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    基于EVA的醫(yī)藥行業(yè)上市公司價值研究
    ——以A公司為例

    2022-12-19 03:18:56武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心湖北武漢430056江漢大學商學院湖北武漢430056
    關鍵詞:利潤債務資本

    于 敏(武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心 湖北 武漢 430056;江漢大學 商學院 湖北 武漢 430056)

    王雨夢(江漢大學 商學院,湖北 武漢 430056)

    一、引言

    由于傳統績效評價體系的固有缺陷和日益激烈的市場競爭,EVA受到越來越多的重視,成為企業(yè)關注的熱點。2010年,國資委對央企全面開展EVA考核,旨在通過引入新的考核方法和企業(yè)管理理念,進一步引導央企提升公司的價值創(chuàng)造能力和科學發(fā)展水平?;贓VA對企業(yè)的公司價值進行基準管理,可以幫助企業(yè)管理者分析企業(yè)經營管理的有效性,發(fā)現存在的主要問題,改善經營策略,從而提升企業(yè)的市場競爭力,為實現企業(yè)戰(zhàn)略目標和企業(yè)價值最大化提供保障。因此,將EVA的衡量方法應用于研究公司實現企業(yè)價值最大化的進程中具有重要的現實意義。

    在這一背景下,基于公司價值評價理論、經濟利潤理論,結合醫(yī)藥行業(yè)的特點,以及當前的醫(yī)藥行業(yè)現狀,研究EVA在A企業(yè)公司價值中的應用。通過計算A公司近幾年的EVA值,對A公司進行價值評價,為醫(yī)藥行業(yè)未來的發(fā)展方向和經營決策提供有效的指引。

    二、國內外研究現狀分析

    (一)國外研究現狀

    國外關于EVA在公司價值中的應用研究具有代表性和意義的是Nufazil Altaf(2016)通過研究發(fā)現,EVA能更好地反映公司在市場上的影響力,認為EVA可以幫助企業(yè)審視企業(yè)的投資行為[1]。Stehel,Marek(2016)認為,EVA是一個能客觀地體現公司在市場上表現的直接指標。公司的經營管理者可以通過EVA來分析公司的基準測試是否有效以及公司管理層的激勵標準是否合理[2]。

    Vijay Kumar Gupta和Ekta Sikarwar(2016)通過線性回歸法對EVA和企業(yè)市值能否存在必然的聯系進行了論證,發(fā)現EVA值與企業(yè)的市值呈正相關,有力地證實了EVA評價的有效性[3]。Pawel Wnuczak(2018)認為EVA相比于傳統業(yè)績評價方式或者其他管理會計工具更能體現企業(yè)當前階段的價值變化[4]。同樣Hendy satria(2018)也是這樣認為的[5]。

    Subedi Meena和Farazmand Ali(2020)通過提供實證證據研究發(fā)現,采用EVA作為績效評價指標后,管理者的投資和經營決策更加謹慎,從而提高了企業(yè)整體的績效[6]。Yusufa Dibyoseputro和Junino Jahja(2020)認為,EVA是顯示公司在同行業(yè)中以及在競爭對手中生存能力的合適度量模型,EVA是一種現代企業(yè)的財務工具,它可以用簡單的方式衡量公司的績效,但又可以解釋復雜的管理系統[7]。

    (二)國內研究現狀

    李文敏(2016)實證研究表明,基于EVA對公司價值進行評估,考慮到了資本成本等因素帶來的影響,有效地提高了公司的盈余質量,使其更具有參考性[8]。羅雪婷,王永德(2018)認為,將EVA引入公司價值評價體系中,有利于加強決策科學性,避免企業(yè)因執(zhí)著于規(guī)模擴張而盲目投資,可以有效提升企業(yè)價值創(chuàng)造的能力[9]。李凌,熊娜(2020)研究發(fā)現,EVA考核制度的引進能有效降低企業(yè)費用粘性,并且在國有企業(yè)中的抑制效果更為明顯[10]。鄧雅楠(2021)研究認為,相較于傳統的資本評估分析方法,基于EVA模型的估值分析方法以企業(yè)股東收益最大化為評估基礎,考慮了企業(yè)的全部資本[11]。黃東晶,陳朝彥(2021)認為,EVA財務績效評價方法對凈利潤實施綜合評價,以此獲得更準確的經濟利潤,規(guī)避企業(yè)短期行為[12]。

    目前仍使用傳統績效評價方法,難以滿足企業(yè)對財務績效展開全面分析。經過多年的研究,國內外學者得出結論,EVA對企業(yè)價值的評價是有用的,它有助于深入分析企業(yè)的主要問題和不足,提高企業(yè)的經營效率,優(yōu)化資源配置。真正實現企業(yè)的戰(zhàn)略目標,實現價值創(chuàng)造最大化。然而,基于EVA視角對醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價值的研究較少,其他領域的研究相對成熟。因此,本文采用EVA評價方法對A公司的經營發(fā)展狀況進行評價探究。

    三、EVA相關基本理論

    EVA不同于會計稅后凈利潤,EVA考慮了企業(yè)所有的資本成本。企業(yè)的EVA是指稅后凈利潤扣減資本成本。其中,資本成本不僅包括資本成本轉化為股東權益,也包括債權人在債務中的資本成本。只有當EVA為正時,企業(yè)才能為公司股東創(chuàng)造價值。

    經濟利潤理論是指計算得到的利潤低于會計理論的利潤。這主要是因為經濟利潤是以企業(yè)收入與其經濟成本之間的差額來衡量,然而經濟成本是在會計成本的基礎上,加上股東權益資本的成本、未來事項的發(fā)生所帶來的成本等,這樣使計算結果更為準確、更貼近于實際,便于運用。

    四、基于A公司的EVA案例分析

    (一)A公司股份有限公司簡介

    A公司股份有限公司成立于1993年,于1997年在上海證券交易所上市(600079.SH)。A公司股份有限公司是湖北省醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)、中國醫(yī)藥工業(yè)百強、全國科技創(chuàng)新示范企業(yè)。

    (二)A公司股份有限公司的EVA值測算

    基于EVA對A公司的公司價值進行評價,可以檢測出A公司的經營管理是否有效,對A公司的價值有一個初步的判定,為A公司未來發(fā)展戰(zhàn)略目標的確定以及經營決策的制定提供依據,以指引A公司管理者做出最佳的方案,有效減少資本使用不當等帶來的損失。所以基于EVA對A公司評價是一種更為科學地評價企業(yè)經營業(yè)績的方法,這對A公司的穩(wěn)步可持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。

    1.稅后凈營業(yè)利潤相關會計項目的調整

    (1)研發(fā)費用的調整

    在醫(yī)藥行業(yè)的支出中,研發(fā)費用的支出占有較高的比例。并且本案例公司堅持自主研發(fā)創(chuàng)新,在研發(fā)投入中確認為費用化的投入占主要部分,以2019年為例,A公司的研發(fā)費用高達77.86%,而研發(fā)費用對企業(yè)計算出的會計利潤的影響是較大的,因為在計算企業(yè)的利潤時將其作為一項費用化支出核算。由于醫(yī)藥產品研發(fā)具有高技術、高風險、高投入的特點,藥品的前期研發(fā)以及產品從研制、臨床試驗報批到投產的周期長、環(huán)節(jié)多,容易受到一些不確定性因素的影響。在EVA的計算過程中,研發(fā)費用則作為一項資本性的支出,將其金額在未來期間內進行分攤,使其更加符合衡量醫(yī)藥行業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤,在一定程度上避免企業(yè)的經營管理人員做出有損企業(yè)利益的短期行為。

    (2)準備金的調整

    在會計準則的規(guī)定下,在進行企業(yè)會計利潤計算時,準備金的提取金額作為一項資產減值準備從中扣減。看其本質,這些由企業(yè)主觀提取的準備金在實質上并未導致經濟利益流出企業(yè),也并未對企業(yè)那些可支配的貨幣資金產生影響。同時,準備金的提取具有主觀性,會給企業(yè)的經營人員提供操縱利潤的機會。因此,在計算A公司EVA值時,為了真實地反映公司的財務狀況、經營成果,避免與企業(yè)實際有效利潤指標不相符合的情況,便將財務報表中資產減值損失科目列示的金額予以轉回,只有在實際發(fā)生時才作為損失進行扣減。

    (3)非經常性收支的調整

    對于營業(yè)外支出和營業(yè)外收入,這些與企業(yè)的主營業(yè)務無關的流入和支出在計算EVA的稅后凈經營利潤時應將其扣減。通過查看A公司2015—2021年財務報告,其計算企業(yè)經營利潤時,卻將非經常性的收支部分包含在內,這就使得企業(yè)的實際經營利潤不能真實地得到反映。所以,本文為了減少對凈利潤的影響,將其調整加回。最后得到A公司2015—2019年的非經營性收支調整額分別為:-7025.6萬元、-9141.88萬元、6489.06萬元、-146.06萬元、5334.52萬元、4291.88萬元和5326.5萬元。

    (4)遞延稅款的調整

    在企業(yè)利潤的計算中是將遞延所得稅包含在內的。但是,遞延所得稅資產并沒有真正形成經濟利益流入企業(yè),增加企業(yè)的經營收入;遞延所得稅負債也沒有真正導致經濟利益流出企業(yè),增加企業(yè)的當期支出。根據EVA理論,像遞延所得稅這種并沒有真正影響企業(yè)當前利潤的,在計算稅后凈經營利潤時,應排除這部分金額對利潤的影響,以確保其客觀性和可靠性。因此,經過調整得到A公司2015—2021年遞延稅款調整額分別為3168萬元、3599萬元、-26931萬元、-29673.14萬元、-39074萬元、-12763萬元和-18833萬元。

    2.資本總額相關會計科目的調整

    在建工程的發(fā)生一般會使較大金額流出企業(yè),并且在建設期間資金的投入不僅會占用企業(yè)的資金,使企業(yè)的資本成本增加,同時,又不會在當期使企業(yè)的經濟收益得到增加。根據EVA的理論,企業(yè)稅后凈利潤反映的是企業(yè)當期的財務狀況和經營成果。因此,在調整資本總額時,應扣減在建工程建設期間所占用的金額。

    3.調整后稅后凈營業(yè)利潤值

    根據上述的各項調整額以及公式——稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+(研發(fā)費用調整額+準備金調整額+非經常性收支的調整)×(1-所得稅稅率)+遞延稅款調整額計算出A公司2015—2021年的稅后凈營業(yè)利潤分別86201.36萬元、107828.83萬元、243395.23萬 元、-59385.50萬 元、130191.73萬 元、212225.41萬元和212102.50萬元。

    4.資本總額(TC)

    (1)權益資本的計算

    根據A公司2015—2021年資產負債表中列示的期初和期末余額的平均數計算得出,編制為表1。

    表1 2015—2021年A公司的權益資本(單位:萬元)

    (2)債務資本的計算

    根據EVA的計算公式,債務資本包括短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款。通過查閱A公司2015—2021年資產負債表,計算出A公司2015—2021年的債務資本,編制見表2。

    表2 2015—2021年A公司的債務資本(單位:萬元)

    (3)資本總額

    根據前面計算的權益資本表、債券資本表以及資本總額調整表,計算A公司2015—2021年的資本總額,整理數據見表3。

    表3 2015—2021年A公司的資本總額(單位:萬元)

    5.加權資本成本率

    不同類別的資本所對應的資本成本率不同,加權資本成本率則是計算不同資本的整體的成本率。因此具體的測算過程如下。

    (1)計算資本結構

    在計算資本結構時,根據前面算出的數值,可以計算出權益資本和債務資本各自占資產總額的比例,從而算出資本結構。A公司2015—2021年的資本結構見表4。

    表4 2015—2021年A公司的資本結構(單位:萬元)

    (2)計算債務資本成本率

    根據債務權重的不同,每個債務對應的利息也不應相同。本文將中國人民銀行公布的1年期銀行貸款基準利率作為短期的債務資本成本率,3~5年期銀行貸款基準利率作為長期的債務資本成本率和A公司財務報表附注中披露的應付債券的實際利率,加權平均作為稅前債務資本成本率。并且考慮到這部分債務資本所產生的利息允許在稅前予以扣除,因此計算公式整理如下。

    債務資本成本率=稅前加權債務資本成本×(1-所得稅稅率)

    根據具體調整時間和利率進行加權計算每年具體的一年期銀行貸款利率和五年期銀行貸款利率。

    應付債券實際利率。通過查閱A公司的財務報告,以及附注中的披露,得知A公司在2015—2021年期間,A公司于2016年4月面向合格投資者公開發(fā)行“16人福債”公司債券。募集資金總額10.00億元,扣除發(fā)行費用0.02億元,募集資金凈額為9.98億元。起息日為2016年4月22日,債券利息于起息日之后的存續(xù)期內每年支付一次;債券到期日為2019年4月22日,到期后,支付本金及最后一期利息。A公司于2019年4月11日完成債券本息兌付及摘牌相關工作。關于A公司應付債券的實際利率計 算 如 下:9980000=10000000×3.83%(P/A,i,3)+10000000×(P/F,i,3)通過內插法計算出I=3.9%。所以,2016—2021年應付債券按照3.9%計算。

    加權債務資本成本率。根據上文計算的一年期、五年銀行期貸款利率、應付債券的實際利率、債務資本結構以及稅前債務資本成本率的公式計算出最終A公司2015—2021的債務資本成本率的加權債務資本成本率分別為3.38%、2.76%、2.73%、2.85%、2.84%、2.90%和2.90%。

    (3)計算股權資本成本率

    根據公式,Re=RF+β(RM-RF),其中,無風險利率(RF)以一年期整存整取利率為基準,按中國人民銀行利率調整文件加權平均計算。風險溢價(RMRF)使用中國GDP的年增長率作為其指數值。從國泰安數據庫中直接選取β系數,采用滬深兩市250個交易日市值加權法計算市場組合收益率。

    (4)計算加權平均資本成本率

    根據公式,加權平均資本成本率=債務資本成本率×債務資本比重+股權資本成本率×股權資本成本比重,得出A公司2015—2021年的加權平均資本成本率見表5。

    表5 2015—2021年A公司的加權平均資本成本率(單位:萬元)

    6.EVA值及相關評價指標的測算結果

    根據上述稅后凈營業(yè)利潤、資本總額和加權平均資本成本率的計算結果和EVA指標公式,EVA=(稅后營業(yè)利潤/資本總額-加權平均資本成本)×資本總額,計算出A公司2015—2021年的EVA值,結果見表6。

    表6 2015—2020年A公司的EVA值(單位:萬元)

    從表6分析可知,測算出來的EVA值在2016年相對于2015年有一個較大的跌幅并且EVA值為一個負值,而在2017年又呈現大幅度的提升,不僅將EVA值轉負為正,而且達到了近6年的最大值。到2018年EVA值又有較大的跌落。EVA值的這種表現與前文所提到的A公司在2016年發(fā)行了大量的債券這一情況相符合,所以2016年該指標有較大的跌幅。2017年是發(fā)行債券之后的第一年,凈利潤有一個大幅度的提升,因此稅后營業(yè)利潤相應地上升,以至于EVA的增速有一個較大幅度的上升。但是2018年EVA的增速處于下降的趨勢,這其中的原因有2018年需要消化之前的債務,營業(yè)利潤的增長幅度沒能趕上債務成本的增長幅度進而導致EVA值下降。雖然A公司EVA指標處于波動狀態(tài),但在2019年之后,EVA一直處于正值狀態(tài),并呈現上升的趨勢。這說明A公司的日常經營是有正向效果的,正在為所有者及利益相關者創(chuàng)造價值。同時,在2017年、2018年、2019年A公司的EVA增長率是負的,這說明傳統的會計利潤并不能真實的評價企業(yè)的經營是否真的為股東創(chuàng)造了價值。只有以凈利潤為基礎,考慮并扣除相關的資本成本,才能真正衡量股東獲得的價值和A公司的生產經營效果。

    五、提高A公司價值的建議

    (一)優(yōu)化公司資本結構

    合理的資本結構將有效幫助公司規(guī)避財務風險,實現企業(yè)的價值最大化。同時,合理的資本結構對公司償債能力,盈利能力的影響也是直接的。從表4中A公司的資本結構來看,雖然權益資本所占的比例有所下降,但仍大于債務資本所占比例。雖然目前的權益資本比例在一定程度上會降低A公司的財務風險,為A公司的可持續(xù)發(fā)展提供保障,但也使得A公司資金的利用效率降低,造成一定程度上的浪費,進而增加了權益資本的機會成本,從而增加了資本占用成本。因此,A公司應減少股權資本在資本結構中的份額,相應地增加債務資本的比例。

    (二)拓寬債務融資渠道

    合理的債務資本結構中有多種不同形式的外部融資。通過以上分析,自2016年發(fā)行債券之后,A公司長期債務占比相應呈現上升的趨勢,直到2019年完成債券本息兌付及摘牌相關工作,A公司的長期債務比重在2020年降到26.43%,這說明短期債務比例呈上升趨勢,A公司融資比例債務結構,有利于A公司資金的周轉,如果A公司在以后的經營中出現問題,相對較低的財務成本和靈活的貸款本金將使A公司更加從容地應對各種問題。在各種融資方式中,短期借款的資產成本比率較低。如果過度依賴長期借款會在一定程度上增加集團的資本成本,從而降低EVA價值,損害所有者的利益。因此,這樣的債務資本結構可以作為同行業(yè)的參照。當然,A公司應在現有的融資渠道上繼續(xù)追求發(fā)展多種融資渠道,充分利用不同的債務融資方式,以優(yōu)化公司的資本結構,為公司的可持續(xù)發(fā)展提供支撐。

    六、啟示與結論

    基于EVA對A公司價值進行評價是可行的,構建合理的評價體系能夠對其進行全方面的評價與分析,使得公司的發(fā)展戰(zhàn)略在EVA評價體系下更加清晰,企業(yè)可以更好地調整經營策略,讓其發(fā)展與企業(yè)的戰(zhàn)略目標相吻合。這也說明,基于EVA評價體系在醫(yī)藥企業(yè)中進行運用是可行的。因此,在醫(yī)藥行業(yè),其他醫(yī)藥公司在評估自身企業(yè)價值時,可以借鑒于此,也能進一步對其出現的問題提出相關的解決措施。

    EVA反映的是企業(yè)當前的實際經營狀況,是在競爭對手中生存能力的合適度量模型。醫(yī)藥行業(yè)的痛點在于創(chuàng)新周期較長,資金投入較大,研發(fā)費用不斷增加,且在短期內不能轉化為企業(yè)的生產力,很難及時為企業(yè)帶來利潤的增加。如果還按照傳統的財務指標去衡量企業(yè)的經營業(yè)績,則會低估企業(yè)的價值。一方面,應在評估企業(yè)的價值時,考慮調整相關項目的金額,醫(yī)藥企業(yè)在評價企業(yè)的經營利潤時,由于行業(yè)發(fā)展的特點,在行業(yè)內應該考慮評價企業(yè)的核心利潤或者是通過調整相關項目來評價企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤。另一方面,醫(yī)藥行業(yè)的薪資績效管理也是當今的熱門話題,公司的經營管理,可以通過EVA來分析公司的基準測試是否有效以及公司管理層的激勵標準是否合理。因此,可以考慮將EVA融入醫(yī)藥行業(yè)的薪酬評估中,將EVA評價的績效水平與管理者的薪酬進行結合,建立以EVA為核心的薪酬激勵制度,以EVA值在計算過程中涉及的指標為依據,設置企業(yè)薪資考核標準,將企業(yè)利益相關者的利益緊密地結合在一起,實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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