股權(quán)集中度能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？

□ 孫可 秦海林

一、引言

隨著中國資本市場的日益成熟，股票市場越來越成為投資者和企業(yè)資金融通的重要場所，這也使得股價(jià)波動牽動著每一個投資者和上市公司的神經(jīng)。近年來，中國股市千股跌停的現(xiàn)象屢見不鮮，國內(nèi)外股價(jià)的大幅波動也讓我們更加印象深刻，比如2020年由于新冠疫情的大面積波及和原油價(jià)格的暴跌，美國股市在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)四次熔斷，造成全球投資者恐慌情緒加劇，也使中國股市價(jià)格一度下跌，上證指數(shù)跌下2700點(diǎn)。又如2021年中國股市多只股票跳水式下跌，無不牽動著投資者的心弦。無論是股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是類似“瑞幸”等個股暴跌風(fēng)險(xiǎn)，股市股價(jià)的極端波動都會給投資者和企業(yè)利益帶來嚴(yán)重的損害，不利于資本市場的長期穩(wěn)定以及健康發(fā)展，因此，如何防范和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界共同關(guān)注并亟需解決的現(xiàn)實(shí)問題。

目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要是從公司內(nèi)部和外部兩個層面的影響因素展開研究的。其中公司內(nèi)部層面的研究主要基于信息不對稱和委托代理問題，即管理層的機(jī)會主義會使管理者出現(xiàn)隱瞞壞消息等自利行為，一旦這些被隱藏的壞消息積累到一定程度集中爆發(fā)出來，就會造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而目前國內(nèi)學(xué)者就股權(quán)集中對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)論尚存在爭論。那么，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響如何？對不同特征的企業(yè)是否存在著異質(zhì)性差異？這些問題都值得探討，基于此，本文使用國泰安數(shù)據(jù)庫關(guān)于上市A股非金融類公司2011-2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度及其對公司影響

股權(quán)集中度是衡量股東持股集中還是分散的量化指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性以及股權(quán)分布狀況的主要指標(biāo)之一。

目前，已有文獻(xiàn)表明股權(quán)集中對公司產(chǎn)生的影響主要有正反兩個方面，即“激勵效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”（Claessens et al. ,2000）。塹壕效應(yīng)認(rèn)為大股東由于擁有公司控制權(quán)，會以犧牲公司利益和其他中小股東利益為代價(jià)謀取私利，對公司價(jià)值和績效產(chǎn)生負(fù)面影響（Johnson and Houston,2000）。而激勵效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)集中有利于大股東提高參與決策的積極性，達(dá)到勉勵盡責(zé)的作用。從而更好地發(fā)揮股東對公司管理層的監(jiān)督作用，抑制管理層尋租獲得收益的自利行為的發(fā)生，使股東與公司管理層的利益趨同，減少信息不對稱（王衛(wèi)星和杜冉，2016），這是對公司發(fā)展有利的方面。可見，對于股權(quán)集中度對公司價(jià)值產(chǎn)生影響的研究尚未得到一致的結(jié)論。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因及其影響因素

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指的是股票市場指數(shù)或者個股股票價(jià)格突然出現(xiàn)大幅下跌的可能性。目前，學(xué)者關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因的理論研究主要集中在市場和公司兩個層面。Romer（1993）首次指出在信息透明度較低的環(huán)境下，隱藏消息被逐步揭示時(shí)就會造成股價(jià)崩盤?；谛袨榻鹑趯W(xué)，Hong等（2003）也認(rèn)為受到投資者情緒和心態(tài)的影響，當(dāng)市場價(jià)格主要由投資者的樂觀情緒主導(dǎo)時(shí)，壞消息會被阻擋在市場之外，不能及時(shí)反映到市場價(jià)格中，這種壞消息積累到一定程度之后就會集中釋放，導(dǎo)致股票價(jià)格突然出現(xiàn)下跌即股價(jià)崩盤。公司層面的理論基礎(chǔ)是信息不對稱和代理理論（Jin and Myers，2006；Hutton，2009）。代理理論中認(rèn)為，公司股東和管理層之間存在委托代理關(guān)系，因此二者之間存在一定的信息不對稱，管理層出于避稅、獲得股權(quán)激勵等目的的自利行為會隱藏負(fù)面信息，當(dāng)負(fù)面信息積累到一定程度后集中爆發(fā)就會引發(fā)股價(jià)崩盤。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基石，對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著不容置疑的重要影響。目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要是從股權(quán)質(zhì)押、大股東、機(jī)構(gòu)投資者持股等角度展開研究的。比如，卜華等（2020）指出控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高而加大。但也有學(xué)者認(rèn)為存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)，短期內(nèi)股價(jià)異常波動風(fēng)險(xiǎn)較小抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而當(dāng)股權(quán)質(zhì)押解除后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會提高（謝德仁等，2016）。已有文獻(xiàn)對大股東與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的相關(guān)研究主要是從股東的行為偏好和治理意愿角度進(jìn)行的。吳戰(zhàn)篪和李曉龍（2015）的研究表明公司內(nèi)部人尤其是大股東的股票拋售行為會增加股價(jià)不確定性，導(dǎo)致股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。王化成等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)隨著大股東持股比例的增加，大股東治理公司的意愿和積極性會提高，進(jìn)而有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究表明不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會產(chǎn)生不同的效果。穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者更加追求長遠(yuǎn)利益，因此更加注重公司長期穩(wěn)定發(fā)展，會積極行使約束機(jī)制，減少公司股價(jià)的異常波動風(fēng)險(xiǎn)。但交易型機(jī)構(gòu)投資者更加注重短期獲利，其頻繁交易會給股價(jià)帶來波動，增加崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Hu et al.，2013）?？梢?，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的相關(guān)研究還是十分豐富的，但關(guān)于股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接研究還較少。

（四）文獻(xiàn)評述與本文的邊際貢獻(xiàn)

綜上所述，關(guān)于股權(quán)集中度以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究成果已經(jīng)相當(dāng)豐富。但是關(guān)于股權(quán)集中對公司價(jià)值的作用爭議頗多。另外，通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)關(guān)于影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究雖然很廣泛，但是很少將其和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來研究。鑒于此，本文擬就探討股權(quán)集中度影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的問題及其作用機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有三點(diǎn)：首先是在研究角度上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，將股權(quán)集中度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，探討了股權(quán)集中度對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制；二是在研究方法上，采用工具變量法來克服股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性問題，并且基于對上市公司特征的考察，從公司短期償債能力和盈余管理程度的角度，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響；三是通過分組樣本檢驗(yàn)、全樣本檢驗(yàn)以及門檻效應(yīng)回歸探究了股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)了實(shí)證結(jié)果的解釋力。

三、理論分析與研究假說

（一）股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)集中度的提高能夠更好地發(fā)揮大股東的積極作用和與中小股東的利益趨同效應(yīng)，提高企業(yè)整體決策效率，促進(jìn)股東對管理層行使更加有效的監(jiān)督權(quán)利，提高公司績效，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，在大股東和管理層之間存在著第一類代理問題，大股東會對管理層形成監(jiān)督效應(yīng)，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Jin and Myers（2006）認(rèn)為管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)是造成股價(jià)崩盤的主要原因。而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致股東出現(xiàn)“搭便車”的行為，降低股東對管理層監(jiān)督的積極性（Grossman and Hart，1980）。隨著大股東股權(quán)比例的增加，其利益和公司利益越來越密不可分，因此股權(quán)集中能夠激勵大股東進(jìn)行公司治理，從而加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督作用（王蓉，2019），抑制管理層隱藏壞消息謀取私利的機(jī)會主義行為，有利于提升企業(yè)績效（錢敏和孫曼，2019），降低因隱藏消息被集中曝光所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（王化成等，2015）。蔣紅蕓和李茜茜（2017）的實(shí)證分析也證實(shí)了股權(quán)集中度能夠使股東更好地發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，提高企業(yè)績效，從而抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這種抑制作用會隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高而增強(qiáng)。譚松濤等（2019）的研究結(jié)果也表明個人大股東的持股比例增加能夠有效降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因而，股權(quán)集中度能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在大股東和中小股東之間存在著第二類代理問題，大股東和中小股東存在著利益趨同效應(yīng)，這有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，小股東通常沒有足夠的能力和積極性進(jìn)行公司治理，而大股東為了維護(hù)自身利益會積極參與監(jiān)督，抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，從而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Gorton 和 Schmid（1999）的研究也表明，股權(quán)分散容易造成中小股東“用腳投票”和“搭便車”行為，大股東持股可以有效解決這類問題，從而提高整體決策效率。另一方面，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東和中小股東利益趨于一致，大股東的掏空意愿會下降（王化成等，2015），會使得大股東以更加積極負(fù)責(zé)的態(tài)度對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，從而提高公司績效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（卜華等，2020）。因此，股權(quán)集中能夠有效解決中小股東盲目行使決策權(quán)造成的效率低下問題，提高資源利用效率和減少非效率投資活動，有利于提高公司績效，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度會顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)2：股權(quán)集中度會提高公司績效，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）短期償債能力、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的短期償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，能夠反映該公司的營運(yùn)能力及資金鏈情況是否正常，因此在短期償債能力較強(qiáng)的企業(yè)中，股權(quán)集中度能更好地發(fā)揮對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

企業(yè)的短期償債能力能在一定程度上反映企業(yè)運(yùn)營的資金融匯流通情況，對企業(yè)日常的經(jīng)營活動十分重要。一方面，一般來說，企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，越能說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，其出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就會相對較低。而且企業(yè)的短期償債能力較強(qiáng)也說明企業(yè)有能力及時(shí)籌集到所需要的資金（朱清貞和舒敏萍，2012），面臨的資金鏈斷裂壓力較小，就不容易產(chǎn)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)企業(yè)償債能力出現(xiàn)問題時(shí)，容易造成公司資金鏈斷裂出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對公司股價(jià)產(chǎn)生不可避免的負(fù)面影響，從而增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)（Bergmeyer et al.，1984），股權(quán)集中度必然會對公司償債能力產(chǎn)生影響和干預(yù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時(shí)大股東由于持有公司大量的股份，其利益和公司利益聯(lián)系更加緊密，這使得大股東有更高的積極性去監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為（蔣紅蕓和李茜茜，2017）。也就是說，股權(quán)集中的這種監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)會對公司價(jià)值產(chǎn)生正面的影響（王蓉，2019），從而能夠保障企業(yè)的償債能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（黃曼行，2013），從而有利于抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，提出假設(shè)三：

假設(shè)3：在短期償債能力更強(qiáng)的上市公司中，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。

（三）盈余管理程度、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的盈余管理會直接影響到財(cái)務(wù)報(bào)表信息透明度和公司的股價(jià)波動，因此在不同的盈余管理程度下，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響會有所不同。

根據(jù)代理理論，盈余管理是管理者操縱財(cái)務(wù)報(bào)表及信息披露的一種機(jī)會主義行為，會降低公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的營業(yè)收入、利潤等指標(biāo)下降或不如預(yù)期時(shí)會導(dǎo)致股價(jià)下跌，這顯然對享有股權(quán)激勵或持有股票的管理者是不利的（楊曉強(qiáng)，2021），在這種情況下管理者通常會進(jìn)行盈余管理來維持股價(jià)。田利輝和王可第（2017）指出管理者可以通過盈余管理隱藏或推遲發(fā)布壞消息，只發(fā)布對自己有利的消息，從而穩(wěn)定股價(jià)。這無疑會降低企業(yè)信息披露的質(zhì)量，不利于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Zhou et al.，2013；葉康濤等，2015；Kim and Zhang，2016）。已有的相關(guān)文獻(xiàn)表明，由于投資者很難辨別出公司所傳遞的信息真實(shí)度，在透明度較低的信息環(huán)境中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會隨著信息披露質(zhì)量的下降而提高（Hotton et al.，2009；肖土盛等，2017）。而管理者出于自利動機(jī)和機(jī)會主義謀取自身利益最大化，操縱應(yīng)計(jì)利潤隱藏壞消息的盈余管理行為（彭俞超等，2018），會進(jìn)一步增加信息不透明度，使公司狀況惡化，加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（施先旺等，2014）。當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，股權(quán)分散會增加股東對管理者的監(jiān)督成本，管理層更有可能通過盈余管理謀取私利，盈余管理程度較高，不利于股價(jià)的穩(wěn)定波動。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，出于擁有控制權(quán)的責(zé)任感和維護(hù)自身利益，大股東更有積極性對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，從而降低盈余管理水平，抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（宿曉和盧慧，2020）。

綜上所述，提出假設(shè)四：

假設(shè)4：和盈余管理程度較高的企業(yè)相比，盈余管理程度較低的上市公司的股權(quán)集中度能夠顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

為研究股權(quán)集中度對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選取2011-2020年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。并做了如下處理：（1）剔除ST和ST*類的公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）對主要變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾處理，以此控制異常值對研究結(jié)果的影響。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，得到25834個有效樣本數(shù)。本文綜合使用excel2010和stata16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與實(shí)證分析。

（二）變量定義及說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，借鑒Kim et al.（2011），Mamun（2020）等的研究通過股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和股價(jià)波動率（DUVOL）來衡量。股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股價(jià)波動率越大，代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

首先，為了剔除市場的作用，建立定向回歸公式：

2.解釋變量

本文的解釋變量為股權(quán)集中度。以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，其值越大說明該公司股權(quán)集中度越高。

3.控制變量

影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多，為了有效地權(quán)衡股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效果，參考已有相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取下列控制變量，并控制了年份(year)固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量的選取及其釋義

4.變量描述統(tǒng)計(jì)

對上述被解釋變量、解釋變量以及控制變量做描述性統(tǒng)計(jì)。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的平均值為-0.296，標(biāo)準(zhǔn)差為0.721；股價(jià)波動率（DUVOL）的平均值為-0.194，標(biāo)準(zhǔn)差為0.480，說明我國A股上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在一定的差距。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

為了研究股權(quán)集中度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文設(shè)立如下模型：

（四）內(nèi)生性問題與工具變量的選擇

股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能存在內(nèi)生性問題。為了克服內(nèi)生性問題，本文使用股權(quán)制衡度作為工具變量，該指標(biāo)用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量，并采用2sls進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。選取股權(quán)制衡度作為工具變量，是因?yàn)椋阂环矫?，股?quán)制衡度的大小是和第一大股東的持股比例也就是股權(quán)集中度是直接相關(guān)的，隨著股權(quán)集中度的提高，股權(quán)制衡度會相應(yīng)變低。因此，該工具變量和股權(quán)集中度具有相關(guān)性。另一方面，股權(quán)制衡度是由各個股東持股量以及公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)關(guān)系決定的，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不會對其產(chǎn)生直接影響，因此該工具變量具有外生性。可見，股權(quán)制衡度滿足工具變量的兩個基本特征，將其作為工具變量是合適的。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文在控制年份的基礎(chǔ)上，采用逐步添加控制變量的混合回歸估計(jì)法實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。表3是股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明股權(quán)集中度可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。因此，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3 股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述分析表明，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的抑制作用，但是并沒有考慮到可能存在的內(nèi)生性問題。接下來，通過引入工具變量的2sls進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文選取的工作變量為股權(quán)制衡度，經(jīng)過識別不足檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)，F(xiàn)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臨界值，說明不存在識別不足和弱工具變量問題。表4匯報(bào)了引入工具變量的回歸結(jié)果，結(jié)果表示，在考慮了內(nèi)生性問題后股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用仍然存在，并且在1%的顯著水平上顯著，這說明上述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 引入工具變量的回歸結(jié)果

2.替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步增強(qiáng)股權(quán)集中度會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論的可靠性，本文通過更換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。之前的被解釋變量的衡量指標(biāo)為股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，在這里使用股價(jià)波動率（DUVOL）作為被解釋變量，上文已經(jīng)給出了模型定義。表5匯報(bào)了替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明股權(quán)集中度會顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論依然成立，這表明實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

表5 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.短期償債能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表6匯報(bào)了上市公司短期償債能力不同時(shí)，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響結(jié)果。其中短期償債能力的劃分，以流動比率，也就是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值作為衡量依據(jù)，以樣本總體的中位數(shù)水平劃分為兩組，流動比率低于中位數(shù)水平的稱為短期償債能力弱，高于中位數(shù)水平則稱為短期償債能力強(qiáng)。第（1）列和第（3）列為短期償債能力弱的上市公司的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列為短期償債能力強(qiáng)的上市公司的回歸結(jié)果。結(jié)果表明在短期償債能力強(qiáng)的企業(yè)中，股權(quán)集中度可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此，假說三得以驗(yàn)證。

表6 短期償債能力的異質(zhì)性分析

2.盈余管理程度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表7匯報(bào)了上市公司盈余管理程度不同時(shí)，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響結(jié)果。其中盈余管理程度的劃分，以學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同Roychowdhury（2006）的真實(shí)盈余管理模型計(jì)算所得的真實(shí)盈余管理值作為衡量依據(jù)，指標(biāo)的絕對值越大，代表真實(shí)盈余管理程度越高。以樣本總體的中位數(shù)水平劃分為兩組，真實(shí)盈余管理值低于中位數(shù)水平的稱為盈余管理程度低，高于中位數(shù)水平則稱為盈余管理程度高。第（1）列和第（3）列為盈余管理程度低的上市公司的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列為盈余管理程度高的上市公司的回歸結(jié)果。結(jié)果表明在盈余管理程度低的企業(yè)中，股權(quán)集中度可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此，假說四得以驗(yàn)證。

表7 盈余管理程度的異質(zhì)性分析

六、內(nèi)在機(jī)制分析

（一）傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到公司的內(nèi)部溝通效率、監(jiān)督水平和執(zhí)行效率等，會對公司績效產(chǎn)生重要的影響，尤其在股權(quán)集中的狀態(tài)下更是如此（張力派等，2020）。股權(quán)分散時(shí)容易出現(xiàn)公司發(fā)展目標(biāo)不明確、股東責(zé)任心不強(qiáng)以及參與公司治理的積極性下降的問題，甚至?xí)霈F(xiàn)相互推諉責(zé)任和權(quán)利斗爭等現(xiàn)象（何斐然和周航，2021）。而公司股權(quán)集中時(shí)既能夠增強(qiáng)股東的責(zé)任心使其更積極地發(fā)揮對管理層的監(jiān)督效應(yīng)，又可以減輕由于股權(quán)分散造成的利益沖突。因此股權(quán)集中能夠提高公司績效降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，使公司朝著更好的方向發(fā)展（王書君，2020）。由此可見，股權(quán)集中度可以通過提高公司績效進(jìn)而降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為了驗(yàn)證上述推論是否正確，本文采用如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量為公司績效（Perf），用公司總資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)可以反映公司盈利能力和經(jīng)營情況。通過逐步添加控制變量的方法對全樣本進(jìn)行回歸。全樣本情形下的回歸結(jié)果見表8。可以看出，股權(quán)集中度與公司績效顯著正相關(guān)，即公司股權(quán)集中度能夠顯著提升公司績效，與理論預(yù)測一致。

進(jìn)一步地，將全樣本的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKWE）按照高低分為兩組，然后檢驗(yàn)上文的推斷。分組回歸的結(jié)果如表8所示。由回歸結(jié)果可以看出，無論股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低狀況如何，股權(quán)集中度都會通過影響公司績效進(jìn)而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制保持一致，即股權(quán)集中度的提高會提高公司績效進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表8 股權(quán)集中度與公司績效問題

（二）門檻效應(yīng)回歸檢驗(yàn)

股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可能是非線性的。進(jìn)一步地，為了驗(yàn)證股權(quán)集中度作為門檻變量在通過影響企業(yè)績效進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一路徑中的門檻效應(yīng)，通過門檻效應(yīng)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果得出，股權(quán)集中度在高于門檻值的情況下，公司績效可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體結(jié)果如表9所示，當(dāng)股權(quán)集中度低于32.51%時(shí)，公司績效對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效果并不顯著，而當(dāng)股權(quán)集中度高于32.51%時(shí),公司績效的提高可以顯著降低公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)?？赡艿脑蚴?，當(dāng)股權(quán)集中度高于門檻值時(shí)，大股東持股比例更高，和企業(yè)利益聯(lián)系也更密切，因此有動力和積極性參與公司治理，從而可以有效增加公司績效，而隨著公司績效的提升，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可以得到有效抑制。

表9 股權(quán)集中度的門檻效應(yīng)回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

對于上市公司而言，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于防范控制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對公司的健康長遠(yuǎn)發(fā)展以及價(jià)值的提升具有重要意義。本文的主要研究結(jié)論有：首先，理論分析表明，股權(quán)集中度可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。無論是從大股東對管理層的監(jiān)督作用來說，還是從限制小股東盲目決策的利益趨同效應(yīng)角度來說，股權(quán)集中度都可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其次，在考慮了內(nèi)生性之后，股權(quán)集中度仍然能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這說明本文推斷是可靠的。并且進(jìn)一步的異質(zhì)性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果表明，在企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)和盈余管理程度較低的上市公司中，股權(quán)集中度更能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。最后，通過將公司績效作為內(nèi)在機(jī)制分析變量，很好地解釋了股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在影響機(jī)制。同時(shí)使用門檻效應(yīng)模型，驗(yàn)證了股權(quán)集中度超過門檻值，企業(yè)的績效就越好，更能夠提高決策效率和減少內(nèi)部矛盾，從而能夠使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到有效降低。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：（1）對企業(yè)來說，公司內(nèi)部應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)分配結(jié)構(gòu)，提高股東勉勵盡職的積極性。股權(quán)分散不利于投資決策效率的提高，甚至?xí)霈F(xiàn)股東之間的利益斗爭，因此適度的股權(quán)集中度，有利于激發(fā)股東盡職的積極性，從而更好地發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用，降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，更利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。（2）對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，應(yīng)該進(jìn)一步嚴(yán)格準(zhǔn)入退市制度，提高上市公司質(zhì)量，從而督促擬上市公司信息披露質(zhì)量和管理效率，加強(qiáng)對虛假信息的懲治力度，提高資本市場信息透明度，防范公司為上市融資的財(cái)務(wù)造假發(fā)生。（3）對于投資者來說，應(yīng)該理性投資，提高購買上市公司股票的甄別能力，多關(guān)注企業(yè)決策層信息以及財(cái)務(wù)信息，減少盲目從眾投資行為，從而警惕股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，避免造成過大財(cái)產(chǎn)損失。