供應(yīng)商集中度、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)金融投資

■王海芳，王明濤，王鑫怡，馬培培

一、引言

2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融化擴(kuò)張速度明顯放緩，但對(duì)中國(guó)金融化的進(jìn)程并沒(méi)有產(chǎn)生明顯的阻礙作用，在此之后中國(guó)金融業(yè)迅速崛起，呈現(xiàn)出明顯的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)（杜勇等，2019）。而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和命脈的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則在發(fā)展上出現(xiàn)瓶頸。經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)主要是非金融企業(yè)過(guò)度金融化，具體表現(xiàn)為非金融企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)，利潤(rùn)大多來(lái)自于金融渠道而非日常經(jīng)營(yíng)渠道（蔡明榮和任世馳，2014）。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2007—2018 年我國(guó)非金融上市企業(yè)金融資產(chǎn)（包括貨幣金融資產(chǎn)）平均規(guī)模從10.52 億元增至25.87 億元，且種類(lèi)更加多元化，金融資產(chǎn)已成為實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分和獲利渠道（李順彬和田珺，2019）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡，加大了“新常態(tài)”時(shí)期下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)（Orhangazi，2008）。因此，探究非金融企業(yè)金融化的影響因素，為政府防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)的制定政策抑制非金融企業(yè)金融化趨勢(shì)，引導(dǎo)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展等具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義（彭俞超等，2018）。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.企業(yè)金融化

隨著金融體制改革的不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，其中企業(yè)金融化已成為近年來(lái)非金融企業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)。蔡明榮和任世馳（2014）從行為和結(jié)果對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行認(rèn)識(shí)和界定：從行為視角看，企業(yè)采取偏資本運(yùn)作的資源配置方式，具體表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)從傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)轉(zhuǎn)移至投資活動(dòng)；從結(jié)果視角看，企業(yè)利潤(rùn)更多來(lái)自于投資和資本運(yùn)作等方式，而非主營(yíng)業(yè)務(wù)等方式，只是單純追求資本的增值。目前，已有研究對(duì)非金融企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了深入的探討。關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)，目前學(xué)術(shù)界主要有兩種觀點(diǎn)：一是流動(dòng)性儲(chǔ)備，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以防止未來(lái)現(xiàn)金流沖擊帶來(lái)的資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金壓力（胡奕明等，2017）。二是追求利潤(rùn)最大化，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的不斷下降、金融投資收益的不斷上升，企業(yè)為追求高額的回報(bào)進(jìn)而配置較多的金融資產(chǎn)。這兩個(gè)動(dòng)機(jī)并不沖突，它們?cè)谄髽I(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展過(guò)程中交替出現(xiàn)，也可能同時(shí)出現(xiàn)，只是各自程度不同（杜勇等，2019）。關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素，現(xiàn)有研究分別從經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018）、CEO 的金融背景（杜勇等，2019）、高管學(xué)術(shù)背景（杜勇和周麗，2019）、客戶集中度（李馨子等，2019）等探討了企業(yè)金融化的影響因素。關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，目前相關(guān)文獻(xiàn)主要探討了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新（王紅建等，2017）、經(jīng)營(yíng)收益率（宋軍和陸旸，2015）、實(shí)業(yè)投資率（張成思和張步曇，2016）、企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)（杜勇等，2017）、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（彭俞超等，2018）等影響?？梢钥闯霈F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化動(dòng)因的研究并不多，卻從不同視角大量探討了企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果。雖然已有文獻(xiàn)探討了客戶集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響，但并沒(méi)有分析企業(yè)上游供應(yīng)商特征如何影響企業(yè)的金融投資，更沒(méi)有探討三元關(guān)系中供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響。

2.供應(yīng)商集中度

企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸演變?yōu)楣?yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)（唐躍軍等，2009）。供應(yīng)商集中度作為企業(yè)供應(yīng)鏈的重要特征，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。目前較多學(xué)者探討了供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)微觀行為的影響，王迪等（2016）研究發(fā)現(xiàn)較高的供應(yīng)商集中度增加了企業(yè)銀行借款能力。李振東和馬超（2019）研究證實(shí)較高的供應(yīng)商集中度降低了企業(yè)外部融資約束。另外，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)，往往持有更多的現(xiàn)金（李艷平等，2016）、投入較少的研發(fā)投入（任莉莉和張瑞君，2019），表現(xiàn)出較低的盈余持續(xù)性（程敏英等，2019）等。此外，當(dāng)供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)聘用大所進(jìn)行審計(jì)的概率越低（張敏等，2012），商業(yè)信用融資規(guī)模越小，融資期限越短（馬黎珺等，2016）?，F(xiàn)有研究從不同視角探討了供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)微觀行為等的影響，但鮮有學(xué)者探討供應(yīng)商集中度與金融投資之間的關(guān)系，研究此問(wèn)題可以豐富供應(yīng)商集中度的相關(guān)研究。

（二）研究假設(shè)

供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在以下方面：一方面，供應(yīng)商因非正常因素（破產(chǎn)或與同行競(jìng)爭(zhēng)者建立聯(lián)盟等）無(wú)法繼續(xù)提供原材料導(dǎo)致合作關(guān)系中斷。其一，導(dǎo)致企業(yè)預(yù)付賬款無(wú)法收回，造成了更多的壞賬，帶來(lái)較大的實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)損失，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。其二，企業(yè)在短時(shí)間無(wú)法找到滿足條件的其他供應(yīng)商，導(dǎo)致生產(chǎn)停滯，進(jìn)而影響大客戶的需求，甚至導(dǎo)致大客戶流失等，都會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，惡化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（楊風(fēng)和吳曉暉，2017）。另一方面，根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚摚髽I(yè)所需原材料集中在少數(shù)供應(yīng)商手中時(shí)，對(duì)主要供應(yīng)商的依賴(lài)程度較大，供應(yīng)商的議價(jià)能力也就越強(qiáng)。主要供應(yīng)商往往依靠談判中的強(qiáng)勢(shì)地位轉(zhuǎn)移自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如降低原材料質(zhì)量、提高價(jià)格、要求企業(yè)預(yù)付款和使用現(xiàn)金支付等，這些隱性契約導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流減少并增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（程敏英等，2019）。此外，企業(yè)與較少的供應(yīng)商來(lái)往，因需適應(yīng)主要供應(yīng)商要求而投入較多的專(zhuān)用資產(chǎn)和聯(lián)合投資使資產(chǎn)專(zhuān)用性上升，導(dǎo)致對(duì)主要供應(yīng)商的依賴(lài)程度和轉(zhuǎn)換成本變大。較高的資產(chǎn)專(zhuān)用性導(dǎo)致企業(yè)決策的自主權(quán)和靈活性大幅下降，且當(dāng)主要供應(yīng)商陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。另外由交易成本理論可知，由于契約的不完備性，專(zhuān)用性投資可能增加投資企業(yè)被交易對(duì)手“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)，主要供應(yīng)商基于自身利益最大化攫取關(guān)系專(zhuān)用性投資利益，增加企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。總的來(lái)說(shuō)，較高的供應(yīng)商集中度增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

而較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到企業(yè)金融投資（Tornell，1990）。根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，金融資產(chǎn)在流動(dòng)性和預(yù)期收益方面較實(shí)體投資有很大的優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的變現(xiàn)能力、較低的調(diào)整成本以及較高的回報(bào)率。當(dāng)企業(yè)面臨資金流短缺等困難時(shí)，可以及時(shí)出售金融資產(chǎn)以獲得資金補(bǔ)充，平滑企業(yè)資金需求，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Stulz，1996）。企業(yè)持有金融資產(chǎn)是規(guī)避未來(lái)不確定性的“前瞻性”策略（杜勇等，2019）。另外，Tornell（1990）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，更傾向于選擇流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。因此，本文認(rèn)為相對(duì)于供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)，供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)金融投資規(guī)模也就越大。

基于上述分析，提出以下假說(shuō)。

假設(shè)1：給定其他條件不變，相較于低供應(yīng)商集中度企業(yè)，供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)金融投資水平越高。

假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資之間發(fā)揮了顯著的中介效用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2018年A股非金融上市企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為研究初始樣本，探究供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響。為保證數(shù)據(jù)有效性，對(duì)初始樣本按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了針對(duì)性處理：（1）由于金融類(lèi)上市企業(yè)特殊的資本結(jié)構(gòu)、盈利模式等，將金融類(lèi)上市企業(yè)的樣本進(jìn)行了剔除；（2）剔除了ST 類(lèi)上市企業(yè)樣本；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的上市企業(yè)樣本。為規(guī)避極端值對(duì)研究產(chǎn)生的影響，對(duì)所有連續(xù)變量按1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize 處理。數(shù)據(jù)處理采用STATA15 軟件，企業(yè)供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型建立與變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響，參考杜勇等（2019）的研究，構(gòu)建回歸模型（1）。為檢驗(yàn)假設(shè)2，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資之間的中介作用，借鑒溫忠麟（2005）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，參考陳正林（2016）的研究構(gòu)建回歸模型（2）和（3）、（4）。

模型（1）至（4）中，F(xiàn)in為企業(yè)金融投資，Supplier為供應(yīng)商集中度，Stroa為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，下角標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年度，ε為模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。此外，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)加入一系列控制變量?！芛ear 是年度固定效應(yīng)，∑Firm 是企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，∑Industry 是行業(yè)固定效應(yīng)。模型中所涉及的變量解釋如下：

被解釋變量（Fin）。參考張成思和張步曇（2016）的研究，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例度量企業(yè)的金融投資水平。其中，金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息。

解釋變量（Supplier）。借鑒張敏等（2012）的研究，將企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)額與全年采購(gòu)額的比例作為供應(yīng)商集中度替代變量。

中介變量（Stroa）。參考陳正林（2016）的研究，用樣本企業(yè)在研究期間Roa的方差作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

控制變量（Controls）。參考張成思和張步曇（2016）的研究，在模型中加入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、上一期盈利能力（lagRoa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q（Tq）、成長(zhǎng)能力（Growth）、股權(quán)集中度（Share_10）、現(xiàn)金流量（Cfo）、上市年數(shù)（Age）、注冊(cè)地區(qū)（East）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。各變量的具體定義如表1所示。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

表3 報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表3 可以看出，供應(yīng)商集中度和金融投資在1%水平上顯著為正，初步表明供應(yīng)商集中度加大了企業(yè)金融投資，更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論需要控制其它可能影響企業(yè)金融投資的因素進(jìn)行多元回歸來(lái)得到。根據(jù)表3以及方差膨脹因子VIF值均小于3，說(shuō)明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)假設(shè)（1），根據(jù)Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行假設(shè)驗(yàn)證，并采用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。表4中第（1）列為未加入控制變量的結(jié)果，Supplier 的系數(shù)在1%水平上為正，表明供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資呈正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)1。為防止其他因素對(duì)結(jié)果產(chǎn)生干擾，控制了企業(yè)規(guī)模等其他變量后，結(jié)果如第（2）列所示，Supplier 的系數(shù)同樣在1%水平上顯著為正，說(shuō)明供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資顯著正相關(guān)，即供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)金融投資程度更高。以上結(jié)果均支持了預(yù)期的假設(shè)1，即供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)更傾向于金融投資。此外，在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、前十大股東持股比例（Share_10）、成長(zhǎng)能力（Growth）與企業(yè)金融投資顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量比例（Cfo）與金融投資顯著正相關(guān)。與孟慶斌和侯粲然（2020）的研究結(jié)論一致。表4第（3）—（5）列為中介效應(yīng)結(jié)果，表4中第（4）列顯示，供應(yīng)商集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即供應(yīng)商集中度增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與陳正林（2016）結(jié)論一致。第（5）列中Supplier和Stroa的系數(shù)均顯著為正，表明供應(yīng)商集中度提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資。以上結(jié)果支持假設(shè)2，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資之間發(fā)揮了顯著的中介效用。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

第一，供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資還可能存在雙向因果的內(nèi)生性等問(wèn)題。為此，選取滯后一期的供應(yīng)商集中度指標(biāo)，作為供應(yīng)商集中度的工具變量。兩階段的回歸結(jié)果顯示排除內(nèi)生性后，前文的結(jié)論仍然成立。第二，上文檢驗(yàn)中采用的是固定效應(yīng)模型，為保持研究的完整性與嚴(yán)謹(jǐn)性，采用混合OLS 重新對(duì)模型（1）回歸，進(jìn)行估計(jì)方法的敏感性檢驗(yàn)。第三，在模型（1）中加入了企業(yè)治理層面的一些變量，包括獨(dú)立董事的比例、董事長(zhǎng)與CEO兩職合一、董事會(huì)規(guī)模變量。以上結(jié)果中，Supplier系數(shù)均在1%顯著性水平上為正，即供應(yīng)商集中度加劇了企業(yè)金融投資水平，與前文結(jié)論保持一致，表明本文實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表4 供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）三元關(guān)系中供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)金融投資

總的來(lái)說(shuō)，相較于二元關(guān)系，企業(yè)供應(yīng)鏈集中度較高時(shí)，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也就更大。根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，介于金融資產(chǎn)較高的流動(dòng)性和收益性，企業(yè)為防止較高供應(yīng)鏈集中度的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)增加金融投資。當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，可以快速將金融類(lèi)資產(chǎn)變現(xiàn)以緩解危機(jī)。參考方紅星等（2017）的研究，以企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額比例與向前五大客戶的銷(xiāo)售占年度銷(xiāo)售總額比例的均值作為供應(yīng)鏈集中度（Scii）的替代變量。并借鑒方紅星等（2017）研究，檢驗(yàn)三元關(guān)系中供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響。根據(jù)表5可知，供應(yīng)鏈集中度Scii 的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，第（2）列同時(shí)將客戶集中度和供應(yīng)商集中度放進(jìn)模型一起檢驗(yàn)，兩者的系數(shù)依然顯著為正。其中第（3）、（4）列給出的是供應(yīng)商集中度、客戶集中度單獨(dú)對(duì)企業(yè)金融投資的影響，均顯著為正。上述回歸結(jié)果表明，供應(yīng)鏈集中度較高時(shí)，企業(yè)會(huì)持有一定的金融資產(chǎn)以備不時(shí)之需。

表5 供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)金融投資

（二）供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資：議價(jià)能力的分組檢驗(yàn)

當(dāng)企業(yè)議價(jià)能力較低，與主要供應(yīng)商談判過(guò)程中處于劣勢(shì)地位時(shí)，強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)商會(huì)降低原材料質(zhì)量、提高價(jià)格、要求企業(yè)預(yù)付款、并使用現(xiàn)金支付等，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文認(rèn)為企業(yè)議價(jià)能力越低，更傾向于配置金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)主要供應(yīng)商的負(fù)面影響。借鑒王迪等（2016）的研究，使用上市企業(yè)向其供應(yīng)商提供的凈商業(yè)信用額來(lái)度量企業(yè)的議價(jià)能力（AR）。AR越大，表明企業(yè)在采購(gòu)過(guò)程中更多的采用預(yù)付款支付，企業(yè)的議價(jià)能力越弱。凈商業(yè)信用額（TCS）=（預(yù)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)付賬款）/期末總資產(chǎn)。按照TCS 的年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本分為低議價(jià)能力組和高議價(jià)能力組。通過(guò)分組回歸比較不同議價(jià)的企業(yè)對(duì)供應(yīng)商集中度與金融投資之間關(guān)系的影響。表6 的第（1）、（2）列報(bào)告了基于企業(yè)議價(jià)能力分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。其中，在第（1）列高議價(jià)能力組中，Supplier系數(shù)在10%水平上顯著為正。第（2）列低議價(jià)能力組中，Supplier系數(shù)在1%水平上顯著為正。表6 的結(jié)果表明，企業(yè)的議價(jià)能力越低，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的依賴(lài)程度越大，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響就越大。

（三）供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融投資：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的分組檢驗(yàn)

高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低（Irvine&Pontiff，2009），現(xiàn)金流和利潤(rùn)的不確定性也較低。然而，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)而言，基于維持市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)，對(duì)主要供應(yīng)商有著較強(qiáng)的依賴(lài)，受到外部沖擊時(shí)無(wú)法向外部轉(zhuǎn)嫁負(fù)面影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。借鑒張新民等（2012）的研究，采用企業(yè)年度銷(xiāo)售額占行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的年度銷(xiāo)售額之和的比例作為度量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位（HHI）的指標(biāo)，并依據(jù)該指標(biāo)的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位組和高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。通過(guò)分組回歸比較企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位不同時(shí)，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響是否存在差異。回歸結(jié)果如表6 中（3）、（4）列所示。其中，在高市場(chǎng)地位組中，Supplier 系數(shù)在10%水平上顯著為正；而在低市場(chǎng)地位組中，Supplier的系數(shù)明顯變大，且在1%水平上顯著為正。表6的結(jié)果表明，企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)影響供應(yīng)商將集中度與企業(yè)金融投資關(guān)系，當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低時(shí)，企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商依賴(lài)性較大，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響就越大。

表6 基于企業(yè)議價(jià)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的分組檢驗(yàn)

（四）組間差異檢驗(yàn)

此外，對(duì)低議價(jià)能力和高議價(jià)能力、低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位和高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位樣本的金融投資均值的差異進(jìn)行T檢驗(yàn)。因AR和HHI中兩組的方差均不等，因此選擇方差不齊的均值T檢驗(yàn)。如表7所示?？梢钥闯鰞山M中均值的差異均在1%的水平上顯著為正，即在不同議價(jià)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)中，金融投資的規(guī)模存在顯著差異，進(jìn)一步證實(shí)上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 分樣本t檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本文從企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者供應(yīng)商集中度視角出發(fā)，利用2011—2018 年A 股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)，考查了供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響，進(jìn)一步檢驗(yàn)了其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)金融投資水平越高。分析作用路徑發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的金融投資。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，三元關(guān)系中供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)金融投資顯著正相關(guān)，且在議價(jià)能力弱、市場(chǎng)地位低的樣本中供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融投資的影響更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。在“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況，避免供應(yīng)商集中度過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，保持合理的供應(yīng)商集中度，更好地實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的整合，提升企業(yè)價(jià)值。另外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)融資后資金去向的監(jiān)管，尤其應(yīng)給予供應(yīng)商集中度較高、供應(yīng)鏈集中度較高、議價(jià)能力較弱、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低的企業(yè)更多關(guān)注，做好對(duì)融資后企業(yè)資金投入實(shí)體項(xiàng)目的持續(xù)監(jiān)督，引導(dǎo)資金回歸本源，防止資金在資本市場(chǎng)“空轉(zhuǎn)”，做到有針對(duì)性防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，政府應(yīng)積極改善企業(yè)所處營(yíng)商環(huán)境以及實(shí)體投資環(huán)境，使企業(yè)能夠從實(shí)體投資中獲取較高的收益，引導(dǎo)金融資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從源頭上降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。