上市公司破產(chǎn)重整中優(yōu)先股股東表決制度的反思與完善

孫伯雅

(武漢大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、問(wèn)題的提出

在上市公司重整計(jì)劃草案的表決程序中，對(duì)于是否設(shè)立出資人組的爭(zhēng)議由來(lái)已久，眾多觀點(diǎn)集中論述設(shè)立出資人組的必要性問(wèn)題，但即使論證了應(yīng)當(dāng)賦予出資人表決權(quán)，不少學(xué)者仍忽略了在出資人組中細(xì)化分組的問(wèn)題。這在現(xiàn)行法中體現(xiàn)為《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條第2款的規(guī)定。依據(jù)該條的規(guī)定：“重整計(jì)劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)設(shè)出資人組，對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行表決”。但是該條并未區(qū)分優(yōu)先股股東組與普通股股東組，也未明確優(yōu)先股股東是否享有重整計(jì)劃的表決權(quán)以及在何種情形下享有表決權(quán)。就股東表決權(quán)的賦權(quán)標(biāo)準(zhǔn)而言，《破產(chǎn)法》第85條第2款雖明確應(yīng)以“出資人權(quán)益調(diào)整”為賦予出資人以表決權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，但并未揭示哪種情形屬于出資人權(quán)益之調(diào)整。由于立法過(guò)于粗糙，在實(shí)踐中曾出現(xiàn)未經(jīng)優(yōu)先股股東表決，其所持股份被普通股股東所調(diào)整或處分的情形出現(xiàn)，致使優(yōu)先股股東權(quán)益受損。(1)① 鄭州市市區(qū)農(nóng)村信用合作社聯(lián)合社等與鄭州百文股份有限公司與公司有關(guān)的糾紛案，轉(zhuǎn)引自賈緯.特定情況下“默示同意”原則的效力——鄭百文部分股東訴鄭百文及其董事會(huì)案的社會(huì)和法律意義[J].法律適用,2002(3):74。為防止優(yōu)先股股東之權(quán)益免受侵害，故有必要對(duì)此問(wèn)題予以探究。對(duì)此美國(guó)法的作法為我們提供了鏡鑒，依據(jù)《美國(guó)破產(chǎn)法》第1129條(b)款(2)項(xiàng)(c)的規(guī)定，為保障優(yōu)先股股東的優(yōu)先清償順位，在重整計(jì)劃草案表決程序中應(yīng)區(qū)分優(yōu)先股股東組與普通股股東組。[1]107不僅如此，《日本更生法》第159條第1款也作了相同規(guī)定。(2)② 《日本更生法》第一百五十九條 ①為更生計(jì)劃草案的制定和作出決議，更生債權(quán)人、更生擔(dān)保權(quán)人和股東，按下列各組分類。但有第一百二十一條第一項(xiàng)第五號(hào)和第一百二十二條第一項(xiàng)所列的請(qǐng)求權(quán)者，不在此限：一、更生擔(dān)保權(quán)人；二、有一般先取特權(quán)及其他一般優(yōu)先權(quán)的債權(quán)的更生債權(quán)人；三、前號(hào)和次號(hào)所列的更生債權(quán)人以外的更生債權(quán)人；四、有劣后債權(quán)的更生債權(quán)人；五、持有關(guān)于剩余財(cái)產(chǎn)分配的優(yōu)先種類內(nèi)容的股票的股東；六、前號(hào)所列的股東以外的股東。鑒于此，本文認(rèn)為有必要對(duì)區(qū)分優(yōu)先股股東組與普通股股東組進(jìn)行獨(dú)立論證，對(duì)賦予優(yōu)先股股東以表決權(quán)問(wèn)題進(jìn)行加強(qiáng)論證，以期對(duì)破產(chǎn)法的修改提供參考。

二、區(qū)分優(yōu)先股表決組的法理基礎(chǔ)

重整計(jì)劃的分組表決是以權(quán)利的實(shí)質(zhì)相同或者相似性標(biāo)準(zhǔn)，將債權(quán)人和股東分為若干組別，以組為單位對(duì)重整計(jì)劃草案進(jìn)行表決的制度。[2]246其目的是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)同類型權(quán)利人之合法權(quán)益的平等保護(hù)，從而避免將順位不同的權(quán)利主體分配至相同組別。若將不同順位的權(quán)利主體分配至相同組別，不僅會(huì)使同類權(quán)利主體之間產(chǎn)生差別待遇，還會(huì)因各權(quán)利人之間不同的利益訴求而引發(fā)表決僵局的現(xiàn)象出現(xiàn)。為避免這一現(xiàn)象發(fā)生，故而采用分組表決制度。而優(yōu)先股作為一種特殊股份，是建立在股東異質(zhì)化假設(shè)的基礎(chǔ)上所衍生出來(lái)的產(chǎn)物，公司治理中，不僅股東與經(jīng)營(yíng)者之間具有直接的利益沖突，股東與股東之間也存在直接的利益沖突，其中最主要的便是股東存在不同的利益偏好。[3]例如有些股東傾向于追求短期內(nèi)可提升股價(jià)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而有些股東卻更愿意選擇穩(wěn)妥的收益項(xiàng)目，兩者雖同具有實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，但在具體實(shí)現(xiàn)路徑上仍會(huì)存在不同見解。正是基于股東所展現(xiàn)出的不同利益偏好，由此才誕生優(yōu)先股這一特殊股份。就股權(quán)性質(zhì)而言，兩者雖具有不同權(quán)能，但從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)仍屬于股權(quán)，不管是優(yōu)先股股東還是普通股股東凡享有此權(quán)利均具有公司所有者身份，故從表面上看在性質(zhì)上不具有差異性。[4]44其次就兩者的分紅權(quán)而言，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第78條第1款的規(guī)定，禁止向出資人的分配投資收益。表明不管是優(yōu)先股股東還是普通股股東在重整中均不享有分紅權(quán)，如此一來(lái)優(yōu)先股便喪失了優(yōu)先分紅權(quán)。雖然在重整中兩種股份的實(shí)際價(jià)值已趨同化，但并不能因此而斷定兩者無(wú)分組之必要，兩者之間仍存有差異性：

第一，普通股與優(yōu)先股的權(quán)能不同。公司走向破產(chǎn)無(wú)法與大股東脫離關(guān)系。大股東之所以要承受較大比例的股權(quán)縮減，是因?yàn)槠渫鶎?duì)公司破產(chǎn)負(fù)有較大責(zé)任，要求其縮減較高比例的股份是權(quán)責(zé)平等的體現(xiàn)。[5]493根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》第6條的規(guī)定, “控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方在破產(chǎn)重整程序前因違規(guī)占用、擔(dān)保等行為對(duì)公司造成損害的, 制定重整計(jì)劃草案時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其過(guò)錯(cuò)對(duì)控股股東及實(shí)際控制人支配的股東的股權(quán)作相應(yīng)調(diào)整, 調(diào)整的幅度應(yīng)與其他股東相區(qū)別。”[6]依據(jù)該條規(guī)定，即便是普通股東之間都可根據(jù)過(guò)錯(cuò)區(qū)分股東權(quán)益調(diào)整的比例，對(duì)于不參與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)的優(yōu)先股股東來(lái)說(shuō)，在對(duì)其權(quán)益進(jìn)行調(diào)整時(shí)則更有必要區(qū)別于普通股股東。若不將優(yōu)先股股東與普通股股東予以分組，依據(jù)權(quán)利相同或相似性標(biāo)準(zhǔn)，則會(huì)使兩者的權(quán)益進(jìn)行同等比例的調(diào)整，這時(shí)無(wú)疑是讓未參與經(jīng)營(yíng)決策的優(yōu)先股股東為普通股股東的決策失誤而買單，難以滿足實(shí)質(zhì)正義的需要。

第二，普通股與優(yōu)先股的票面價(jià)值不同。優(yōu)先股的典型特征便是固定的票面價(jià)值，這一價(jià)值代表著該股份首次發(fā)行時(shí)繳付給公司的資本數(shù)量，但在實(shí)踐中往往不以股票的票面價(jià)值進(jìn)行交易，而是以股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)進(jìn)行交易。[7]股票的市場(chǎng)價(jià)格是浮動(dòng)的，市場(chǎng)價(jià)格的增長(zhǎng)或降低通常是根據(jù)投資人對(duì)股票的預(yù)期收益所決定的，而公司的經(jīng)營(yíng)情況則是決定當(dāng)事人的預(yù)期收益能否實(shí)現(xiàn)的根本因素。在公司經(jīng)營(yíng)情況良好時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格便高于票面價(jià)值，若公司經(jīng)營(yíng)不善，股票的市場(chǎng)價(jià)格則會(huì)低于票面價(jià)值。股票的票面價(jià)值雖不決定其交易價(jià)格，但卻可測(cè)量股東在公司投資中所占有的比例，例如某上市公司的總股本為1 000萬(wàn)股，其中1股股票的票面價(jià)值為1元人民幣，此時(shí)股東持有1股股票就表示在該股份公司所占的股份為千萬(wàn)分之一。[8]29公司的總股本代表著公司發(fā)行的股份的數(shù)量的總和，而股票的票面價(jià)值則反映著上市公司發(fā)行股票的資金總額，即便是在溢價(jià)發(fā)行的情況下，股本總額仍然等于票面價(jià)值總額,發(fā)行價(jià)格與面值的差價(jià)收入通常不能計(jì)入股本,只能計(jì)入發(fā)行公司的資本公積金。既然公司的股本總額等于全體股東所持有股票票面價(jià)值的總和，則表明公司的股本總額涵蓋了優(yōu)先股股東與普通股股東所持有股票的票面價(jià)值的總和。也就是說(shuō)，在公司僅發(fā)行優(yōu)先股與普通股這兩種股份的情況下，公司的股本總額是由優(yōu)先股與普通股這兩種股份的票面價(jià)值所構(gòu)成。雖然兩者在性質(zhì)上均為股票，但在理論上這兩種股份的票面價(jià)值并不相同。就優(yōu)先股而言，依據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第32條的規(guī)定，其股票面金額為一百元。而對(duì)于普通股而言，其票面金額通常為1元、5元或10元不等，在通常情況下其票面價(jià)值往往大幅度低于優(yōu)先股?；趦?yōu)先股與普通股票面價(jià)值的差異性，若在優(yōu)先股股東持有與普通股股東相同股份的情形下進(jìn)行同比例讓與或削減，則會(huì)使優(yōu)先股股東削減或讓與的份額多于普通股股東，難以滿足權(quán)益調(diào)整實(shí)質(zhì)正義的需求，故有必要分組對(duì)待。

第三，普通股與優(yōu)先股的清償順位不同。以實(shí)質(zhì)性相似為分組標(biāo)準(zhǔn)是為了保障同等清償順序的權(quán)利人能享受同等待遇，避免清償順位相同但位于不同表決組的權(quán)利人之間存在不合理的差別待遇，而權(quán)利的相似性往往由權(quán)利人對(duì)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的清償順位決定。[9]破產(chǎn)法上的絕對(duì)優(yōu)先原則強(qiáng)調(diào)除了順位在先的債權(quán)人可以在破產(chǎn)程序中繼續(xù)堅(jiān)持優(yōu)先權(quán)外，其余的任何順位在后的債權(quán)人，包括企業(yè)的股東，即便可能得不到任何清償，都可按特定程序主張自己的權(quán)利。[5]493依據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條的規(guī)定，只有將剩余財(cái)產(chǎn)依次支付員工工資及保險(xiǎn)、未繳納稅款以及普通債權(quán)之后，最后才輪到股東。而優(yōu)先股的剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)賦予了其在普通股之前獲得清償?shù)捻樜?，但其順位仍位于工資、稅款及普通債權(quán)之后。[10]54實(shí)踐中，由于優(yōu)先股的剩余財(cái)產(chǎn)分配順位后于前幾項(xiàng)債權(quán)，能被分配到財(cái)產(chǎn)的概率極低，即便是前幾項(xiàng)債權(quán)也很難被完全清償。但即便如此，在重整中仍不乏存在優(yōu)先股股東可被分配財(cái)產(chǎn)的情況存在。在此情形下相對(duì)于普通股而言優(yōu)先股仍具有剩余財(cái)產(chǎn)分配順位上的利益，故而仍具有分組的必要性。

三、優(yōu)先股股東表決權(quán)的賦權(quán)依據(jù)

(一)以“資不抵債”為賦權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的正當(dāng)性分析

在上市公司重整程序中，如果重整計(jì)劃涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)，則可以設(shè)立出資人組進(jìn)行表決。若不允許股東對(duì)重整計(jì)劃影響其權(quán)益之事項(xiàng)行使表決權(quán)，不僅會(huì)使股東之權(quán)益被任意調(diào)整，還會(huì)影響股東對(duì)公司重整的推進(jìn)動(dòng)力。據(jù)此，各國(guó)通常會(huì)賦予股東以重整計(jì)劃之表決權(quán)。由于債務(wù)人在進(jìn)入重整程序時(shí)可能尚未具備資不抵債之情形，此時(shí)股東仍可能享有一定比例的剩余索取權(quán)，在此情形下賦予其對(duì)重整計(jì)劃之表決權(quán)不無(wú)爭(zhēng)議。對(duì)此，有學(xué)者認(rèn)為在公司資不抵債時(shí)公司的凈資產(chǎn)已為零或負(fù)值，此時(shí)股東對(duì)債務(wù)人已無(wú)任何權(quán)益可言，故應(yīng)以公司的資產(chǎn)負(fù)債表作為賦予股東以表決權(quán)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在公司資不抵債時(shí)排除股東的表決權(quán)。[11]該觀點(diǎn)立足于美國(guó)法上的絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則。絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則是一種避免債權(quán)人權(quán)益被股東掠奪的保護(hù)機(jī)制。為了避免股東利用最大利益標(biāo)準(zhǔn)原則排除無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的清償利益，使其在后順位之情形下仍保有公司利益。[12]232因此法律規(guī)定，若無(wú)擔(dān)保債權(quán)人反對(duì)重整計(jì)劃的分配方案時(shí)，除非對(duì)反對(duì)重整計(jì)劃分配方案的債權(quán)人進(jìn)行全額清償，否則不得向后順位的股東分配任何利益。[13]840這一規(guī)則作為制定重整計(jì)劃所必須遵循的強(qiáng)制性規(guī)定，體現(xiàn)了立法對(duì)清償順位的保護(hù)，日本、韓國(guó)及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也作同樣規(guī)定。[14]

然而，依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條第3項(xiàng)的規(guī)定，對(duì)于重整計(jì)劃的制定，我國(guó)《破產(chǎn)法》并未采用絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則，這表明我國(guó)立法注重挽救困境企業(yè)而非對(duì)普通債權(quán)人之清償順位進(jìn)行絕對(duì)保護(hù)的立法傾向。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，重整計(jì)劃草案是債權(quán)人、債務(wù)人以及出資人等破產(chǎn)利害關(guān)系人之間形成的契約，其旨在通過(guò)重整程序使困境公司復(fù)興，而達(dá)到這一目的離不開各方利害關(guān)系人之間的鼎力配合。[15]292在重整中，基于股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的熟悉程度以及在市場(chǎng)上所具有的地位和影響力，其對(duì)債務(wù)人復(fù)興之目標(biāo)仍具有推動(dòng)價(jià)值。即便是嚴(yán)格貫徹絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則的美國(guó)，也承認(rèn)股東在重整程序中的價(jià)值，[13]842故而應(yīng)為股東權(quán)益之調(diào)整提供協(xié)商機(jī)制。若各債權(quán)人同意削減一定比例的債權(quán)或股東愿意繼續(xù)出資或引進(jìn)戰(zhàn)略投資人出資時(shí)，可保留給股東一些權(quán)益，從而維護(hù)股東參與重整的積極性。即便是普通債權(quán)人反對(duì)，在滿足其最低清算標(biāo)準(zhǔn)時(shí)也可保證重整計(jì)劃的通過(guò)。若一味地以資產(chǎn)負(fù)債表作為賦予股東以表決權(quán)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在公司資不抵債時(shí)排除股東對(duì)重整計(jì)劃的表決權(quán)則會(huì)抑制股東參與重整程序的積極性，不利于重整程序的順利進(jìn)行。

其次，資產(chǎn)負(fù)債表僅能反映出公司的清算價(jià)值，并不能反映出公司的營(yíng)運(yùn)價(jià)值。從公司資產(chǎn)方面來(lái)看，即便是公司資不抵債也不能否認(rèn)公司在此時(shí)仍具有一定資產(chǎn)，只不過(guò)該資產(chǎn)往往小于負(fù)債而已。然而根據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表所計(jì)算出的公司資產(chǎn)僅能展現(xiàn)其清算價(jià)值，并不包含公司資產(chǎn)所具有的營(yíng)運(yùn)價(jià)值。[16]與清算程序僅注重公司資產(chǎn)的清算價(jià)值不同，在重整程序中不僅要注重公司資產(chǎn)的清算價(jià)值，還要注重公司資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。[17]215公司資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)價(jià)值是依據(jù)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)而得出的數(shù)值，該數(shù)值是在公司資產(chǎn)的清算價(jià)值的基礎(chǔ)上融入了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)凈資產(chǎn)的預(yù)期估價(jià)，在重整公司仍具有較好的營(yíng)利前景之時(shí)，該價(jià)值往往高于公司資產(chǎn)的清算價(jià)值。[18]而資產(chǎn)負(fù)債表所展現(xiàn)的僅是公司在過(guò)去的某個(gè)時(shí)點(diǎn)所計(jì)算出的其資產(chǎn)的歷史價(jià)值，并未包含對(duì)公司未來(lái)凈資產(chǎn)的預(yù)期估價(jià)。這便導(dǎo)致通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表所計(jì)算出的清算價(jià)值帶有有很強(qiáng)的局限性。不僅未包含許多知名品牌的價(jià)值以及特定專業(yè)知識(shí)的價(jià)值，而且也未將公司及其主營(yíng)業(yè)項(xiàng)目所體現(xiàn)出的未來(lái)的營(yíng)利能力囊括其中。[19]379而這些資產(chǎn)負(fù)債表所無(wú)法涵蓋的無(wú)形資產(chǎn)恰恰是吸引戰(zhàn)略投資人對(duì)該公司進(jìn)行投資的根本動(dòng)因，若將前述資產(chǎn)完全排除，對(duì)于股東而言并不公平。故而僅依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表作為賦予股東以表決權(quán)的判斷標(biāo)準(zhǔn)不具有合理性。

最后，在上市公司施行核準(zhǔn)制的背景下，殼資源具有天然的稀缺性。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，我國(guó)深滬兩市共有3 484家上市公司，其中在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)待審的尚有470家公司，形成“堰塞湖”。(3)轉(zhuǎn)引自張欽昱.論公平原則在重整計(jì)劃強(qiáng)制批準(zhǔn)中的適用[J].法商研究,2018(6):121.結(jié)合我國(guó)近2 000萬(wàn)個(gè)法人的龐大基數(shù)，上市資質(zhì)在A股市場(chǎng)供不應(yīng)求，殼資源成為上市公司的寶貴財(cái)富。眾多亟待上市的公司希冀借殼上市，遂收購(gòu)眾多連年虧損本該退市的公司，基于市場(chǎng)對(duì)殼價(jià)值的認(rèn)可，資不抵債上市公司的股份仍有價(jià)值。[20]92-93基于上市公司殼資源的稀缺性、收益性以及多方位的融資渠道，其通過(guò)證劵市場(chǎng)進(jìn)行融資的效用與功能對(duì)于重組方而言仍具有收購(gòu)價(jià)值，而這一價(jià)值無(wú)法被資產(chǎn)負(fù)債表所涵蓋，表明以其作為股東享有表決權(quán)的判斷標(biāo)準(zhǔn)不具有正當(dāng)性。

(二)資不抵債時(shí)股東權(quán)益之細(xì)化考察

依據(jù)《破產(chǎn)法》第85條第2款的規(guī)定，涉及出資人權(quán)益調(diào)整的事項(xiàng)，可設(shè)立出資人組對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行表決。但是該條款并未明確“出資人權(quán)益”的具體內(nèi)涵，學(xué)理上也未對(duì)此問(wèn)題予以細(xì)化考察。若不明確此問(wèn)題，則很難界定究竟何種事項(xiàng)屬于對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整的事項(xiàng)，故有必要對(duì)此問(wèn)題予以探究。

在學(xué)理上對(duì)股東權(quán)益的內(nèi)涵存有兩種解讀方式：一種為法學(xué)意義上的股權(quán)，另一種為會(huì)計(jì)學(xué)上的股東權(quán)益。法學(xué)意義上的股權(quán)是股東基于出資所享有的財(cái)產(chǎn)權(quán)，而會(huì)計(jì)學(xué)中的股東權(quán)益并非是我國(guó)《公司法》所規(guī)定的股權(quán)，其是以公司的總資產(chǎn)減去公司負(fù)債而得出的公司凈值，而這一公司凈值則代表股東對(duì)公司所享有的剩余價(jià)值利益。[19]379在公司資產(chǎn)負(fù)債表中，股東權(quán)益通常由四部分組成，分別為股本、資本公積、盈余公積以及未分配盈余。[21]186當(dāng)公司的總資產(chǎn)大于負(fù)債時(shí)公司仍存有凈值，此時(shí)股東對(duì)公司仍享有剩余價(jià)值利益，而當(dāng)公司總資產(chǎn)小于負(fù)債時(shí)公司便無(wú)凈值，此時(shí)股東便不再具有任何剩余價(jià)值利益，其在公司中已無(wú)任何股東權(quán)益可言。也正是基于這一推斷，才會(huì)有學(xué)者提出在公司資不抵債時(shí)股東所持股票已無(wú)任何價(jià)值，故可對(duì)其所持有的股份任意進(jìn)行調(diào)整或轉(zhuǎn)讓。但是若將《破產(chǎn)法》第85條第2款中的“出資人權(quán)益”理解為公司凈資產(chǎn)不僅與法學(xué)基礎(chǔ)概念的通常理解相悖，而且還會(huì)導(dǎo)致股東的私有財(cái)產(chǎn)遭受損害。(4)若《破產(chǎn)法》第85條第2款所規(guī)定的“出資人權(quán)益”指代的是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的股東權(quán)益，則表明股東權(quán)益是否存在的判斷標(biāo)準(zhǔn)為公司凈資產(chǎn)的有無(wú)，只要公司資不抵債重整計(jì)劃便可任意調(diào)整股東所持有的股票。但是若指代的是股東所享有的股權(quán)，則表明即便是公司資不抵債重整計(jì)劃也不可任意調(diào)整股東所持有的股票。而導(dǎo)致股東私有財(cái)產(chǎn)受損的緣由便在于其持有的股票在公司資不抵債時(shí)仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

就股票價(jià)值而言，其不僅包括股票的賬面價(jià)值，還包括股票的內(nèi)在價(jià)值。股票的賬面價(jià)值是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表所計(jì)算出的公司凈資產(chǎn)除以全部發(fā)行在外的股份數(shù)量所得出的數(shù)值。而股票的內(nèi)在價(jià)值便是公司及其主營(yíng)業(yè)項(xiàng)目基于其未來(lái)的營(yíng)利能力所計(jì)算出的價(jià)值增量，是公司營(yíng)運(yùn)價(jià)值在股東所持股票中的價(jià)值映照。在通常情況下，重整中的公司均具有營(yíng)運(yùn)價(jià)值，否則便不會(huì)進(jìn)入重整程序。在重整公司仍具備營(yíng)運(yùn)價(jià)值的情況下，即便是公司凈資產(chǎn)已為零，基于股票的內(nèi)在價(jià)值，使得股東所持股票仍具有一定經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而這一經(jīng)濟(jì)價(jià)值往往獨(dú)屬于股東所有。也正是因?yàn)楣蓶|所持股票在重整程序中仍具有一定經(jīng)濟(jì)價(jià)值，所以重整計(jì)劃在對(duì)出資人權(quán)益進(jìn)行調(diào)整時(shí)通常會(huì)對(duì)股東所持股份進(jìn)行調(diào)整。

然而不管是將股東所持股份轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人以股抵債，還是將股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資人皆屬于股權(quán)的處分行為。根據(jù)法人所有權(quán)理論，公司與股東分屬兩個(gè)獨(dú)立的主體，當(dāng)股東履行出資義務(wù)后，該資產(chǎn)便不屬于股東所有，股東只享有基于其出資而換取的股份。[22]7此時(shí)公司的資產(chǎn)與股東所持股份在法學(xué)意義上已分屬兩種相互獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，并分別歸屬為不同主體享有。但是若將《破產(chǎn)法》第85條中所規(guī)定的“出資人權(quán)益”限定為對(duì)公司凈資產(chǎn)則有違法學(xué)基礎(chǔ)概念的通常理解。其理由在于：在法學(xué)上對(duì)公司凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整應(yīng)屬對(duì)公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整而非對(duì)股權(quán)進(jìn)行調(diào)整，只有對(duì)股東所持有的股份進(jìn)行調(diào)整時(shí)才屬于法學(xué)意義上的股權(quán)調(diào)整。不僅如此，根據(jù)《破產(chǎn)法》第85條第2款的規(guī)定，賦予股東重整計(jì)劃表決權(quán)的目的是為了保障股東的權(quán)益免受重整計(jì)劃的不當(dāng)調(diào)整，避免股東的財(cái)產(chǎn)因重整計(jì)劃的實(shí)施而遭受損害。[23]212從這一規(guī)范目的來(lái)看，該規(guī)則所保護(hù)的主體為股東而非債務(wù)人，其所保護(hù)的對(duì)象是股東的財(cái)產(chǎn)而非債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)。股東的財(cái)產(chǎn)是其享有的股權(quán)而非公司的凈資產(chǎn)，若將“出資人權(quán)益”理解為公司凈資產(chǎn)則難以滿足《破產(chǎn)法》85條第2款所規(guī)定的立法目的。據(jù)此應(yīng)將《破產(chǎn)法》第85條第2款所規(guī)定的“出資人權(quán)益”理解為法學(xué)意義上的股權(quán)而非會(huì)計(jì)學(xué)上的股東權(quán)益。

(三)權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)對(duì)優(yōu)先股股東表決權(quán)的實(shí)際影響

如前所述，現(xiàn)已明確我國(guó)《破產(chǎn)法》第85條第2款所指代的是股權(quán)而非會(huì)計(jì)學(xué)意義上的股東權(quán)益，但是《破產(chǎn)法》尚未明確何種事項(xiàng)屬于對(duì)股權(quán)進(jìn)行調(diào)整的事項(xiàng)。不僅如此，現(xiàn)有法律也未指出何種事項(xiàng)屬于《破產(chǎn)法司法解釋三》第11條所規(guī)定的影響股東所持股權(quán)的事項(xiàng)。[4]29鑒于實(shí)踐中存有多種調(diào)整股東股權(quán)的方式，哪種調(diào)整方式會(huì)對(duì)優(yōu)先股股東所持股權(quán)產(chǎn)生影響尚未可知，若不明確此問(wèn)題則難以界定在何種情形下應(yīng)賦予優(yōu)先股股東以重整計(jì)劃表決權(quán)，故有必要對(duì)此問(wèn)題予以明晰。

就上市公司重整計(jì)劃對(duì)出資人權(quán)益的調(diào)整而言，實(shí)踐中通常存在以下幾種方式：分別為股權(quán)讓與、增資、減資、債轉(zhuǎn)股。[24]262首先就股權(quán)讓與而言，在重整程序中股票仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值并仍屬于股東的財(cái)產(chǎn)，將其進(jìn)行轉(zhuǎn)讓當(dāng)然屬于對(duì)優(yōu)先股股東權(quán)益調(diào)整之事項(xiàng)，故而有必要賦予優(yōu)先股股東以表決權(quán)。其次基于優(yōu)先股的特殊性，其股息分配往往采固定數(shù)額，故而單純的增資并不會(huì)影響優(yōu)先股股東的股息分配，此時(shí)并不需要賦予優(yōu)先股股東以表決權(quán)。再次就減資而言，依據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第11條的規(guī)定，當(dāng)減資超過(guò)公司注冊(cè)資本的百分之十時(shí)，需召開優(yōu)先股股東會(huì)對(duì)這一事項(xiàng)進(jìn)行表決。其目的是為了避免普通股股東在仍保有公司控制權(quán)的情形下，通過(guò)減資的方式取回其出資額的現(xiàn)象發(fā)生，防止普通股股東利用減資的方式將公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給優(yōu)先股股東。[25]單純的減資在公司正常經(jīng)營(yíng)的情形下，確實(shí)會(huì)發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給優(yōu)先股股東的情況，但是在重整程序中該條規(guī)則難有用武之地。原因在于：基于對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)，在重整程序中往往采用的都是形式減資(縮股)的方式，通過(guò)會(huì)計(jì)手段來(lái)減少公司的賬面資本額，其目的是為了減少重組方的投資成本，從而吸引重組方投入資金以拯救困境公司，并不會(huì)現(xiàn)實(shí)地將財(cái)產(chǎn)返還給股東。由于優(yōu)先股股東的股息分配以及股票金額都采用固定數(shù)額，單獨(dú)適用減資并不會(huì)影響優(yōu)先股股東之權(quán)益，故而在此情形并不需要賦予優(yōu)先股股東以表決權(quán)。但是若更改公司章程，在減少公司的注冊(cè)資本的同時(shí)削減優(yōu)先股股東的股票份額或股息率，則屬于影響優(yōu)先股股東之權(quán)益的事項(xiàng)，在此情形下便有必要賦予優(yōu)先股股東對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行表決的權(quán)利。

最后就債轉(zhuǎn)股這一權(quán)益調(diào)整方式而言，普通股股東適用債轉(zhuǎn)股這一權(quán)益調(diào)整方式，會(huì)在擴(kuò)大公司總股本的基礎(chǔ)上攤薄股份凈資產(chǎn)，從而降低股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。[26]369然而對(duì)于優(yōu)先股股東而言則不會(huì)產(chǎn)生這一問(wèn)題。由于優(yōu)先股股東收取的是固定收益，可將收益情況與市場(chǎng)波動(dòng)隔離開來(lái)，其價(jià)格不會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生變化，故而不會(huì)出現(xiàn)攤薄股份凈資產(chǎn)的問(wèn)題。但是若將債權(quán)人的債權(quán)直接轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，則可能會(huì)對(duì)優(yōu)先股股東的股息分配產(chǎn)生影響。依據(jù)我國(guó)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第11條的規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股須召開優(yōu)先股股東會(huì)進(jìn)行決議，其目的便是防止另發(fā)行優(yōu)先股會(huì)增加原優(yōu)先股股東無(wú)法獲取股息收益的風(fēng)險(xiǎn)。雖然優(yōu)先股收取的是固定收益，但是基于公司盈余的有限性，另行發(fā)售優(yōu)先股會(huì)減少公司用于支付既存優(yōu)先股股息的現(xiàn)金流和公司的剩余財(cái)產(chǎn)，故而在公司另行發(fā)售優(yōu)先股時(shí)有必要賦予其表決權(quán)。依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法司法解釋三》第11條第2款的規(guī)定，若重整計(jì)劃涉及調(diào)整或影響股東權(quán)益的事項(xiàng)，股東便享有對(duì)重整計(jì)劃的表決權(quán)。從文意上來(lái)看，表決權(quán)的賦予不僅包括權(quán)益調(diào)整事項(xiàng)，還包括權(quán)益受影響的事項(xiàng)，而債轉(zhuǎn)優(yōu)先股這一權(quán)益調(diào)整方式確實(shí)會(huì)對(duì)優(yōu)先股股東獲取股息收益產(chǎn)生影響。出于對(duì)優(yōu)先股股東之保護(hù)，在此權(quán)益調(diào)整方式下仍有必要賦予優(yōu)先股股東以表決權(quán)。值得注意的是，雖然單純的增資并不會(huì)對(duì)優(yōu)先股股東之權(quán)益造成影響，但若是為了引進(jìn)重組方而增資并轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生與上述相同之情形，同樣會(huì)對(duì)優(yōu)先股股東之權(quán)益產(chǎn)生影響，故而在此情形下仍有必要賦予優(yōu)先股股東以表決權(quán)。

四、優(yōu)先股股東表決規(guī)則的構(gòu)建與完善

(一)確立優(yōu)先股股東組的分組表決模式

如前所述，基于優(yōu)先股與普通股的不同特性，在重整中確有必要將兩者予以分組表決，從而滿足同種權(quán)利平等對(duì)待的實(shí)質(zhì)要求與價(jià)值取向。然而就優(yōu)先股股東組的表決模式而言，我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》以及《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》未作明確規(guī)定，普通股股東組與優(yōu)先股股東組究竟是采同時(shí)召集表決模式還是先后召集表決模式仍未得以明晰。對(duì)此，有學(xué)者反對(duì)采同時(shí)召集，分類表決的表決模式。[25]101該觀點(diǎn)認(rèn)為在公司法上優(yōu)先股股東會(huì)的決議對(duì)象為普通股股東會(huì)的決議，若采同時(shí)召集、分類表決的表決模式，會(huì)因普通股股東會(huì)的決議尚未作出，即優(yōu)先股股東會(huì)的決議對(duì)象尚未存在，而使優(yōu)先股股東會(huì)無(wú)法進(jìn)行表決。不僅如此，實(shí)踐中還存在股東同時(shí)持有優(yōu)先股與普通股之情形，同時(shí)持有兩類股份者如何同時(shí)參加各組表決尚未可知。由于我國(guó)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》并未限制股東同時(shí)持有優(yōu)先股與普通股的情形，若采同時(shí)召集、分組表決模式，則難以使該股東同時(shí)參與兩組的表決，故而仍應(yīng)采用先后召集、分組表決模式。與公司法不同，在破產(chǎn)重整中不會(huì)出現(xiàn)優(yōu)先股股東組決議對(duì)象尚未出現(xiàn)的情形，原因在于：在重整程序中優(yōu)先股股東組的表決對(duì)象為重整計(jì)劃而非普通股股東會(huì)的決議。重整計(jì)劃草案不是由普通股股東會(huì)所擬定，而是在各方利害關(guān)系人參與協(xié)商之后由管理人或債務(wù)人來(lái)擬定。

(二)明確優(yōu)先股股東組的決議生效要件

我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第85條僅籠統(tǒng)規(guī)定了在出資人權(quán)益被調(diào)整的情形下，應(yīng)設(shè)出資人組進(jìn)行表決，并未細(xì)化規(guī)定優(yōu)先股股東組的表決機(jī)制，即優(yōu)先股股東組表決通過(guò)的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采用《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第11條規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)出席會(huì)議的優(yōu)先股股東所持表決權(quán)三分之二以上通過(guò)即可。[24]259但是若參照此種單一表決標(biāo)準(zhǔn)容易產(chǎn)生少數(shù)大股東左右股東權(quán)益調(diào)整方案的情況，不利于保護(hù)上市公司中小投資者的利益。對(duì)此另有學(xué)者提出，優(yōu)先股股東表決機(jī)制應(yīng)參照《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條第2款的規(guī)定，采用雙重表決標(biāo)準(zhǔn)，即出席會(huì)議有表決權(quán)的股東過(guò)半數(shù)同意股東權(quán)益調(diào)整方案，并且其所代表的股權(quán)額占與會(huì)股東所持表決權(quán)三分之二以上時(shí)，視為優(yōu)先股股東組通過(guò)股東權(quán)益調(diào)整方案。[2]285針對(duì)優(yōu)先股股東組的表決事項(xiàng)適用雙重表決標(biāo)準(zhǔn)，固然可以避免極少數(shù)的大股東利用其持股數(shù)額的優(yōu)勢(shì)侵害中小股東的權(quán)益，但是若在優(yōu)先股股東參與表決較為便利的情況下，例如開通網(wǎng)絡(luò)投票等方式，將會(huì)在很大程度上避免前述情形；而且優(yōu)先股股東組決議的效力最終仍取決于人民法院的裁定。若采取雙重標(biāo)準(zhǔn)，基于優(yōu)先股股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)以及持股標(biāo)準(zhǔn)的雙重限制，相當(dāng)于提高了重整計(jì)劃通過(guò)的門檻，加劇了重整計(jì)劃通過(guò)的困難程度。若經(jīng)兩次表決仍未獲得通過(guò)，最終將會(huì)由法院以強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案的方式作出裁定，不僅不利于重整計(jì)劃的高效實(shí)施，而且也將使受理法院面臨較大的壓力，故而應(yīng)當(dāng)采用《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第11條的規(guī)定，適用單一標(biāo)準(zhǔn)以提高重整的效率。

(三)建立優(yōu)先股股東表決權(quán)行使的救濟(jì)途徑

依據(jù)《破產(chǎn)法司法解釋三》第12條的規(guī)定，(5)《破產(chǎn)法司法解釋三》第十二條 債權(quán)人會(huì)議的決議具有以下情形之一，損害債權(quán)人利益，債權(quán)人申請(qǐng)撤銷的，人民法院應(yīng)予支持：(一)債權(quán)人會(huì)議的召開違反法定程序；(二)債權(quán)人會(huì)議的表決違反法定程序；(三)債權(quán)人會(huì)議的決議內(nèi)容違法；(四)債權(quán)人會(huì)議的決議超出債權(quán)人會(huì)議的職權(quán)范圍。僅賦予債權(quán)人以決議瑕疵撤銷權(quán)，并未將股東囊括其中。如前所述，在重整程序中股東仍享有一定權(quán)益，即便公司資產(chǎn)小于負(fù)債，此時(shí)股東所持股份仍具有一定價(jià)值。不僅如此，基于優(yōu)先股的特殊性，該類股權(quán)不具有對(duì)公司的控制權(quán)能。若以此股作為債轉(zhuǎn)股的調(diào)整對(duì)象，不僅能清償債權(quán)人的債權(quán)，而且還可避免普通股股東公司控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。基于此種特性，極易使控股股東在重整計(jì)劃的協(xié)商過(guò)程中過(guò)多地調(diào)整或讓渡優(yōu)先股股東所持有的股份，并在此種情形下利用其控制地位操控表決程序，例如偽造決議上的股東簽名、未達(dá)到?jīng)Q議的法定條件以及未召開優(yōu)先股股東組對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行表決等事項(xiàng)。為避免優(yōu)先股股東的表決權(quán)束之高閣，故有必要賦予其決議瑕疵撤銷權(quán)。然而值得注意的是，由于重整計(jì)劃的通過(guò)是公司恢復(fù)其營(yíng)利能力的關(guān)鍵，若僅因顯著輕微的決議瑕疵便撤銷該組決議會(huì)阻礙重整程序的推進(jìn)，對(duì)此應(yīng)僅在決議瑕疵對(duì)決議結(jié)果產(chǎn)生重大影響的情形下才判決撤銷決議，從而在保障優(yōu)先股股東權(quán)益的同時(shí)推動(dòng)重整程序的有序運(yùn)行。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，隨著《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)，優(yōu)先股已成為我國(guó)現(xiàn)代公司重要的融資手段，但是我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》并未在出資人組中細(xì)分優(yōu)先股股東組與普通股股東組。鑒于普通股與優(yōu)先股的不同特性，優(yōu)先股在票面金額、股息分配以及剩余財(cái)產(chǎn)的分配順位上均有別于普通股，若將兩者不加區(qū)分而放置同一組中，不僅會(huì)造成權(quán)益調(diào)整比例的失衡，還會(huì)降低重整計(jì)劃通過(guò)的效率。不僅如此，公司的殼資源及其營(yíng)運(yùn)價(jià)值使優(yōu)先股股東在重整程序中仍享有權(quán)益。由于優(yōu)先股股東并不享有共益權(quán)即公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，故而有必要對(duì)其權(quán)益調(diào)整情形進(jìn)行分析，從而明確其表決權(quán)賦予之標(biāo)準(zhǔn)。重整計(jì)劃的通過(guò)是困境企業(yè)得以恢復(fù)之必經(jīng)途徑，而重整計(jì)劃的表決不僅是優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)之屏障，更是重整計(jì)劃能否平穩(wěn)通過(guò)的關(guān)鍵，故而有必要對(duì)優(yōu)先股股東之表決規(guī)則予以細(xì)化規(guī)定，以維持兩者之間的利益平衡。