制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效實(shí)證分析

□文/劉建蕓 馬佳毓

（廣東工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 自資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展以來，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效之間的相關(guān)性就成為國內(nèi)外學(xué)者和企業(yè)管理者關(guān)注的重點(diǎn)。本文選取A股522家制造業(yè)上市公司為樣本，結(jié)合中國資本市場的獨(dú)特性，按照企業(yè)所有制性質(zhì)對選取樣本進(jìn)行分類，構(gòu)建VAR模型，分別對央企、地方國企和民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效之間的相互影響進(jìn)行實(shí)證研究。

資本結(jié)構(gòu)充分反映企業(yè)當(dāng)前的融資方式，影響并決定著企業(yè)的運(yùn)營治理。財務(wù)績效是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況的衡量指標(biāo)。隨著資本市場的發(fā)展，財務(wù)績效和資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系被越來越多的學(xué)者所重視，但是目前并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文以資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，以ROE衡量財務(wù)績效，以制造業(yè)為樣本，并按企業(yè)所有制性質(zhì)進(jìn)行劃分，建立VAR模型分別探究央企制造、地方國有制造和民營制造資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效的關(guān)系，對我國制造業(yè)發(fā)展有著現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

（一）文獻(xiàn)綜述

1、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（1）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效正相關(guān)。在國內(nèi)，以銀行業(yè)和制造業(yè)上市公司為樣本，財務(wù)績效與負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)及權(quán)益乘數(shù)之間的正向聯(lián)系已得到較多的實(shí)證支撐；在國外，以南非、金磚四國和埃及企業(yè)為樣本，也得出財務(wù)績效與財務(wù)杠桿、銀行債務(wù)及負(fù)債率呈正相關(guān)的結(jié)論。

（2）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。在國內(nèi)，以中小板企業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)上市公司為樣本，財務(wù)績效與負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也得到了較多的實(shí)證支撐；在國外，以約旦上市公司和巴基斯坦上市煉油廠為樣本，得出資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

（3）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效呈非線性關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者李勝男以中國A股制造業(yè)為樣本進(jìn)行研究，得出財務(wù)績效與資本結(jié)構(gòu)呈非線性關(guān)系的結(jié)論，也即存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；國外學(xué)者Ganiyu以尼日利亞非金融業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究，得出同樣的結(jié)果。

2、文獻(xiàn)評述。目前對于資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的相關(guān)性研究主要分為三個觀點(diǎn)：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和非線性相關(guān)。

在研究對象上，學(xué)者們從不同國家、行業(yè)選取了不同規(guī)模、數(shù)量的上市公司，得出的結(jié)論存在差異。本文選取制造業(yè)作為研究對象，旨在獲得更為準(zhǔn)確的結(jié)論；在研究方法上，學(xué)者們多采用定量分析、定性分析以及二者相結(jié)合的方法，本文也采用類似的研究方法，對選取的樣本建立VAR模型進(jìn)行分析。

學(xué)者們的研究大部分是選擇某一特定行業(yè)，在少量的分類研究中，也只有以行業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分類，按照企業(yè)所有制進(jìn)行分類的研究非常少。因此，本文在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上，按照企業(yè)所有制對制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分類研究。

（二）理論基礎(chǔ)

1、資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效影響的理論分析。根據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債具有稅盾作用，高負(fù)債企業(yè)繳納所得稅比低負(fù)債低企業(yè)少；負(fù)債具有財務(wù)杠桿作用，高負(fù)債企業(yè)股權(quán)比例低，當(dāng)企業(yè)收益增加時，每股收益會有更大幅度提升；債務(wù)對公司治理起促進(jìn)作用，因為債權(quán)人對管理層具有剛性約束的特點(diǎn)。綜上，債務(wù)融資對財務(wù)績效具有促進(jìn)作用。

2、財務(wù)績效對資本結(jié)構(gòu)影響的理論分析。根據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論，財務(wù)績效高意味著企業(yè)償債能力高。在發(fā)達(dá)的西方國家，銀行給企業(yè)放款時，主要考察的是償債能力，較強(qiáng)的償債能力能夠為企業(yè)帶來相對易得的債務(wù)融資和較低的債務(wù)成本；財務(wù)績效高也意味著企業(yè)財務(wù)狀況良好，會推動企業(yè)進(jìn)一步增加財務(wù)杠桿，給股東帶來更多收益。綜上，財務(wù)績效對債務(wù)融資同樣具有促進(jìn)作用。

二、制造業(yè)上市公司經(jīng)營狀況描述性統(tǒng)計

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

1、國有制造負(fù)債率偏高，地方國有制造高于央企制造。主要原因是所有權(quán)問題和銀行體制問題。根據(jù)李涔琪（2019）的研究，銀行等金融機(jī)構(gòu)在給國企貸款時具有無偏好性的特點(diǎn)。央企基本都是涉及國計民生的企業(yè)，因此央企制造比地方國有制造更加注重資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。地方國企是地方政府實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的手段，負(fù)債水平較高，同時也存在著資金使用效率低下、財務(wù)風(fēng)險大等問題。（表1）

表1 2020年12月制造業(yè)上市公司負(fù)債率描述性統(tǒng)計一覽表

2、民營制造負(fù)債率偏低。民企債務(wù)融資難、成本高，導(dǎo)致了民營企業(yè)傾向于股權(quán)融資，不能很好地通過債務(wù)融資來發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。

（二）財務(wù)績效分析。國有制造ROE低于民營制造，主要有兩個原因：（1）代理成本問題。國企的最終所有者是公民，而代理人通常帶有某種政治身份和意圖，二者會產(chǎn)生沖突，產(chǎn)生代理成本；民企代理人通常也是企業(yè)的所有者，都以利潤最大化作為目標(biāo)。（2）軟預(yù)算問題。大部分國企都存在著軟預(yù)算約束，表現(xiàn)為“投資饑渴”，這不僅會造成大量的資源浪費(fèi)，還會引起國有制造的道德風(fēng)險以及逆向選擇問題。

三、資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效相互影響實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本劃分。本文選擇滬深A(yù)股制造企業(yè)進(jìn)行研究，并剔除數(shù)據(jù)不全的、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的、2011年前三年內(nèi)上市的公司，最終選擇522家制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，其中包括72家央企制造、93家地方國企制造以及357家民營制造企業(yè)。獲取這三類企業(yè)2011～2020年共計40個季度的負(fù)債率、ROE和總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，以總資產(chǎn)占同類所有制企業(yè)資產(chǎn)總和的比例作為權(quán)重，計算每一類企業(yè)負(fù)債率和ROE的加權(quán)平均值，每類公司分別得到40個數(shù)據(jù)。本文所需數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，在Eviews10.0上建立向量自回歸模型。

（二）基于VAR模型的負(fù)債率與ROE互動效應(yīng)分析

1、平穩(wěn)性檢驗。為防止偽回歸現(xiàn)象，本文對變量進(jìn)行了ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表2。（表2）

表2 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果一覽表

2、確定滯后階數(shù)及模型穩(wěn)定性檢驗。本文根據(jù)AIC和SC取值最小等準(zhǔn)則來確定滯后階數(shù)，央企制造和地方國有制造最佳滯后階數(shù)為4，建立VAR（4）模型，民營制造最佳滯后階數(shù)為1，建立VAR（1）模型。對三類企業(yè)構(gòu)建的模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，結(jié)果都落在單位圓內(nèi)，說明模型都是穩(wěn)定的。

3、脈沖響應(yīng)函數(shù)。負(fù)債率與ROE之間的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖1所示。（圖 1）

圖1 三類制造脈沖響應(yīng)結(jié)果圖

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）整體分析。從脈沖響應(yīng)分析可以看出：一是負(fù)債率對ROE的影響基本一致：負(fù)債率會對ROE帶來弱的負(fù)反應(yīng)；二是ROE對負(fù)債率的影響存在差異：央企和民營制造的ROE對負(fù)債率帶來弱的負(fù)反應(yīng)，地方國有制造ROE對負(fù)債率帶來弱的正反應(yīng)。

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為負(fù)債率的提高會對財務(wù)績效帶來正影響。本文的實(shí)證結(jié)果與此相反，原因是：國內(nèi)外資本市場的發(fā)展程度和速度存在差異、國家制度及公司治理存在差異。

從負(fù)債率對ROE帶來微弱負(fù)反應(yīng)來看，本文認(rèn)為有兩個原因：從微觀層面看，企業(yè)杠桿水平過高，會導(dǎo)致資金利用率低下；中國企業(yè)普遍存在著內(nèi)部治理問題，負(fù)債率提高帶來積極影響會被這些問題所抵消；從宏觀層面看，我國企業(yè)目前存在著融資難和融資不平衡的問題，通過債務(wù)融資負(fù)擔(dān)的融資成本可能高于稅收等優(yōu)勢。

（二）差異性分析。對于央企制造，負(fù)債率對ROE有負(fù)影響，主要原因是央企制造一直維持著較高的負(fù)債率，債務(wù)繼續(xù)增加不僅不能帶來好處，還會提高利息負(fù)擔(dān)；ROE對負(fù)債率同樣存在負(fù)影響，原因是央企是國家的龍頭企業(yè)，負(fù)債率處于較高的不合理水平，促使管理者不得不減少債務(wù)融資。ROE增加有利于增加投資者對企業(yè)的信心，有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。

對于地方國有制造，負(fù)債率對ROE有負(fù)影響，主要是由于地方國企存在代理成本問題和“軟預(yù)算約束”問題，地方政府為了通過這類企業(yè)來促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通常會扶持地方國企，因而地方國企更容易得到銀行貸款，容易引起“投資饑渴”；而ROE對負(fù)債率有正影響，原因是地方國企本身就容易獲取債務(wù)融資，ROE的增加會更加提高銀行對企業(yè)的信心。

對于民營制造，負(fù)債率對ROE幾乎沒有影響，說明民營制造債務(wù)資金利用效率很低，主要原因是我國民營制造融資困難，經(jīng)營存在著資金問題，債務(wù)增加帶來利益會被資金問題所抵消；ROE對負(fù)債率有負(fù)影響，原因是民企債務(wù)融資能力低、成本高，ROE提高會給企業(yè)帶來更多的留存收益，減少融資需求，同時留存收益以權(quán)益資本形式存在，在權(quán)益資本增加而負(fù)債不變時，企業(yè)負(fù)債率會減少。