中資企業(yè)境外上市歷程回顧及監(jiān)管政策演變

文/樓航 鐘源宇 編輯/王亞亞

中資企業(yè)境外上市管理過(guò)去一直存在部分監(jiān)管真空地帶。從近期監(jiān)管動(dòng)態(tài)看，未來(lái)這一局面將得到改變。

回顧我國(guó)企業(yè)境外上市三十年歷程，不同時(shí)期中資企業(yè)境外上市具有各自時(shí)期的特點(diǎn)，監(jiān)管部門(mén)的政策要求亦隨著時(shí)間變化而不斷調(diào)整。境外上市融資已成為我國(guó)企業(yè)重要的融資渠道，圍繞中資企業(yè)境外上市與回歸的管理問(wèn)題亦成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。當(dāng)前，在高水平對(duì)外開(kāi)放的大環(huán)境下，要繼續(xù)秉持開(kāi)放、包容、多元的監(jiān)管理念，進(jìn)一步完善中資企業(yè)境外上市管理制度，防范化解中資企業(yè)境外上市各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

中資企業(yè)境外上市歷程回顧

國(guó)有企業(yè)境外探路

1993年6月，青島啤酒在香港以H股發(fā)行上市，成為我國(guó)第一家登陸香港交易所的境內(nèi)企業(yè)。在早期中資企業(yè)赴境外上市的探索過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)健、財(cái)務(wù)指標(biāo)良好、具有一定的行業(yè)壟斷地位的國(guó)有企業(yè)成為中企境外上市探路的主力。中國(guó)香港由于毗鄰內(nèi)地，制度規(guī)則和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于中資企業(yè)而言也較為熟悉，加之兩地監(jiān)管部門(mén)積極牽線(xiàn)搭橋，早期中資企業(yè)境外上市以香港為主。

這一時(shí)期的境外上市體現(xiàn)了政府主導(dǎo)特點(diǎn)，上市主體集中在政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制造、能源等行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，多數(shù)上市行為均通過(guò)了監(jiān)管部門(mén)審批，上市動(dòng)因包括完善我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理架構(gòu)、拓寬國(guó)有企業(yè)融資渠道、提升我國(guó)企業(yè)的國(guó)際形象和競(jìng)爭(zhēng)力等。

在早期的監(jiān)管中，我國(guó)對(duì)企業(yè)赴境外上市的管理在摸索中逐步發(fā)展。1993年6月，內(nèi)地和香港兩地證券監(jiān)管部門(mén)簽訂了《監(jiān)管合作備忘錄》，允許內(nèi)地公司赴港上市。1994年8月，我國(guó)頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，成為最早規(guī)范中資企業(yè)境外上市的文件。文件明確境內(nèi)股份有限公司必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)方可在境外上市。1997年6月，針對(duì)部分企業(yè)未經(jīng)批準(zhǔn)將境內(nèi)資產(chǎn)以各種形式轉(zhuǎn)移到境外上市，國(guó)務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（又稱(chēng)“紅籌指引”），將境外注冊(cè)、中資控股的境外上市公司納入證監(jiān)部門(mén)監(jiān)管備案要求。1999年7月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市的條件、須報(bào)送的文件以及批準(zhǔn)程序均進(jìn)行了明確，形成了較為完備的境內(nèi)企業(yè)境外上市管理規(guī)范。這一時(shí)期我國(guó)監(jiān)管政策在摸索中逐步發(fā)展，管理形式從早期以合作備忘錄的形式打開(kāi)中企境外上市的“大門(mén)”，再到出臺(tái)正式文件，對(duì)中企境外上市的標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行細(xì)化，管理范圍從境內(nèi)直接上市覆蓋到境內(nèi)公司通過(guò)境外控股公司間接上市的“大紅籌”模式，到上個(gè)世紀(jì)90年代末期，我國(guó)初步建立了境外上市監(jiān)管框架。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“紅籌”創(chuàng)新

2000年，互聯(lián)網(wǎng)“三劍客”新浪、網(wǎng)易、搜狐在美國(guó)上市，這一年也被視作中概股赴美上市元年。此后中國(guó)一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼在美國(guó)、中國(guó)香港等地成功上市。與早期國(guó)有企業(yè)海外上市不同，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市往往采取“小紅籌”模式，即境內(nèi)企業(yè)的個(gè)人股東在境外設(shè)立公司，并把境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性主體的資產(chǎn)或權(quán)益通過(guò)直接或間接方式注入境外公司，通過(guò)境外公司上市融資的模式。采用“小紅籌”模式上市的中資企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)藥等行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，其規(guī)避了繁復(fù)的審批要求，通常僅辦理個(gè)人外匯登記?！靶〖t籌”模式的廣泛運(yùn)用，既為我國(guó)高新科技企業(yè)早期發(fā)展提供了資金、管理、技術(shù)等資源，也為海外資本了解中國(guó)市場(chǎng)、共享中國(guó)發(fā)展紅利開(kāi)辟了渠道。

這一時(shí)期，監(jiān)管部門(mén)對(duì)“小紅籌”模式的管理有過(guò)探索嘗試，但尚未建立規(guī)范完備的管理體系。2000年頒布的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》曾要求涉及境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外上市需由證監(jiān)會(huì)出具無(wú)異議函，但該規(guī)定在2003年被取消，證監(jiān)部門(mén)對(duì)“小紅籌”模式上市不再監(jiān)管。2005年，外匯局頒布《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題》，規(guī)定境內(nèi)個(gè)人在境外設(shè)立公司需在外匯局辦理登記，個(gè)人特殊目的公司登記也就此成為搭建“小紅籌”架構(gòu)的必要步驟。2006年，由商務(wù)部牽頭制定的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中提到，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。但在現(xiàn)實(shí)操作中，鮮有企業(yè)通過(guò)商務(wù)部門(mén)的關(guān)聯(lián)審批，大部分“小紅籌”架構(gòu)通過(guò)采用協(xié)議控制而非股權(quán)控制規(guī)避上述要求。

隨著時(shí)間變遷，當(dāng)初選擇境外上市的中資企業(yè)在獲得便利融資機(jī)遇的同時(shí)也面臨水土不服的挑戰(zhàn)，尤其是在美中概股近兩年面臨著多重市場(chǎng)和監(jiān)管的壓力。

中資企業(yè)抱團(tuán)出海

隨著中資企業(yè)赴境外上市規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)境外上市模式日益成熟，境外市場(chǎng)對(duì)中資企業(yè)的認(rèn)可度也越來(lái)越高。2009年，在美上市的中概股平均漲幅高達(dá)130%，大幅超過(guò)美股的平均漲幅。在中資企業(yè)受到境外資本熱捧背景之下，2010—2015年間中資企業(yè)赴境外上市出現(xiàn)高峰，境外上市融資規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，行業(yè)分布也擴(kuò)展到了的教育、金融、醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域。

這一階段，監(jiān)管部門(mén)積極制定鼓勵(lì)性政策，推動(dòng)了更多中資企業(yè)境外上市。2012年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》，取消了境外發(fā)行上市的財(cái)務(wù)審核要求，審核重點(diǎn)開(kāi)始集中在企業(yè)信息披露、經(jīng)營(yíng)合規(guī)以及是否符合國(guó)家宏觀(guān)產(chǎn)業(yè)政策。2014年外匯局頒布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，充分考慮了市場(chǎng)發(fā)展和變化，對(duì)特殊目的公司的范圍、資產(chǎn)和權(quán)益來(lái)源以及返程投資定義都進(jìn)行了拓展，在管理配套上更加貼合了市場(chǎng)需求。

中概股回歸浪潮

隨著時(shí)間變遷，當(dāng)初選擇境外上市的中資企業(yè)在獲得便利融資機(jī)遇的同時(shí)也面臨水土不服的挑戰(zhàn)，尤其是在美中概股近兩年面臨著多重市場(chǎng)和監(jiān)管的壓力。首先，部分在美中概股上市以來(lái)頻繁遭遇做空打擊，股價(jià)陷入長(zhǎng)期低迷，再融資功能喪失。其次，在美中概股監(jiān)管風(fēng)向趨嚴(yán)。2020年12月，美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》正式生效，在美上市中概股退市風(fēng)險(xiǎn)大增，中概股回歸中國(guó)香港和A股市場(chǎng)熱度不斷升溫。截至2022年4月末，已有27家中概股回歸中國(guó)香港上市。

為承接中概股回歸浪潮，內(nèi)地和香港兩地監(jiān)管部門(mén)同步開(kāi)展了政策試點(diǎn)。內(nèi)地方面，2018年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)接連出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》《關(guān)于擴(kuò)大紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市試點(diǎn)范圍的公告》等文件，從制度設(shè)計(jì)、上市條件、操作實(shí)踐等方面為紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)A股市場(chǎng)提供了指引。香港方面，2018年香港聯(lián)交所修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（下稱(chēng)《上市規(guī)則》），中概股選擇二次上市回歸港股將可以豁免遵守部分香港上市規(guī)則，如可直接采用美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表、允許同股不同權(quán)以及保留協(xié)議控股架構(gòu)、簡(jiǎn)化股權(quán)披露義務(wù)等。2022年1月1日起，港交所又進(jìn)一步調(diào)整《上市規(guī)則》，取消了中概股在港二次上市必須為創(chuàng)新企業(yè)的要求，降低市值規(guī)模門(mén)檻，為中概股回歸港股進(jìn)一步提供便利。

中資企業(yè)境外上市當(dāng)下關(guān)注要點(diǎn)

一是中美監(jiān)管部門(mén)審計(jì)底稿之爭(zhēng)持續(xù)發(fā)酵。未來(lái)若中美監(jiān)管當(dāng)局未能就審計(jì)底稿達(dá)成合作協(xié)議，絕大部分中概股將在三年之內(nèi)面臨強(qiáng)制退市。但從目前公開(kāi)信息看，中美監(jiān)管部門(mén)均透露出了有望解決合作爭(zhēng)議的積極信號(hào)。2022年3月召開(kāi)的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專(zhuān)題會(huì)議指出，目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案。4月，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門(mén)在修訂《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》的公開(kāi)征求意見(jiàn)中，明確境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可通過(guò)跨境監(jiān)管合作機(jī)制進(jìn)行調(diào)查取證或現(xiàn)場(chǎng)檢查，釋放了加強(qiáng)中美監(jiān)管部門(mén)合作的善意。

二是境外上市企業(yè)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管要求不斷提升。為防止資本無(wú)序擴(kuò)張，維護(hù)國(guó)家信息數(shù)據(jù)安全，近年來(lái)，境外上市中資企業(yè)在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格。2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、科技、教育等行業(yè)的整頓力度，并對(duì)部分海外上市的科技巨頭公司開(kāi)啟了反壟斷調(diào)查與處罰。2021年7月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，提出加強(qiáng)中概股監(jiān)管，切實(shí)采取措施做好中概股公司風(fēng)險(xiǎn)及突發(fā)情況應(yīng)對(duì)，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。2021年9月，《中華人民共和國(guó)數(shù)據(jù)安全法》正式實(shí)施，企業(yè)違反核心數(shù)據(jù)管理制度，危害國(guó)家主權(quán)、安全和發(fā)展利益將面臨嚴(yán)懲。2022年2月，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室牽頭修訂發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》，明確掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶(hù)個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

三是紅籌企業(yè)回歸上市成為資本市場(chǎng)改革熱點(diǎn)。近年來(lái)我國(guó)積極探索紅籌企業(yè)回歸試點(diǎn)，回歸上市門(mén)檻不斷放寬，已有5家紅籌企業(yè)在境內(nèi)成功上市。2018年試點(diǎn)初期，紅籌企業(yè)境內(nèi)上市需滿(mǎn)足市值不低于2000億元人民幣。2020年，證監(jiān)會(huì)將境外上市紅籌企業(yè)的市值要求調(diào)整為“二選一”，即“市值不低于2000億元人民幣”，或“市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”。2021年，證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步將紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板試點(diǎn)范圍由7個(gè)行業(yè)擴(kuò)充到了14個(gè)行業(yè)。紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)上市標(biāo)志著我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換水平的進(jìn)一步提升，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放具有重要意義。

中資企業(yè)境外上市趨勢(shì)展望

一是境外上市目的地將進(jìn)一步分散多元。目前中資企業(yè)境外上市主要目的地集中在美國(guó)和中國(guó)香港，在大國(guó)博弈持續(xù)存在的背景下，過(guò)度依靠香港單一市場(chǎng)融資容易造成港股市場(chǎng)供給過(guò)剩，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不利于我國(guó)企業(yè)境外上市和香港股票市場(chǎng)健康良性發(fā)展，鼓勵(lì)中資企業(yè)多元化選擇境外上市地將成為趨勢(shì)所向。2022年以來(lái)，我國(guó)已有多家企業(yè)發(fā)布公告，擬在瑞士、法蘭克福、倫敦、新加坡等地發(fā)行存托憑證，進(jìn)一步拓展境外上市目的地，這將有利于我國(guó)企業(yè)在國(guó)際化、全球化發(fā)展過(guò)程中接軌國(guó)際監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，加速實(shí)施國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，同時(shí)，有效防范政治風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的影響。

二是我國(guó)對(duì)企業(yè)境外上市管理將更為完備規(guī)范。中資企業(yè)境外上市管理過(guò)去一直存在部分監(jiān)管真空地帶。從近期監(jiān)管動(dòng)態(tài)看，未來(lái)這一局面將得到改變。2021年12月，證監(jiān)會(huì)公布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草稿征求意見(jiàn)稿）》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。征求意見(jiàn)稿規(guī)定，未來(lái)證監(jiān)部門(mén)將對(duì)境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市實(shí)行統(tǒng)一備案管理，一直以來(lái)處于監(jiān)管真空的“小紅籌”模式將納入監(jiān)管范圍。征求意見(jiàn)稿還提到，滿(mǎn)足合規(guī)要求的協(xié)議控股架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市，協(xié)議控股架構(gòu)的合法身份有望獲得監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。新版征求意見(jiàn)稿若正式實(shí)施，將翻開(kāi)中資企業(yè)境外上市監(jiān)管的新篇章。

三是境內(nèi)外資本市場(chǎng)結(jié)合深度和廣度將進(jìn)一步提升。目前我國(guó)證券交易所符合一定條件的上市公司已經(jīng)可以赴英國(guó)、瑞士、德國(guó)等歐洲主要市場(chǎng)發(fā)行存托憑證，境外公司在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行存托憑證也在操作上具有可行性。但從具體實(shí)踐看，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通整體規(guī)模還較小，市場(chǎng)反響也與預(yù)期存在差距。未來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程推進(jìn)，互通互聯(lián)試點(diǎn)企業(yè)和交易所范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大，東西雙向跨境資金額度將逐步提高，我國(guó)將可能適時(shí)啟動(dòng)A股國(guó)際板試點(diǎn)以承接境外企業(yè)境內(nèi)上市，并建立境外企業(yè)境內(nèi)上市長(zhǎng)效管理機(jī)制。優(yōu)化境內(nèi)外資本市場(chǎng)互通互聯(lián)機(jī)制，將成為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放制度建設(shè)的重點(diǎn)。