股吧活躍度對股票流動性的影響

黃 燦 蔣青嬗

(1. 廣東工業(yè)大學管理學院； 2. 廣東外語外貿(mào)大學數(shù)學與統(tǒng)計學院)

1 研究背景

黨的十九大報告明確指出，要“促進多層次資本市場健康發(fā)展”。而股票流動性就是反映資本市場健康發(fā)展的一個重要指標。近年來，中國股票市場曾發(fā)生極大的波動，部分原因就是因為股票缺乏流動性所致[1]。不僅如此，大多數(shù)研究表明，較高的股票流動性會對公司產(chǎn)生正面的影響。例如，股票流動性能提升公司業(yè)績[2]、降低公司違約風險[3]、抑制盈余管理[4]等。也正因如此，如何提升股票流動性，是現(xiàn)有研究非常關(guān)注的話題。

與此同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，投資者越來越傾向于通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息。其中，股吧作為重要的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體，就是投資者獲取信息的重要渠道。不同于傳統(tǒng)新聞媒體的單向信息接收模式，股吧讓投資者成為雙向傳遞的信息接受者和創(chuàng)造者。換言之，任何投資者都可以在股吧充當信息媒介的角色[5]。因此，股吧的興起必然會極大地改變資本市場的信息環(huán)境。不僅如此，股吧與中國資本市場的相關(guān)研究也更有現(xiàn)實意義。其中，至少有如下原因：①中國資本市場的正式制度并不完善，信息環(huán)境依然有待改善，而隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體極大地改變了信息環(huán)境。一般來說，股吧上的投資者主要是個人投資者，而股吧又是個人投資者獲取信息的重要渠道。②更為重要的是，與美國等成熟的股票市場不同，中國股票市場是以個人投資者為主導[6]。而個人投資者的專業(yè)性、信息渠道、信息挖掘分析能力都不及機構(gòu)投資者。因此，個人投資者更可能是不知情的投資者。鑒于個人投資者在中國股票市場的主導地位，中國股票市場更有助于考察股吧對股票流動性的影響機制中的投資者的相關(guān)行為。

一般認為，改善信息環(huán)境能減少投資者的逆向選擇，即表現(xiàn)為更高的股票流動性。與此同時，股吧的興起必然又會影響到信息環(huán)境，因此，股吧活躍度必然也會對股票流動性產(chǎn)生影響。然而，這種影響并不直觀。一方面，股吧上的雜亂信息可能會干擾投資者的判斷，過多的股吧信息甚至還會給企業(yè)帶來更多的市場壓力以扭曲其信息披露行為，因此更高的股吧活躍度可能降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，進而降低股票流動性；另一方面，股吧的雙向互動性，可起到拋磚引玉的作用或?qū)ν顿Y者起到提醒的作用。此外，股吧的“用嘴投票”治理作用也能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。因此，若股吧更為活躍，則其帶來的更多信息也可能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，進而提升股票流動性。因此，本研究旨在回答一個問題：股吧活躍度對股票流動性到底有何影響？

本研究可能的貢獻如下：①豐富了現(xiàn)有股吧的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究對股吧的價值認定并不明確[7]，而通過研究股吧活躍度對股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)股吧能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，為現(xiàn)有研究進一步明確股吧信息的價值提供了幫助。②豐富了現(xiàn)有股票流動性影響因素的相關(guān)研究。現(xiàn)有研究已關(guān)注了信息披露等相關(guān)因素對股票流動性的影響，卻對逐漸興起的股吧所帶來的新型信息披露方式缺乏足夠的重視。本研究結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)飛速發(fā)展的時代特征，探討了股吧活躍度對股票流動性的影響，豐富了現(xiàn)有股票流動性的相關(guān)研究。③還對投資者行為做了進一步的討論，增強了現(xiàn)有股票流動性研究的嚴謹性，并有利于現(xiàn)有研究進一步理清如何提升股票流動性的完整邏輯鏈條。

2 研究假設(shè)

與本研究最為相關(guān)的是信息披露與股票流動性的相關(guān)研究。非常直觀的是，較好的信息披露能降低知情交易者和非知情交易者的信息不對稱，因而提升股票流動性。而現(xiàn)有研究在此基礎(chǔ)上做了進一步拓展。第一類文獻主要關(guān)注信息披露的質(zhì)量。BOUBAKER等[8]使用計算語言學的技術(shù)，發(fā)現(xiàn)可讀性差的年報會導致較低的股票流動性。他們認為，可讀性差的年報阻礙了投資者處理和分析公司年度報告中所含信息的能力，因而降低了他們的交易意愿，即導致更低的股票流動性。第二類文獻主要關(guān)注信息披露中好消息與壞消息的非對稱性。CHO等[9]研究了自愿披露對股票流動性的非對稱影響。他們發(fā)現(xiàn)，相比于壞消息的自愿披露，好消息的自愿披露對股票流動性的提升作用更為明顯。對此，他們認為公司高管會將壞消息用更難懂的方式予以披露，是造成非對稱性的其中一個重要原因。值得說明的是，壞消息的披露，雖然對股價的影響是負面，但對股票流動性的影響卻是正面的。例如，DAYANANDAN等[10]發(fā)現(xiàn)，即使是壞消息的披露(盈利警告)，也能減少信息不對稱，進而提升股票流動性?；诖?，信息披露的質(zhì)量以及好消息與壞消息的非對稱性，都可能影響信息披露對股票流動性的影響。

本研究與上述研究存在相似之處，又有所不同。具體如下：①股吧在信息披露質(zhì)量上存在特殊性。一方面，投資者參與股吧活動的低門檻，會導致股吧傳播的信息質(zhì)量良莠不齊；另一方面，同樣是因為投資者參與股吧活動的低門檻，也會導致更多的投資者將更多的信息通過股吧告知廣大投資者，并引起投資者的廣泛關(guān)注和討論。②股吧的信息在非對稱性上也有所不同。對于公司的信息披露，更多的可能是隱瞞壞消息，由此產(chǎn)生了好壞消息的非對稱性。而在股吧上發(fā)布信息的投資者為眾多的獨立個體，其目的和利益訴求各不相同，這也在源頭上減少了消息的非對稱性。

股吧活躍度越高，代表股吧的信息越多。而股吧活躍度是否能影響股票流動性，實質(zhì)上就是要探究股吧活躍度能否改善信息環(huán)境，以減少非知情交易者的逆向選擇[11]。鑒于股吧信息的復雜性，本研究提出股吧活躍度對股票流動性可能存在兩種對立的影響。

2.1 負面影響：股吧中的雜亂信息降低企業(yè)信息披露質(zhì)量

首先，股吧中的信息可能并無信息含量，甚至還可能存在“莊托”發(fā)布的誤導信息。對此，分別予以論述。對于前者，沒信息含量的股吧信息實質(zhì)上提供的更多的只是“噪音”。雖然無謂的“噪音”并不會直接加劇知情交易者和非知情交易者之間的信息不對稱，但依然存在負面的影響。對于股吧上的投資者，多為非知情交易者；而作為有限關(guān)注的投資者，他們可能會被股吧上的“噪音”分散注意力，因而不利于降低其與知情交易者之間的信息不對稱[5,7]。對于后者，假如股吧上存在“莊托”現(xiàn)象，那么誤導信息無疑會加劇知情交易者和非知情交易者的信息不對稱。

其次，更多的股吧信息可能會給公司過多的市場壓力，甚至損害信息環(huán)境。例如，更多的股吧信息意味著更多的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注。而企業(yè)在面對更多的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注時，可能會扭曲其信息披露政策，這在客觀上加劇了非知情交易者與知情交易者之間的信息不對稱，因而降低股票流動性[11,12]?；诖耍砂芍械碾s亂信息和市場壓力會降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，加劇投資者的逆向選擇。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1更高的股吧活躍度會降低股票流動性。

2.2 正面影響：股吧信息提升企業(yè)信息披露質(zhì)量

雖然前文提到股吧信息較為雜亂，但是股吧對投資者而言，還有如下特點可能導致更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。

(1)股吧中信息傳播作用能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量具體原因如下：①投資者的信息渠道匱乏，即使股吧信息較為雜亂，但也聊勝于無。在中國資本市場，投資者可通過公司的信息披露以及新聞媒體、證券分析師等市場參與者獲取信息。然而，對于第一個信息獲取渠道，鑒于中國資本市場的監(jiān)管并不健全，這也導致公司信息披露的真實性存在疑問。而僅僅依靠第二個信息獲取渠道，對于投資者而言是不夠的。更為重要的是，中國資本市場的投資者主要是個人投資者?；赯HOU等[6]的統(tǒng)計，截至2014年底，個人投資者賬戶數(shù)量占上海證券交易所開立賬戶總數(shù)的99.53%，個人投資者交易占上海證券交易所總交易量的85.19%。對于個人投資者，其信息獲取渠道較為有限，因而股吧可作為其信息獲取的重要渠道。②股吧上的投資者之間的雙向互動，可以提升投資者的信息甄別能力，或引起更多的投資者的關(guān)注，減少股吧上雜亂信息的干擾。為方便表述，將股吧上的投資者簡單分為發(fā)帖者和看帖者。值得說明的是，看帖者在評論帖子的互動過程中，也成為了廣義的發(fā)帖者。對于發(fā)帖者，其將自己了解的相關(guān)信息發(fā)到股吧上后，能節(jié)省看帖者獲取信息的時間。然而，如前所述，股吧信息可能是良莠不齊的雜亂信息，但是發(fā)帖者可起到拋磚引玉的作用，并能引起股吧上投資者之間的雙向互動，進而減少股吧雜亂信息的干擾。首先，股吧上投資者之間的雙向互動能提升信息的甄別能力。即使發(fā)帖者發(fā)布的信息可能是無含金量的信息甚至是虛假信息，但總會有懂行的看帖者識別出信息的真?zhèn)尾⒂枰栽u論，即“真理越辯越明”。而對于投資者，在參考帖子以及后續(xù)的評論后，能對整體信息綜合判斷，因而提升了其對股吧雜亂信息的甄別能力。其次，在拋磚引玉的過程中，熱門帖子的提醒作用也能吸引看帖者的關(guān)注，引導其挖掘更多的信息。對此，現(xiàn)有研究提供了類似的證據(jù)。例如，XU等[13]發(fā)現(xiàn)明星分析師能更多地挖掘公司特質(zhì)信息。然而，ZHOU等[6]還考慮了投資者的反應，并在XU等[13]的研究上做了重要補充：當明星分析師發(fā)布新的研究報告的同時，也能引起投資者更多的關(guān)注。此時，被提醒的投資者會更多地挖掘公司特質(zhì)信息。

(2)股吧的“用嘴投票”的治理作用也能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量基于股吧的“用嘴投票”的治理作用，楊晶等[14]認為，股吧上的輿論關(guān)注能提高對中小投資者的權(quán)益保護水平。孫鯤鵬等[15]也認為，股吧信息能形成一種“用嘴投票”的公司治理作用。王丹等[16]更是提供了股吧“用嘴投票”的治理作用改善信息環(huán)境的直接證據(jù)。他們用股吧中的發(fā)帖量等指標來衡量投資者“用嘴投票”的參與程度，并發(fā)現(xiàn)股吧發(fā)帖數(shù)越多，管理層進行盈余預測自愿性披露的概率越大，且更愿意及時披露業(yè)績下滑等壞消息?；诖?，股吧中的信息傳播作用和治理作用，能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少投資者的逆向選擇。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2更高的股吧活躍度會提高股票流動性。

假設(shè)1和假設(shè)2為競爭性假設(shè)，因此，股吧活躍度到底對股票流動性有何影響，還有待于后續(xù)的實證檢驗。

3 研究設(shè)計和研究思路

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究將2009～2020年A股上市公司的股票流動性作為初始研究對象。為排除反向因果的影響，對應的自變量和控制變量為上一年(即2008～2019年)的數(shù)據(jù)。對初始樣本做了如下處理：剔除金融類上市公司；剔除資產(chǎn)負債率大于1的上市公司；剔除ST類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；為降低異常值的影響，對主要連續(xù)變量進行了上下1%的Winsor處理。最終得到29 088個觀測值。本研究的數(shù)據(jù)主要源自CSMAR、Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

3.2 核心變量

本研究核心變量主要包括以下幾種。

(1)因變量股票流動性(Liquidity)。AMIHUD[17]提出的非流動性指標被認為是現(xiàn)有股票流動性指標中較為常用的衡量指標[18]?；诖耍膊捎迷撝笜俗鳛楣善绷鲃有缘暮饬恐笜恕mihud指標是通過將每日個股回報率的絕對值與每日交易量之比取年度均值計算得出。具體如下：

(1)

式中，RE是公司i在第t年第d日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率；V是公司i在第t年第d日的日個股交易金額(以億元為單位)；D是公司i在第t年的交易天數(shù)。Amihud指標直觀地反映了流動性的價格沖擊。當Amihud指標越大，代表單位交易金額對個股回報率的沖擊更大，即代表股票流動性越差。為了方便解釋實證結(jié)果，參考SHANG[18]的研究，基于Amihud指標構(gòu)建了第一個股票流動性指標(L1)：(-1)×ln(1+Amihud)。L1越大，代表股票流動性越好。

需要說明的是，雖然Amihud指標是非常好的股票流動性指標，但是該指標可能會和交易量高度相關(guān)。而對于本研究，一個潛在的擔憂是，L1和交易量高度相關(guān)，而股吧上的投資者也可能更關(guān)注交易量活躍的上市公司，由此存在嚴重的內(nèi)生性問題。對此，參考NYBORG等[19]的研究，在L1的基礎(chǔ)上試圖排除交易量的影響，并構(gòu)建一個新的股票流動性指標(L2)。具體而言，將L1對交易量(LNV)進行回歸(見式(2))，所得殘差(L2)即為排除了交易量影響的股票流動性指標。其中，LNV的計算公式為(1+日均交易量)的自然對數(shù)；η為殘差項；α0為常數(shù)項；α1為交易量的回歸系數(shù)。L1和L2越大，代表股票流動性越高。

L1i,t=α0+α1LNVi,t+η

(2)

(2)自變量股吧活躍度(GB)。分別從發(fā)帖者和看帖者的角度構(gòu)建股吧活躍度的相關(guān)指標，具體如下：①股吧發(fā)帖數(shù)(P)：(1+公司年度股吧發(fā)帖數(shù))的自然對數(shù)。②股吧閱讀數(shù)(R)：(1+公司年度股吧帖子閱讀數(shù))的自然對數(shù)。P(R)越大，代表股吧發(fā)帖數(shù)(帖子閱讀數(shù))越多，即代表股吧活躍度更高，其帶來的信息也越多。需要說明的是，股吧的初始數(shù)據(jù)源自CNRDS數(shù)據(jù)庫的“中國上市公司股吧評論數(shù)據(jù)庫”。其中，該數(shù)據(jù)庫是基于東方財富網(wǎng)的股吧論壇中上市公司的帖子評論，進行統(tǒng)計研究而建立的專業(yè)性財經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫。

(3)控制變量參考PHAM[20]的研究，在相關(guān)的回歸模型中，控制變量還包括資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、賬面市值比、固定資產(chǎn)占比、分析師跟蹤人數(shù)、機構(gòu)投資者持股、年度日均股價、股票收益波動、媒體報道等，并控制行業(yè)和年份固定效應。其中，媒體是指8種具有較大影響的全國性財經(jīng)報紙(《中國證券報》《上海證券報》《證券日報》《證券時報》《21世紀經(jīng)濟報道》《經(jīng)濟觀察報》《中國經(jīng)營報》《第一財經(jīng)日報》)。

3.3 模型設(shè)定

為檢驗股吧活躍度對股票流動性的影響，構(gòu)建如下模型：

Liquidityt+1=β0+β1GBt+β2Control+ε，

(3)

式中，為排除反向因果的影響，將因變量定為未來一期的股票流動性，即對應的是2009～2020年的股票流動性(L1和L2)。自變量GB為P和R，用以衡量股吧活躍度；Control是控制變量，對應的數(shù)據(jù)范圍為2008～2019年；ε為殘差項；β0為常數(shù)項；β1和β2分別為自變量和控制變量的回歸系數(shù)。同時，還控制了行業(yè)和年份的固定效應。主要關(guān)注自變量GB(即P和R)的回歸系數(shù)。假如GB的回歸系數(shù)顯著為負，則說明股吧活躍度對股票流動性有負面影響，即支持假設(shè)1；與之對應的是，假如GB的回歸系數(shù)顯著為正，則說明股吧活躍度對股票流動性有正面影響，即支持假設(shè)2。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表1。由表1可知，因變量股票流動性(L1和L2)的均值分別為-0.369和0，標準差分別為0.270和0.183；股吧活躍度(P和R)的均值分別為8.595和15.702，標準差分別為0.856和1.037。其余變量均未見異常，故不過多贅述。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=29 088)

在回歸分析之前，先將整體樣本按照股吧活躍度的中位數(shù)進行分組，并進行單變量檢驗。相關(guān)結(jié)果見表2。由表2可知，相比于股吧活躍度低的樣本，股吧活躍度高的樣本的股票流動性(L1和L2)的均值更高。兩組的差異在1%的水平上顯著。該結(jié)果說明，相比于股吧活躍度低的樣本，股吧活躍度高的樣本表現(xiàn)出更高的股票流動性。因此，該結(jié)果初步驗證了股吧活躍度與股票流動性呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，即符合假設(shè)2的預期。

表2 關(guān)鍵變量的單變量檢驗結(jié)果(N=29 088)

4.2 對基本假設(shè)的檢驗

股吧活躍度與股票流動性的回歸結(jié)果見表3。因變量為股票流動性(L1和L2)，自變量為股吧活躍度(P和R)。由表3可知，股吧活躍度(P和R)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明，股吧活躍度越高，股票流動性越高，即股吧活躍度對股票流動性有正向影響。實證結(jié)果不支持假設(shè)1，而支持假設(shè)2。

表3 股吧活躍度與股票流動性的回歸結(jié)果(N=29 088)

5 影響機制分析

在理論分析部分認為，股吧活躍度之所以能提升股票流動性，其原因在于更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。接下來，將對影響機制進行檢驗。

5.1 影響機制檢驗

5.1.1中介效應檢驗

參考KIM等[21]的做法，構(gòu)建KV指數(shù)予以衡量信息披露質(zhì)量。其中，KV越大，信息披露質(zhì)量越差。將KV指數(shù)作為中介變量，嘗試進行中介效應檢驗[22,23]。

首先，考察KV指數(shù)對股票流動性的影響。實證結(jié)果見表4前2列。結(jié)果表明，KV指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負，說明更高的KV指數(shù)(即更低的信息披露質(zhì)量)，能降低股票流動性。其次，考察中介效應檢驗的結(jié)果。第一步的實證結(jié)果見表3，而第二步和第三步的實證結(jié)果見表4的后6列。實證結(jié)果表明，股吧活躍度之所以能提升股票流動性，部分原因是因為更高的股吧活躍度改善了信息披露質(zhì)量。中介效應的結(jié)果符合預期，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響機制得到了驗證。

表4 影響機制檢驗：中介效應檢驗(N=28 168)

5.1.2外部信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應

既然股吧活躍度提升股票流動性的影響機制源自于企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，而企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升又和信息環(huán)境有關(guān)，那么影響信息環(huán)境的因素必然會影響到股吧活躍度和股票流動性之間的關(guān)系。對此，從以下兩個外生事件沖擊考察外部信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應：①金稅工程三期(G)：金稅工程三期上線之后取1，上線之前則取0。金稅工程三期是真正意義上的數(shù)據(jù)管稅、信息管稅，因而稅收監(jiān)管的加強也強化了對公司的外部監(jiān)督，改善了信息環(huán)境。②高鐵開通(H)：上市公司所在城市當年開通了高鐵取1，否則取0。高鐵的開通帶來了人員的流動和信息的流通，必然會改善信息環(huán)境。需要說明的是，盡管互聯(lián)網(wǎng)時代已經(jīng)大大降低了投資者的信息獲取成本，但是投資者與公司之間的距離依然影響著投資者獲取公司相關(guān)信息的成本。

在基準回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項P×G、R×G、P×H和R×H，實證結(jié)果見表5的Panel A。由表5可知，交乘項P×G、R×G、P×H和R×H的回歸系數(shù)顯著為負，說明在外部信息環(huán)境改善后(金稅工程三期上線后、高鐵開通后)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱。實證結(jié)果符合預期。

表5 影響機制檢驗：信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應

5.1.3其他信息渠道的調(diào)節(jié)效應

下面考察其他信息渠道的調(diào)節(jié)效應。假如投資者有其他更多信息渠道，那么股吧活躍度提升企業(yè)信息披露質(zhì)量以提升股票流動性的增量作用會受到影響。主要從以下兩個角度考察其他信息渠道的調(diào)節(jié)效應：①分析師跟蹤(A)：(1+分析師跟蹤人數(shù))的自然對數(shù)。②媒體關(guān)注(NE)：(1+年度八大媒體報道數(shù))的自然對數(shù)。其檢驗思想是，分析師或媒體作為資本市場的重要參與者，必然會改善信息環(huán)境，因而可作為非知情交易者獲取信息的其他重要渠道[24，25]。此時，當非知情交易者有其他信息渠道時，同為信息渠道的股吧信息，對股票流動性的提升作用必然會受到影響。

在基準回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項P×A、R×A、P×NE和R×NE，實證結(jié)果見表5的Panel B。由表5可知，交乘項P×A、R×A、P×NE和R×NE的回歸系數(shù)顯著為負，說明更多的分析師跟蹤及媒體關(guān)注會削弱股吧活躍度對股票流動性的正向影響。上述結(jié)果表明，當投資者有其他更多的信息渠道時，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱；股吧的信息渠道與其他信息渠道呈現(xiàn)出替代關(guān)系。實證結(jié)果符合預期。

5.1.4投資者互動性的影響

前文分別從發(fā)帖者和看帖者的角度構(gòu)建了P和R以作為關(guān)鍵自變量。然而，上述兩個指標并沒有體現(xiàn)投資者的互動性。對此，嘗試從股吧帖子的評論數(shù)切入，作為投資者互動性的衡量。其檢驗思想是，對于發(fā)帖者而言，如果既定的發(fā)帖數(shù)有更多的評論數(shù)，代表其帖子起到了拋磚引玉的作用；與之類似的是，對于看帖者而言，如果既定的與閱讀數(shù)有更多的評論數(shù)，代表發(fā)帖者引起了看帖者的熱烈討論。換言之，股吧評論數(shù)越多，代表股吧中的投資者互動性更多，此時，股吧中的信息含量更為明顯。

對此，分別按照“評論數(shù)/發(fā)帖數(shù)”“評論數(shù)/閱讀數(shù)”的中位數(shù)進行分組，重新進行檢驗，實證結(jié)果見表6。由表6可知，當“評論數(shù)/發(fā)帖數(shù)”“評論數(shù)/閱讀數(shù)”較多時，股吧活躍度對股票流動性的提升作用更為明顯。實證結(jié)果符合預期。

表6 影響機制檢驗：投資者互動性的影響(N=14 544)

5.2 基于投資者行為的進一步討論

前文檢驗了股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進而提升股票流動性。其理論基礎(chǔ)在于，更高的股吧活躍度提升了企業(yè)信息披露質(zhì)量，進而減少了投資者的逆向選擇，即表現(xiàn)為較高的股票流動性。然而，股吧活躍度對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，并不能直接提升股票流動性。其中，不知情的投資者的行為是一個非常關(guān)鍵的因素。對此，將基于投資者的行為做進一步討論。

5.2.1更高的股吧活躍度對投資者人數(shù)的影響

如果更高的股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量而減少投資者的逆向選擇，那么，理應觀察到更高的股吧活躍度吸引了更多的不知情的投資者。對此，需要檢驗更高的股吧活躍度是否吸引了更多的投資者。構(gòu)建股東人數(shù)的指標(NU)，該指標的計算方式為(1+股東人數(shù))的自然對數(shù)，NU越大，表示該股票吸引了更多的投資者。實證結(jié)果見表7。其中，控制變量與基準回歸保持一致。由表7可知，股吧活躍度的回歸系數(shù)顯著為正，說明更高的股吧活躍度能吸引更多的投資者。

表7 基于投資者行為的進一步分析：股吧活躍度對股東人數(shù)的影響(N=29 088)

5.2.2投資者情緒的調(diào)節(jié)效應

接下來考察投資者情緒的調(diào)節(jié)效應。其檢驗思路是，當投資者的情緒高漲時，即使不知情的投資者和其他投資者之間依然存在信息不對稱，但高漲的投資者情緒會讓不知情的投資者有進行更多交易的沖動。此時，股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進而提升股票流動性的影響會被削弱。

參考CHENG等[26]的研究，構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)(C)，當C越大，代表投資者情緒越高張。在基準回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項P×C和R×C，實證結(jié)果見表8。由表8可知，C的回歸系數(shù)顯著為正，說明高漲的投資者情緒能提升股票流動性。與此同時，交乘項P×C和R×C的回歸系數(shù)顯著為負，說明當投資者情緒較為高漲時，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱。實證結(jié)果符合預期。

表8 基于投資者行為的進一步分析：投資者情緒的調(diào)節(jié)效應(N=29 088)

5.2.3投資者專業(yè)性的調(diào)節(jié)效應

接下來考察投資者專業(yè)性的調(diào)節(jié)效應。其檢驗思想是，當更多專業(yè)的投資者進入A股后，一方面，更專業(yè)的投資者有更多的信息獲取渠道，因而降低了對股吧信息的需求；另一方面，對于不知情的投資者，其與專業(yè)投資者之間的差距更為明顯，此時，股吧活躍度提升股票流動性的影響會被削弱。

對此，以資本市場雙向開放、融資融券交易試點啟動作為衡量更多專業(yè)投資者進入中國股票市場的外生事件沖擊，即資本市場雙向開放、融資融券交易試點啟動后，代表了投資者專業(yè)性的提升。具體如下：①資本市場開放(L)：當上市公司為滬港通、深港通標的公司時取1，否則取0。相比于內(nèi)地投資者，“北向資金”(香港投資者)的信息優(yōu)勢會拉大其與不知情的投資者的差距。②融資融券(S)：當上市公司當年為融資融券標的時取1，否則取0。當公司納入融資融券試點企業(yè)名單時，融資融券業(yè)務(wù)使知情者能利用正負兩方面的私有信息進行杠桿交易。此時，知情交易者的力量會被放大。換言之，投資者的專業(yè)性在整體上會有所提升，而不知情交易者的逆向選擇會更明顯。

在基準回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項P×L、R×L、P×S和R×S，實證結(jié)果見表9。由表9可知，交乘項P×L、R×L、P×S和R×S的回歸系數(shù)均顯著為負，說明當投資者專業(yè)性提升后，股吧活躍度對股票流動性的正向作用會被削弱。實證結(jié)果符合預期，即當更多專業(yè)投資者進入中國股票市場后，股吧活躍度提升股票流動性的影響會被削弱。

表9 基于投資者行為的進一步分析：投資者專業(yè)性的調(diào)節(jié)效應(N=29 088)

6 穩(wěn)健性檢驗與補充性分析

6.1 內(nèi)生性問題和穩(wěn)健性檢驗

前文的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股吧活躍度對股票流動性有正向影響。然而，這里可能存在內(nèi)生性問題：首先，反向因果問題。即不是更高的股吧活躍度提升股票流動性，而是股票流動性較高的公司吸引了廣大投資者的關(guān)注，因而導致更高的股吧活躍度。由于因變量為下一年的股票流動性，因此在一定程度上緩解了反向因果的擔憂。其次，遺漏變量問題。例如，媒體報道較多的公司會吸引廣大投資者的關(guān)注，因而導致更高的股吧活躍度，與此同時，媒體報道較多的公司也會有較高的股票流動性。基于此，做如下穩(wěn)健性檢驗：①為排除公司不可觀測的、不隨時間變化的遺漏變量的影響，采用固定效應模型重新進行檢驗；②采用傾向性得分匹配(PSM)方法，為股吧活躍度高于75%(即前25%)的樣本在后50%的樣本中尋找匹配的樣本，基于所得樣本重新進行回歸分析；③使用Fama-MacBeth回歸的方法重新進行檢驗；④將股吧活躍度對全部控制變量進行回歸，所得殘差即為全部控制變量無法解釋股吧活躍度的部分，將殘差作為新的自變量重新進行回歸分析；⑤僅保留沒有被媒體所報道的樣本，重新進行回歸分析。以上檢驗結(jié)果表明，研究結(jié)論不變。⑥采用工具變量法。參考江軒宇等[12]的研究，采用股吧活躍度的年度行業(yè)均值(P_ind和R_ind) 作為工具變量。 實證結(jié)果見表10。

表10 穩(wěn)健性檢驗：工具變量的回歸結(jié)果(N=29 088)

列(1)和列(4)為第一階段的回歸結(jié)果。該結(jié)果表明，工具變量和股吧活躍度(P和R)呈正相關(guān)關(guān)系，且弱工具變量的F統(tǒng)計量遠大于10，符合經(jīng)驗規(guī)則，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。列(2)、列(3)、列(5)和列(6)為第二階段的回歸結(jié)果。該結(jié)果表明，股吧活躍度(P和R)的回歸系數(shù)依然顯著為正，即說明在采用工具變量法后，實證結(jié)果依然穩(wěn)健，研究結(jié)論保持不變。

6.2 補充性分析

股吧帖子還存在信息屬性的差異。例如，股吧帖子可反映投資者的情緒，如正面或負面，而正面帖子和負面帖子可能對股票流動性的影響并不一樣。因此，還需要考慮股吧帖子情緒的影響。構(gòu)建凈正面情緒占比：(年度股吧正面帖子數(shù)-年度股吧負面帖子數(shù))/(年度股吧正面帖子數(shù)+年度股吧負面帖子數(shù))。對此，按照凈正面情緒占比的中位數(shù)進行分組。對于凈正面情緒占比較多的組，屬于帖子情緒更正面的樣本；與之對應的是，對于凈正面情緒占比較少的組，屬于帖子情緒更負面的樣本。

理論分析部分提出，股吧活躍度之所以能提升股票流動性，其原因在于更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少投資者的逆向選擇，即表現(xiàn)為更高的股票流動性。而對于凈正面情緒占比較少的情況，可能會有較為復雜的影響。一方面，凈正面情緒占比較少代表負面帖子更多，而負面帖子相比于正面帖子可能更能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，即“好事不出門，壞事傳千里”；另一方面，過多的負面帖子可能會損害投資者對該公司的信心，不利于減少投資者的逆向選擇。因此，股吧帖子情緒的影響并不明確。實證結(jié)果見表11。由表11可知，整體而言，不管是帖子情緒更正面的樣本，抑或帖子情緒更不正面的樣本，P或R的回歸系數(shù)均顯著為正，即不管股吧帖子的情緒更正面抑或更負面，股吧活躍度都提升股票流動性。進一步發(fā)現(xiàn)，在帖子情緒更正面的樣本中，股吧活躍度對股票流動性的正向影響更為明顯。其中一個可能的解釋是，對于帖子情緒更負面的樣本，盡管更高的股吧活躍度更能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，但也不利于減少投資者的逆向選擇，因此其對股票流動性的正向影響的整體表現(xiàn)不及帖子情緒更正面的樣本。

表11 補充性分析：考慮帖子情緒的影響(N=14 544)

7 結(jié)語

本研究基于東方財富網(wǎng)股吧數(shù)據(jù)，探討了股吧活躍度對股票流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：更高的股吧活躍度能提升股票流動性。該結(jié)果經(jīng)過固定效應模型、傾向性得分匹配、Fama-MacBeth回歸、殘差法、工具變量法等多種方法檢驗后保持穩(wěn)健。股吧活躍度之所以能提升股票流動性，其原因在于：更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少非知情交易者的逆向選擇，即表現(xiàn)為更高的股票流動性。

首先，檢驗了股吧活躍度提升股票流動性的影響機制?；谥薪樾獧z驗，發(fā)現(xiàn)股吧活躍度能提升信息披露質(zhì)量進而提升股票流動性。進一步，以金稅工程三期上線、高鐵開通作為外部信息環(huán)境改善的外生事件沖擊進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，當公司有更好的外部信息環(huán)境(金稅工程三期上線后、高鐵開通后)時，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱。當投資者有更多的其他信息渠道(更多的分析師跟蹤、更多的媒體關(guān)注)時，股吧活躍度對股票流動性的提升作用也會被削弱。此外，當投資者互動性越多(股吧的評論數(shù)越多)時，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被強化。

其次，基于投資者的行為做了進一步的討論。需要說明的是，股吧活躍度對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，并不能直接提升股票流動性。其中，不知情的投資者的行為是一個非常關(guān)鍵的因素。因此，還對投資者行為進行考察。研究發(fā)現(xiàn)，更高的股吧活躍度吸引了更多的投資者。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當投資者的情緒高漲時，即使不知情的投資者和其他投資者之間依然存在信息不對稱，但高漲的投資者情緒會讓不知情的投資者有進行更多交易的沖動。此時，股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進而提升股票流動性的影響會被削弱。此外，還以資本市場開放、融資融券交易試點啟動作為衡量更多專業(yè)投資者進入中國股票市場的外生事件沖擊做進一步檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，更多專業(yè)的投資者進入股市后，不知情投資者的逆向選擇更為明顯。此時，即使股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，但其對股票流動性的正向影響會被削弱。

本研究加深了股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體促進中國資本市場健康發(fā)展的理解。由此，可提出如下政策建議：①對于監(jiān)管部門而言，要重視互聯(lián)網(wǎng)時代的投資者雙向互動的新型信息傳播模式，規(guī)范和利用網(wǎng)絡(luò)信息對資本市場的積極作用。首先，監(jiān)管部門可利用互聯(lián)網(wǎng)的信息傳播手段，建立和完善信息披露的網(wǎng)絡(luò)互動平臺。無論是上證e互動抑或深交所互動易，其用戶規(guī)模和影響力均不及市場化運作的股吧(如東方財富網(wǎng)股吧、雪球網(wǎng)等)，這也說明監(jiān)管部門在網(wǎng)絡(luò)互動平臺的運作上有很大的改善空間。監(jiān)管部門要發(fā)揮其運營的網(wǎng)絡(luò)互動平臺更具權(quán)威性的先天優(yōu)勢，更好地利用互聯(lián)網(wǎng)時代投資者雙向互動的特點，進一步完善資本市場的信息披露。其次，監(jiān)管部門要為投資者提供更多的信息獲取渠道，并加強對公司信息披露的監(jiān)管。雖然本研究發(fā)現(xiàn)股吧上的信息能改善信息環(huán)境，但畢竟投資者參與股吧的低門檻也導致了股吧不可避免地存在雜亂的信息，這也要求監(jiān)管部門要多管齊下，為資本市場的健康發(fā)展做出更多的努力。②對于上市公司而言，鑒于傳統(tǒng)的單向信息披露方式已經(jīng)無法滿足廣大投資者的需求，因此上市公司應關(guān)注股吧上投資者的動態(tài)，了解投資者想關(guān)心的問題，并及時主動地披露相關(guān)信息，對網(wǎng)絡(luò)上的虛假信息及時澄清或辟謠，減少知情交易者和非知情交易者之間的信息不對稱。

本研究還存在一定的不足：受數(shù)據(jù)可得性的限制，無法進一步對股吧的相關(guān)指標進行細化，而僅僅采用較為簡單的衡量指標。如何優(yōu)化股吧的相關(guān)衡量指標以進行更為細致和豐富的研究，是未來努力的方向。