雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下日落條款的逆境與進(jìn)路

藍(lán)子健

青島科技大學(xué)，山東 青島 266061

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同于傳統(tǒng)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是同股同權(quán)，即一股配置一票表決權(quán)，而雙層股權(quán)則是同股不同權(quán)，其創(chuàng)始股東占據(jù)少數(shù)股票的情況下所代表的表決權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他普通股股東。其屬于限制性股份的其中的一種特殊結(jié)構(gòu)，該設(shè)計(jì)最大的特點(diǎn)是能為少數(shù)股東保證對(duì)公司的控制，也正因這一特點(diǎn)，極大地迎合了高新科技企業(yè)的胃口，成為創(chuàng)新型科技公司新的治理企業(yè)工具［1］。值得注意的是，運(yùn)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)治理科技型公司越來(lái)越成為一種新興的趨勢(shì)，同時(shí)也引發(fā)了禁止或限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)論，企業(yè)是否應(yīng)該設(shè)置日落條款以及如何優(yōu)化日落條款成為當(dāng)前最值得討論的焦點(diǎn)。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論

普通的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，“一股一權(quán)”是其核心原則，即同質(zhì)化股權(quán)，按照同等的份額劃分同一種公司股權(quán)，而每一份股權(quán)所對(duì)應(yīng)的權(quán)利相同，效力也相同，主要表現(xiàn)為每一份股權(quán)所代表的表決權(quán)是相等的無(wú)差異的［2］。此外，公司的決議規(guī)則的主要原則為投票多數(shù)決議原則，股東必須按照其對(duì)公司投入的股權(quán)比例，按照“一股一票”來(lái)享有表決權(quán)。因此，股東基于出資而獲取股權(quán)，如果股東想要控制公司就必須投入比其他股東更多的經(jīng)濟(jì)利益來(lái)獲取公司更多的股票，從而取得公司的控制權(quán)［3］。隨著公司經(jīng)營(yíng)的不斷發(fā)展壯大，需要更多的資本流入，作為資本流入的代表——股票，會(huì)隨公司的發(fā)展不斷被發(fā)行，股東數(shù)量增多帶來(lái)的結(jié)果就是控股股東股數(shù)被稀釋?zhuān)捎凇耙还梢黄薄痹瓌t，原來(lái)的控股股東的控制權(quán)顯而易見(jiàn)地下降。創(chuàng)始人原來(lái)作為公司的控制人，控制能力的下降使得其創(chuàng)新精神和理念得不到一貫執(zhí)行，被后進(jìn)的股東所遏制，甚至完全喪失控制權(quán)，這對(duì)于一家高新科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)致命的打擊，創(chuàng)始人的紅利未被轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利益。

創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在多輪融資過(guò)程中，可能由于股權(quán)被稀釋而喪失對(duì)公司的控制權(quán)。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)失去公司控制權(quán)，一方面可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展偏離原有路徑，造成創(chuàng)業(yè)失??；另一方面，這種預(yù)期可能會(huì)影響創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)融資決策，不利于創(chuàng)業(yè)公司做大做強(qiáng)，也會(huì)對(duì)全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情造成不利影響。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上就突破了普通的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)“同股同權(quán)”的原則，屬于差異化表決權(quán)安排，該股權(quán)被劃分為兩種，這兩種所代表的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是相同的，但同等股份所擁有的表決權(quán)是不同的，其中具有更多表決權(quán)的股份被設(shè)定為特別表決權(quán)股份，具有較少表決權(quán)的股份設(shè)定為普通表決權(quán)股份。兩者表決權(quán)的比例在各個(gè)國(guó)家的交易所不盡相同，但是通常特別表決權(quán)股份所擁有的表決權(quán)是普通表決權(quán)股份的十倍。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，在滿(mǎn)足公司融資需求的同時(shí)，保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，有利于創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下?lián)碛蟹€(wěn)定控制權(quán)的管理層更注重企業(yè)的長(zhǎng)期利益，在制定公司戰(zhàn)略和策略時(shí)，更注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于公司避免被惡意收購(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)20世紀(jì)80年代在美國(guó)的流行，就和美國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)時(shí)惡意收購(gòu)泛濫有關(guān)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超級(jí)表決權(quán)股一般僅向創(chuàng)始人或管理層發(fā)行，惡意收購(gòu)者即使收購(gòu)到足夠多的普通股，也無(wú)法獲得公司控制權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的接受程度大不相同。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在加拿大、美國(guó)、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、墨西哥和巴西，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍，而在英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、澳大利亞、南非和智利則不為多見(jiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)被約7%的公司采用，比例并不算低。標(biāo)普1500綜合指數(shù)的公司中，43家（3%）發(fā)行了多重投票權(quán)股份，18家（1.2%）發(fā)行了有限或無(wú)投票權(quán)股份，合計(jì)4.2%的公司采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)居多，除此之外還有軟件、商業(yè)服務(wù)、零售、服裝、酒店等多個(gè)行業(yè)。

二、日落條款規(guī)制缺陷

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下幾個(gè)方面問(wèn)題：一是信息披露制度有缺陷。在眾多國(guó)家中，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的信息披露并不完全透明，法律制度是不完善的，因?yàn)闆](méi)有一個(gè)公司高管會(huì)主動(dòng)把損害或潛在損害普通股東利益的事實(shí)公之于眾［4］。二是內(nèi)部控制缺乏監(jiān)管。控制權(quán)越大，代理成本就會(huì)越大，監(jiān)管作用就會(huì)越小。擁有特別表決權(quán)股份的創(chuàng)始股東的控制力往往會(huì)影響董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的任免，這容易使得控股股東及其二者成為一個(gè)利益共同體，嚴(yán)重?fù)p害普通股東的利益。三是外部市場(chǎng)機(jī)制失靈。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)極大阻卻市場(chǎng)的收購(gòu)行為，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制作用，不能被優(yōu)質(zhì)的公司所合并，而任由雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的不良發(fā)展［5］。四是日落條款不完善。隨著高新科技企業(yè)規(guī)模發(fā)展，企業(yè)具有良好的內(nèi)部控制和發(fā)展軌跡，創(chuàng)始人的紅利會(huì)不斷減少，同時(shí)對(duì)外融資的需求也會(huì)持續(xù)下降，此時(shí)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)日漸式微，而其短板逐漸暴露出來(lái)，因此需要日落條款加以完善。

在開(kāi)放或者禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)論中，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界中，大家更多地傾向于對(duì)其設(shè)置日落條款，即如果一家企業(yè)需要以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，就必須配以日落條款加以規(guī)制。在實(shí)踐中，日落條款主要有四類(lèi)：期限型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款、稀釋型日落條款以及轉(zhuǎn)讓型日落條款。

（一）期限型日落條款

在實(shí)踐中得到最廣泛支持、最受歡迎的無(wú)疑是期限型日落條款。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司往往在創(chuàng)立之初就把期限型日落條款寫(xiě)入公司章程，約定公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定的時(shí)間內(nèi)存續(xù)，其背后的含義是——為企業(yè)創(chuàng)始人提供一定期限的有保證的公司控制權(quán)，來(lái)實(shí)現(xiàn)其特質(zhì)愿景。但是，每個(gè)公司約定的期限不盡相同，既有低至三年觸發(fā)期限的日落條款，也有高至二十年觸發(fā)期限的日落條款。觸發(fā)的閾值隨企業(yè)的性質(zhì)和所處的社會(huì)環(huán)境息息相關(guān)，但是不少學(xué)者支持觸發(fā)閾值為7年的觀(guān)點(diǎn)，即交易所可以強(qiáng)制設(shè)置7年的固定期限日落條款，在期限屆滿(mǎn)之后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)可以通過(guò)股東大會(huì)來(lái)投票是否選擇續(xù)期，以此來(lái)激勵(lì)和監(jiān)督創(chuàng)始股東的創(chuàng)造性和能動(dòng)性。

期限型日落條款最具優(yōu)勢(shì)的特點(diǎn)是高觸發(fā)率和簡(jiǎn)單明確性，只要時(shí)間條件滿(mǎn)足便可以觸發(fā)條款，從而轉(zhuǎn)換為“一股一權(quán)”上市公司。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮的作用主要集中在企業(yè)起步的前幾年，是避免被惡意收購(gòu)、創(chuàng)始股東特質(zhì)愿景轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)效益最有保障的公司治理方案。隨著企業(yè)的壯大發(fā)展，針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制的價(jià)值下降問(wèn)題，期限型日落條款是最直接有效的措施，也是規(guī)制創(chuàng)始股東濫用控制權(quán)的有效辦法［6］。此外，由于市場(chǎng)和專(zhuān)家提出的期限具有一定的主觀(guān)性和客觀(guān)限制性，不可能窮盡所有數(shù)據(jù)推測(cè)出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值下降的精準(zhǔn)期限，加之在公司創(chuàng)建之初就要把期限型日落條款寫(xiě)入公司章程，因此產(chǎn)生的不確定風(fēng)險(xiǎn)是該條款的劣勢(shì)。

（二）事件觸發(fā)型日落條款

事件觸發(fā)型日落條款是基于特定的事件發(fā)生，以此為條件觸發(fā)條款生效，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司自動(dòng)轉(zhuǎn)化為單層股權(quán)機(jī)構(gòu)公司。該條款在我國(guó)已有實(shí)踐，上海證券交易所規(guī)定，持有特別表決權(quán)股份的股東，在沒(méi)有履行相應(yīng)履職能力、離任、死亡或者存在不當(dāng)行為，包括但不限于刑事犯罪、通過(guò)欺詐等手段謀取私人利益、違反誠(chéng)信原則，其所持有的特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份。擁有相當(dāng)控制權(quán)，則會(huì)影響普通股東的權(quán)利和利益，此時(shí)需要采取事件觸發(fā)型日落條款的保護(hù)機(jī)制。但是該條款屬于被動(dòng)的機(jī)制，具有一定的惰性，因?yàn)橹挥泄潭ǖ氖录l(fā)生時(shí)才會(huì)觸發(fā)條款的生效，而上述事件的觸發(fā)難度都較高，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)時(shí)間必然過(guò)長(zhǎng)，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其正價(jià)值的閾值，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制較小，必定會(huì)暴露出企業(yè)治理的問(wèn)題。

（三）稀釋型日落條款

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)核心要義是通過(guò)確立控制權(quán)歸屬于創(chuàng)始人，使其與公司發(fā)展?fàn)顩r緊緊捆綁在一起。當(dāng)創(chuàng)始人開(kāi)始謀求私人利益，但依其特別表決權(quán)使得控制權(quán)依舊不變時(shí)，控制權(quán)與普通股東的利益就會(huì)分離。因此，為解決這一問(wèn)題，較有效的方案便是使創(chuàng)始股東保留一定比例的股權(quán)。稀釋型日落條款解決的就是上述問(wèn)題，當(dāng)創(chuàng)始人所持有的股份收益權(quán)低于稀釋型日落條款約定的最低值時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)轉(zhuǎn)換為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人也就喪失了公司的控制權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，根據(jù)意思自治原則，該最低值會(huì)約定在企業(yè)總市值的5%到25%不等。與事件觸發(fā)型日落條款相比，觸發(fā)率會(huì)高一點(diǎn)，但是即使這樣，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制依舊動(dòng)力不足，觸發(fā)率低。實(shí)際上，如果想要觸發(fā)該條款，仍然依仗創(chuàng)始股東自主放棄控制權(quán)，說(shuō)明監(jiān)督監(jiān)管的作用有限［7］。

（四）轉(zhuǎn)讓型日落條款

轉(zhuǎn)讓型日落條款，即創(chuàng)始股東只要把特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓出去，或者把該股份下所代表的特別表決權(quán)委托其他人行使，特別表決權(quán)股份則回歸到普通股份，按照一比一的比例擁有表決權(quán)。但也有例外，當(dāng)創(chuàng)始股東死亡或者退休時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然保持。這項(xiàng)日落條款保護(hù)的是普通股東對(duì)于創(chuàng)始人的信賴(lài)［8］，即便創(chuàng)始人主動(dòng)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的第三人或許能力依舊過(guò)硬，但是基于信賴(lài)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，普通股東更加信任創(chuàng)始人來(lái)掌舵，從而降低代理成本，維護(hù)普通股東的自身利益。顯而易見(jiàn)，該日落條款也并未很好地約束雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，只要?jiǎng)?chuàng)始股東不放棄控制權(quán)，公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就一直存續(xù)下去，不會(huì)因其價(jià)值下降而受到任何的約束或懲罰措施。

三、日落條款設(shè)計(jì)進(jìn)路

（一）優(yōu)化日落條款機(jī)制設(shè)計(jì)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制本意在于為新興企業(yè)的發(fā)展提供一項(xiàng)更良好的企業(yè)治理方案。期限型日落條款，作為規(guī)制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最有力的武器，交易所應(yīng)當(dāng)預(yù)先納入該規(guī)則，但是在執(zhí)行方面可以采用英國(guó)的“遵守或解釋”的執(zhí)行方法。此舉一方面保護(hù)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的發(fā)展愿景，吸引更多的優(yōu)質(zhì)的高新科技企業(yè)登陸交易所，另一方面又能很好地保障普通股東的訴求和投資偏好。允許期限型日落條款的缺省適用，不愧為一種強(qiáng)制性規(guī)制的軟著陸。

實(shí)踐中，我國(guó)上交所事實(shí)上更多的看重雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的積極影響，而較少關(guān)注對(duì)普通股東或中小投資者的保護(hù)，因此上市股對(duì)日落條款的適用還不夠完善和科學(xué)。在對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)引進(jìn)日落條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的行業(yè)屬性以及行商環(huán)境，為企業(yè)“量身打造”最優(yōu)的日落條款選擇［9］。在考慮日落條款的選擇時(shí)，始終要以減低代理成本和充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為原則，使得日落條款能更好地落地，如基于時(shí)間的日落條款可以配給基于事件的日落條款，互為掎角，在時(shí)間和空間上對(duì)中小投資者給予較大的保障。

（二）豐富日落條款藍(lán)本及救濟(jì)渠道

前文所述四種日落條款為較為常見(jiàn)的類(lèi)型，日落條款可以增加更多藍(lán)本，可備企業(yè)在創(chuàng)始之初進(jìn)行靈活多樣的選擇，并輔以專(zhuān)家的細(xì)節(jié)測(cè)試、控制測(cè)試等，積極加以適用。從整體來(lái)看，日落條款在適用方式、適用期限、日落展期等方面可作細(xì)化，只有通過(guò)股東大會(huì)投票通過(guò)展期年限，才能存續(xù)下去，換句話(huà)說(shuō)，在期限到來(lái)之際，需要對(duì)創(chuàng)始人的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，來(lái)確定特別表決權(quán)的存亡，但兩種方式的不同，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)的態(tài)度是截然不同的。

此外在適用日落條款的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)配合其他救濟(jì)手段。作為事前保護(hù)機(jī)制，嚴(yán)格雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的信息披露制度對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的，因?yàn)閯?chuàng)始股東擁有對(duì)公司極大的控制權(quán)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)顯然比單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司要高，這嚴(yán)重影響投資者對(duì)公司的合法合規(guī)性以及發(fā)展趨勢(shì)的判斷，嚴(yán)重威脅普通股東利益［10］。還要完善事后糾紛解決機(jī)制，當(dāng)特別表決權(quán)被濫用時(shí)抑或創(chuàng)始股東無(wú)視日落條款的觸發(fā)，中小投資者該通過(guò)何種程序以及何種機(jī)構(gòu)尋求幫助，從司法途徑如何救濟(jì)，是日落條款能否順利落地的保障，這是避免日落條款成為一紙空談的關(guān)鍵。

四、結(jié)語(yǔ)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)外興起較早，已形成了完善的規(guī)制機(jī)制，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也逐漸開(kāi)始重視雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)新興企業(yè)的積極影響。一味使用拿來(lái)主義是行不通的，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不再代表多數(shù)股東的愿景時(shí)，就必須取締，日落條款作為溫和的取締方案，值得各類(lèi)交易所采納。在對(duì)比不同類(lèi)型的日落條款的優(yōu)劣之后，應(yīng)當(dāng)為企業(yè)擇優(yōu)而用，才能發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的價(jià)值。