基于宏觀風險管理視角的“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”及突破路徑

李 嘉

(中國宏觀經(jīng)濟研究院，北京 100038)

一、引言

在“房住不炒”政策框架下，城市房地產(chǎn)投資性需求得到極大抑制。與此同時，“雙減政策”“人才競爭”等政策陸續(xù)推出旨在增加地方人力資本水平和教育公平。另外，黨的二十大報告提出了要堅定實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略。近年來“雙創(chuàng)”政策不斷更新推出， “三新”產(chǎn)業(yè)配套政策在各地不斷推動，全國性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)在政策和實踐層面不斷推進和深化。過去持續(xù)很長時間的地方經(jīng)濟增長“房地產(chǎn)依賴”與城市創(chuàng)新之間的動態(tài)關系浮上研究議程。無論房地產(chǎn)還是創(chuàng)新，作為最終產(chǎn)品形態(tài)來看，都是投資的產(chǎn)品。城市政府既是城市投資者，同時也是風險承擔者。[1]房地產(chǎn)投資驅動還是創(chuàng)新投資驅動？這是城市政府面臨的一個艱難選擇。前者投資周期短、房價高以及上漲預期下投資回報率高、可迅速為地方政府聚集公共基金；后者投資周期長、投資回報率具有不確定性且投資規(guī)模邊界動態(tài)模糊，其投入成本多為全社會整體分攤，其收益的正外部性難以衡量，“一本萬利”和“九死一生”現(xiàn)象并存。已有大量研究表明，兩者之間在時間和空間尺度均呈現(xiàn)線性負向相關關系，特別是房地產(chǎn)驅動對于城市創(chuàng)新驅動呈現(xiàn)出顯著抑制效應。但是，已有研究往往基于靜態(tài)框架下衡量二者的線性關系，對于兩者間可能存在的動態(tài)一致的非線性關系考察不多。另外，金融化背景下，同廣義金融市場上的參與者一樣，市場上有長期交易者，也有短期交易者，對應于城市的宏觀管理者來說，也存在有針對性的短期和長期宏觀管理框架，投資投向的優(yōu)先選擇。因此，從理論上引入非線性框架，探討房地產(chǎn)投資與城市創(chuàng)新之間的關系，特別是考慮到二者之間關系的階段性特征，對于城市經(jīng)濟發(fā)展逐漸擺脫“房地產(chǎn)依賴”，培育和發(fā)展“三新產(chǎn)業(yè)”，做實做強城市創(chuàng)新能力，兼?zhèn)淅碚摵同F(xiàn)實意義。

二、“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”及其機制分析

已有較多文獻對房地產(chǎn)和創(chuàng)新的關系進行了理論和實證研究，主要觀點仍然存在分歧，多數(shù)觀點認為以高房價、高房地產(chǎn)投資為代表的房地產(chǎn)市場過熱對于創(chuàng)新會產(chǎn)生擠出效應。[2]一方面，高房價帶來本地資產(chǎn)價值升值，擴大企業(yè)融資約束和居民財富效應加深，另一方面，高房價會擠出產(chǎn)業(yè)部門創(chuàng)新投資、創(chuàng)新人才和創(chuàng)業(yè)行為，擠出創(chuàng)新投資和創(chuàng)新人才又會提升房地產(chǎn)業(yè)“租金”，導致投資和人力資本向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，進而進一步推升房價，如此循環(huán)往復，呈現(xiàn)出城市房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新不可兼得的循環(huán)機制。本文將上述現(xiàn)象概括為“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”，是指在資本、人力資源等基礎要素資源分配、產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)出效率和收入分配等方面，城市長期擴張的房地產(chǎn)投資和長期的創(chuàng)新活動存在彼此矛盾和擠出的現(xiàn)象。大量研究分別梳理了擠出效應發(fā)生的不同邏輯機制和通路?？偨Y主要有如下機制：

(一)房地產(chǎn)投資的擠出機制

投資的擠出機制是指在房地產(chǎn)收益率高漲，顯著高于其他實體經(jīng)濟部門收益水平時，企業(yè)管理者更多地選擇投資于房地產(chǎn)企業(yè)進行“尋租”，導致高生產(chǎn)率企業(yè)補貼高利潤率低生產(chǎn)率企業(yè)(房地產(chǎn)及關聯(lián)行業(yè))的企業(yè)要素配置“倒掛機制”，上述機制將進一步催生其他行業(yè)向房地產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)套利的可能性，另外，作為生產(chǎn)要素的土地和房地產(chǎn)價格高企同時增加企業(yè)生產(chǎn)成本和經(jīng)營風險，雙重影響下會減少企業(yè)技術創(chuàng)新活動從而擠出了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本，最終扭曲了地區(qū)的投資結構，[3]在房地產(chǎn)投資快速增長的情形下，中國金融體系通過對房地產(chǎn)貸款期限結構的偏向效應，對中國的創(chuàng)新活動形成了進一步的抑制效應。[4]但是也有觀點認為，房地產(chǎn)的“財富效應”會引致土地和房產(chǎn)等抵押物價值增值從而有利于緩解融資約束，最終有利于創(chuàng)新資本的融資和積累。[5]特別是，通過土地進行融資進而加快完成地方基礎設施建設等地方經(jīng)濟發(fā)展所需要的原始資本金積累，“集中力量辦大事”，使地方政府更有足夠財力支撐基礎研究、應用研究，從而為地方經(jīng)濟的創(chuàng)新活動提供資本、人力資本等各方面支持。[6]因此，房地產(chǎn)投資對創(chuàng)新投資是擠出還是擠入機制存在正負兩方面的作用，有關實證結論也因樣本選取、基本假設和模型設定而存在不同。特別是，上述研究將二者之間的關系主要放在線性框架下加以衡量，因而得出兩者之間長期的穩(wěn)定(或正或負相關)線性關系。但是我們也不能否認的是，隨著經(jīng)濟增長和經(jīng)濟社會整體投資水平的提高，二者之間關系存在著階段性的變化。另外，創(chuàng)新投資是一個長期過程，產(chǎn)品價值往往無法在當期甚至短期就可以顯化，創(chuàng)新投資本身具備先高后低的“創(chuàng)新周期”，因此房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新投資之間的關系無法完全在當期的線性框架下加以驗證。

(二)房地產(chǎn)-人力資本的擠出機制

房地產(chǎn)-人力資本的擠出機制包括成本效應、勞動力錯配效應和創(chuàng)業(yè)抑制效應。勞動力成本效應機制為：高速增長的房地產(chǎn)投資顯著推升了地區(qū)勞動力工資。[7]另外，房價的上漲會增加企業(yè)員工甚至是“后進入城市”企業(yè)的額外成本，帶來成本效應。房價讓創(chuàng)新的中堅力量——青年群體“望而卻步”，因而“用腳投票”離開。已有實證研究表明，勞動力成本效應是技術創(chuàng)新融資和企業(yè)開展創(chuàng)新活動的顯著抑制效應。[8]勞動力錯配效應的機制為：房價上漲通過影響個體尤其是創(chuàng)新型人才的投資、職業(yè)選擇——鼓勵人才涌入房地產(chǎn)及其相關行業(yè)(如金融業(yè))，從而擠出了具有高技術進步率的新型產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門的人力資本增加和涌入，從而影響地區(qū)創(chuàng)新水平，另外，高房價帶來的生活成本壓力和對創(chuàng)造精神和冒險精神的遏制，阻礙了創(chuàng)業(yè)活動的發(fā)展以及整體創(chuàng)新能力的提升。已有實證研究證實：從行業(yè)就業(yè)結構來看，房價上漲顯著促進了建筑業(yè)就業(yè)，“擠出”制造業(yè)就業(yè)，導致制造業(yè)“招工難”問題。[9]除了對于就業(yè)起到抑制作用外，還存在創(chuàng)業(yè)抑制效應：高房價抑制了城市經(jīng)濟個體的創(chuàng)業(yè)行為，一是房價的持續(xù)上升使得人們逐漸形成了房屋是最安全的投資品的觀念，二是會鼓勵年輕人及其父母為結婚買房而儲蓄，這就可能抑制其他投資行為，降低勞動價值，變相形成了對于房地產(chǎn)投資甚至投機——“不勞而獲”行為的激勵。

但是也有研究認為，除了上述效應外，房價上漲對創(chuàng)新也有“擠入效應”：一方面，從需求端，房價上漲會增加居民自身的“財富感”，進而有助于鼓勵其進行擴張性的消費活動，有助于激勵企業(yè)進行生產(chǎn)創(chuàng)新并提供創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足擴大的市場需求，另一方面，在供給端，作為經(jīng)營成本的房屋成本和工資成本的增長壓力會倒逼企業(yè)進行創(chuàng)新活動，通過改善技術進步率增加生產(chǎn)效率。[10]

上述兩種觀點的分歧主要在于對人力資本內部結構的分類和對應的市場分層并未達成一致。無房屋產(chǎn)權的流動人口(或新市民人口)、有房屋產(chǎn)權的本地居民以及“應該有房屋產(chǎn)權卻沒有的”人口對于房地產(chǎn)市場的預期是完全不同的。有房屋產(chǎn)權的本地居民以及部分“應該擁有房屋產(chǎn)權卻沒有”的人口存在本地房地產(chǎn)價值上漲的預期激勵，房地產(chǎn)價值上漲帶來擠出效應主要是擠出無房的新市民人口和持觀望態(tài)度的“應該有房屋產(chǎn)權卻沒有的”人口，從而減少整體的房地產(chǎn)市場需求，因此對于房地產(chǎn)市場通過人力資本通道對創(chuàng)新投資的擠出或擠入效應亦是復合效應，存在正負兩方面的作用，已有實證研究表明，房地產(chǎn)投資增長對地區(qū)創(chuàng)新的綜合影響效應為負，房價上漲帶來的正向財富效應低于其負向財富效應或資本擠出效應，房價的擠出效應要大于其擠入效應。

(三)“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”機制分析的局限性

前文梳理了房地產(chǎn)市場和創(chuàng)新之間相互作用的兩條機制通路。但是，已有研究歸納出的上述機制通路仍然有一定的局限性，主要是：第一，已有房地產(chǎn)市場與創(chuàng)新之間的關系研究多采用線性框架，即其理論假設和實證設計結構均遵循二者存在長期穩(wěn)定的線性關系為基本邏輯。然而，無論是房地產(chǎn)投資還是創(chuàng)新投資存在著一定的階段性特征，伴隨地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和投資效率變動，存在著各自的變動規(guī)律和相互的協(xié)同變化特征，因此在理論機制的梳理和推演上需要將二者之間的關系納入到非線性框架下進行考察。第二，房地產(chǎn)市場和城市創(chuàng)新的區(qū)域特征屬性需要刻畫，并由此開發(fā)相對應的分析框架。需要考慮不同城市經(jīng)濟發(fā)展階段和不同階段中房地產(chǎn)投資對地區(qū)經(jīng)濟增長水平的貢獻程度的動態(tài)變化，在房地產(chǎn)投資達到一定水平后，其投資效率會下降，對經(jīng)濟增長的貢獻將下降，區(qū)域房地產(chǎn)投資增長率也將逐漸收斂，房地產(chǎn)市場的功能也將轉化，實現(xiàn)從經(jīng)濟發(fā)展的“誘致性”因素向“服務或支撐性”因素的轉變，穩(wěn)定的房屋所有權成為地方品質的象征。城市創(chuàng)新的發(fā)展也存在相似時間和空間趨勢。[11]因此在分析房地產(chǎn)市場與城市創(chuàng)新的關系問題時，所采用的分析框架需要將時間和空間的雙重動態(tài)性納入進來。第三，相對于房地產(chǎn)市場發(fā)展如何影響創(chuàng)新的眾多機制，創(chuàng)新發(fā)展對房地產(chǎn)市場的反向影響的研究卻并不多。主要觀點有：一是創(chuàng)新內生地推動房地產(chǎn)市場繁榮，是引致中國房價分化的內爆力。城市的創(chuàng)新性特征通過加速城市產(chǎn)業(yè)升級和勞動力涌入，進而增加住房和各類房地產(chǎn)需求，進而提升城市房價和房地產(chǎn)交易，帶來城市房地產(chǎn)繁榮。[12]二是城市創(chuàng)新能力的增加，通過提升城市整體人力資本水平，特別是高等教育勞動力的規(guī)模和水平，對城市房價起到了顯著推動作用。[13]根據(jù)直觀認知，地區(qū)創(chuàng)新水平的提升既代表了地區(qū)整體經(jīng)濟內生增長的潛質，其實也促進了地區(qū)經(jīng)濟的轉型升級和未來增長預期，對于資本和勞動力都有“虹吸效應”，加上財政收入提升帶來的基礎設施和公共品價值提升，將帶來長期土地價值增值和房地產(chǎn)市場的長期看漲預期，因此對于平穩(wěn)房地產(chǎn)波動，增強房地產(chǎn)市場韌性具有正向激勵。

進一步地，通過全國層面的描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)(1)從大周期來看，考慮到自2016年后，我國房地產(chǎn)市場進入到下行調整階段，市場結構和經(jīng)濟結構開始發(fā)生較大改變，為剔除掉上述外生性沖擊影響，兼顧數(shù)據(jù)可得性等問題。本文數(shù)據(jù)選取的時間區(qū)間為2001—2016年，即我國房地產(chǎn)市場高增長區(qū)間。：房地產(chǎn)投資驅動和創(chuàng)新驅動之間的關系存在動態(tài)性，并不存在絕對意義上線性正相關或負相關關系。從長期趨勢來看，二者之間呈現(xiàn)出某種一致性。在進入到特定階段后，城市創(chuàng)新增長率將超過房地產(chǎn)投資增長率，并且將成為城市經(jīng)濟增長的主要驅動力(見圖1)。

圖1 2001—2016年城市房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新指數(shù)和增長率變動趨勢 數(shù)據(jù)來源：寇宗來、劉學悅，中國城市和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力報告；《中國城市統(tǒng)計年鑒》，由作者測算得出。

另外從相關性來看，二者在長期存在較強的正相關關系(如下圖2)。這對于已有文獻中有關“房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資”之間存在擠出效應的論點提出了挑戰(zhàn)。這表明了，從經(jīng)濟增長角度，二者之間并非絕對的相悖，這是因為若在宏觀風險管理框架下，二者只是資產(chǎn)組合的動態(tài)變化過程，二者之間相關關系也是依據(jù)各自收益貼現(xiàn)率和空間收斂程度不同而呈現(xiàn)出的動態(tài)變化關系。在宏觀風險管理框架下二者之間存在某種調和。

圖2 基于散點圖的房地產(chǎn)投資和城市創(chuàng)新指數(shù)的相關性分析(由作者計算得出)

三、基于宏觀風險管理視角的“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新”包容驅動

(一)宏觀風險管理分析框架的引入

基于前文對已有分析框架局限性的分析，本研究嘗試從宏觀風險管理的視角出發(fā)，構建包含時間和空間兩個維度的分析框架，將房地產(chǎn)投資和城市創(chuàng)新投資的時間動態(tài)性和空間動態(tài)性納入進來。具體來說，從宏觀風險管理者視角，主要關注兩個維度的問題：第一，在投資的時間結果來看，基于其自身投資期限結構，投資產(chǎn)品價值(或風險)何時貼現(xiàn)；第二，從投資的空間結果來看，其投資增長(或風險增長)是處于空間發(fā)散還是空間收斂階段，其投資增長的空間特征是異質還是趨同。前者決定了投資變現(xiàn)的迫切性和風險規(guī)模，后者則決定了投資風險在空間上是趨于分散還是趨于收斂。從宏觀風險管理的兩個維度視角看，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和城市創(chuàng)新之間的關系不再僅僅是兩大類投資的替代和協(xié)同問題，而是在不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段(時間)和經(jīng)濟地理分布(空間)下的投資組合問題，對于二者之間在二維空間產(chǎn)生“動點”的解釋也轉變?yōu)閷Χ咴谡w宏觀風險管理框架下的風險管理問題。

本研究將房地產(chǎn)和創(chuàng)新的關系放在產(chǎn)業(yè)理論的范疇進行考察。有如下基本假設：第一，研究中的房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是兩種產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)出是產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品，即房地產(chǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品；第二，從產(chǎn)品的分類來看，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品兼具中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的特征；創(chuàng)新產(chǎn)品則主要是以最終產(chǎn)品形態(tài)體現(xiàn)；第三，基于特定的時間和空間尺度(如年度，城市)，房地產(chǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品是均質的，其各自的異質性通過時間和空間的異質性體現(xiàn)；第四，產(chǎn)品在研究期限和研究區(qū)域框架下是兩個獨立的產(chǎn)業(yè)，不存在兩個產(chǎn)業(yè)的融合。在上述假設條件下，本研究從宏觀風險管理者的角度出發(fā)，將房地產(chǎn)業(yè)和城市創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)作為宏觀風險管理對象，即宏觀經(jīng)濟投資行為中的一對風險組合，而每一對風險組合又按照時間和空間維度特征被劃分到不同的特征象限。

1.宏觀風險管理框架的兩個維度：時間和空間

Irvin Fisher基于人類的時間偏好最先提出了基于“人性不耐”的利息理論，將投資品放到按照“預期收入”和“不耐程度”二維空間進行劃分。[14]“不耐程度”可以將投資品進行初步的劃分。具體來說，房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的“不耐程度”較低的產(chǎn)業(yè)部門，其特征是回報收益高，投資周期短；而創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)往往具備長期和多階段、風險性、不可預測性、人力資本密集性和異質性等特征，屬于典型的“不耐程度”較高的產(chǎn)業(yè)部門。需要特別說明的是，產(chǎn)業(yè)的“不耐程度”并非靜態(tài)的，而是動態(tài)可變的，隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和整體宏觀經(jīng)濟結構升級過程，特定產(chǎn)業(yè)會校正其“不耐預期”和“不耐程度”，并最終體現(xiàn)在其投資品收益和投資回報期限上。

除了時間上的“不耐程度”維度外，產(chǎn)業(yè)的空間形態(tài)是另外一個重要維度，即通過一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑在空間上是收斂還是發(fā)散體現(xiàn)出宏觀風險在空間上是風險收斂還是風險發(fā)散的。關于空間收斂和發(fā)散已有大量經(jīng)典文獻根據(jù)不同指標進行了測度，包括依托于經(jīng)濟發(fā)展水平的絕對β收斂和離差σ收斂等。[15]地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展同樣存在上述收斂和發(fā)散的空間特征。從空間維度來看，房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)部門均存在空間收斂的特征，只不過其空間收斂程度以及對于經(jīng)濟增長收斂的影響程度不同。另外，風險與收益是一體兩面的。因此，結合上述宏觀風險管理框架的兩個維度，筆者將產(chǎn)業(yè)發(fā)展在時間和空間維度上的不同發(fā)展階段和對應的不同宏觀風險管理類型劃分為四個象限，分別代表了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同“收益特征”和“風險屬性特征”，這一特征同時包含時間和空間兩個維度特征，房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)也可以對應落于四象限圖的某一個區(qū)域(如下圖3)。

2.跨期選擇、風險分攤與區(qū)域收斂

根據(jù)宏觀風險管理框架分析，房地產(chǎn)和創(chuàng)新之間的關系并不是簡單的替代或協(xié)同發(fā)展的關系，呈現(xiàn)出如下新的解釋。第一，城市的房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資是基于不同經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的不同“不耐程度”和“空間收斂”特征的投資選擇問題?；蛘哒f，在特定時間和特定區(qū)域，房地產(chǎn)和創(chuàng)新的相對關系只不過是一對投資組合的特定權重，而并非絕對的抑制或促進。特別的，這種兩者在投資組合中的不同權重是依據(jù)經(jīng)濟增長、收入水平、政策環(huán)境等外生條件動態(tài)變化的。這種選擇基于風險收益框架，是一種跨期的收益-成本核算，而非簡單的即期的“最優(yōu)化”選項。第二，在宏觀風險管理者視角看，房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資是兼顧收益貼現(xiàn)的跨期選擇和風險分攤之間的平衡。假定特定時間t和特定區(qū)域i，作為投資的風險管理者來說，需要兼顧其收益的不耐程度以及作為成本的風險分攤。在上述行為約束下，宏觀風險管理者在制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和后向的調控政策時，就會有的放矢地對產(chǎn)業(yè)做出優(yōu)先選項和權重配比，并根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)風險-收益的動態(tài)變化調整不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展的權重(比如房地產(chǎn)和創(chuàng)新)。第三，收益風險分攤不僅僅是在時間上進行分攤，同樣也是在空間上進行分攤。某產(chǎn)業(yè)部門的經(jīng)濟增長存在各自的收斂條件和空間收斂屬性，但是不同產(chǎn)業(yè)之間在特定時點t的收斂程度是不同的，這樣決定了對應產(chǎn)業(yè)所處的風險敞口的空間收斂程度不同，這對于特定產(chǎn)業(yè)部門經(jīng)濟增長階段的空間效應判斷至關重要，比如房地產(chǎn)業(yè)或先于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)開始和實現(xiàn)增長的空間收斂，全國趨于平均利潤率，但是在同樣時間t，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)可能仍然處于增長的空間發(fā)散階段，并未開始收斂過程，因此在這個時期，穩(wěn)定房地產(chǎn)平穩(wěn)增長同時管理房地產(chǎn)業(yè)整體性的風險，與推動創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)整體性的利潤增長和區(qū)域性的風險就成為這個階段宏觀風險管理的最優(yōu)組合，在此象限階段房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新之間或存在弱正相關關系。

圖3 宏觀風險管理時空二維框架和房地產(chǎn)-創(chuàng)新包容驅動

(二)風險管理框架下房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新關系的動態(tài)演進

1.宏觀風險管理框架下“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新”的演進路徑

宏觀風險管理分析框架下，城市的房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新之間的擠出效應只是“不耐程度”和“空間收斂(或發(fā)散)程度”之間的特殊組合之一。在上述框架下，城市的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展之間共存在四個階段(見圖3)。

第一象限：城市資本稀缺階段的“強房地產(chǎn)投資驅動，弱創(chuàng)新驅動”象限。在這一階段，經(jīng)濟增長的資本和勞動力雙重稀缺，特別是城市建設亟待原始資本金，因此，通過在供給端發(fā)展房地產(chǎn)市場，在需求端賦予城市居民穩(wěn)定的城市房屋產(chǎn)權，使之實現(xiàn)“恒產(chǎn)者恒心”，并通過“土地財政”捕獲城市發(fā)展帶來的土地增值收益，為地方經(jīng)濟建設籌措資本金具有經(jīng)濟理性，其結果是城市房地產(chǎn)市場的繁榮，房價上漲是其代表性特征。地方政府將籌措的“城市發(fā)展資本金”投入到更容易實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟增長的基礎設施建設等領域，創(chuàng)新驅動在此階段尚未啟動或效應較弱，二者或存在某種擠出效應。在此階段，宏觀風險管理者應當開始在推動各地房地產(chǎn)開發(fā)投資，為城市建設積累原始資本的同時意識到創(chuàng)新對于經(jīng)濟增長的作用。

第二象限：城市資本已有部分積累，包括金融市場等市場經(jīng)濟基本架構逐漸形成階段的“強房地產(chǎn)投資驅動，創(chuàng)新驅動啟動”象限。在此階段，城市經(jīng)濟增長的資本金仍然依賴“房地產(chǎn)投資增長”帶來的“土地財政”，但是已有部分資本積累盈余。盈余一部分可以投入到地方公共服務和公共基礎設施，包括可以產(chǎn)生創(chuàng)新績效的高校、研究所等研發(fā)領域，另外，也可以通過一般預算支出或稅收補貼的形勢直接投入到高科技領域以支持地方創(chuàng)新投入。對于企業(yè)來說，作為抵押品的房產(chǎn)價值不斷上升，亦改善其自身的融資約束，因此可以在更充裕的資本供給下展業(yè)，加大研發(fā)投入，以提高實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)效率。在此階段，城市的創(chuàng)新驅動啟動，二者的擠出效應逐漸下降，協(xié)同效應開始顯現(xiàn)。在此階段，宏觀風險管理者應當開始在制度上對房地產(chǎn)市場進行調控，防止房地產(chǎn)泡沫化的同時為創(chuàng)新活動啟動構建相應制度。

第三象限：城市資本充足，房地產(chǎn)投資占地方經(jīng)濟增長份額呈現(xiàn)下降趨勢，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出金融化趨勢，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新邊際效應呈現(xiàn)變化。并且，房地產(chǎn)投資增長開始空間收斂，全國范圍內趨于一致增長率，創(chuàng)新投資驅動進入快速增長期。該階段對應的象限稱為“去房地產(chǎn)驅動”象限。在此階段，房地產(chǎn)業(yè)啟動和迅速發(fā)展帶來的地方經(jīng)濟增長的邊際貢獻開始下降，高房價帶來的成本效應逐漸增大，甚至超過其他正向作用，會出現(xiàn)資源配置和投資結構扭曲以及人力資本配置的扭曲效應，由此對于地方創(chuàng)新的邊際影響呈現(xiàn)出“拐點”，區(qū)域經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出去房地產(chǎn)化的傾向，創(chuàng)新驅動力加強，房地產(chǎn)投資積累的充足資本對于地區(qū)創(chuàng)新活動的正向作用加強。在此階段，宏觀風險管理者應當開始在關注并管理全國性的房地產(chǎn)增長下行風險的同時配套相應制度和政策鼓勵創(chuàng)新投資的活動。

第四象限：房地產(chǎn)投資份額繼續(xù)下降，依賴房地產(chǎn)投資的區(qū)域經(jīng)濟增長模式無法維系，房地產(chǎn)投資在空間收斂，全國范圍內呈現(xiàn)穩(wěn)定低增長。另外，創(chuàng)新驅動超越房地產(chǎn)投資驅動成為區(qū)域經(jīng)濟增長的主要驅動因素，并且開始空間收斂過程。該階段稱為“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新包容驅動”。在此階段，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷內生調整，從增量市場轉為存量市場，市場質量提升，充分反應了地方品質，地方政府亦逐漸退出“房地產(chǎn)依賴”，其稅收結構更加豐富合理，經(jīng)濟韌性更強，對應地衍生出對于新資本和高人力資本的流入需求，同時對于本地已有的資本和人力資本產(chǎn)生轉型升級的需求，房地產(chǎn)市場的作用也由拉動經(jīng)濟的“支柱產(chǎn)業(yè)”向“服務實體經(jīng)濟”的“高端服務業(yè)”轉型，對具有高技術貢獻率的新產(chǎn)業(yè)部門和創(chuàng)新投入提供必要支撐，為由此吸引來的高端人力資本人群提供良好的居住條件支撐，于是，此階段房地產(chǎn)投資開始由經(jīng)濟增長的驅動者轉變?yōu)椤拜o助者”。另外，創(chuàng)新驅動對于區(qū)域經(jīng)濟增長的作用顯著增大，并且創(chuàng)新投資增長也開始呈現(xiàn)出空間收斂特征，兩者進入到“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新包容驅動”階段。在此階段宏觀風險管理者應當開始在建立中長期常態(tài)化房地產(chǎn)市場風險管理機制的同時構建完備、開放和可持續(xù)的地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新物質和制度基礎(如成熟的資本市場、動態(tài)監(jiān)管環(huán)境等)。

2.房地產(chǎn)投資驅動和創(chuàng)新驅動之間的調和

當房地產(chǎn)投資和城市創(chuàng)新之間的關系進入到第四象限階段“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新包容驅動”時，房地產(chǎn)投資驅動和創(chuàng)新驅動進入了一種全新的調和階段。具體來說，存在如下兩個方向的調和：第一，房地產(chǎn)投資-城市創(chuàng)新的調和：供需兩側的高房地產(chǎn)投資帶來地區(qū)高房價，高房價引致高地價引致依托于土地財政的基建、制造業(yè)升級和外貿升級，在高房價、高地價形成生活和生產(chǎn)成本約束的條件下，同時形成了工資收入和產(chǎn)業(yè)收入優(yōu)勢，因此吸引了高知識人才涌入，提升地區(qū)的人力資本，進而帶動當?shù)仄髽I(yè)和整個區(qū)域的創(chuàng)新水平，即房地產(chǎn)投資-空間品質-創(chuàng)新機制。第二，創(chuàng)新-房地產(chǎn)投資的調和：由于多樣性人才聚集，如果配套提供并解決成本問題，比如通過公共性房屋替代產(chǎn)權型房屋，通過財政上的稅收減免或產(chǎn)業(yè)補貼等形式以及金融上的金融深化路徑降低生產(chǎn)成本中的用地成本，則會倒逼房地產(chǎn)投資由住宅地產(chǎn)向工業(yè)地產(chǎn)轉向，市場的需求也由住宅投資或消費向工業(yè)產(chǎn)品投資或消費轉向，那么也會倒逼住宅和地區(qū)整體房價回歸理性，回落到依收入水平的可支付性水平，即創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化-支持性房地產(chǎn)投資機制。

四、結論與政策建議

(一)結論

本研究系統(tǒng)梳理了城市房地產(chǎn)市場和創(chuàng)新之間的影響機制，概括為資本擠出機制和人力資本擠出機制。

然而已有研究多在線性框架下開展，在分析框架下存在局限性。如果把房地產(chǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品放到風險管理視角下，則會有不同的結論。本研究基于時間-不耐程度和空間-收斂程度兩個維度，嘗試構建了宏觀風險管理框架?；谠摽蚣埽狙芯空J為，房地產(chǎn)與創(chuàng)新只不過是宏觀經(jīng)濟投資不同階段、不同經(jīng)濟空間形態(tài)下動態(tài)的投資組合，其所體現(xiàn)的抑制效應或協(xié)同效應也只是動態(tài)權重的相對變化。從宏觀風險管理者角度來看，二者是跨期選擇和風險分攤的衡量和選擇問題，是宏觀風險管理框架下中的“動點”。

基于上述分析，本文嘗試提出了“房價-創(chuàng)新”的兩種調和機制：房地產(chǎn)投資-空間品質-創(chuàng)新機制和創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化-支持性房地產(chǎn)投資機制。并從增強房地產(chǎn)市場韌性角度闡釋了地方經(jīng)濟增長從房地產(chǎn)驅動到房地產(chǎn)-創(chuàng)新包容驅動的突破路徑可行性。

(二)政策建議

在宏觀風險管理框架下，房地產(chǎn)與創(chuàng)新不再是相互抑制的兩種產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品，而是一種宏觀風險管理取舍之下的投資產(chǎn)品組合。因此，兩者之間的替代和矛盾關系轉化為動態(tài)權重的調整關系。在特定的時期和區(qū)位條件下，兩者可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)層面的促進和轉化，形成一種更有彈性的關系。在這樣的邏輯框架下，房地產(chǎn)市場也不僅僅有向外擴張的張力和對其他產(chǎn)業(yè)的“擠出效應”，而是成為宏觀風險管理產(chǎn)品投資產(chǎn)品組合中的一部分，房地產(chǎn)市場的韌性將成為比其絕對量(投資強度、銷售額、房價等)更為重要的概念。在宏觀經(jīng)濟領域，韌性是指經(jīng)濟體在遭遇外部沖擊后回歸經(jīng)濟增長狀態(tài)的能力，是反映抵御風險能力的指標。[16]房地產(chǎn)市場韌性是指在宏觀風險管理系統(tǒng)中，房地產(chǎn)市場遭受外部沖擊(正或負)的情況下，恢復到其長期均值狀態(tài)的能力以及與其他產(chǎn)業(yè)的協(xié)調程度，具體可細分為房地產(chǎn)投資韌性、房地產(chǎn)銷售韌性、房地產(chǎn)價格韌性、房地產(chǎn)市場結構韌性和空間韌性等。

如前文所述，房地產(chǎn)與創(chuàng)新在宏觀風險框架下存在兩種調和機制，其中，促進和提升地區(qū)和企業(yè)創(chuàng)新水平是提升房地產(chǎn)市場韌性的有效路徑，因此在宏觀政策取向和制定中，應將房地產(chǎn)和創(chuàng)新放到宏觀風險管理的時空維度中予以考察，特別的，在經(jīng)濟疲軟和房地產(chǎn)市場下行的情景下，應以創(chuàng)新驅動為引擎，以鼓勵和支持創(chuàng)新活動提升房地產(chǎn)市場韌性。具體政策建議如下：第一，增強房地產(chǎn)投資韌性和銷售韌性。通過引入高端勞動力和購買力，提升地區(qū)住房需求水平，進而拉動房地產(chǎn)投資，并通過產(chǎn)業(yè)結構升級(高端金融業(yè))擴大房企融資約束；第二，提高房地產(chǎn)價格韌性。在地方“房地產(chǎn)依賴”背景下，房價怕漲同樣怕跌。通過改善地區(qū)創(chuàng)新水平，優(yōu)化投資結構，將分擔政府和民間投資風險，豐富投資組合，化解房地產(chǎn)風險空間收斂帶來的風險集聚；第三，提升房地產(chǎn)市場結構韌性。如創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)優(yōu)化-支持性房地產(chǎn)投資機制所述，通過旨在降低生活和生產(chǎn)成本的房地產(chǎn)供應將倒逼房地產(chǎn)結構優(yōu)化轉型；第四，增加房地產(chǎn)市場空間韌性。在全國性的房地產(chǎn)熱背景下，三四線城市或中西部地區(qū)往往會出現(xiàn)供大于求甚至“空城”“鬼城”現(xiàn)象。根據(jù)機制一，在經(jīng)歷房地產(chǎn)驅動階段后，逐步轉向創(chuàng)新驅動，并進一步優(yōu)化地區(qū)品質，實現(xiàn)房地產(chǎn)和創(chuàng)新包容驅動，將從空間上實現(xiàn)人力資本、公共基礎設施和公共服務等的均衡分配，進而推動各區(qū)域房地產(chǎn)市場向均衡收斂，增加房地產(chǎn)市場空間韌性。

本文是關于房地產(chǎn)與創(chuàng)新關系議題的理論研究，并嘗試性地提出了新的分析框架。在下一步的研究中，需要基于現(xiàn)有分析框架，概念化房地產(chǎn)和創(chuàng)新的具體量化指標，推導出標準理論模型，制定實證策略，并結合中國真實數(shù)據(jù)，驗證“房地產(chǎn)-創(chuàng)新”突破路徑的存在性或可能性。