向價值披露邁進 提升上市公司質(zhì)量

喬 茹

（中國石油化工股份有限公司董事會辦公室，北京 100728）

資本市場是基于上市公司披露的信息進行定價的市場，信息披露質(zhì)量是有效資本市場的基石。各個國家或地區(qū)的資本市場均制定了加強信息披露、保護投資者權(quán)益的制度，我國更是將提高上市公司信息披露質(zhì)量作為打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的重要措施之一。信息披露是上市公司將自身的財務和經(jīng)營等情況向現(xiàn)有以及潛在投資者報告的過程，以便投資者能夠根據(jù)信息作出買入或賣出股票的投資決策判斷。價值披露是指，以上市公司價值實現(xiàn)為目標，堅持以投資者為中心的思想，通過信息披露為投資者的投資決策提供足夠的有價值的公司信息，推動公司市場價值與內(nèi)在價值相匹配。

1 價值披露的內(nèi)涵及發(fā)展趨勢

1.1 價值披露的內(nèi)涵

股票是一種特殊的“商品”，與其他普通商品不同，具有無形的特點，投資者更依賴于上市公司披露的信息，作出對該公司股票價值的判斷，并以股票價格的形式表現(xiàn)出來。因此，上市公司需要在練好內(nèi)功、提升公司內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上，通過信息披露工作向投資者展現(xiàn)出公司的內(nèi)在價值。價值披露需要圍繞如何有助于投資者對公司價值評估，從披露的內(nèi)容、范圍、文字和渠道等方面，促進現(xiàn)有和潛在投資者看得清、看得懂、看得透上市公司的當前狀況以及未來發(fā)展，從而作出正確的投資決策。

實現(xiàn)價值披露至少需要達到三方面要求：一是信息合規(guī)性，即滿足真實、準確、完整、及時、公平原則；二是信息有效性，即有關(guān)信息應是投資者作出價值判斷和投資決策所需信息；三是信息可讀性，即語言應當簡明清晰、通俗易懂，并擴大披露渠道，便利投資者獲得。三者相輔相成，合規(guī)性是根本遵循，有效性和可讀性均須以合規(guī)性為前提；有效性是必要條件，是投資者作出有效投資決策的關(guān)鍵；可讀性則是有力補充。具體而言，信息披露內(nèi)容既要包含財務信息等監(jiān)管機構(gòu)要求的、對股票價值有直接影響的“硬信息”，也要包含公司戰(zhàn)略、風險與機遇等影響公司未來價值判斷的“軟信息”[1]，既要包括現(xiàn)時狀況的信息，也要包括公司中長期發(fā)展的信息；披露語言既要符合證券監(jiān)管機構(gòu)要求的格式和語言，也要簡明扼要讓投資者讀得懂；披露渠道既要通過法定信息披露渠道，也要建立多種渠道以便投資者獲知。

1.2 價值披露的3個發(fā)展階段

從美國等發(fā)達資本市場的發(fā)展歷程來看，信息披露制度均經(jīng)歷了從強制到自愿的演進過程。在資本市場設(shè)立初期，為增強投資者信心，消除上市公司與投資者的信息不對稱，保護投資者合法權(quán)益，各國均以法律的形式對上市公司的信息披露義務進行強制性規(guī)定，要求公司在規(guī)定的時間，使用規(guī)定的方式，披露規(guī)定的內(nèi)容。然而，法律強制性規(guī)定僅能局限于特別重大的、共性的信息范圍，更為側(cè)重已成為“過去式”的財務信息。隨著資本市場逐步發(fā)展和完善，投資者更樂于看到上市公司發(fā)布更多自愿性信息，以便更加全面了解公司情況。在自愿性信息披露的基礎(chǔ)上，信息范圍逐漸擴大，深化至能體現(xiàn)公司持續(xù)成長能力的信息，包括發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、競爭力等對投資者決策有價值的非財務信息，信息也不再局限于公司過去的表現(xiàn)以及現(xiàn)時的狀況，而是更加側(cè)重于中長期的發(fā)展目標和計劃措施[2]。上市公司信息披露發(fā)展到價值披露階段。

2 價值披露的重要意義

2.1 價值披露是完善和發(fā)展資本市場的關(guān)鍵要素

上市公司是聯(lián)結(jié)資本市場與實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)，是資本市場投資價值的源泉。提高上市公司質(zhì)量需要首先提高信息披露質(zhì)量，促進價值披露，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值被發(fā)現(xiàn)，公司股票價格能夠反映公司真實價值，優(yōu)質(zhì)的公司能以更低成本融資，投資者能實現(xiàn)財富增值，從而實現(xiàn)雙贏局面和有效市場。市場的有效性又能不斷促進社會各類要素資源逐漸向效率高、有活力的領(lǐng)域聚集，推動科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

2.2 價值披露是吸引國際投資者投資上市公司的必要條件

近些年我國投資者呈現(xiàn)類型多樣化、分布全球化、投資風格差異化等發(fā)展趨勢。特別是2018年以來，我國資本市場加快開放步伐，大量國際投資者愿意參與高速發(fā)展的中國市場。這些投資者不滿足于上市公司歷史或現(xiàn)時的信息，更關(guān)注公司可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和措施；不滿足于公司的財務信息，更需要公司在環(huán)境、社會責任和公司治理等方面的非財務信息。上市公司亟待以價值披露為重點，提升信息披露的廣度和深度，通過高質(zhì)量的信息披露吸引國際投資者[3]。

2.3 價值披露是有效應對注冊制下“僧多粥少”的重要措施

股票注冊制背景下我國資本市場擴容的速度會大幅增加，股票供大于求的局面將不可避免。信息披露可以幫助上市公司將產(chǎn)品市場的品牌溢價同步到資本市場，讓投資者清楚公司未來發(fā)展前景與信心，更快更直接地了解公司的盈利能力和當前及未來的投資價值，并反映在對企業(yè)的動態(tài)估值當中。上市公司要通過價值披露，賦能公司的價值再現(xiàn)與提升，吸引并增強投資者黏性。

2.4 價值披露是上市公司有效防范發(fā)展風險的重要手段

價值披露在促進投資者作出正確的投資決策的同時，會反向作用于上市公司：投資者的投資意愿可以促進公司增強對發(fā)展方向、發(fā)展道路和投資機會的敏感性[4]，使得董事會和管理層能夠多角度評估風險和機遇，有效降低公司發(fā)展方向、路徑選擇和投資決策風險，從而促進公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

3 價值披露的發(fā)展現(xiàn)狀以及中國石化實踐做法

3.1 我國資本市場價值披露的發(fā)展現(xiàn)狀及差距

我國資本市場雖然起步較晚，但是卻在30年的時間里實現(xiàn)了信息披露從強制到自愿的進程。20世紀90年代初，滬深兩大交易所設(shè)立，新中國資本市場誕生。1992年中國證監(jiān)會設(shè)立，我國在廣泛吸收借鑒各國證券監(jiān)管法規(guī)和經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，用法律法規(guī)和部門規(guī)章等形式建立起適合我國發(fā)展階段的信息披露制度。2003年滬深交易所制定并發(fā)布了《上市公司投資者關(guān)系管理指引》，首次引入了自愿性信息披露的概念。2018年中國證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準則》，首次提出 “簡明清晰，便于理解”披露要求。2020年的新《證券法》、國務院《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》和交易所股票上市規(guī)則均提出了信息披露“以投資者需求為導向”和“投資者作出價值判斷和投資決策所必需”的標準，這標志著我國資本市場監(jiān)管理念正在向價值披露邁進。

但是我國上市公司披露實踐仍舊良莠不齊，與價值披露要求仍存在差距：

一是在滿足法定信息披露要求方面還需要持續(xù)努力。根據(jù)中國證監(jiān)會近三年的信息披露違法行政處罰數(shù)據(jù)，“真實、準確、完整、及時、公平”五項信息披露基本原則中，重點監(jiān)管的涉及“真實、準確、完整”的違規(guī)案例占比達90%。其中，上市公司虛假記載（即違反真實性原則）所占比例最高，達到50%，主要體現(xiàn)在公司通過虛構(gòu)業(yè)務、偽造財務數(shù)據(jù)或者虛增營業(yè)收入、少計資產(chǎn)減值損失、多計商譽或未計提商譽減值準備等手段虛增利潤；其次為重大遺漏（即違反完整性原則），約占30%，遺漏的內(nèi)容多為監(jiān)管機構(gòu)重點監(jiān)察的擔保、資金占用和關(guān)聯(lián)交易等，或者在重大投資事項中選擇有利于公司的披露，風險揭示不充分；誤導性陳述（即違反準確性原則）比例約為10%，主要是對風險的評價和預測不合理、不客觀、不公允，或者夸大對公司有利情形、淡化不利情形。距離實現(xiàn)價值披露的合規(guī)性要求仍有不小差距。

二是上市公司自愿披露信息的動力不足。部分上市公司認為披露越多風險越大，更趨向于根據(jù)規(guī)定的格式和范圍“中規(guī)中矩”披露信息。根據(jù)亞洲公司治理協(xié)會2017年發(fā)起的問卷調(diào)查，外國投資者普遍反應，我國上市公司存在對財務信息的解釋不足、定期報告內(nèi)容格式化等問題[5]。高明華等[6]通過梳理2013年和2015年滬深兩市A股上市公司的自愿性信息披露情況，發(fā)現(xiàn)上市公司自愿性信息披露水平總體偏低。根據(jù)深交所統(tǒng)計，2020年僅有51%的深市上市公司進行過自愿披露。投資者無法獲取上市公司差異化的披露內(nèi)容，難以判斷上市公司投資價值[7]。

三是上市公司尚需進一步加強公司網(wǎng)站建設(shè)。上市公司網(wǎng)站是集合了信息披露、投資者關(guān)系、公司治理和公司新聞為一體的平臺，投資者可以通過“一站式”閱讀，更加便利地獲得公司全方位信息。國際公司將公司網(wǎng)站作為投資者等利益相關(guān)方了解公司的最重要的渠道之一。經(jīng)統(tǒng)計，上交所主板上市的前300家公司中，204家未及時更新網(wǎng)站，占比達68%，很多公司甚至僅將網(wǎng)站當做產(chǎn)品業(yè)務的廣告平臺。近年來，隨著我國資本市場進一步開放，境外資金大量流入境內(nèi)購買我國上市公司股票。根據(jù)中國證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，滬港通與深港通機制分別于2014年和2016年推出后，截至2022年5月底，從香港凈流入境內(nèi)購買滬深上市公司的資金合計超過1.6萬億元。境外投資者亟需上市公司的英文信息，但是300家公司中，除14家A＋H股公司（同時在境內(nèi)和香港上市的公司）設(shè)立了英文網(wǎng)頁之外，其他絕大多數(shù)公司未提供英文信息。語言不通、披露信息有限已經(jīng)成為制約境外投資者投資我國上市公司的最大障礙。

3.2 先進公司實踐做法——以中國石化信息披露為例

中國石化是一家在上海、香港、紐約、倫敦等境內(nèi)外四地上市的大型國有控股上市公司。上市20多年以來，公司高度重視信息披露工作，始終堅持以合規(guī)信息披露為起點，以價值實現(xiàn)為落腳點，積淀形成了尊重投資者的價值披露文化。公司信息披露連續(xù)多年獲得上交所A級評價以及香港聯(lián)交所的肯定，得到資本市場廣泛好評。

該公司自上市之初即根據(jù)境內(nèi)外四地上市的特點，確定了“從嚴不從松，從多不從少”的披露原則。公司強調(diào)披露的信息需要有真實的資料作為依據(jù)，不杜撰、不篡改、不粉飾，信息披露人員不僅關(guān)注各項支撐文件是否形成完整的邏輯鏈條，審核校驗有關(guān)文件是否能夠相互印證，還深入到重要文件中理解內(nèi)容，消化吸收后站在投資者角度撰寫公告，努力做到公告語言“簡明扼要，通俗易懂”；實施“起草與首次審核、二次審核以及披露前再次審核”的三級審核程序，緊盯關(guān)鍵數(shù)據(jù)，避免發(fā)布補充或澄清公告，影響信息披露質(zhì)量和公司形象；統(tǒng)籌境內(nèi)外的披露時間窗口和披露內(nèi)容要求的差異，保證對境內(nèi)外投資者同時披露同等信息。公司豐富信息披露渠道，實時更新公司網(wǎng)站，并分別列示A股與H股（繁體版和英文版）公告，便于不同投資者瀏覽。同時，公司還將公司治理、業(yè)績推介等欄目列入信息披露管理流程，保證及時更新，最大限度保障投資者獲得公司全面信息。

公司以投資者需求為中心，加強自愿性披露。在做好財務等法定信息披露的同時，將行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、公司發(fā)展面臨的風險、發(fā)展戰(zhàn)略和中長期發(fā)展規(guī)劃、核心競爭力等納入披露范圍；根據(jù)投資者需求，加大了環(huán)境保護、社會責任等ESG信息的披露和溝通，并增加中長期發(fā)展目標的披露，使投資者能夠在短期、中期和長期三個時間維度，更為全面評估公司經(jīng)營業(yè)績、環(huán)境約束及社會責任三方面的風險和機遇以及公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

公司始終秉承守正的原則，克服“報喜不報憂”的機會主義沖動，杜絕成為資本市場“噪音”和股市非正常波動的制造者[8]，為投資者提供負責任、有價值的信息，推動信息披露回歸價值本源。2018年底下屬公司被媒體炒作原油貿(mào)易交易，公司基于事件進展過程中查實的事實，找出可能對投資者決策有重大影響的內(nèi)容，分階段穩(wěn)健披露，并通過通俗淺顯的語言描述復雜業(yè)務，使投資者理解客觀事實，從而消除股價受到的情緒影響，股價在大幅下跌后短期內(nèi)即恢復至媒體炒作前的水平，還原至公司基本面。該做法被稱為“危機公關(guān)教科書”“公開透明的公司治理標本”，背后蘊含的是公司20多年合規(guī)經(jīng)驗的積累對于價值披露的理解以及對投資者負責任的態(tài)度。

4 建議

我國上市公司應當深刻理解價值披露的重要性和必然性，做好以下幾方面的工作，盡快實現(xiàn)價值披露。

一是全面滿足法定信息披露要求，夯實上市公司信息披露工作的“地基”。公司需要樹立底線思維，把好合規(guī)底線，客觀真實傳遞公司的運營狀況，贏得投資者的信任，夯實合規(guī)基本盤。新《證券法》確立了中國版的證券集體訴訟制度，2022年年初證券監(jiān)管機構(gòu)大規(guī)模修訂證券規(guī)則，標志著中國資本市場證券監(jiān)管體系將更為完善?？梢灶A見的是，上市公司的法定信息披露責任將更加嚴格，監(jiān)管機構(gòu)對違規(guī)行為的處罰力度將不斷加大，中小投資者司法保護體系將更加公正高效便捷。前期發(fā)生的康美藥業(yè)因財務造假被判巨額賠償案例，已經(jīng)顯示出集體訴訟制度的威力以及司法機關(guān)對違規(guī)披露行為的零容忍態(tài)度，因此，上市公司需要更加重視法定信息披露責任，防范違規(guī)風險。

二是在夯實法定信息披露責任的基礎(chǔ)上，加強自愿性披露。在證券監(jiān)管機構(gòu)推動下，在上市公司更加自發(fā)自愿的主動性驅(qū)動下，自愿性信息披露將逐步成為我國資本市場的主流。注重自愿性信息披露的公司將吸引更多投資者關(guān)注。上市公司應了解投資者關(guān)切，結(jié)合行業(yè)和公司特點，確定自愿性披露范圍，主動披露更多信息。

三是盡快向價值披露邁進。上市公司在做好法定和自愿性信息披露基礎(chǔ)上，要進一步以價值發(fā)現(xiàn)為目標，制定差異化披露方案，披露范圍應涵蓋企業(yè)經(jīng)營、環(huán)境保護和企業(yè)公民責任等經(jīng)濟、環(huán)境和社會議題；時間維度應跨越短期、中期和長期；深入分析各維度的風險和機遇，針對識別出的風險和面臨的機遇制定發(fā)展戰(zhàn)略和目標計劃等，旨在使投資者看懂現(xiàn)在、看清未來，堅定投資者對公司價值創(chuàng)造功能和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的信心，使其愿意將個人財富與公司發(fā)展同頻共振。