我國PPP 項(xiàng)目股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的影響因素研究

■李天琦，謝 平

一、引言與文獻(xiàn)綜述

PPP（Public-Private-Partnership）即政府與社會資本合作，是一種政府與市場為提供公共服務(wù)而共同出資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的合作模式。社會資本與政府方在項(xiàng)目公司的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)，反映了社會資本方的參與意愿程度和政府方的接受意愿程度（楊文安和李敏，2015）。股權(quán)比例結(jié)構(gòu)影響政企雙方對PPP項(xiàng)目的控制能力，是吸引社會資本參與并順利實(shí)施項(xiàng)目的關(guān)鍵因素，因此開展PPP 股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的影響因素及規(guī)律研究具有重要意義。

目前學(xué)者主要圍繞以下幾個(gè)方面來開展PPP項(xiàng)目股權(quán)分析：盛和太等（2011）的研究表明合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括股東組合和權(quán)益分布，對提高PPP 項(xiàng)目的效率有著重要的應(yīng)用價(jià)值。葉曉甦和戚海沫（2015）認(rèn)為PPP 項(xiàng)目控制權(quán)應(yīng)分為實(shí)質(zhì)控制權(quán)和剩余控制權(quán)這兩類，從制度監(jiān)管層、契約管理層和建設(shè)運(yùn)營層等控制權(quán)的三個(gè)層次，得出政府政策、合作渠道、融資能力等11 個(gè)影響合作效率的關(guān)鍵因素。伍迪（2015）認(rèn)為PPP 項(xiàng)目的控制權(quán)是指項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)而不是經(jīng)濟(jì)手段的出資比例，政府在項(xiàng)目實(shí)施過程中會讓渡一部分控制權(quán)給企業(yè)。在項(xiàng)目不同階段，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)責(zé)分配控制權(quán)，通過對控制權(quán)進(jìn)行0、1 賦值的方式，運(yùn)用因子建模的方式，分配不同階段PPP項(xiàng)目的控制權(quán)。胡振等（2012）根據(jù)PPP 項(xiàng)目的全生命周期階段，劃分為建設(shè)期結(jié)束、特許經(jīng)營期、特許經(jīng)營期后三個(gè)時(shí)點(diǎn)。嚴(yán)玲和崔健（2011）通過對城市軌道交通PPP 案例中控制權(quán)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情況等分析研究，提出強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)、弱三種PPP模式及其使用的范圍。張喆和賈明（2012）研究PPP項(xiàng)目過程中控制權(quán)配置對私營部門的自利性投入、公益性投入水平和合作效率的影響，認(rèn)為過度的行政指定式分配將損耗效率，需在合作雙方自由選擇基礎(chǔ)上合理配置控制權(quán)。孫慧等（2011）研究表明，政府對于高速公路PPP項(xiàng)目控制權(quán)的傾與項(xiàng)目成本風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，政府可以動(dòng)態(tài)的選擇最優(yōu)持股比例。

綜上，目前的研究多集中在從微觀的角度對PPP 項(xiàng)目控制權(quán)進(jìn)行研究。已有研究在PPP項(xiàng)目股權(quán)配置應(yīng)用中具有指導(dǎo)意義，但對于控制權(quán)的定義以及采用的量化標(biāo)準(zhǔn)各不相同，且研究對象多集中在某個(gè)項(xiàng)目或某個(gè)行業(yè)?；诖瞬煌?，本文擬從宏觀角度，運(yùn)用訪談?wù){(diào)研、實(shí)證分析等方法，探討我國PPP項(xiàng)目社會資本參與度的影響因素及規(guī)律。

二、PPP項(xiàng)目社會資本參與度主要影響因素調(diào)研

通過走訪中南地區(qū)某省財(cái)政廳及其下屬PPP 中心，整理了某省財(cái)政廳主導(dǎo)下的135 個(gè)PPP 項(xiàng)目的基本信息，其中114個(gè)項(xiàng)目信息較為詳細(xì)，涵蓋項(xiàng)目概況、背景、進(jìn)度計(jì)劃、交易結(jié)構(gòu)、社會資本采購安排、基本經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及回報(bào)機(jī)制、政策支持及配套安排等。在此基礎(chǔ)上，以社會資本參與程度作為研究對象，深入該省5 個(gè)不同地級市的12 家正在參與PPP 項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行調(diào)研訪談。訪談結(jié)果見表1。如果被訪談企業(yè)提及某一因素是影響其參與度的條件之一，即在該項(xiàng)標(biāo)注√。

訪談結(jié)果表明，項(xiàng)目合作期期限、地方政府經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、資金成本、項(xiàng)目資本金出資比例、資金到位速度、合同契約規(guī)范、付費(fèi)方式等7 個(gè)因素在不同程度上影響企業(yè)對PPP 項(xiàng)目的參與程度。其中，項(xiàng)目合作期限、地方政府經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、資金成本這三個(gè)因素影響程度較大且可量化。下面將通過實(shí)證分析對全國PPP 項(xiàng)目庫的項(xiàng)目進(jìn)行研究，進(jìn)一步考察上述三個(gè)因素對PPP項(xiàng)目的影響規(guī)律，探討建立PPP項(xiàng)目社會資本參與度影響因素模型。

三、PPP 項(xiàng)目股權(quán)比例結(jié)構(gòu)影響規(guī)律實(shí)證分析

（一）變量選取

1.被解釋變量

政府與企業(yè)合作（PPP）項(xiàng)目的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)Share，采用社會資本的股份所占比例即社會資本的持股比例來衡量。鑒于實(shí)際控制權(quán)不同于企業(yè)的出資比例，還包括政府在項(xiàng)目實(shí)施過程中讓渡給企業(yè)的剩余控制權(quán)，是項(xiàng)目不同階段股東選擇的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)結(jié)果。對控制權(quán)進(jìn)行量化的過程具有一定主觀性，且需要對全項(xiàng)目生命周期進(jìn)行完整評估。本文研究的項(xiàng)目大部分處于識別和建設(shè)初期階段，在此階段，PPP項(xiàng)目成立之初的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)更能直接的反應(yīng)企業(yè)參與度，故本文選取政府與企業(yè)合作（PPP）項(xiàng)目的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)Share 作為衡量社會資本參與度的指標(biāo)。

表1 企業(yè)關(guān)注的影響參與度的因素訪談結(jié)果

2.解釋變量與控制變量

核心解釋變量項(xiàng)目合作期限Yr，取自財(cái)政部政府和社會資本合作中心官方網(wǎng)站上全國PPP 綜合信息平臺中心披露的項(xiàng)目合作期限。從理論上分析，由于PPP項(xiàng)目合作期限一定程度上反應(yīng)了項(xiàng)目的投資回收期，預(yù)測該指標(biāo)對社會資本的參與度成負(fù)效應(yīng)。

綜合訪談?wù){(diào)研、過往文獻(xiàn)整理和數(shù)據(jù)可得性，本文選取了以下控制變量：資金成本Rate，采用省級商業(yè)銀行平均貸款基準(zhǔn)利率倍數(shù)來衡量。該指標(biāo)反應(yīng)了社會非金融機(jī)構(gòu)的平均融資成本，預(yù)測該指標(biāo)對社會資本參與度的偏效應(yīng)為負(fù)。人均財(cái)政收入LFR，采用地區(qū)合計(jì)公共財(cái)政收入與該地區(qū)總?cè)丝诒戎祦砗饬?。該指?biāo)一定程度上放映了該地區(qū)的地方政府資金實(shí)力，故該指標(biāo)預(yù)期負(fù)效應(yīng)。人均GDP，該指標(biāo)為地區(qū)人均生產(chǎn)總值。根據(jù)庫茲涅茨假說，此指標(biāo)一定程度上反映了該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，故該指標(biāo)預(yù)期偏效應(yīng)為正。人均FDI，該變量為地區(qū)人均外商直接投資實(shí)際使用金額。此變量體現(xiàn)了該地區(qū)的開放程度，故此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)Sec，引入第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重來控制區(qū)域內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度。鑒于PPP項(xiàng)目多以基建類為主，故此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。人均中長期貸款余額Loanlg，該變量為銀行對該地區(qū)人均境內(nèi)本外幣中長期貸款總余額。此變量反映了該地區(qū)金融機(jī)構(gòu)參與以固定資產(chǎn)投資為主的中長期貸款規(guī)模，因PPP項(xiàng)目以中長期為主，故考慮金融機(jī)構(gòu)存貸指標(biāo)的影響時(shí)選取此變量。此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。東部地區(qū)East，該變量根據(jù)我國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的我國經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分方法確定。此變量一定程度上反映了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度及政府綜合治理水平。預(yù)測此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。

（二）實(shí)證分析與結(jié)果

1.實(shí)證分析

總樣本由全國PPP 綜合信息平臺中心發(fā)布的入庫項(xiàng)目構(gòu)成，該平臺為財(cái)政部政府和社會資本合作中心官方網(wǎng)站。樣本區(qū)間為第一批至第三批入庫項(xiàng)目，該區(qū)間正是我國PPP項(xiàng)目全面推廣階段。為避免數(shù)據(jù)缺失，剔除入庫信息不完整的項(xiàng)目，樣本由包含25個(gè)省市自治區(qū)的403個(gè)觀測值構(gòu)成。由于大部分項(xiàng)目處于識別到建設(shè)初期階段，故將此階段數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸。

表2 主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)及說明

實(shí)證檢驗(yàn)的核心目的是探究PPP 項(xiàng)目合作期限、資金成本、以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對社會資本參與度的影響。模型構(gòu)建形式如下：

其中，下標(biāo)i 代表觀測值，εi是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。原始數(shù)據(jù)主要取自財(cái)政部政府和社會資本合作中心官方網(wǎng)站，變量數(shù)據(jù)的具體來源、描述性統(tǒng)計(jì)及說明參見表2，回歸結(jié)果參見表3。

表3 PPP項(xiàng)目股權(quán)比例結(jié)構(gòu)模型的回歸結(jié)果

2.回歸結(jié)果分析研究

表3 為采用最小二乘法（OLS）進(jìn)行混合回歸分析的結(jié)果。其中，列（1）為不加入控制變量的結(jié)果，列（2）加入了控制變量，列（3）引入東部地區(qū)控制變量。結(jié)果顯示：核心解釋變量Yr、控制變量East的參數(shù)估計(jì)量在1%的水平上顯著異于零，LFR 的參數(shù)估計(jì)量在10%的水平上異于零。項(xiàng)目合作期限Yr在1%的水平上顯著為負(fù)，表明PPP 社會資本的持股比例與項(xiàng)目的合作期限高度負(fù)相關(guān)，這與預(yù)期效應(yīng)方向一致。證實(shí)PPP 項(xiàng)目合作期限一定程度上反映項(xiàng)目的投資回收期，隨著合作期限增長，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大、參與度降低。

控制變量中，項(xiàng)目是否處在東部地區(qū)East這一指標(biāo)的偏效應(yīng)為正，且在1%的水平上顯著，這與預(yù)期效應(yīng)方向一致。因東部地區(qū)的整體區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、民營經(jīng)濟(jì)的活躍度以及政府綜合治理水平較其他地區(qū)高，因此東部地區(qū)社會資本的參與度更高。人均公共財(cái)政收入LFR在10%的水平上負(fù)相關(guān)，與預(yù)期方向不一致，可能是由于財(cái)力較弱的地方政府會更有動(dòng)力通過與實(shí)力雄厚的社會資本共同合作PPP項(xiàng)目，來提升地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力并緩解自身隱性債務(wù)。財(cái)力較弱的地方政府，更有可能出臺一些激勵(lì)性及指導(dǎo)性的政策，讓渡一部權(quán)益給企業(yè)來降低企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)，從而引導(dǎo)社會資本參與PPP項(xiàng)目。

其他控制變量包括地區(qū)商業(yè)銀行平均貸款利率倍數(shù)Rate、人均生產(chǎn)總值GDP、人均外商直接投資實(shí)際使用金額FDI、地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP 比重Sec、地區(qū)人均境內(nèi)本外幣中長期貸款總余額Longlg參數(shù)估計(jì)量符號與預(yù)期一致，但是即使將統(tǒng)計(jì)顯著水平放寬到10%，依舊不顯著，因此不再逐一贅述。關(guān)于貸款資金成本的顯著性結(jié)論與某省抽樣訪談的結(jié)果有較大出入的原因，一方面可能是由于控制變量選取的是金融機(jī)構(gòu)對所在地區(qū)所有企業(yè)提供的平均貸款資金利率倍數(shù)，包含社會資本各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貸款成本信息。另一方面是以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)，更傾向于將資金投放至投資回報(bào)率高的其他企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，實(shí)際用于PPP項(xiàng)目貸款的資金成本在此指標(biāo)中比重較小，同時(shí)一部分參與PPP 項(xiàng)目的政策性貸款及引導(dǎo)基金等金融機(jī)構(gòu)的資金成本也并未反映在此指標(biāo)中。因公開信息中無法找到全國所有PPP 項(xiàng)目樣本的資金成本，僅以地區(qū)商業(yè)銀行平均貸款利率倍數(shù)衡量，后續(xù)研究還可針對此因素進(jìn)一步深化改進(jìn)模型。

四、結(jié)論與政策建議

本文以政府與企業(yè)合作（PPP）項(xiàng)目的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)作為社會資本參與度的衡量指標(biāo)，通過調(diào)研訪談的方式，研究社會資本參與度的影響因素并確定可量化的指標(biāo)，使用全國PPP項(xiàng)目入庫數(shù)據(jù)建模，研究影響PPP項(xiàng)目股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的重要因素及其影響規(guī)律。得出結(jié)論如下：一是PPP 項(xiàng)目合作期限對社會資本的持股比例有高度負(fù)效應(yīng)，說明隨著合作期限增長，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)加大，社會資本的參與度降低。二是東部地區(qū)的社會資本參與度較其他地區(qū)高，主要是由于東部地區(qū)民營經(jīng)濟(jì)活力較高，區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較好以及政府綜合治理水平較完善。三是地區(qū)人均公共財(cái)政收入一定程度上對社會資本持股比例的偏效應(yīng)為負(fù)。一方面，社會資本在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的參與意愿較高，另一方面，財(cái)力較弱的地方政府更有意愿出臺一些激勵(lì)性及指導(dǎo)性的政策，讓渡一部權(quán)益給企業(yè)來降低企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)，從而影響社會資本的參與度，因此行政干預(yù)等政策層面的影響不容忽略。

綜上，提出以下對策建議：一是在保證項(xiàng)目良好運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，建立健全PPP股權(quán)交易流轉(zhuǎn)平臺，在項(xiàng)目不同階段引入不同資本方，或調(diào)整不同功能的資本方持股比重，增強(qiáng)流動(dòng)性，拓寬社會資本的退出渠道。二是鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金等中長期資本的參與，減少融資過程中期限錯(cuò)配現(xiàn)象，降低由于合作期限過長導(dǎo)致的資金風(fēng)險(xiǎn)。三是完善PPP 立法，加強(qiáng)地方政府綜合治理能力，規(guī)范政府隱性債務(wù)的管理，特別是關(guān)注政府換屆交接的履約問題。四是進(jìn)一步完善全國PPP 項(xiàng)目庫，特別是項(xiàng)目全生命周期的信息披露，加強(qiáng)透明度和政企雙方信任，為社會資本方與未來潛在投資者的參與提供好的市場環(huán)境。五是在部分地區(qū)通過政策指導(dǎo)和引導(dǎo)基金等方式為項(xiàng)目增信，結(jié)合地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)，適度采取行政手段，引導(dǎo)社會資本方的參與度及預(yù)期。