有限合伙型私募基金退出的法律障礙及對策建議
——基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出視角

付才權(quán)

一、私募基金行業(yè)現(xiàn)狀

（一）私募基金定義

私募基金(Private Equity Investment Fund，簡稱PE)是指以非公開方式向特定合格投資者募集資金，以權(quán)益性股權(quán)方式投資于未上市企業(yè)，為企業(yè)提供資金支持，幫助其成長發(fā)展，并在適當時機通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)清算等方式變現(xiàn)所持企業(yè)股權(quán)，最終獲得投資回報的一種金融產(chǎn)品。

（二）私募行業(yè)現(xiàn)狀

私募基金自1985年正式進入我國資本市場以來，經(jīng)過近40年的發(fā)展，在支持經(jīng)濟社會發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難、融資貴等方面，發(fā)揮了巨大作用。

近年來，我國私募基金行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。中國證監(jiān)會披露信息顯示，我國已成為全球第二大私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金市場，基金行業(yè)從業(yè)人員注冊數(shù)量達到82萬余人。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露信息顯示，我國目前存續(xù)私募基金管理人2.46萬家，管理私募基金11.93萬只，存續(xù)私募基金規(guī)模19.69萬億元。

二、有限合伙型私募基金

（一）合伙型私募特點

合伙型私募基金按照合伙人構(gòu)成不同，可分為普通合伙型和有限合伙型，其中，有限合伙型私募基金比較優(yōu)勢明顯，受到廣泛認可和使用。

有限合伙型私募基金相比公司制私募基金，具有稅負更低、組織結(jié)構(gòu)更加高效靈活，尤其是能夠充分激勵普通合伙人發(fā)揮其專業(yè)投資運作能力，有效釋放有限合伙人的資本實力。

有限合伙型私募基金相比契約型私募基金，具有“募投管退”全流程投資運作更加透明的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在工商、稅務(wù)、銀行均應(yīng)獨立登記注冊，從監(jiān)管制度和實務(wù)運作層面均可有效實現(xiàn)單獨核算、單獨管理。

（二）投資退出途徑

私募基金的退出方式主要有：股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出、IPO退出、清算退出三種。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出根據(jù)受讓股權(quán)的主體不同，可分為向被投資企業(yè)管理層或?qū)嵖厝思瓣P(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)退出，向非關(guān)聯(lián)的獨立第三方轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)退出等不同類型。退出的關(guān)鍵是尋找到合適的受讓方，其有能力有意愿受讓私募基金所持被投資企業(yè)的股權(quán)。

IPO退出是私募基金投資企業(yè)上市并在鎖定期屆滿后，通過二級市場股票交易實現(xiàn)退出。截至2021年10月底，我國市場主體總量約1.5億戶，但已IPO上市企業(yè)不足5 000家，私募基金通過二級市場實現(xiàn)退出在實務(wù)中占比很低。

清算退出根據(jù)清算時私募基金財務(wù)經(jīng)營狀況的不同，可分為主動解散清算、被動破產(chǎn)清算兩種類型。主動解散清算，一般是指基金管理人在符合法律規(guī)定和私募基金相關(guān)協(xié)議約定的前提下，權(quán)衡基金風險收益后，選擇主動解散清算私募基金。被動破產(chǎn)清算，往往是私募基金投資失敗后導(dǎo)致資不抵債，且已滿足破產(chǎn)法規(guī)定情形下的被迫清算。

三、立法現(xiàn)狀

隨著我國經(jīng)濟增長，私募行業(yè)發(fā)展突飛猛進，但涉及私募基金的國家有關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)章尚不完善。

（一）法律規(guī)定

2006年修訂的《合伙企業(yè)法》，正式確立了有限合伙企業(yè)的合法地位。有限合伙型私募基金屬于有限合伙企業(yè)，應(yīng)遵守合伙企業(yè)法的規(guī)定。合伙企業(yè)法第四章對合伙企業(yè)解散、清算的適用情形、清算人指定、清算事務(wù)和程序等做了明確規(guī)定。

2012年修訂的《證券投資基金法》，正式確立了私募基金的合法地位，有限合伙型私募基金屬于非公開募集基金，應(yīng)遵守證券投資基金法的規(guī)定。證券投資基金法第十章對非公開募集基金的股權(quán)轉(zhuǎn)讓做了明確規(guī)定，要求凡是基金份額持有人轉(zhuǎn)讓基金份額的，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得向不特定對象宣傳推介。

（二）行政法規(guī)

自2015年至2021年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)的有關(guān)國務(wù)院年度立法工作計劃的通知均顯示，《私募投資基金管理暫行條例》均納入了立法計劃由證監(jiān)會負責起草。

2017年8月30日，國務(wù)院法制辦公室發(fā)布了《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》，共計11章58條，分別從私募基金管理人和托管人的職責、資金募集、投資運作、信息提供、行業(yè)自律、監(jiān)督管理、法律責任等方面確立了相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。

（三）部門規(guī)章

2014年6月30日，證監(jiān)會頒布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法對私募基金登記備案、合格投資者、資金募集、投資運作、監(jiān)督管理等方面的具體實施作了明確規(guī)定。

四、法律障礙

（一）法律規(guī)定待進一步完善

有限合伙制私募基金具有“二元性”，它既是合伙企業(yè)，也是私募基金，既要遵守合伙企業(yè)法的規(guī)定，也要遵守私募基金的金融監(jiān)管要求。合伙企業(yè)法和證券投資基金法在立法之初，我國私募基金市場規(guī)模相對較小，因而未能充分考慮到具有雙重身份特性的有限合伙型私募基金的適用問題。因此，兩部法律對私募基金的投資退出僅有少量原則性規(guī)定，屬于底線要求，對具體實務(wù)操作指導(dǎo)作用不大。

（二）行政法規(guī)尚未正式出臺

國務(wù)院針對私募基金的專門性行政法規(guī)《私募投資基金管理暫行條例》，已將“一法三規(guī)五辦法三指引”歸入其中。雖然該行政法規(guī)對于私募基金的資金募集、投資運作、投后管理有較為明確的規(guī)定，但是對于私募基金的投資退出并未做相應(yīng)的明確規(guī)定，有待進一步完善。

（三）部門規(guī)章較為滯后

2014年證監(jiān)會出臺的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》屬于頒布較早的部門規(guī)章，其相關(guān)內(nèi)容已存在較為嚴重的滯后性。該辦法僅對私募基金資金募集和投資運作有明確規(guī)定，而對私募基金退出則未明確。

五、對策建議

（一）國家監(jiān)管角度

1.及時彌補法律空白。

統(tǒng)一專門立法有利于規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展。隨著近年來私募基金行業(yè)的迅速發(fā)展，目前的立法規(guī)定已難以滿足私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展的需要，存在較多法律“空白”。在國家立法層面，可考慮結(jié)合合伙企業(yè)法和證券投資基金法等相關(guān)法律，對合伙型、公司型、契約制私募基金投資退出中未明確的立法“空白”進行完善，從而使各類私募基金在退出過程中有法可依。

2.完善行政法規(guī)實施辦法。

行政法規(guī)是法律規(guī)定的進一步細化和補充。國務(wù)院有關(guān)私募基金暫行管理條例作為國家立法的重要補充，是統(tǒng)籌各部門規(guī)章的綱領(lǐng)性文件。國務(wù)院可將私募基金“募、投、管、退”各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的監(jiān)管原則、底線紅線，按私募基金品種分別進行明確。目的在于使私募基金在具體實務(wù)運作過程中有規(guī)可依，并知曉底線紅線。

3.全面細化部門規(guī)章。

部門規(guī)章的完善是加強全過程監(jiān)管、防范出現(xiàn)監(jiān)管真空的有效措施。監(jiān)管部門應(yīng)及時修訂并細化私募基金相關(guān)監(jiān)管規(guī)章，引導(dǎo)私募基金的退出向規(guī)范化方向發(fā)展。監(jiān)管部門可參照上市公司的監(jiān)管規(guī)范，進一步加強私募基金退出的社會監(jiān)督。

（二）企業(yè)實務(wù)角度

1.遵守法律法規(guī)，與監(jiān)管當局充分溝通。

目前，有限合伙制私募基金產(chǎn)品除必須接受證券監(jiān)督管理委員會的監(jiān)管外，還應(yīng)接受地方政府的監(jiān)管。因此，在私募基金的退出階段，應(yīng)加強與監(jiān)管部門之間“事前、事中、事后”的溝通，并及時報送進展情況。尤其是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的股權(quán)定價、協(xié)議簽署、股權(quán)交割、變更登記等關(guān)鍵事項方面，應(yīng)充分了解監(jiān)管部門關(guān)注的重點和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并對應(yīng)做好落實和保障工作。

2.聘請中介機構(gòu)，鑒證和指導(dǎo)退出清算。

有限合伙制私募基金產(chǎn)品以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出往往涉及多種不同的交易架構(gòu)組合，并在稅負、投資者利益、退出風險等方面也各不相同。因此，有必要聘請律師、會計師、稅務(wù)師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)參與退出工作，為私募基金退出清算提供專業(yè)指導(dǎo)和建議，并針對退出工作出具法律、審計、稅務(wù)、資產(chǎn)評估等專項鑒證報告。

3.加強信息披露，及時全面披露信息。

有限合伙制私募基金根據(jù)合伙企業(yè)法規(guī)定，有限合伙人不參與日常管理，而由執(zhí)行事務(wù)合伙人(基金管理人)負責日常管理，這樣容易導(dǎo)致有限合伙人合法權(quán)益被侵害。為了有效保護私募基金投資者的知情權(quán)，基金管理人做好信息披露十分必要。信息披露除應(yīng)滿足及時性要求外，披露內(nèi)容的真實性、完整性、準確性也十分關(guān)鍵。基金管理人可將第三方中介機構(gòu)出具的私募基金相關(guān)鑒證報告作為信息披露的附件資料，以提高披露信息質(zhì)量。

六、結(jié)語

私募基金作為我國資本市場不可或缺的重要組成部分，在金融服務(wù)實體經(jīng)濟過程中發(fā)揮了重要作用。但隨著私募基金市場規(guī)模不斷擴大，在監(jiān)管法律法規(guī)制度尚不完善的情況下，潛在系統(tǒng)性金融風險也隨之增加。

國家監(jiān)管立法執(zhí)法過程中，應(yīng)當完善法律規(guī)范，明確監(jiān)管原則，同時引導(dǎo)市場參與主體加強自律監(jiān)管和社會監(jiān)督，從而營造科學規(guī)范的私募基金法律環(huán)境。私募基金管理人開展業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)當嚴守法律底線，堅守行業(yè)初心，推動私募行業(yè)健康規(guī)范發(fā)展。