(huán)”讓國內(nèi)的資金流動(dòng)起來，給資本帶來回報(bào)。國內(nèi)證券市場(chǎng)要通過有區(qū)別的方式明確主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)等各階段市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)，使之與特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的企業(yè)相匹配。通過合理規(guī)范轉(zhuǎn)板制度提高市場(chǎng)效率，促進(jìn)上市公司資源的優(yōu)化配置[8]。起初不滿足主板市場(chǎng)上市要求的公司可先在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)育，待企業(yè)成熟后升至二板市場(chǎng)，當(dāng)企業(yè)滿足登陸主板的要求與規(guī)模時(shí)再實(shí)現(xiàn)進(jìn)入主板市場(chǎng)的升級(jí)。同時(shí)，對(duì)未來中概股公司的歸宿問題，中國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)中概股逐一甄別，針對(duì)部分在數(shù)據(jù)和審計(jì)底稿存在敏感問題的企業(yè)，國內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)制定有效法律完善私有化退市制度，清晰劃分回歸標(biāo)準(zhǔn)，并為之后擬赴美上市公司提供路徑指引。