基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的地方政府專項(xiàng)債券監(jiān)管優(yōu)化研究

●張 琦

地方政府專項(xiàng)債券自2015 年首次批準(zhǔn)發(fā)行以來(lái)，限額逐年增加、結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化， 已成為積極財(cái)政政策的重要選項(xiàng)和“開前門”的主要通道。 特別是在世紀(jì)疫情和百年變局交織疊加、不穩(wěn)定不確定因素明顯增多的背景下，地方政府專項(xiàng)債券在進(jìn)一步擴(kuò)容的同時(shí)， 更加強(qiáng)調(diào)資金的安全性和投資的有效性，為應(yīng)對(duì)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力提供了有力支撐。與此同時(shí)， 如何確保專項(xiàng)債券在發(fā)行使用中規(guī)范、安全、高效，日益成為政府監(jiān)管的重點(diǎn)和社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券基本屬性及發(fā)行概況

地方政府專項(xiàng)債券是省級(jí)人民政府作為發(fā)行主體， 在全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)的限額內(nèi)， 發(fā)行有償還計(jì)劃和穩(wěn)定償還資金來(lái)源的政府債券。 專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目取得的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入，不納入赤字，但須列入政府性基金預(yù)算。 近年來(lái)，專項(xiàng)債券限額的大規(guī)模下達(dá)， 在一定程度上緩解了地方政府財(cái)力趨緊、 騰挪空間受限的困境，成為落實(shí)積極財(cái)政政策、擴(kuò)大有效投資的重要工具。 由于專項(xiàng)債券由省級(jí)政府統(tǒng)一發(fā)行， 但實(shí)際使用歸屬地方政府及項(xiàng)目主管部門， 且在具體項(xiàng)目的入庫(kù)審核及上報(bào)過(guò)程中，需要各級(jí)財(cái)政、 發(fā)改及行業(yè)主管部門相互配合、協(xié)同推進(jìn)。 多層級(jí)、多部門參與模式容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱條件下的逆向選擇問(wèn)題， 有必要進(jìn)一步加強(qiáng)專項(xiàng)債券的有序監(jiān)管， 妥善處理各參與主體之間的利益沖突。

自2015 年以來(lái)， 我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模逐年攀升、 覆蓋范圍不斷擴(kuò)大、使用方式持續(xù)創(chuàng)新、支出效能明顯提升，但也面臨一些隱憂。 從新增發(fā)行規(guī)?？?， 我國(guó)地方政府專項(xiàng)債從2015 年的956 億元，擴(kuò)大到2021 年新增3.65 萬(wàn)億元，產(chǎn)品數(shù)量超2 萬(wàn)只。截至2022 年5 月末， 我國(guó)地方政府專項(xiàng)債已完成發(fā)行18.88 萬(wàn)億元，已明顯超過(guò)地方政府一般債券規(guī)模14.37 萬(wàn)億元， 即將進(jìn)入存量專項(xiàng)債還本付息的高峰期。 從發(fā)行期限看，專項(xiàng)債券平均發(fā)行期限自2018 年以來(lái)出現(xiàn)整體增長(zhǎng)趨勢(shì)， 由2018 年第二季度的5.66年， 波動(dòng)增長(zhǎng)至2022 年第一季度16.1年的歷史峰值。 伴隨債券期限的延長(zhǎng)，更容易導(dǎo)致還款責(zé)任的弱化， 并令專項(xiàng)債券的性質(zhì)和一般債券逐步趨同。從行業(yè)分布看， 專項(xiàng)債券項(xiàng)目近年來(lái)主要集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施、 市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域， 且逐步向民生領(lǐng)域傾斜； 在2022 年一季度新增專項(xiàng)債券中，“兩新一重”規(guī)模占比超四成，城鄉(xiāng)建設(shè)、 信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)領(lǐng)域規(guī)模占比明顯抬升。 需注意的是，民生領(lǐng)域及適度超前建設(shè)的新基建領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券項(xiàng)目的財(cái)務(wù)自平衡能力短期內(nèi)可能較弱， 需妥善解決其融資及流動(dòng)性問(wèn)題。從還款來(lái)源看，由于專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目，其到期償還不外乎兩個(gè)渠道，一是續(xù)發(fā)專項(xiàng)債券，通過(guò)“借新還舊”后移償債壓力；二是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益和以土地使用權(quán)出讓收入為主的政府性基金收入。從2022 年一季度公布的專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金平衡方案來(lái)看， 有近八成專項(xiàng)債券項(xiàng)目的本息覆蓋倍數(shù)不足2 倍，少數(shù)項(xiàng)目不足1 倍，部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目到期償付過(guò)度依賴土地出讓收入，倘若土地交易市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)， 項(xiàng)目還款壓力或?qū)⒀杆僭龃?，償付風(fēng)險(xiǎn)陡增。 另外，專項(xiàng)債券在申報(bào)、使用過(guò)程中還存在著夸大項(xiàng)目收益、資金違規(guī)挪用、 項(xiàng)目安排不合理、 支出進(jìn)度不協(xié)調(diào)等問(wèn)題，亟待進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制，優(yōu)化監(jiān)管舉措，提升監(jiān)管效能。

二、我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券監(jiān)管的主要經(jīng)驗(yàn)與成效

地方政府專項(xiàng)債券是我國(guó)在新《預(yù)算法》實(shí)施背景下，為規(guī)范政府預(yù)算管理、防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而推出的政府舉債工具。近年來(lái)，我國(guó)在債券發(fā)行、資金使用、項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)等方面形成了全周期、全方位、全過(guò)程、穿透式監(jiān)管體系，取得了明顯成效。

（一）明確專項(xiàng)債券支持范圍，確保項(xiàng)目符合戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃

為確保專項(xiàng)債券資金有的放矢、提升效能，財(cái)政部明確了專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于交通、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施， 市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、 國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程等九大領(lǐng)域，并根據(jù)實(shí)際情況不斷進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。 比如，2020 年暫停土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、 棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債發(fā)行，2022 年起擴(kuò)大專項(xiàng)債在新基建、鄉(xiāng)村振興、農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化、城市管網(wǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域和短板領(lǐng)域的使用。與此同時(shí)，制定專項(xiàng)債資金投向領(lǐng)域禁止類項(xiàng)目清單， 并建立了專項(xiàng)債券項(xiàng)目動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制， 確保債券資金使用合法合規(guī)。 對(duì)于部分確需作出用途調(diào)整的專項(xiàng)債券資金，出臺(tái)了《地方政府專項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引》，為專項(xiàng)債券用途調(diào)整和資金沉淀處置搭建了行為框架。 整體來(lái)看， 專項(xiàng)債券的支持領(lǐng)域，均符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，較好發(fā)揮了引導(dǎo)放大功能， 形成了一大批具有明顯經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)的重點(diǎn)項(xiàng)目。

（二）嚴(yán)格項(xiàng)目準(zhǔn)入，確保資金使用與項(xiàng)目需求有效匹配

加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目“一案兩書” 的審查力度， 確保專項(xiàng)債券資金用于有一定收益的公益性項(xiàng)目，從下至上分別設(shè)立了儲(chǔ)備庫(kù)、發(fā)行備選庫(kù)、執(zhí)行庫(kù)三個(gè)項(xiàng)目庫(kù)， 只有完成初審的項(xiàng)目才能進(jìn)入儲(chǔ)備庫(kù)；當(dāng)通過(guò)專家審核后，才能從儲(chǔ)備庫(kù)轉(zhuǎn)入發(fā)行備選庫(kù)；在上級(jí)核定新增專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，地方政府再結(jié)合項(xiàng)目輕重緩急等因素從發(fā)行備選庫(kù)選取項(xiàng)目轉(zhuǎn)入執(zhí)行庫(kù)。通過(guò)層層壓實(shí)責(zé)任、嚴(yán)格審核把關(guān)， 更有利于實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模與項(xiàng)目收益的平衡， 避免專項(xiàng)債券用于財(cái)政部明令禁止和嚴(yán)禁支出的項(xiàng)目。在專項(xiàng)債券資金的使用環(huán)節(jié)，依托全國(guó)統(tǒng)一的信息化系統(tǒng)， 對(duì)專項(xiàng)債資金實(shí)施穿透式監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)“一竿子插到底”，重點(diǎn)圍繞項(xiàng)目進(jìn)度、資金流轉(zhuǎn)和支出進(jìn)度等情況開展監(jiān)管核查工作，并建立了通報(bào)預(yù)警機(jī)制，避免因周期錯(cuò)配而出現(xiàn)“項(xiàng)目等資金”或“資金等項(xiàng)目”等情況。

（三）強(qiáng)化項(xiàng)目績(jī)效管理，確保專項(xiàng)債券資金使用效能

為提高專項(xiàng)債券資金的使用效能、 防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部于2021 年制定了《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》，將專項(xiàng)債券項(xiàng)目納入績(jī)效管理范疇， 并要求省級(jí)財(cái)政部門制定本地區(qū)專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法。一方面，將績(jī)效理念融入專項(xiàng)債券“借、用、管、還”各環(huán)節(jié)，并將新增專項(xiàng)債券、存量專項(xiàng)債券、再融資專項(xiàng)債券等全部納入績(jī)效管理范圍， 有利于提高專項(xiàng)債資金的監(jiān)管能力， 補(bǔ)齊專項(xiàng)債券全生命周期績(jī)效管理短板。 另一方面，依托預(yù)算管理一體化系統(tǒng)、地方政府債務(wù)管理系統(tǒng)、 地方政府債務(wù)信息公開平臺(tái)等大數(shù)據(jù)平臺(tái)， 跟蹤監(jiān)測(cè)專項(xiàng)債券績(jī)效管理情況，有利于強(qiáng)化績(jī)效改善和責(zé)任追究，從根源上防范專項(xiàng)債券資金挪用、閑置等現(xiàn)象。

三、我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展演變趨勢(shì)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新發(fā)展階段，各種不穩(wěn)定、不確定性因素明顯增多， 疊加世紀(jì)疫情和百年變局的雙重沖擊，“高風(fēng)險(xiǎn)” 已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行最為顯著的特征。 在此背景下，專項(xiàng)債券不再只是應(yīng)對(duì)階段性風(fēng)險(xiǎn)、開展逆周期調(diào)節(jié)的權(quán)宜之計(jì)，而應(yīng)成為增強(qiáng)調(diào)控能力、 擴(kuò)大有效投資的常規(guī)性政策工具。 這對(duì)專項(xiàng)債券的功能定位和風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了新的更高要求。

（一）專項(xiàng)債券的目標(biāo)導(dǎo)向由物的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向人的發(fā)展

專項(xiàng)債券主要聚焦于具有一定收益性的公共基礎(chǔ)設(shè)施，重點(diǎn)支持交通、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程等九大方向。 不難看出，針對(duì)上述領(lǐng)域的投資仍是以硬件投入為主，旨在實(shí)現(xiàn)投資驅(qū)動(dòng)、穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。 隨著傳統(tǒng)基建產(chǎn)品趨于飽和，未來(lái)專項(xiàng)債券的投入導(dǎo)向?qū)⒃絹?lái)越體現(xiàn)“以人民為中心”的發(fā)展思想，更多圍繞人的流動(dòng)、人的需求和人的發(fā)展做文章。 具體來(lái)說(shuō)，支持重點(diǎn)將從“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”，從“規(guī)模提升”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，更多圍繞重大民生需求、重要戰(zhàn)略領(lǐng)域、新型基礎(chǔ)設(shè)施等支持一批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目建設(shè)；推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的高端化、智能化、 綠色化轉(zhuǎn)型， 通過(guò)可持續(xù)項(xiàng)目的高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)， 助力經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展和人的全面自由發(fā)展。

（二）專項(xiàng)債券的使用方式由直接投入轉(zhuǎn)向引導(dǎo)撬動(dòng)

運(yùn)用專項(xiàng)債券開展項(xiàng)目建設(shè)具有“短、平、快”的特征，能迅速形成實(shí)物工作量，是地方政府落實(shí)積極財(cái)政政策、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。 但相比全國(guó)每年高達(dá)50 多萬(wàn)億元的固定資產(chǎn)投資，現(xiàn)有專項(xiàng)債券額度仍是杯水車薪， 且在操作過(guò)程中或多或少存在“撒胡椒面”現(xiàn)象，導(dǎo)致專項(xiàng)債券資金難以滿足地方項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)際需求。 事實(shí)上，專項(xiàng)債券因其對(duì)項(xiàng)目收益自平衡的內(nèi)在要求，與社會(huì)資本逐利屬性具有一定的吻合度， 可在一些具有專項(xiàng)收入的項(xiàng)目上尋求與社會(huì)資本的聯(lián)合投資。 中央允許專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金也是發(fā)揮專項(xiàng)債券引導(dǎo)功能的積極探索。當(dāng)前來(lái)看， 我國(guó)專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金規(guī)模占全部專項(xiàng)債券比重不足10%， 遠(yuǎn)低于25%的政策上限。 下階段，應(yīng)進(jìn)一步挖掘、策劃一批重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目， 并適度加大專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金的范圍及力度， 積極發(fā)揮專項(xiàng)債券的引導(dǎo)放大功能，匯聚社會(huì)多元投資的強(qiáng)大合力。 與此同時(shí)，應(yīng)加大財(cái)政金融政策的協(xié)同，為實(shí)施“專項(xiàng)債+社會(huì)資本”的融資組合提供必要的金融服務(wù)，尤其在推動(dòng)“兩新一重”項(xiàng)目的背景下，需要更加精準(zhǔn)的財(cái)政政策和更加多元的金融產(chǎn)品， 以提高項(xiàng)目的融資可得性。

（三）專項(xiàng)債券的管理重心從資金管理轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)治理

專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目， 還款來(lái)源主要是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入和關(guān)聯(lián)土地的使用權(quán)出讓收入， 要求實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資的自求平衡。 因此，在專項(xiàng)債券的使用過(guò)程中， 不僅需要關(guān)注資金的有效籌措和規(guī)范使用， 還需要注重資金的直接產(chǎn)出和綜合效果。 但如果只從資金維度來(lái)理解專項(xiàng)債券管理的內(nèi)涵，仍存在較大局限性，也難以真正實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券的高效管理。 特別是隨著存量專項(xiàng)債券規(guī)模的不斷累積以及覆蓋面的持續(xù)拓展， 專項(xiàng)債券及其投資形成的項(xiàng)目本身所蘊(yùn)藏的各類風(fēng)險(xiǎn)開始累積蔓延， 要求專項(xiàng)債券管理的重心逐步轉(zhuǎn)向覆蓋項(xiàng)目全方位、全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)管理。 具體來(lái)說(shuō)，既要防范項(xiàng)目的財(cái)務(wù)收支失衡風(fēng)險(xiǎn)， 還應(yīng)密切關(guān)注項(xiàng)目在投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及退出各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，更好統(tǒng)籌安全與發(fā)展，實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券資金與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的有機(jī)銜接和相互促進(jìn)。

四、從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期視角剖析地方政府專項(xiàng)債券監(jiān)管可能面臨的挑戰(zhàn)

從風(fēng)險(xiǎn)視角來(lái)看，財(cái)政政策的更可持續(xù)，涉及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邏輯和理念。 作為對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成及可能危害的前瞻性判斷， 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期具有較強(qiáng)的主觀性和異質(zhì)性， 但其結(jié)果仍將對(duì)政府決策和企業(yè)投資意愿構(gòu)成直接影響。 作為積極財(cái)政政策的有效工具，專項(xiàng)債券的根本職能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即通過(guò)主動(dòng)擴(kuò)大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)沖可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 然而，財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不可能無(wú)限擴(kuò)大，因此，需要科學(xué)預(yù)判并有效監(jiān)控地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以更加準(zhǔn)確地把握專項(xiàng)債券投入力度，確保經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)整體趨于收斂。鑒于專項(xiàng)債券的跨周期特征， 不應(yīng)只著眼于專項(xiàng)債券發(fā)行使用的即期風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)站在未來(lái)看現(xiàn)在，基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的視角來(lái)剖析專項(xiàng)債券全過(guò)程監(jiān)管所面臨的主要挑戰(zhàn)。

（一）專項(xiàng)債券資金可能出現(xiàn)供需錯(cuò)配

近年來(lái)，我國(guó)新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模整體呈快速擴(kuò)大態(tài)勢(shì)， 特別是2020—2022 年三年共新增專項(xiàng)債券11.05 萬(wàn)億元， 但額度分配結(jié)果不盡如人意。在中央層面，為平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，通常會(huì)考慮各地區(qū)財(cái)力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平等因素，統(tǒng)籌安排各地區(qū)的專項(xiàng)債券額度，適度控制高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)新增專項(xiàng)債券限額，這樣雖有利于避免高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，但會(huì)導(dǎo)致專項(xiàng)債券額度與地方實(shí)際需求“脫節(jié)”，財(cái)力情況好、不需要專項(xiàng)債券的地方政府面臨額度無(wú)處可用、 資金長(zhǎng)期閑置等問(wèn)題；而風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目因“一刀切”政策而無(wú)法申請(qǐng)專項(xiàng)債券。截至2020 年底，專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模排前五位的地區(qū)分別是江蘇、山東、廣東、浙江、四川五省，后五位的地區(qū)為西藏、青海、寧夏、海南、黑龍江五省。 其中，江蘇省近五年內(nèi)合計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債券11038 億元，西藏自治區(qū)同時(shí)期僅發(fā)行100 億元，各地區(qū)間專項(xiàng)債券發(fā)行量出現(xiàn)嚴(yán)重分化。 另?yè)?jù)中央和各地方預(yù)算執(zhí)行及其他財(cái)政收支審計(jì)工作報(bào)告顯示，2020 年我國(guó)超30%省份存在專項(xiàng)債資金閑置現(xiàn)象， 另有部分省份存在資金撥付不及時(shí)、挪用、投向無(wú)收益項(xiàng)目等問(wèn)題。在省級(jí)層面，一些地區(qū)存在將專項(xiàng)債券額度視作轉(zhuǎn)移支付的錯(cuò)誤思維，在額度切分時(shí)仍習(xí)慣于“撒胡椒面”，對(duì)每個(gè)申報(bào)項(xiàng)目都盡可能安排一部分資金。這樣雖然體現(xiàn)了財(cái)政的公平性原則，但多數(shù)項(xiàng)目因配套融資不力而出現(xiàn)專項(xiàng)債資金閑置甚至項(xiàng)目中止等現(xiàn)象，降低了專項(xiàng)債資金的使用效能。

（二）專項(xiàng)債券項(xiàng)目投資可能存在重復(fù)低效

2021 年下半年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)超預(yù)期的外部風(fēng)險(xiǎn)因素，地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行明顯提速，實(shí)物工作量加快形成。 一些地方由于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，在短時(shí)間內(nèi)完成項(xiàng)目遴選、入庫(kù)、申報(bào)以及資金投放等工作，難免存在論證走過(guò)場(chǎng)、夸大預(yù)期收益、虛假策劃包裝等現(xiàn)象。隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大以及適用范圍的拓寬，大量沒(méi)有收益的市政道路等基礎(chǔ)設(shè)施及公益性項(xiàng)目也通過(guò)策劃包裝及項(xiàng)目捆綁等方式申報(bào)了專項(xiàng)債券資金。 這類項(xiàng)目在申報(bào)時(shí)往往采用土地收益進(jìn)行平衡，但項(xiàng)目投入與土地產(chǎn)出之間缺乏強(qiáng)關(guān)聯(lián)， 甚至存在土地出讓金“一女多嫁”現(xiàn)象。 從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期來(lái)看，這些無(wú)收益項(xiàng)目形成的是政府負(fù)債，會(huì)進(jìn)一步加大地方政府的財(cái)政壓力。 另外，一些地方財(cái)政在使用專項(xiàng)債券時(shí)對(duì)其支出范圍不甚了解，從而造成債券資金的大量閑置。 加之專項(xiàng)債資金不能用于項(xiàng)目的前期支出，地方政府在一般公共預(yù)算趨緊的情況下，難以啟動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，也容易造成債券資金沉淀。 比如，在一些安置房改造項(xiàng)目中，前期投入主要涉及征遷、購(gòu)買耕地占補(bǔ)平衡指標(biāo)、征拆遷安置補(bǔ)償費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)、監(jiān)理費(fèi)等，由于地方政府不能使用專項(xiàng)債資金支付上述費(fèi)用，導(dǎo)致一些項(xiàng)目無(wú)法如期開工。

（三）專項(xiàng)債券項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可能向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)

在風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)中，各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)相互交織、相互轉(zhuǎn)化，甚至?xí)B加放大，形成新的更大風(fēng)險(xiǎn)。 作為積極財(cái)政政策的重要工具，專項(xiàng)債券的發(fā)行使用雖能有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但其自身也蘊(yùn)藏著較大的不確定性，在一定條件下可能轉(zhuǎn)換成為風(fēng)險(xiǎn)并向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)，甚至引發(fā)公共風(fēng)險(xiǎn)。 比如，當(dāng)項(xiàng)目收益不能覆蓋專項(xiàng)債券本息或被挪用時(shí)， 可能將債券違約風(fēng)險(xiǎn)向省級(jí)政府轉(zhuǎn)嫁， 加大省級(jí)財(cái)政的支付壓力； 當(dāng)專項(xiàng)債券資金到位規(guī)模難以滿足在建項(xiàng)目的后續(xù)需要，可能導(dǎo)致項(xiàng)目擱置，令其他參與方無(wú)法收回前期投資， 從而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)專項(xiàng)債券項(xiàng)目的債務(wù)期限過(guò)度集中，可能在短期內(nèi)給地方財(cái)政帶來(lái)較大償付壓力， 加劇地方財(cái)政的可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。 另外，由于專項(xiàng)債券的發(fā)行使用既涉及省級(jí)政府與地方政府之間的博弈， 也涉及項(xiàng)目實(shí)施單位與施工運(yùn)營(yíng)單位之間的博弈，存在多重委托—代理關(guān)系， 很可能導(dǎo)致各類風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)放大，甚至引發(fā)區(qū)域性系統(tǒng)性公共風(fēng)險(xiǎn)。

五、 基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的專項(xiàng)債券監(jiān)管策略優(yōu)化

由于專項(xiàng)債券發(fā)行使用過(guò)程中的不確定性以及專項(xiàng)債券項(xiàng)目運(yùn)行的復(fù)雜性，傳統(tǒng)基于歷史經(jīng)驗(yàn)的專項(xiàng)債券監(jiān)管機(jī)制已經(jīng)難以有效應(yīng)對(duì)各類超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊，有必要基于專項(xiàng)債券未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)預(yù)判，進(jìn)而提出更具針對(duì)性和前瞻性的監(jiān)管策略，及時(shí)切斷專項(xiàng)債券發(fā)行使用過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，使各類風(fēng)險(xiǎn)收斂于可控范圍之內(nèi)。

（一）加大專項(xiàng)債券發(fā)行監(jiān)管，嚴(yán)控財(cái)政可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然每年專項(xiàng)債券額度在年度預(yù)算報(bào)告中予以明確， 但在超預(yù)期因素日益增多的復(fù)雜環(huán)境下，可根據(jù)實(shí)際情況建立健全相機(jī)調(diào)整和跨年度調(diào)節(jié)機(jī)制，并加大專項(xiàng)債券發(fā)行工作的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，確保專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模更好匹配項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要。 在發(fā)行節(jié)奏的把控上，合理平滑各季度間的額度分配，避免扎堆申報(bào)和集中發(fā)行對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大沖擊，抬高政府融資成本。 在發(fā)行期限的設(shè)計(jì)上，應(yīng)加大對(duì)期限組合以及政府償債能力的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，平滑財(cái)政支出責(zé)任，確保財(cái)政更可持續(xù)。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)適當(dāng)控制10 年以上專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，避免人為將償債責(zé)任后移或出現(xiàn)主體責(zé)任缺位等問(wèn)題；對(duì)于收益逐年實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目可靈活采取提前償還、分年還本付息等方式，盡可能減少集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。 在發(fā)行領(lǐng)域的規(guī)劃上，應(yīng)加大對(duì)項(xiàng)目區(qū)域布局和功能組合的綜合監(jiān)測(cè)，鼓勵(lì)地方更多圍繞跨周期逆周期調(diào)節(jié)、高質(zhì)量發(fā)展、統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)等宏觀治理要求聚焦一批高質(zhì)量項(xiàng)目，進(jìn)一步提高發(fā)展的協(xié)調(diào)性和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化水平。

（二）加大專項(xiàng)債券投向監(jiān)管，降低資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)一步完善與發(fā)改部門的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，加大專項(xiàng)債券投向監(jiān)管力度，指導(dǎo)地方做好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和負(fù)面清單管理，促使專項(xiàng)債券回歸“?！钡某跣模苊赓Y源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。 一是督促地方按照“資金跟著項(xiàng)目走，項(xiàng)目跟著人流走”的原則，結(jié)合新基建、城市群都市圈、鄉(xiāng)村振興、綠色發(fā)展等國(guó)家戰(zhàn)略，把好項(xiàng)目入門關(guān)， 避免因前期工作不到位導(dǎo)致項(xiàng)目計(jì)劃頻繁調(diào)整、預(yù)算執(zhí)行嚴(yán)重偏離，以及項(xiàng)目收益波動(dòng)過(guò)大等問(wèn)題。 二是督促地方政府在著力支持《“十四五”規(guī)劃綱要》確定的102 項(xiàng)重大工程項(xiàng)目的同時(shí)，進(jìn)一步擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍、放寬使用限制，比如，加大專項(xiàng)債券跨年度調(diào)劑力度，鼓勵(lì)專項(xiàng)債券用于更多領(lǐng)域重大項(xiàng)目的資本金出資，允許專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目前期工作的相關(guān)支出，等等。

（三）強(qiáng)化日常動(dòng)態(tài)監(jiān)管，規(guī)避項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

鑒于專項(xiàng)債券采取地方政府自發(fā)自還、省級(jí)財(cái)政統(tǒng)一發(fā)行的運(yùn)行機(jī)制， 為進(jìn)一步落實(shí)主體責(zé)任、體現(xiàn)權(quán)責(zé)對(duì)等，應(yīng)從省級(jí)層面入手，強(qiáng)化對(duì)已經(jīng)發(fā)行專項(xiàng)債券的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，確保專項(xiàng)債券項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)可控。 具體來(lái)說(shuō)，一是推動(dòng)項(xiàng)目信息公開化、透明化。全面加強(qiáng)項(xiàng)目信息、項(xiàng)目收益與融資平衡方案、債券對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入情況的公開公示制度建設(shè)，通過(guò)提高信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化水平，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)的約束功能和社會(huì)多元監(jiān)督。二是針對(duì)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)及還本付息建立覆蓋全生命周期的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，特別要進(jìn)一步規(guī)范資金的分賬管理和流量監(jiān)測(cè)，科學(xué)評(píng)估項(xiàng)目流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件等級(jí)形成分級(jí)響應(yīng)和應(yīng)急處置流程，更好促進(jìn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡。三是常態(tài)化組織財(cái)政部各地監(jiān)管局開展專項(xiàng)債券使用管理情況及項(xiàng)目運(yùn)行情況的核查，并完善專項(xiàng)債券資金違規(guī)使用的處理處罰辦法，強(qiáng)化對(duì)違規(guī)行為的硬性約束。