完善公募REITs治理的幾點思考
——基于上市公司監(jiān)管實踐的視角

張亞飛

2020年4月，國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，中國公募REITs（以下簡稱“公募REITs”）試點工作正式啟航。公募REITs的推出對于引入資金活水，盤活我國規(guī)模龐大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，降低實體經(jīng)濟杠桿率發(fā)揮著重要作用。從試點工作的實際看，已發(fā)行上市的公募REITs覆蓋范圍包括污水處理、高速公路、保障房等主要基礎(chǔ)設(shè)施類別；上市公募REITs換手率低，分紅率高，資產(chǎn)升值顯著，投資價值凸顯。

公募REITs以現(xiàn)有的法律框架和法律供給為基礎(chǔ)，用最小的制度改革成本，連接多項法律架構(gòu)優(yōu)勢而創(chuàng)設(shè)。作為一項具有中國特色的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，公募REITs與常規(guī)的公募基金產(chǎn)品差異較大，更多體現(xiàn)了實體經(jīng)濟運營的特征。本文從公募REITs的結(jié)構(gòu)和屬性出發(fā)，分析因其“獨具一格”的創(chuàng)新屬性而帶來的主要治理難題，并論證通過借鑒我國上市公司的監(jiān)管實踐完善公募REITs治理的必要性和可行性，以期為我國公募REITs的平穩(wěn)健康發(fā)展提供一些建設(shè)性的建議。

公募REITs的結(jié)構(gòu)和屬性

公募REITs的法律結(jié)構(gòu)

根據(jù)海外發(fā)達REITs市場的實踐，從法律形式上看，REITs產(chǎn)品主要可以分為公司型和契約型。我國的公募REITs屬于契約信托型REITs。公募REITs通過“公募基金+資產(chǎn)管理計劃”的雙層信托法律關(guān)系持有底層基礎(chǔ)設(shè)施，具有結(jié)構(gòu)層級復(fù)雜、參與主體眾多等直觀表象，與一般的證券投資基金的結(jié)構(gòu)差異較大（見圖1）。

圖1 公募REITs產(chǎn)品法律結(jié)構(gòu)圖

公募REITs的獨特屬性

公募REITs與公募基金資管產(chǎn)品的主要差異。除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異外，公募REITs名曰“基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”，但其和傳統(tǒng)的公募基金相比有顯著差異，主要表現(xiàn)在兩點：一是兩者的投資標的、收益來源的顯著差異；二是兩者估值體系的顯著差異。

常規(guī)公募基金的投資標的通常由幾千只股票和債券構(gòu)成，基金管理人并不參與投資標的的管理運營，而是通過對資本市場的信息分析進行擇時和換手操作，以證券的買入、賣出的交易形式為投資者創(chuàng)造價值。公募REITs的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施100%的股權(quán)，其產(chǎn)品的收益來源于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營管理，從屬于實體經(jīng)濟運營的范疇。經(jīng)濟收益獲得模式的根本不同，實際上也就意味著兩類產(chǎn)品在治理機制和監(jiān)管上的側(cè)重點存在顯著的差異化需求。

傳統(tǒng)的公募基金的產(chǎn)品凈值計算簡明易得，每日更新并公之于眾；而公募REITs的運營管理的透明度有限，屬于“非標”產(chǎn)品，難以及時、準確地對其估值，這也在事實上對公募REITs的信息披露提出了有別于傳統(tǒng)基金產(chǎn)品的新要求。

公募REITs與上市公司主要特征的共性。從收益獲得的途徑看，公募REITs的投資人與上市公司投資人一樣，均從實體經(jīng)濟的經(jīng)營管理中獲得收益。從持股對象看，兩者均面向公眾，具有“公共產(chǎn)品”的特征，區(qū)別在于：上市公司的投資者直接持有上市公司股權(quán)，公募REITs的投資者以公募基金為載體獲得底層資產(chǎn)的股權(quán)收益回報。因此，無論是上市公司還是公募REITs，都需要強化信息披露機制和制衡機制，防范強勢利益方通過同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等損害股東權(quán)益等問題。

公募REITs存在的主要治理問題

公募REITs通過實體經(jīng)濟的運營為投資人創(chuàng)造價值，其治理機制關(guān)注的重點應(yīng)在于通過強化對相關(guān)利益方的監(jiān)管、完善信息披露和制衡機制等，有效防范底層資產(chǎn)在運營中通過同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等方式侵害基金持有人利益的行為。由于結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和屬性的獨特性，原始權(quán)益人權(quán)責問題、信息披露制度有待完善和持有人大會機制難以有效保障持有人利益，是公募REITs的三個主要治理問題。

原始權(quán)益人的權(quán)責問題

相較于常規(guī)公募基金，原始權(quán)益人是公募REITs的獨有問題。原始權(quán)益人在公募REITs治理中的角色和地位獨特且重要，客觀上使公募REITs的委托代理、利益博弈問題更加復(fù)雜。然而，在現(xiàn)行的監(jiān)管中，對原始權(quán)益人存在一定的監(jiān)管空白。

原始權(quán)益人在公募REITs設(shè)立前的角色。原始權(quán)益人是公募REITs業(yè)務(wù)承攬中的甲方，公募REITs的大股東（部分項目的控股股東）主要通過招投標的方式遴選標的資產(chǎn)的公募基金管理人。在公募REITs設(shè)立前，原始權(quán)益人出于防止國有資產(chǎn)流失、政策要求、經(jīng)濟利益、就業(yè)保障等考量，存在對擬轉(zhuǎn)讓的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)實際控制權(quán)的訴求。原始權(quán)益人主要通過與基金管理人簽訂委托管理協(xié)議等形式，確定公募REITs發(fā)行后原始權(quán)益人的管理角色等問題，包括但不限于委托管理權(quán)限和管理團隊“原班人馬”的職務(wù)安排、勞動合同保障等細節(jié)。據(jù)統(tǒng)計，截至2022年10月，已上市的19單公募REITs全部由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方承擔管理職責。

公募REITs底層資產(chǎn)的涵蓋范圍廣泛，一些基礎(chǔ)設(shè)施類別，如新能源發(fā)電、數(shù)據(jù)中心等，具有一定的技術(shù)復(fù)雜性。而囿于專業(yè)的限制，公募REITs基金管理人難以對相關(guān)設(shè)施設(shè)備的技術(shù)、質(zhì)量等專業(yè)問題進行充分盡調(diào)，所以存在技術(shù)上的信息不對稱問題。而公募REITs監(jiān)管要求基金管理人承擔底層資產(chǎn)的管理并對管理結(jié)果負責，這容易導(dǎo)致原始權(quán)益人“以次充好”資產(chǎn)供給的逆向選擇問題。

公募REITs底層資產(chǎn)管理中原始權(quán)益人的角色問題。在公募REITs試點工作中，基金管理人主要委托原始權(quán)益人進行底層資產(chǎn)的運營管理，其自身承擔的更多是監(jiān)督者的角色。原始權(quán)益人的大股東（控股股東）地位和對項目實際管理權(quán)的掌控在客觀上使公募REITs的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、利益沖突等問題更加復(fù)雜化。

信息披露問題

原始權(quán)益人、項目公司董事、監(jiān)事及高管的信息披露責任缺失。由于底層資產(chǎn)運營參與各方利益交織，存在通過合謀侵害基金持有人利益的可能性。鑒于此，明確原始權(quán)益人、項目公司董事、監(jiān)事及高管的信息披露責任對于公募REITs的治理尤為重要和必要。

鑒于原始權(quán)益人在公募REITs治理架構(gòu)中的獨特性和重要性，按照權(quán)責一致的要求，其理應(yīng)成為信息披露的責任主體。從一定意義上說，公募REITs的收益來源于底層資產(chǎn)運營管理公司董事、監(jiān)事及高管的管理能力和敬業(yè)負責。同時，和原始權(quán)益人一樣，董事、監(jiān)事及高管亦是公募REITs治理中的重要利益相關(guān)方，同樣有通過同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等行為侵害股東利益的便利性，因而在信息披露義務(wù)的規(guī)范上，其責任義務(wù)不宜缺失?，F(xiàn)行的公募REITs監(jiān)管僅明確了基金管理人的信息披露責任主體義務(wù)，對原始權(quán)益人、項目公司董事、監(jiān)事及高管等的信息披露要求存在監(jiān)管空白，這并不符合公募REITs運營的實際情況，容易產(chǎn)生權(quán)責脫鉤、重要利益方逃避信息披露責任等問題。

信息披露機制應(yīng)有別于常規(guī)公募基金產(chǎn)品。公募REITs信息披露的主要依據(jù)是證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》，其上位法主要包括《證券投資基金法》和《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》，上述法規(guī)主要針對常規(guī)的公募基金產(chǎn)品，從屬于資管產(chǎn)品的監(jiān)管范疇。照搬規(guī)范資管產(chǎn)品信息披露的要求規(guī)范公募REITs的信息披露并不適宜。公募REITs的經(jīng)濟收益來源于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營，因此信息披露制度圍繞的重點也應(yīng)是基礎(chǔ)設(shè)施的運營，而非關(guān)注其基礎(chǔ)設(shè)施“證券投資基金”的外在表象。例如，現(xiàn)行的公募REITs信息披露機制對與底層資產(chǎn)管理相關(guān)的同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等缺乏明確的界定，且并未出臺披露細則，與公募REITs的經(jīng)濟實質(zhì)存在一定程度的脫節(jié)，不利于有效保護持有人的利益。

基金持有人大會機制難以有效保障投資人權(quán)益

現(xiàn)行的公募REITs持有人大會機制依托于常規(guī)公募基金產(chǎn)品的相關(guān)框架而設(shè)計。在規(guī)范常規(guī)公募基金產(chǎn)品的信托法律關(guān)系中，受托人（基金管理人）通常居于中心地位，而受益人制衡受托人的權(quán)力范圍有限。

不同于資管產(chǎn)品的管理邏輯，公募REITs的經(jīng)濟實質(zhì)要求持有人大會應(yīng)具備上市公司股東會的特征，對底層資產(chǎn)的運營享有主動的知情權(quán)；同時，能夠?qū)νㄟ^關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等造成持有人利益損失的行為和責任方行使懲戒權(quán)。而在現(xiàn)行的公募REITs治理體系下，基金持有人大會雖有一定的議事權(quán)和決策權(quán)，但一般僅針對重大根本性條款的改變；持有人難以通過諸如撤換項目公司經(jīng)營管理人員、要求經(jīng)濟賠償?shù)染唧w途徑，對侵害持有人利益的行為進行有效懲戒。此外，由于持有人大會的權(quán)限主要來自基金合同，其權(quán)限的范圍、力度和權(quán)利的法律保護力度遠不及來自公司法和章程授權(quán)的股東會。

借鑒上市公司監(jiān)管實踐改善公募REITs治理的途徑

參照上市公司監(jiān)管控股股東方式監(jiān)管原始權(quán)益人行為

控股股東在上市公司治理中發(fā)揮著重要作用。一方面，控股股東決定了管理層的構(gòu)成和運營戰(zhàn)略；另一方面，控股股東有通過同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等方式占用上市公司資金、侵害中小股東的便利途徑。

基于原始權(quán)益人的獨特性和重要性，建議應(yīng)本著“實質(zhì)大于形式”的精神，參照上市公司監(jiān)管控股股東的方式來監(jiān)管原始權(quán)益人的行為，切實防止公募REITs成為原始權(quán)益人的融資工具。具體而言，在項目的重組階段，建議出臺《基礎(chǔ)設(shè)施投資基金技術(shù)盡調(diào)指引》，并完善相應(yīng)的信息披露、承諾機制與懲戒措施，有效防范原始人在基礎(chǔ)設(shè)施劃轉(zhuǎn)中“以次充好”的逆向供給；在公募REITs上市后的運營過程中，重點監(jiān)管原始權(quán)益人與基金管理人、項目公司之間的關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等可能侵害中小股東權(quán)益的行為。

參照上市公司監(jiān)管實踐完善信息披露制度

明確信息披露的責任主體。新修訂的《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等上位法和監(jiān)管實踐，明確規(guī)定了控股股東、董事、監(jiān)事及高管對信息披露的責任，同時要求在中期報告、年度報告、臨時報告中披露控股股東以及實際控制人、上市公司董事、監(jiān)事及高管的基本情況、變化情況、涉嫌犯罪等情況。相關(guān)制度權(quán)責清晰、執(zhí)行性強，對于在新的監(jiān)管環(huán)境下完善上市公司信息披露機制發(fā)揮了重要作用。

鑒于原始權(quán)益人、項目公司董事、監(jiān)事及高管之于公募REITs治理的重要作用，應(yīng)明確原始權(quán)益人、項目公司董事、監(jiān)事及高管的信息披露相關(guān)義務(wù)，要求原始權(quán)益人和董事、監(jiān)事及高管根據(jù)不同情形對信息披露的真實、準確和完整負責。同時，參照《證券法》關(guān)于違反信息披露的經(jīng)濟處罰相關(guān)立法內(nèi)容，在監(jiān)管層面制定違反公募REITs信息披露要求的經(jīng)濟處罰細則，以期能夠事前震懾信息披露的違規(guī)違法行為，對信息披露懲戒有法可依。

細化對關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等問題的信息披露細則。在試點工作中，中國證監(jiān)會對于公募REITs的關(guān)聯(lián)交易的履行程序和信息披露作出了一些規(guī)定。例如，在項目盡調(diào)過程中，若基金管理人和原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)聘請第三方財務(wù)顧問負責項目的盡調(diào)；超過基金凈資產(chǎn)5%的關(guān)聯(lián)交易須提交基金持有人大會表決等，但對于關(guān)聯(lián)主體的范圍、關(guān)聯(lián)交易的類型、關(guān)聯(lián)交易的審核程序等細則并未明確規(guī)定。后續(xù)，隨著上市公募REITs的供給不斷增多，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類型的不斷豐富，建議借鑒上市公司監(jiān)管中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等問題的監(jiān)管實踐，結(jié)合公募REITs的實際情況，出臺規(guī)范公募REITs關(guān)聯(lián)交易、利益沖突信息披露細則指引文件，以期更好地規(guī)范公募REITs的關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等問題的監(jiān)管，維護基金持有人的利益。

參照上市公司監(jiān)管經(jīng)驗完善基金持有人大會機制

建立對持有人大會負責的獨立董事和獨立監(jiān)事工作機制。獨立董事和監(jiān)事制度在上市公司規(guī)范上市公司治理、保護中小股東利益等方面發(fā)揮著重要作用。為有效制衡主要利益方，增加底層資產(chǎn)運營的透明度，減少信息不對稱，建議在公募REITs持有人大會層級設(shè)立獨立董事和獨立監(jiān)事制度。

獨立董事和獨立監(jiān)事獨立于公募基金管理人和原始權(quán)益人，僅對持有人大會負責，向持有人大會定期或不定期報告底層基礎(chǔ)設(shè)施的運營情況。同時，為確保獨立董事和獨立監(jiān)事的獨立性，獨立董事、獨立監(jiān)事開展工作的相關(guān)開支和人員薪酬，由公募REITs從管理收益中按照固定費率比例另行支出。在獨立董事和獨立監(jiān)事的主要職責安排上，建議參照《上市公司獨立董事規(guī)則》和《上市公司監(jiān)事指引》的相關(guān)規(guī)定，重點應(yīng)包含重大關(guān)聯(lián)交易的事前認可和事后監(jiān)督，董事、高管的履職情況的監(jiān)督和公司經(jīng)營、重大情況的知情權(quán)等。

發(fā)揮基金持有人大會日常機構(gòu)的作用。作為基金持有人大會的補充————基金持有人大會日常機構(gòu)（以下簡稱“日常機構(gòu)”），具有召集程序簡單、議事規(guī)則靈活，以及具有類似于基金持有人大會的職權(quán)等優(yōu)勢。截至目前，我國公募基金基本還沒有日常機構(gòu)的設(shè)置先例。

在公募REITs的治理中，建議完善關(guān)于日常機構(gòu)的設(shè)置、組成和議事規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，使之真正發(fā)揮常設(shè)機構(gòu)的作用，有效的為基金持有人積極發(fā)聲，代表基金持有人參與公募REITs的治理。例如，在監(jiān)管規(guī)定上應(yīng)明確日常機構(gòu)應(yīng)仿照上市公司董事會的召開頻率，每年或每半年定期召開，使持有人大會的日常監(jiān)管常態(tài)化；常設(shè)機構(gòu)的組成人員在會上行使質(zhì)詢權(quán)和提案權(quán)，聽取管理運營團隊的定期匯報；制定關(guān)于基金管理人、原始權(quán)益人、資產(chǎn)運營管理公司董事、監(jiān)事及高管侵害基金持有人權(quán)益的具體懲戒措施等。