基于宏觀風(fēng)險管理視角的“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”及突破路徑

李 嘉

(中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院，北京 100038)

一、引言

在“房住不炒”政策框架下，城市房地產(chǎn)投資性需求得到極大抑制。與此同時，“雙減政策”“人才競爭”等政策陸續(xù)推出旨在增加地方人力資本水平和教育公平。另外，黨的二十大報告提出了要堅定實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。近年來“雙創(chuàng)”政策不斷更新推出， “三新”產(chǎn)業(yè)配套政策在各地不斷推動，全國性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)在政策和實踐層面不斷推進(jìn)和深化。過去持續(xù)很長時間的地方經(jīng)濟(jì)增長“房地產(chǎn)依賴”與城市創(chuàng)新之間的動態(tài)關(guān)系浮上研究議程。無論房地產(chǎn)還是創(chuàng)新，作為最終產(chǎn)品形態(tài)來看，都是投資的產(chǎn)品。城市政府既是城市投資者，同時也是風(fēng)險承擔(dān)者。[1]房地產(chǎn)投資驅(qū)動還是創(chuàng)新投資驅(qū)動？這是城市政府面臨的一個艱難選擇。前者投資周期短、房價高以及上漲預(yù)期下投資回報率高、可迅速為地方政府聚集公共基金；后者投資周期長、投資回報率具有不確定性且投資規(guī)模邊界動態(tài)模糊，其投入成本多為全社會整體分?jǐn)偅涫找娴恼獠啃噪y以衡量，“一本萬利”和“九死一生”現(xiàn)象并存。已有大量研究表明，兩者之間在時間和空間尺度均呈現(xiàn)線性負(fù)向相關(guān)關(guān)系，特別是房地產(chǎn)驅(qū)動對于城市創(chuàng)新驅(qū)動呈現(xiàn)出顯著抑制效應(yīng)。但是，已有研究往往基于靜態(tài)框架下衡量二者的線性關(guān)系，對于兩者間可能存在的動態(tài)一致的非線性關(guān)系考察不多。另外，金融化背景下，同廣義金融市場上的參與者一樣，市場上有長期交易者，也有短期交易者，對應(yīng)于城市的宏觀管理者來說，也存在有針對性的短期和長期宏觀管理框架，投資投向的優(yōu)先選擇。因此，從理論上引入非線性框架，探討房地產(chǎn)投資與城市創(chuàng)新之間的關(guān)系，特別是考慮到二者之間關(guān)系的階段性特征，對于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸擺脫“房地產(chǎn)依賴”，培育和發(fā)展“三新產(chǎn)業(yè)”，做實做強(qiáng)城市創(chuàng)新能力，兼?zhèn)淅碚摵同F(xiàn)實意義。

二、“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”及其機(jī)制分析

已有較多文獻(xiàn)對房地產(chǎn)和創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了理論和實證研究，主要觀點仍然存在分歧，多數(shù)觀點認(rèn)為以高房價、高房地產(chǎn)投資為代表的房地產(chǎn)市場過熱對于創(chuàng)新會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。[2]一方面，高房價帶來本地資產(chǎn)價值升值，擴(kuò)大企業(yè)融資約束和居民財富效應(yīng)加深，另一方面，高房價會擠出產(chǎn)業(yè)部門創(chuàng)新投資、創(chuàng)新人才和創(chuàng)業(yè)行為，擠出創(chuàng)新投資和創(chuàng)新人才又會提升房地產(chǎn)業(yè)“租金”，導(dǎo)致投資和人力資本向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，進(jìn)而進(jìn)一步推升房價，如此循環(huán)往復(fù)，呈現(xiàn)出城市房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新不可兼得的循環(huán)機(jī)制。本文將上述現(xiàn)象概括為“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”，是指在資本、人力資源等基礎(chǔ)要素資源分配、產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)出效率和收入分配等方面，城市長期擴(kuò)張的房地產(chǎn)投資和長期的創(chuàng)新活動存在彼此矛盾和擠出的現(xiàn)象。大量研究分別梳理了擠出效應(yīng)發(fā)生的不同邏輯機(jī)制和通路?？偨Y(jié)主要有如下機(jī)制：

(一)房地產(chǎn)投資的擠出機(jī)制

投資的擠出機(jī)制是指在房地產(chǎn)收益率高漲，顯著高于其他實體經(jīng)濟(jì)部門收益水平時，企業(yè)管理者更多地選擇投資于房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行“尋租”，導(dǎo)致高生產(chǎn)率企業(yè)補(bǔ)貼高利潤率低生產(chǎn)率企業(yè)(房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)行業(yè))的企業(yè)要素配置“倒掛機(jī)制”，上述機(jī)制將進(jìn)一步催生其他行業(yè)向房地產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)套利的可能性，另外，作為生產(chǎn)要素的土地和房地產(chǎn)價格高企同時增加企業(yè)生產(chǎn)成本和經(jīng)營風(fēng)險，雙重影響下會減少企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動從而擠出了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本，最終扭曲了地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)，[3]在房地產(chǎn)投資快速增長的情形下，中國金融體系通過對房地產(chǎn)貸款期限結(jié)構(gòu)的偏向效應(yīng)，對中國的創(chuàng)新活動形成了進(jìn)一步的抑制效應(yīng)。[4]但是也有觀點認(rèn)為，房地產(chǎn)的“財富效應(yīng)”會引致土地和房產(chǎn)等抵押物價值增值從而有利于緩解融資約束，最終有利于創(chuàng)新資本的融資和積累。[5]特別是，通過土地進(jìn)行融資進(jìn)而加快完成地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的原始資本金積累，“集中力量辦大事”，使地方政府更有足夠財力支撐基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究，從而為地方經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新活動提供資本、人力資本等各方面支持。[6]因此，房地產(chǎn)投資對創(chuàng)新投資是擠出還是擠入機(jī)制存在正負(fù)兩方面的作用，有關(guān)實證結(jié)論也因樣本選取、基本假設(shè)和模型設(shè)定而存在不同。特別是，上述研究將二者之間的關(guān)系主要放在線性框架下加以衡量，因而得出兩者之間長期的穩(wěn)定(或正或負(fù)相關(guān))線性關(guān)系。但是我們也不能否認(rèn)的是，隨著經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)社會整體投資水平的提高，二者之間關(guān)系存在著階段性的變化。另外，創(chuàng)新投資是一個長期過程，產(chǎn)品價值往往無法在當(dāng)期甚至短期就可以顯化，創(chuàng)新投資本身具備先高后低的“創(chuàng)新周期”，因此房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系無法完全在當(dāng)期的線性框架下加以驗證。

(二)房地產(chǎn)-人力資本的擠出機(jī)制

房地產(chǎn)-人力資本的擠出機(jī)制包括成本效應(yīng)、勞動力錯配效應(yīng)和創(chuàng)業(yè)抑制效應(yīng)。勞動力成本效應(yīng)機(jī)制為：高速增長的房地產(chǎn)投資顯著推升了地區(qū)勞動力工資。[7]另外，房價的上漲會增加企業(yè)員工甚至是“后進(jìn)入城市”企業(yè)的額外成本，帶來成本效應(yīng)。房價讓創(chuàng)新的中堅力量——青年群體“望而卻步”，因而“用腳投票”離開。已有實證研究表明，勞動力成本效應(yīng)是技術(shù)創(chuàng)新融資和企業(yè)開展創(chuàng)新活動的顯著抑制效應(yīng)。[8]勞動力錯配效應(yīng)的機(jī)制為：房價上漲通過影響個體尤其是創(chuàng)新型人才的投資、職業(yè)選擇——鼓勵人才涌入房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)(如金融業(yè))，從而擠出了具有高技術(shù)進(jìn)步率的新型產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門的人力資本增加和涌入，從而影響地區(qū)創(chuàng)新水平，另外，高房價帶來的生活成本壓力和對創(chuàng)造精神和冒險精神的遏制，阻礙了創(chuàng)業(yè)活動的發(fā)展以及整體創(chuàng)新能力的提升。已有實證研究證實：從行業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)來看，房價上漲顯著促進(jìn)了建筑業(yè)就業(yè)，“擠出”制造業(yè)就業(yè)，導(dǎo)致制造業(yè)“招工難”問題。[9]除了對于就業(yè)起到抑制作用外，還存在創(chuàng)業(yè)抑制效應(yīng)：高房價抑制了城市經(jīng)濟(jì)個體的創(chuàng)業(yè)行為，一是房價的持續(xù)上升使得人們逐漸形成了房屋是最安全的投資品的觀念，二是會鼓勵年輕人及其父母為結(jié)婚買房而儲蓄，這就可能抑制其他投資行為，降低勞動價值，變相形成了對于房地產(chǎn)投資甚至投機(jī)——“不勞而獲”行為的激勵。

但是也有研究認(rèn)為，除了上述效應(yīng)外，房價上漲對創(chuàng)新也有“擠入效應(yīng)”：一方面，從需求端，房價上漲會增加居民自身的“財富感”，進(jìn)而有助于鼓勵其進(jìn)行擴(kuò)張性的消費(fèi)活動，有助于激勵企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)創(chuàng)新并提供創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足擴(kuò)大的市場需求，另一方面，在供給端，作為經(jīng)營成本的房屋成本和工資成本的增長壓力會倒逼企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動，通過改善技術(shù)進(jìn)步率增加生產(chǎn)效率。[10]

上述兩種觀點的分歧主要在于對人力資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分類和對應(yīng)的市場分層并未達(dá)成一致。無房屋產(chǎn)權(quán)的流動人口(或新市民人口)、有房屋產(chǎn)權(quán)的本地居民以及“應(yīng)該有房屋產(chǎn)權(quán)卻沒有的”人口對于房地產(chǎn)市場的預(yù)期是完全不同的。有房屋產(chǎn)權(quán)的本地居民以及部分“應(yīng)該擁有房屋產(chǎn)權(quán)卻沒有”的人口存在本地房地產(chǎn)價值上漲的預(yù)期激勵，房地產(chǎn)價值上漲帶來擠出效應(yīng)主要是擠出無房的新市民人口和持觀望態(tài)度的“應(yīng)該有房屋產(chǎn)權(quán)卻沒有的”人口，從而減少整體的房地產(chǎn)市場需求，因此對于房地產(chǎn)市場通過人力資本通道對創(chuàng)新投資的擠出或擠入效應(yīng)亦是復(fù)合效應(yīng)，存在正負(fù)兩方面的作用，已有實證研究表明，房地產(chǎn)投資增長對地區(qū)創(chuàng)新的綜合影響效應(yīng)為負(fù)，房價上漲帶來的正向財富效應(yīng)低于其負(fù)向財富效應(yīng)或資本擠出效應(yīng)，房價的擠出效應(yīng)要大于其擠入效應(yīng)。

(三)“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新悖論”機(jī)制分析的局限性

前文梳理了房地產(chǎn)市場和創(chuàng)新之間相互作用的兩條機(jī)制通路。但是，已有研究歸納出的上述機(jī)制通路仍然有一定的局限性，主要是：第一，已有房地產(chǎn)市場與創(chuàng)新之間的關(guān)系研究多采用線性框架，即其理論假設(shè)和實證設(shè)計結(jié)構(gòu)均遵循二者存在長期穩(wěn)定的線性關(guān)系為基本邏輯。然而，無論是房地產(chǎn)投資還是創(chuàng)新投資存在著一定的階段性特征，伴隨地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和投資效率變動，存在著各自的變動規(guī)律和相互的協(xié)同變化特征，因此在理論機(jī)制的梳理和推演上需要將二者之間的關(guān)系納入到非線性框架下進(jìn)行考察。第二，房地產(chǎn)市場和城市創(chuàng)新的區(qū)域特征屬性需要刻畫，并由此開發(fā)相對應(yīng)的分析框架。需要考慮不同城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和不同階段中房地產(chǎn)投資對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長水平的貢獻(xiàn)程度的動態(tài)變化，在房地產(chǎn)投資達(dá)到一定水平后，其投資效率會下降，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將下降，區(qū)域房地產(chǎn)投資增長率也將逐漸收斂，房地產(chǎn)市場的功能也將轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“誘致性”因素向“服務(wù)或支撐性”因素的轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定的房屋所有權(quán)成為地方品質(zhì)的象征。城市創(chuàng)新的發(fā)展也存在相似時間和空間趨勢。[11]因此在分析房地產(chǎn)市場與城市創(chuàng)新的關(guān)系問題時，所采用的分析框架需要將時間和空間的雙重動態(tài)性納入進(jìn)來。第三，相對于房地產(chǎn)市場發(fā)展如何影響創(chuàng)新的眾多機(jī)制，創(chuàng)新發(fā)展對房地產(chǎn)市場的反向影響的研究卻并不多。主要觀點有：一是創(chuàng)新內(nèi)生地推動房地產(chǎn)市場繁榮，是引致中國房價分化的內(nèi)爆力。城市的創(chuàng)新性特征通過加速城市產(chǎn)業(yè)升級和勞動力涌入，進(jìn)而增加住房和各類房地產(chǎn)需求，進(jìn)而提升城市房價和房地產(chǎn)交易，帶來城市房地產(chǎn)繁榮。[12]二是城市創(chuàng)新能力的增加，通過提升城市整體人力資本水平，特別是高等教育勞動力的規(guī)模和水平，對城市房價起到了顯著推動作用。[13]根據(jù)直觀認(rèn)知，地區(qū)創(chuàng)新水平的提升既代表了地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的潛質(zhì)，其實也促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級和未來增長預(yù)期，對于資本和勞動力都有“虹吸效應(yīng)”，加上財政收入提升帶來的基礎(chǔ)設(shè)施和公共品價值提升，將帶來長期土地價值增值和房地產(chǎn)市場的長期看漲預(yù)期，因此對于平穩(wěn)房地產(chǎn)波動，增強(qiáng)房地產(chǎn)市場韌性具有正向激勵。

進(jìn)一步地，通過全國層面的描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)(1)從大周期來看，考慮到自2016年后，我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入到下行調(diào)整階段，市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生較大改變，為剔除掉上述外生性沖擊影響，兼顧數(shù)據(jù)可得性等問題。本文數(shù)據(jù)選取的時間區(qū)間為2001—2016年，即我國房地產(chǎn)市場高增長區(qū)間。：房地產(chǎn)投資驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動之間的關(guān)系存在動態(tài)性，并不存在絕對意義上線性正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。從長期趨勢來看，二者之間呈現(xiàn)出某種一致性。在進(jìn)入到特定階段后，城市創(chuàng)新增長率將超過房地產(chǎn)投資增長率，并且將成為城市經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力(見圖1)。

圖1 2001—2016年城市房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新指數(shù)和增長率變動趨勢 數(shù)據(jù)來源：寇宗來、劉學(xué)悅，中國城市和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力報告；《中國城市統(tǒng)計年鑒》，由作者測算得出。

另外從相關(guān)性來看，二者在長期存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系(如下圖2)。這對于已有文獻(xiàn)中有關(guān)“房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資”之間存在擠出效應(yīng)的論點提出了挑戰(zhàn)。這表明了，從經(jīng)濟(jì)增長角度，二者之間并非絕對的相悖，這是因為若在宏觀風(fēng)險管理框架下，二者只是資產(chǎn)組合的動態(tài)變化過程，二者之間相關(guān)關(guān)系也是依據(jù)各自收益貼現(xiàn)率和空間收斂程度不同而呈現(xiàn)出的動態(tài)變化關(guān)系。在宏觀風(fēng)險管理框架下二者之間存在某種調(diào)和。

圖2 基于散點圖的房地產(chǎn)投資和城市創(chuàng)新指數(shù)的相關(guān)性分析(由作者計算得出)

三、基于宏觀風(fēng)險管理視角的“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新”包容驅(qū)動

(一)宏觀風(fēng)險管理分析框架的引入

基于前文對已有分析框架局限性的分析，本研究嘗試從宏觀風(fēng)險管理的視角出發(fā)，構(gòu)建包含時間和空間兩個維度的分析框架，將房地產(chǎn)投資和城市創(chuàng)新投資的時間動態(tài)性和空間動態(tài)性納入進(jìn)來。具體來說，從宏觀風(fēng)險管理者視角，主要關(guān)注兩個維度的問題：第一，在投資的時間結(jié)果來看，基于其自身投資期限結(jié)構(gòu)，投資產(chǎn)品價值(或風(fēng)險)何時貼現(xiàn)；第二，從投資的空間結(jié)果來看，其投資增長(或風(fēng)險增長)是處于空間發(fā)散還是空間收斂階段，其投資增長的空間特征是異質(zhì)還是趨同。前者決定了投資變現(xiàn)的迫切性和風(fēng)險規(guī)模，后者則決定了投資風(fēng)險在空間上是趨于分散還是趨于收斂。從宏觀風(fēng)險管理的兩個維度視角看，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和城市創(chuàng)新之間的關(guān)系不再僅僅是兩大類投資的替代和協(xié)同問題，而是在不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段(時間)和經(jīng)濟(jì)地理分布(空間)下的投資組合問題，對于二者之間在二維空間產(chǎn)生“動點”的解釋也轉(zhuǎn)變?yōu)閷Χ咴谡w宏觀風(fēng)險管理框架下的風(fēng)險管理問題。

本研究將房地產(chǎn)和創(chuàng)新的關(guān)系放在產(chǎn)業(yè)理論的范疇進(jìn)行考察。有如下基本假設(shè)：第一，研究中的房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是兩種產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)出是產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品，即房地產(chǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品；第二，從產(chǎn)品的分類來看，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品兼具中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的特征；創(chuàng)新產(chǎn)品則主要是以最終產(chǎn)品形態(tài)體現(xiàn)；第三，基于特定的時間和空間尺度(如年度，城市)，房地產(chǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品是均質(zhì)的，其各自的異質(zhì)性通過時間和空間的異質(zhì)性體現(xiàn)；第四，產(chǎn)品在研究期限和研究區(qū)域框架下是兩個獨立的產(chǎn)業(yè)，不存在兩個產(chǎn)業(yè)的融合。在上述假設(shè)條件下，本研究從宏觀風(fēng)險管理者的角度出發(fā)，將房地產(chǎn)業(yè)和城市創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)作為宏觀風(fēng)險管理對象，即宏觀經(jīng)濟(jì)投資行為中的一對風(fēng)險組合，而每一對風(fēng)險組合又按照時間和空間維度特征被劃分到不同的特征象限。

1.宏觀風(fēng)險管理框架的兩個維度：時間和空間

Irvin Fisher基于人類的時間偏好最先提出了基于“人性不耐”的利息理論，將投資品放到按照“預(yù)期收入”和“不耐程度”二維空間進(jìn)行劃分。[14]“不耐程度”可以將投資品進(jìn)行初步的劃分。具體來說，房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的“不耐程度”較低的產(chǎn)業(yè)部門，其特征是回報收益高，投資周期短；而創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)往往具備長期和多階段、風(fēng)險性、不可預(yù)測性、人力資本密集性和異質(zhì)性等特征，屬于典型的“不耐程度”較高的產(chǎn)業(yè)部門。需要特別說明的是，產(chǎn)業(yè)的“不耐程度”并非靜態(tài)的，而是動態(tài)可變的，隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和整體宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級過程，特定產(chǎn)業(yè)會校正其“不耐預(yù)期”和“不耐程度”，并最終體現(xiàn)在其投資品收益和投資回報期限上。

除了時間上的“不耐程度”維度外，產(chǎn)業(yè)的空間形態(tài)是另外一個重要維度，即通過一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑在空間上是收斂還是發(fā)散體現(xiàn)出宏觀風(fēng)險在空間上是風(fēng)險收斂還是風(fēng)險發(fā)散的。關(guān)于空間收斂和發(fā)散已有大量經(jīng)典文獻(xiàn)根據(jù)不同指標(biāo)進(jìn)行了測度，包括依托于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的絕對β收斂和離差σ收斂等。[15]地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展同樣存在上述收斂和發(fā)散的空間特征。從空間維度來看，房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)部門均存在空間收斂的特征，只不過其空間收斂程度以及對于經(jīng)濟(jì)增長收斂的影響程度不同。另外，風(fēng)險與收益是一體兩面的。因此，結(jié)合上述宏觀風(fēng)險管理框架的兩個維度，筆者將產(chǎn)業(yè)發(fā)展在時間和空間維度上的不同發(fā)展階段和對應(yīng)的不同宏觀風(fēng)險管理類型劃分為四個象限，分別代表了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同“收益特征”和“風(fēng)險屬性特征”，這一特征同時包含時間和空間兩個維度特征，房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)也可以對應(yīng)落于四象限圖的某一個區(qū)域(如下圖3)。

2.跨期選擇、風(fēng)險分?jǐn)偱c區(qū)域收斂

根據(jù)宏觀風(fēng)險管理框架分析，房地產(chǎn)和創(chuàng)新之間的關(guān)系并不是簡單的替代或協(xié)同發(fā)展的關(guān)系，呈現(xiàn)出如下新的解釋。第一，城市的房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資是基于不同經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的不同“不耐程度”和“空間收斂”特征的投資選擇問題?；蛘哒f，在特定時間和特定區(qū)域，房地產(chǎn)和創(chuàng)新的相對關(guān)系只不過是一對投資組合的特定權(quán)重，而并非絕對的抑制或促進(jìn)。特別的，這種兩者在投資組合中的不同權(quán)重是依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、收入水平、政策環(huán)境等外生條件動態(tài)變化的。這種選擇基于風(fēng)險收益框架，是一種跨期的收益-成本核算，而非簡單的即期的“最優(yōu)化”選項。第二，在宏觀風(fēng)險管理者視角看，房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資是兼顧收益貼現(xiàn)的跨期選擇和風(fēng)險分?jǐn)傊g的平衡。假定特定時間t和特定區(qū)域i，作為投資的風(fēng)險管理者來說，需要兼顧其收益的不耐程度以及作為成本的風(fēng)險分?jǐn)?。在上述行為約束下，宏觀風(fēng)險管理者在制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和后向的調(diào)控政策時，就會有的放矢地對產(chǎn)業(yè)做出優(yōu)先選項和權(quán)重配比，并根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)風(fēng)險-收益的動態(tài)變化調(diào)整不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展的權(quán)重(比如房地產(chǎn)和創(chuàng)新)。第三，收益風(fēng)險分?jǐn)偛粌H僅是在時間上進(jìn)行分?jǐn)?，同樣也是在空間上進(jìn)行分?jǐn)?。某產(chǎn)業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)增長存在各自的收斂條件和空間收斂屬性，但是不同產(chǎn)業(yè)之間在特定時點t的收斂程度是不同的，這樣決定了對應(yīng)產(chǎn)業(yè)所處的風(fēng)險敞口的空間收斂程度不同，這對于特定產(chǎn)業(yè)部門經(jīng)濟(jì)增長階段的空間效應(yīng)判斷至關(guān)重要，比如房地產(chǎn)業(yè)或先于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)開始和實現(xiàn)增長的空間收斂，全國趨于平均利潤率，但是在同樣時間t，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)可能仍然處于增長的空間發(fā)散階段，并未開始收斂過程，因此在這個時期，穩(wěn)定房地產(chǎn)平穩(wěn)增長同時管理房地產(chǎn)業(yè)整體性的風(fēng)險，與推動創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)整體性的利潤增長和區(qū)域性的風(fēng)險就成為這個階段宏觀風(fēng)險管理的最優(yōu)組合，在此象限階段房地產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新之間或存在弱正相關(guān)關(guān)系。

圖3 宏觀風(fēng)險管理時空二維框架和房地產(chǎn)-創(chuàng)新包容驅(qū)動

(二)風(fēng)險管理框架下房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新關(guān)系的動態(tài)演進(jìn)

1.宏觀風(fēng)險管理框架下“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新”的演進(jìn)路徑

宏觀風(fēng)險管理分析框架下，城市的房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新之間的擠出效應(yīng)只是“不耐程度”和“空間收斂(或發(fā)散)程度”之間的特殊組合之一。在上述框架下，城市的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展之間共存在四個階段(見圖3)。

第一象限：城市資本稀缺階段的“強(qiáng)房地產(chǎn)投資驅(qū)動，弱創(chuàng)新驅(qū)動”象限。在這一階段，經(jīng)濟(jì)增長的資本和勞動力雙重稀缺，特別是城市建設(shè)亟待原始資本金，因此，通過在供給端發(fā)展房地產(chǎn)市場，在需求端賦予城市居民穩(wěn)定的城市房屋產(chǎn)權(quán)，使之實現(xiàn)“恒產(chǎn)者恒心”，并通過“土地財政”捕獲城市發(fā)展帶來的土地增值收益，為地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌措資本金具有經(jīng)濟(jì)理性，其結(jié)果是城市房地產(chǎn)市場的繁榮，房價上漲是其代表性特征。地方政府將籌措的“城市發(fā)展資本金”投入到更容易實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，創(chuàng)新驅(qū)動在此階段尚未啟動或效應(yīng)較弱，二者或存在某種擠出效應(yīng)。在此階段，宏觀風(fēng)險管理者應(yīng)當(dāng)開始在推動各地房地產(chǎn)開發(fā)投資，為城市建設(shè)積累原始資本的同時意識到創(chuàng)新對于經(jīng)濟(jì)增長的作用。

第二象限：城市資本已有部分積累，包括金融市場等市場經(jīng)濟(jì)基本架構(gòu)逐漸形成階段的“強(qiáng)房地產(chǎn)投資驅(qū)動，創(chuàng)新驅(qū)動啟動”象限。在此階段，城市經(jīng)濟(jì)增長的資本金仍然依賴“房地產(chǎn)投資增長”帶來的“土地財政”，但是已有部分資本積累盈余。盈余一部分可以投入到地方公共服務(wù)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括可以產(chǎn)生創(chuàng)新績效的高校、研究所等研發(fā)領(lǐng)域，另外，也可以通過一般預(yù)算支出或稅收補(bǔ)貼的形勢直接投入到高科技領(lǐng)域以支持地方創(chuàng)新投入。對于企業(yè)來說，作為抵押品的房產(chǎn)價值不斷上升，亦改善其自身的融資約束，因此可以在更充裕的資本供給下展業(yè)，加大研發(fā)投入，以提高實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)效率。在此階段，城市的創(chuàng)新驅(qū)動啟動，二者的擠出效應(yīng)逐漸下降，協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)。在此階段，宏觀風(fēng)險管理者應(yīng)當(dāng)開始在制度上對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，防止房地產(chǎn)泡沫化的同時為創(chuàng)新活動啟動構(gòu)建相應(yīng)制度。

第三象限：城市資本充足，房地產(chǎn)投資占地方經(jīng)濟(jì)增長份額呈現(xiàn)下降趨勢，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出金融化趨勢，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新邊際效應(yīng)呈現(xiàn)變化。并且，房地產(chǎn)投資增長開始空間收斂，全國范圍內(nèi)趨于一致增長率，創(chuàng)新投資驅(qū)動進(jìn)入快速增長期。該階段對應(yīng)的象限稱為“去房地產(chǎn)驅(qū)動”象限。在此階段，房地產(chǎn)業(yè)啟動和迅速發(fā)展帶來的地方經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)開始下降，高房價帶來的成本效應(yīng)逐漸增大，甚至超過其他正向作用，會出現(xiàn)資源配置和投資結(jié)構(gòu)扭曲以及人力資本配置的扭曲效應(yīng)，由此對于地方創(chuàng)新的邊際影響呈現(xiàn)出“拐點”，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出去房地產(chǎn)化的傾向，創(chuàng)新驅(qū)動力加強(qiáng)，房地產(chǎn)投資積累的充足資本對于地區(qū)創(chuàng)新活動的正向作用加強(qiáng)。在此階段，宏觀風(fēng)險管理者應(yīng)當(dāng)開始在關(guān)注并管理全國性的房地產(chǎn)增長下行風(fēng)險的同時配套相應(yīng)制度和政策鼓勵創(chuàng)新投資的活動。

第四象限：房地產(chǎn)投資份額繼續(xù)下降，依賴房地產(chǎn)投資的區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長模式無法維系，房地產(chǎn)投資在空間收斂，全國范圍內(nèi)呈現(xiàn)穩(wěn)定低增長。另外，創(chuàng)新驅(qū)動超越房地產(chǎn)投資驅(qū)動成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動因素，并且開始空間收斂過程。該階段稱為“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新包容驅(qū)動”。在此階段，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷內(nèi)生調(diào)整，從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，市場質(zhì)量提升，充分反應(yīng)了地方品質(zhì)，地方政府亦逐漸退出“房地產(chǎn)依賴”，其稅收結(jié)構(gòu)更加豐富合理，經(jīng)濟(jì)韌性更強(qiáng)，對應(yīng)地衍生出對于新資本和高人力資本的流入需求，同時對于本地已有的資本和人力資本產(chǎn)生轉(zhuǎn)型升級的需求，房地產(chǎn)市場的作用也由拉動經(jīng)濟(jì)的“支柱產(chǎn)業(yè)”向“服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”的“高端服務(wù)業(yè)”轉(zhuǎn)型，對具有高技術(shù)貢獻(xiàn)率的新產(chǎn)業(yè)部門和創(chuàng)新投入提供必要支撐，為由此吸引來的高端人力資本人群提供良好的居住條件支撐，于是，此階段房地產(chǎn)投資開始由經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動者轉(zhuǎn)變?yōu)椤拜o助者”。另外，創(chuàng)新驅(qū)動對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的作用顯著增大，并且創(chuàng)新投資增長也開始呈現(xiàn)出空間收斂特征，兩者進(jìn)入到“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新包容驅(qū)動”階段。在此階段宏觀風(fēng)險管理者應(yīng)當(dāng)開始在建立中長期常態(tài)化房地產(chǎn)市場風(fēng)險管理機(jī)制的同時構(gòu)建完備、開放和可持續(xù)的地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新物質(zhì)和制度基礎(chǔ)(如成熟的資本市場、動態(tài)監(jiān)管環(huán)境等)。

2.房地產(chǎn)投資驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動之間的調(diào)和

當(dāng)房地產(chǎn)投資和城市創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)入到第四象限階段“房地產(chǎn)投資-創(chuàng)新包容驅(qū)動”時，房地產(chǎn)投資驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動進(jìn)入了一種全新的調(diào)和階段。具體來說，存在如下兩個方向的調(diào)和：第一，房地產(chǎn)投資-城市創(chuàng)新的調(diào)和：供需兩側(cè)的高房地產(chǎn)投資帶來地區(qū)高房價，高房價引致高地價引致依托于土地財政的基建、制造業(yè)升級和外貿(mào)升級，在高房價、高地價形成生活和生產(chǎn)成本約束的條件下，同時形成了工資收入和產(chǎn)業(yè)收入優(yōu)勢，因此吸引了高知識人才涌入，提升地區(qū)的人力資本，進(jìn)而帶動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和整個區(qū)域的創(chuàng)新水平，即房地產(chǎn)投資-空間品質(zhì)-創(chuàng)新機(jī)制。第二，創(chuàng)新-房地產(chǎn)投資的調(diào)和：由于多樣性人才聚集，如果配套提供并解決成本問題，比如通過公共性房屋替代產(chǎn)權(quán)型房屋，通過財政上的稅收減免或產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼等形式以及金融上的金融深化路徑降低生產(chǎn)成本中的用地成本，則會倒逼房地產(chǎn)投資由住宅地產(chǎn)向工業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向，市場的需求也由住宅投資或消費(fèi)向工業(yè)產(chǎn)品投資或消費(fèi)轉(zhuǎn)向，那么也會倒逼住宅和地區(qū)整體房價回歸理性，回落到依收入水平的可支付性水平，即創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化-支持性房地產(chǎn)投資機(jī)制。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本研究系統(tǒng)梳理了城市房地產(chǎn)市場和創(chuàng)新之間的影響機(jī)制，概括為資本擠出機(jī)制和人力資本擠出機(jī)制。

然而已有研究多在線性框架下開展，在分析框架下存在局限性。如果把房地產(chǎn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品放到風(fēng)險管理視角下，則會有不同的結(jié)論。本研究基于時間-不耐程度和空間-收斂程度兩個維度，嘗試構(gòu)建了宏觀風(fēng)險管理框架。基于該框架，本研究認(rèn)為，房地產(chǎn)與創(chuàng)新只不過是宏觀經(jīng)濟(jì)投資不同階段、不同經(jīng)濟(jì)空間形態(tài)下動態(tài)的投資組合，其所體現(xiàn)的抑制效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)也只是動態(tài)權(quán)重的相對變化。從宏觀風(fēng)險管理者角度來看，二者是跨期選擇和風(fēng)險分?jǐn)偟暮饬亢瓦x擇問題，是宏觀風(fēng)險管理框架下中的“動點”。

基于上述分析，本文嘗試提出了“房價-創(chuàng)新”的兩種調(diào)和機(jī)制：房地產(chǎn)投資-空間品質(zhì)-創(chuàng)新機(jī)制和創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化-支持性房地產(chǎn)投資機(jī)制。并從增強(qiáng)房地產(chǎn)市場韌性角度闡釋了地方經(jīng)濟(jì)增長從房地產(chǎn)驅(qū)動到房地產(chǎn)-創(chuàng)新包容驅(qū)動的突破路徑可行性。

(二)政策建議

在宏觀風(fēng)險管理框架下，房地產(chǎn)與創(chuàng)新不再是相互抑制的兩種產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品，而是一種宏觀風(fēng)險管理取舍之下的投資產(chǎn)品組合。因此，兩者之間的替代和矛盾關(guān)系轉(zhuǎn)化為動態(tài)權(quán)重的調(diào)整關(guān)系。在特定的時期和區(qū)位條件下，兩者可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)層面的促進(jìn)和轉(zhuǎn)化，形成一種更有彈性的關(guān)系。在這樣的邏輯框架下，房地產(chǎn)市場也不僅僅有向外擴(kuò)張的張力和對其他產(chǎn)業(yè)的“擠出效應(yīng)”，而是成為宏觀風(fēng)險管理產(chǎn)品投資產(chǎn)品組合中的一部分，房地產(chǎn)市場的韌性將成為比其絕對量(投資強(qiáng)度、銷售額、房價等)更為重要的概念。在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，韌性是指經(jīng)濟(jì)體在遭遇外部沖擊后回歸經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)的能力，是反映抵御風(fēng)險能力的指標(biāo)。[16]房地產(chǎn)市場韌性是指在宏觀風(fēng)險管理系統(tǒng)中，房地產(chǎn)市場遭受外部沖擊(正或負(fù))的情況下，恢復(fù)到其長期均值狀態(tài)的能力以及與其他產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)程度，具體可細(xì)分為房地產(chǎn)投資韌性、房地產(chǎn)銷售韌性、房地產(chǎn)價格韌性、房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)韌性和空間韌性等。

如前文所述，房地產(chǎn)與創(chuàng)新在宏觀風(fēng)險框架下存在兩種調(diào)和機(jī)制，其中，促進(jìn)和提升地區(qū)和企業(yè)創(chuàng)新水平是提升房地產(chǎn)市場韌性的有效路徑，因此在宏觀政策取向和制定中，應(yīng)將房地產(chǎn)和創(chuàng)新放到宏觀風(fēng)險管理的時空維度中予以考察，特別的，在經(jīng)濟(jì)疲軟和房地產(chǎn)市場下行的情景下，應(yīng)以創(chuàng)新驅(qū)動為引擎，以鼓勵和支持創(chuàng)新活動提升房地產(chǎn)市場韌性。具體政策建議如下：第一，增強(qiáng)房地產(chǎn)投資韌性和銷售韌性。通過引入高端勞動力和購買力，提升地區(qū)住房需求水平，進(jìn)而拉動房地產(chǎn)投資，并通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(高端金融業(yè))擴(kuò)大房企融資約束；第二，提高房地產(chǎn)價格韌性。在地方“房地產(chǎn)依賴”背景下，房價怕漲同樣怕跌。通過改善地區(qū)創(chuàng)新水平，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，將分擔(dān)政府和民間投資風(fēng)險，豐富投資組合，化解房地產(chǎn)風(fēng)險空間收斂帶來的風(fēng)險集聚；第三，提升房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)韌性。如創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)優(yōu)化-支持性房地產(chǎn)投資機(jī)制所述，通過旨在降低生活和生產(chǎn)成本的房地產(chǎn)供應(yīng)將倒逼房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型；第四，增加房地產(chǎn)市場空間韌性。在全國性的房地產(chǎn)熱背景下，三四線城市或中西部地區(qū)往往會出現(xiàn)供大于求甚至“空城”“鬼城”現(xiàn)象。根據(jù)機(jī)制一，在經(jīng)歷房地產(chǎn)驅(qū)動階段后，逐步轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，并進(jìn)一步優(yōu)化地區(qū)品質(zhì)，實現(xiàn)房地產(chǎn)和創(chuàng)新包容驅(qū)動，將從空間上實現(xiàn)人力資本、公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等的均衡分配，進(jìn)而推動各區(qū)域房地產(chǎn)市場向均衡收斂，增加房地產(chǎn)市場空間韌性。

本文是關(guān)于房地產(chǎn)與創(chuàng)新關(guān)系議題的理論研究，并嘗試性地提出了新的分析框架。在下一步的研究中，需要基于現(xiàn)有分析框架，概念化房地產(chǎn)和創(chuàng)新的具體量化指標(biāo)，推導(dǎo)出標(biāo)準(zhǔn)理論模型，制定實證策略，并結(jié)合中國真實數(shù)據(jù)，驗證“房地產(chǎn)-創(chuàng)新”突破路徑的存在性或可能性。