投資者保護制度對資本市場韌性的影響
——基于國際資本市場的經驗證據(jù)

胡海峰 宋肖肖

作者簡介：1.胡海峰，北京師范大學經濟與工商管理學院金融系主任、教授，經濟學博士。研究方向：比較金融制度、資本市場。北京，100875。2.宋肖肖（通訊作者），北京師范大學經濟與工商管理學院博士研究生。研究方向：比較金融制度。北京，100875。

一、引言

資本市場韌性是指資本市場在遭受外部性、系統(tǒng)性或結構性金融風險沖擊后，能夠發(fā)揮保障市場體系運行的基本職能，使其快速調整并恢復到原有合理狀態(tài)的能力。資本市場韌性包括抵抗力、恢復力和調整力等要素（胡海峰等，2020）。韌性強的資本市場呈現(xiàn)出流動性充裕、市場定價合理以及風險分散功能完善等特征（高宇辰和莫冬燕，2021）。從本質看，資本市場韌性反映資本市場應對危機能力的強弱，既是資本市場固有的內在屬性，也與資本市場的基礎制度、資本市場結構、運行方式等內在要素密切相關（胡海峰等，2021）。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對世界經濟帶來了巨大的影響，尤其是對全球資本市場造成了嚴重沖擊。盡管世界各國資本市場在新冠肺炎疫情期間遭受了巨大損失，但各國股票市場的反應卻存在較大差異，例如中國、日本和美國股票市場分別下跌14%、31%和34%，而俄羅斯和奧地利的股票市場跌幅高達50%，這種差異性體現(xiàn)了各國資本市場韌性的不同（胡海峰和宋肖肖，2021）。從近幾十年國際經濟危機、金融危機以及突發(fā)公共事件危機的歷史經驗來看，世界各國資本市場在面對危機沖擊時均表現(xiàn)出不同的韌性。毫無疑問，資本市場面對危機時的韌性越強，其遭受的損失就越小，金融體系發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率也越低。自2008年全球金融危機后，提高金融體系韌性已經成為世界各國政府應對危機的一項重要改革措施。在中國股票市場三十年的發(fā)展過程中，經歷了多次異常波動。如2008 年國際金融危機期間，上證指數(shù)從6092 點驟降至1706 點，降幅高達71.98%；2015 年中國股票市場由于高杠桿場外配資造成的股市崩盤，上證指數(shù)降幅高達48.61%。從長周期的時間跨度來看，2009年之后的中國股指長期處于較低的水平，與美英等發(fā)達資本市場相比，反彈力度和回升幅度是遠遠不足的，中國資本市場的韌性與發(fā)達資本市場存在較大差距（胡海峰和宋肖肖，2021）。因此，深入研究世界各國資本市場韌性差異及其背后的影響因素，對加快提升中國資本市場的韌性具有重要啟示。

作為資本市場運行的核心基礎制度之一，投資者保護制度是擴大股票市場規(guī)模（La Porta 等，1997）、增加股票市場流動性（La Porta等，1998）以及提高股價信息含量（Morck等，2000）的關鍵，對資本市場的發(fā)展和完善具有重大推動作用。那么，投資者保護制度作為資本市場發(fā)展成熟的一個制度，對資本市場韌性將產生怎樣的影響？本文通過采用風險-收益比的方法構建了資本市場韌性的測度指標，利用2003—2018 年的49個全球具有代表性的股票市場數(shù)據(jù)，試圖回答投資者保護制度的高低對資本市場韌性的影響。

本文的主要貢獻如下：一是基于資本市場韌性的概念和內涵，提出資本韌性的測度方法，拓展了測度資本市場韌性的指標，為后續(xù)關于資本市場韌性的研究提供了方法借鑒；二是拓展了投資者保護制度的相關研究，以往對投資者保護制度作用的研究主要是集中在股票市場規(guī)模、市場流動性、股價信息含量，以及市場融資功能等，本文則進一步研究了投資者保護制度在資本市場韌性中的作用，為投資者保護制度有效性的研究提供了全新視角，也為如何提高一國資本市場的韌性提供了新的證據(jù)。

二、文獻綜述

（一）資本市場韌性的相關研究

2008 年國際金融危機后，金融韌性（financial resilience）在國內外的政策文件與研究報告中頻繁出現(xiàn)。金融韌性涉及金融風險的防控管理能力、金融體系服務實體經濟的效率以及金融體系的自我學習和改革轉型等方面（朱太輝和李彤玥，2019；李彤玥和朱太輝，2019；Bui等，2017）。關于資本市場韌性的內涵，主要有三種觀點。第一種觀點認為資本市場韌性實質上是資本市場穩(wěn)定性，關注風險在金融市場中傳染導致的系統(tǒng)性金融風險或市場崩盤（Leal和Napoletano，2019）。張超等（2017）將股票市場韌性定義為一定時間范圍內股票市場網絡在風險干擾條件下維持狀態(tài)穩(wěn)定的能力。這些研究基于金融機構之間、上市公司之間的共同風險暴露和互聯(lián)性來分析系統(tǒng)穩(wěn)定性，并研究網絡結構變化對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響（Anand等，2013）。第二種觀點是從市場流動性的動態(tài)角度定義資本市場韌性。Foucault 等（2013）將股票市場韌性定義為一次流動性沖擊后，價差在下一次交易前恢復到之前水平的速度。Kim 和Kim（2019）將韌性描述為價格從流動性沖擊中恢復其基本價值的速度，股票的回歸速度越快，表明它從短期價格沖擊中恢復得越快、其股票的流動性和韌性就越強。第三種觀點將資本市場韌性定義為多種能力，胡海峰等（2020，2021）認為資本市場韌性包括事前和事中的抵抗力、事后的恢復力和調整力。高宇辰和莫冬燕（2021）認為資本市場韌性能夠承受較大的外部沖擊，且能夠較快地恢復甚至進一步適應市場，表現(xiàn)為流動性充裕、市場定價合理以及風險分散功能的完善。盡管韌性是一個跨學科概念，在特定環(huán)境下韌性概念和內涵存在多樣性，但韌性所包含的三個核心共性（抵抗力、恢復力以及適應調整力）被大多數(shù)學者所認可。因此，我們將資本市場韌性理解為資本市場應對危機的能力，“應對”一詞既包含預防將會發(fā)生的危機，也包括處理已經發(fā)生的危機，“能力”則主要指資本市場面對外部或者內部沖擊的抵抗力、恢復力和適應調整力，這些“能力”是導致資本市場表現(xiàn)差異的重要原因。

（二）投資者保護制度與資本市場韌性關系的相關研究

20世紀90年代興起的金融理論認為投資者保護制度是資本市場運行的關鍵，良好的投資者保護制度和體系一定程度上可以幫助投資者樹立信心，使之確信他們的投資能夠順利收回，從而有利于企業(yè)在資本市場上的權益融資，最終促進資本市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。La Porta 等（1997）通過對49 個股票市場的數(shù)據(jù)研究，得出了投資者保護水平對一國資本市場發(fā)展的規(guī)模和深度都有正向影響的結論，且投資者保護水平更高的國家擁有更高的股票市場價值、更多的上市公司數(shù)量以及更大的IPO 額度。原因在于良好的法律保護環(huán)境可以確保潛在投資者的利益不被融資企業(yè)所侵占，這就提高了投資者進入資本市場、用資金換取證券的參與意愿，從而擴大了資本市場規(guī)模。La Porta 等（2000）還認為投資者保護的改善能夠促進金融市場發(fā)展，有利于促進新公司的外部融資，解決企業(yè)所有權過度集中的問題，提高投資分配和債務重組效率。

上述文獻主要是研究在正常環(huán)境中投資者保護制度與資本市場發(fā)展的關系，還有一些學者探討了危機期間投資者保護制度的作用。Johnson 等（2000）研究了1997 年亞洲金融危機期間，以投資者保護為主的公司治理水平的提高有助于緩解股票市場下跌和匯率貶值，從而降低外部沖擊造成的負面影響，提高了資本市場韌性。Cheng 等（2015）研究結果表明投資者保護更好的企業(yè)在危機期間的股價下跌幅度更小，從谷底的恢復速度也更快。Levine 等（2016）通過研究銀行危機期間的企業(yè)表現(xiàn)，指出在股東保護更強的國家，股票市場在危機期間為企業(yè)提供的融資更多，其通過提供額外的外部融資渠道，降低了系統(tǒng)性危機導致的經濟損失程度，并加快了經濟復蘇進程。胡海峰等（2020）的研究也表明，良好的投資者保護制度通過增加企業(yè)內部和外部融資來源提高了企業(yè)應對危機的韌性，能夠減輕外部沖擊造成的損失，對資本市場穩(wěn)定有較好的保護作用。

綜上，現(xiàn)有文獻表明在面對外部和內部的沖擊時，資本市場都會經歷大幅度的下跌和損失，但對投資者保護水平較高的資本市場而言，其股市下跌的程度相對較低，遭受的損失也更少，并且在危機過后股市也會更快得到恢復。這主要是因為更高水平的投資者保護制度相當于為投資者提供了能夠收回投資和收益的保證，降低了投資者利益被侵占的可能，保證了投資者的投資信心，確保投資者在價格暴跌期間繼續(xù)交易，最終提高資本市場的長期表現(xiàn)和韌性。基于此，本文認為投資者保護制度會對提高一國資本市場韌性發(fā)揮正向作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本處理

本文以2002—2018年全球具有代表性的49個股票市場的指數(shù)數(shù)據(jù)為研究樣本，如表1所示，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。投資者保護數(shù)據(jù)來自世界銀行發(fā)布的世界治理指數(shù)（WGI）。代表性經濟體的宏觀經濟層面數(shù)據(jù)來自世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）。代表性經濟體的金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自IMF金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫。

表1 49個股票市場和對應的經濟體

（二）模型設定

本文的核心問題是投資者保護制度能否提高資本市場韌性，在面對外部和內部沖擊時，投資者保護水平更高的資本市場是否有更好的長期表現(xiàn)，因此本文構建的基準模型如公式（1）：

公式中，resi,t表示資本市場韌性，ivpi,t表示投資者保護水平，β1是核心解釋變量系數(shù)，Controlsi,t是對應的控制變量集合，γi、θt分別代表股票市場個體和年份固定效應，εi,t表示誤差項。

（三）變量測度

被解釋變量。關于韌性的測度有兩種方法，第一種方法是觀察韌性主體在很長一段時間內的綜合表現(xiàn)，比如企業(yè)長期財務業(yè)績、財務波動性、銷售增長率和存活率等長期表現(xiàn)指標（Markman 和Venzin,2014；Ortiz-de-mandojoana 和Bansal,2016）。第二種方法是考察特定的外部環(huán)境沖擊對股票市場表現(xiàn)的影響，以便從韌性主體對外部沖擊的反應中推斷主體韌性，比如企業(yè)股價在危機前后的變化（Desjardine等，2019；胡海峰等，2020）。無論是考察資本市場的長期綜合表現(xiàn)，還是特定外部環(huán)境沖擊中股票市場的表現(xiàn)，都是從韌性主體的表現(xiàn)來推斷資本市場的韌性，區(qū)別是，長期綜合表現(xiàn)研究的是長期的資本市場韌性，而特定外部環(huán)境沖擊中股票市場的表現(xiàn)，考察的是特定一段時期的資本市場韌性。本文的研究目的是考察投資者保護制度對資本市場韌性的長期影響，因此，本文采用資本市場的長期表現(xiàn)指標來衡量資本市場韌性。

具體地，本文使用不同期限的滾動收益風險比作為資本市場長期表現(xiàn)的衡量指標，即資本市場長期平均收益率與長期收益率標準差的比例。首先，長期收益率標準差是資本市場的長期波動情況，長期收益率標準差越小，表明資本市場的波動越小，資本市場在面對外部沖擊時暴露出的風險越小，相應地資本市場能夠吸收的風險越多，表明資本市場應對風險的能力越強，資本市場韌性越高。其次，長期收益風險比的提高反映了市場風險能夠得到足夠的收益補償，或者說資本市場收益能夠覆蓋其風險，這反映了資本市場風險分散功能的提升，最終意味著資本市場韌性的上升。具體計算方法如下：

resi,t表示第i個股票市場指數(shù)第t年的長期收益風險比，用來衡量對應的資本市場韌性。ave_yieldi,t表示股票市場的滾動平均收益率，我們分別采用向前滾動5 年、10 年的方式計算股票市場的滾動平均收益率。ave_σi,t表示向前滾動的股票市場收益率的標準差，比如向前滾動5 年的年度標準差。另外，為了盡可能涵蓋某一時期股票市場的波動情況，我們也計算了5年或者10年期收益率的滾動月度標準差。res表示股票市場每單位風險對應的收益率，是關于資本市場韌性的正向指標，res數(shù)值越大，則對應的資本市場韌性越強。

解釋變量。參考Kaufmann 等（2011）和Aragon 等（2021）使用世界銀行發(fā)布的世界治理指數(shù)（WGI）構建投資者保護水平指標，WGI從法律制度體系有效性和制度質量角度衡量了一國投資者保護水平。WGI包括話語權和問責制（Voice and Accountability）、政治穩(wěn)定（Political Stability and Absence of Violence）、治理效率（Government Effectiveness）、監(jiān)管質量（Regulatory Quality）、法律規(guī)則（Rule of Law）、腐敗控制（Control of Corruption）六個維度?，F(xiàn)有文獻表明，世界治理指標涵蓋了影響國家層面投資者保護的關鍵因素（La Porta 等，2000；Aragon 等，2021）。本文運用主成分分析法，采用六個指標的第一個主成分得分作為投資者保護水平的代理變量，用ivp表示，該綜合指標越大，表示投資者保護水平越高。

控制變量。本文加入以下控制變量：（1）GDP增長率（gdp_growth），各個股票市場對應經濟體的GDP增長率；（2）股票市場發(fā)展水平（FM），采用IMF 金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫里的金融市場發(fā)展指數(shù)加以衡量；（3）銀行部門發(fā)展水平（FI），采用IMF 金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫里的金融機構發(fā)展指數(shù)來衡量；（4）通貨膨脹（inflation），以消費者物價指數(shù)（CPI）衡量通貨膨脹率，反映了消費者購買一籃子商品和服務平均成本的年度變化百分比；（5）開放程度（trade），采用商品和服務的進出口總額占GDP的比例來衡量。

（四）統(tǒng)計性描述

本文主要變量的統(tǒng)計性描述結果如表2 所示，res5 和res10 分別表示以年度標準差計算的向前滾動5 年和10 年的收益風險比，均值分別為0.4920 和0.3499。resmo5 和resmo10 分別表示以月度標準差計算的向前滾動5年和10年的收益風險比，均值分別為0.0646和0.0595?？梢钥闯?，以月度標準差計算收益風險比的均值和標準差都顯著小于以年度標準差計算的結果。

表2 統(tǒng)計性描述

四、實證結果分析

（一）基準回歸

回歸結果如表3 所示，其中模型（1）～（4）是不加入控制變量的結果，模型（5）～（8）是加入控制變量的結果，回歸中均加入股票市場個體固定效應、時間固定效應，模型（1）～（8）的ivp均顯著為正。首先，從年度標準差計算的韌性指標看，模型（5）和（6）的核心解釋變量ivp均顯著為正，投資者保護水平的上升提高了股票市場承擔每單位風險獲得的收益，模型（5）的ivp系數(shù)表明投資者保護水平每提高1個單位，股票市場5 年滾動收益風險比上升0.868 個單位，模型（6）的ivp系數(shù)表明投資者保護水平每提高1 個單位，股票市場10年滾動收益風險比上升0.697個單位。其次，從月度標準差計算的韌性指標看，模型（7）～（8）的核心解釋變量ivp均顯著為正，表明投資者保護水平與5 年或者10 年月度滾動收益風險比呈現(xiàn)顯著正相關，顯著提高了資本市場的韌性。綜上，投資者保護水平的上升提高了股票市場單位風險能夠獲得的收益，說明了資本市場風險分散功能的提升，最終有利于提高資本市場應對危機的能力，增加資本市場韌性。

表3 基準回歸結果

（二）異質性分析

股票市場的不同特征可能會導致投資者保護與資本市場韌性的關系存在一定差異，本文采用月度滾動收益風險比作為異質性檢驗的對象，具體的異質性結果如表4 所示。首先，考慮到在分析中使用的不同國家樣本，制度和資本市場韌性之間的關系可能因經濟發(fā)展水平不同而不同。表4 的模型（1）和（2）按照不同經濟體的發(fā)展水平劃分為發(fā)達市場和新興市場，ivp_type表示投資者保護與分組虛擬變量的交乘項，虛擬變量在股票市場對應的經濟體屬于發(fā)達市場時取1，否則為0。模型（1）和（2）的ivp_type系數(shù)雖然為正，但均不顯著，這表明在發(fā)達市場和新興市場國家，投資者保護水平對資本市場韌性的影響不存在顯著差異，經濟發(fā)展水平的高低和差異并不會對投資者保護制度與資本市場韌性的關系造成影響。

隨著世界各地的新興市場致力于改善治理標準和公司層面的實踐以建立更為發(fā)達的資本市場，理解不同層面的投資者保護制度如何相互作用變得越來越重要，表4 的模型（3）和（4）是按照不同國家資本市場外部治理水平差異的異質性分析，分析不同外部治理水平差異如何影響投資者保護制度作用的發(fā)揮。資本市場外部治理水平采用世界銀行營商環(huán)境數(shù)據(jù)庫中董事會責任指數(shù)和披露指數(shù)的簡單算數(shù)平均來衡量，ivp_gov表示投資者保護與外部治理水平的交乘項，虛擬變量在外部治理水平高于中位數(shù)時取1，否則為0。模型（3）和（4）的ivp_gov系數(shù)都顯著為正，表明在資本市場外部治理水平更高的市場里，投資者保護制度對資本市場韌性的促進作用更大，資本市場外部治理水平與投資者保護制度發(fā)揮了相互促進的作用。模型（5）～（8）是按照不同國家法律淵源不同做的異質性分析。按照La Porta 等（1998）的分類原則，模型（5）和（6）的dum_ivp是分組虛擬變量與投資者保護水平的交乘項，虛擬變量在市場是普通法（common law）淵源時取1，否則為0。模型（7）和（8）的交乘項dumc_ivp的虛擬變量在市場為民法（civil law）淵源時取1，否則為0?？梢钥闯觯琩um_ivp的系數(shù)顯著為負，dumc_ivp的系數(shù)顯著為正，這說明普通法淵源的市場的投資者保護水平對資本市場韌性的正向影響更小，而以民法淵源為主的市場其投資者保護水平在提高資本市場韌性中發(fā)揮了更大作用。一國法律淵源的差異是投資者保護水平高低的重要決定因素，La Porta 等（1998）的研究表明，具有普通法法律淵源的國家對中小股東的保護優(yōu)于具有民法法律淵源的國家。法律淵源異質性檢驗結果符合預期，由于民法淵源的投資者保護水平可能更低，則提高投資者保護水平所帶來的邊際影響更大，對資本市場韌性的正向作用也更大。

表4 異質性分析結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了避免潛在的遺漏變量造成的估計偏誤，本文通過加入可能和投資者保護制度相關的控制變量，解決可能存在的內生性問題。首先，本文在基準回歸的基礎上加入體現(xiàn)國家經濟發(fā)展水平的宏觀經濟指標，一個國家的經濟發(fā)展水平可能會影響該國的制度水平，加入變量包括GDP （lngdp）、人均GDP 增長率（pergdp_growth）以及人均GDP（lnpergdp）。其次，加入體現(xiàn)各國金融市場表現(xiàn)的各類指標，包括金融部門提供國內信貸比重（dcpfs_gdp）、國內上市公司市值比重（mc_gdp）、上市公司數(shù)量（lnldc）以及股票市場交易值占比（sttv_gdp）。最后，加入營商環(huán)境的各類相關指標，以控制可能遺漏的與投資者保護制度相關的變量，包括解決違約需要的時間（insolvency）、執(zhí)行合同需要的時間（contract）、登記財產需要的時間（register）、登記財產所需程序數(shù)量（procedures）、創(chuàng)辦企業(yè)所需成本（cost）、創(chuàng)辦企業(yè)所需時間（start）、創(chuàng)辦企業(yè)所需程序數(shù)量（business）。結果如表5所示，ivp的系數(shù)依然顯著為正，結果依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

同時，為了避免由反向因果關系導致的內生性問題，本文還采取對解釋變量滯后一期重新估計，結果如表6 的模型（1）～（4）所示，核心解釋變量ivp均顯著為正，結果與基準回歸結果一致。進一步地，模型（5）～（8）是采用2008—2014 年國際金融危機期間樣本的回歸結果，ivp的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，投資者保護制度對資本市場韌性的正向影響保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗2

五、研究結論

本文基于2003—2018年全球49個代表性國家和地區(qū)的股票市場指數(shù)數(shù)據(jù)，研究了投資者保護制度對資本市場韌性的影響。結果表明，投資者保護水平與資本市場韌性呈現(xiàn)顯著的正相關關系，且資本市場外部治理水平和法律淵源對投資者保護制度與資本市場韌性的正向關系發(fā)揮了調節(jié)作用，在以民法法律為法律淵源的市場里，資本市場外部治理水平越高，投資者保護制度對資本市場韌性的正向作用越大。

本文的研究結論對我國資本市場韌性的建設具有一定的參考意義。我國目前是以銀行體系為主導的間接金融體系，非常注重對債權投資者的保護。目前對以外部融資為主的股權投資者的保護力度較為不足，未來需要加大力量致力于改善資本市場的投資者保護水平，這將對我國資本市場韌性的提高產生重要影響，進而提高我國資本市場應對危機的韌性，為資本市場服務實體經濟提供堅實基礎。

今后我國的相關政策應從以下幾個方面入手：一是增加對投資者合法權益的保護，尤其要切實保障中小投資者的合法權益，提高投資者對資本市場的投資信心，投資者是資本市場立市之本，是發(fā)揮好資本市場功能、建設韌性資本市場的必然要求；二是完善資本市場基礎設施建設，完善首次融資的市場準入制度、再融資制度以及結束融資的退市制度等基礎制度，通過建立良好的上市公司“優(yōu)選機制”來提高上市公司質量，進而讓投資者更好分享經濟增長的紅利，增強投資者信心；三是拓展和優(yōu)化市場結構，打造多層次資本市場，單一的市場結構在應對危機時存在天然不足，未來應針對不同板塊、不同層次的資本市場設計相應的差異化制度，以促進資本市場的平衡發(fā)展；四是健全“透明化+規(guī)范化”的市場監(jiān)管制度和信息披露制度，從嚴從快查辦欺詐發(fā)行、內幕交易、操縱市場等惡性違法犯罪活動，以保障我國資本市場的可持續(xù)發(fā)展。