財政幫扶與民營企業(yè)資本結構

段寒凌

（浙江金融職業(yè)學院，杭州 310018）

1 引言

近年來，中央政治局會議多次強調(diào)要促進多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展，解決民營企業(yè)，特別是中小微企業(yè)發(fā)展問題，為民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供政策支持。在民營企業(yè)融資難、融資貴等問題積重已久的背景下，經(jīng)濟下行壓力又對我國經(jīng)濟發(fā)展造成了沖擊，而民營企業(yè)作為我國實體經(jīng)濟的重要組成部分，是經(jīng)濟下行壓力的主要承接者。應對經(jīng)濟下行壓力，黨中央和國務院在多次會議上要求加大財政政策對民營企業(yè)的幫扶力度。

2021年，在積極的財政政策呵護下，我國非金融企業(yè)部門杠桿率下降11%，已基本回歸至常態(tài)水平，但財政政策在微觀層面如何對沖經(jīng)濟下行影響、如何影響企業(yè)的融資選擇、如何影響企業(yè)的目標資本結構及其調(diào)整速度等問題亟待有學者開展深入研究，并上升為財政政策理論的一部分。將財政政策對企業(yè)融資行為的作用機理、傳導途徑等問題研究透徹，有助于豐富我國財政政策理論體系，為日后財政政策在應對新的經(jīng)濟下行壓力時提供更為系統(tǒng)的理論依據(jù)，因此，研究財政政策對企業(yè)資本結構調(diào)整速度的影響具有重要的理論意義。

2 文獻綜述

對于資本結構調(diào)整速度，目前學者主要從企業(yè)特征因素、經(jīng)濟會計及法律環(huán)境、宏觀因素等角度研究對其影響。就企業(yè)特征因素來講，大多數(shù)學者主要探索公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結構、盈利能力、有形性和非債務稅盾對資本結構調(diào)整速度的影響。例如，黃輝（2010）認為，公司規(guī)模對企業(yè)資本結構調(diào)整速度有顯著影響。因為資本結構調(diào)整中占比較大的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)對于大公司來說都是較小的，且大公司通常處于成熟期，其資本結構不易發(fā)生重大調(diào)整。翁旻和耿成軒（2019）指出，有形性較高（即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高）的公司在融資時有更好的抵押品，所以這類公司的融資渠道相對通暢，更容易將資本結構快速調(diào)整至合意水平。也有一些學者傾向于研究經(jīng)濟環(huán)境對資本結構的影響，他們往往從GDP 增長率、通貨膨脹率、利率和違約利差的角度進行分析，如江龍等（2013）強調(diào)，經(jīng)濟繁榮時期企業(yè)資本結構調(diào)整速度高于經(jīng)濟衰退時期。李佳致（2015）的研究表明，更高的通貨膨脹率將導致更高的債務比率，企業(yè)可以通過匹配資產(chǎn)的名義價值和負債的名義價值來降低資本結構對突發(fā)性通貨膨脹的敏感性。郝以雪等（2015）指出，初創(chuàng)階段的企業(yè)對金融政策變化更敏感。周針竹（2022）研究表示，利率在不同期限之間的波動性以及利率與企業(yè)資產(chǎn)價值之間的相關性在確定企業(yè)負債期限結構中起著重要作用。

針對中國市場，國有企業(yè)往往在資源配置上占據(jù)著較為重要的地位，大部分學者就企業(yè)分類和資本結構的關系上主要研究了國有企業(yè)和非國有企業(yè)間的不同。國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易獲得一些政策資源的傾斜，這導致他們擁有較高的杠桿率和較低的資本結構調(diào)整速度，其杠桿率調(diào)整受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策的影響較小。

就現(xiàn)有文獻來看，盡管學術界對資本結構的研究比較充分，但對經(jīng)濟下行壓力下財政政策助企紓困作用的研究尚存在不足。而且很少有人專門研究民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度問題，特別是研究財政政策對工業(yè)民營企業(yè)與服務業(yè)民營企業(yè)之間資本結構調(diào)整的區(qū)別。對經(jīng)濟下行和財政幫扶下民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度的變化研究更為缺乏。

3 理論分析與假設提出

我國在2020 再次加大了財政政策的實施力度。從體量上來看，2020年政府財政赤字規(guī)模由前一年的2.76 萬億元上升至3.76 萬億元，規(guī)模增加1 萬億元，地方政府專項債規(guī)模由2.15 萬億元上升至3.75 萬億元，并推出了2.5 萬億元的減稅降費措施，規(guī)模大于次貸危機時期的4 萬億元刺激計劃，有力幫助民營企業(yè)打通產(chǎn)銷循環(huán)。從具體舉措上看，全國范圍內(nèi)的中小規(guī)模納稅人均得到了增值稅減免，交通運輸、餐飲住宿、旅游娛樂和文化體育行業(yè)的增值稅予以免征，普惠性小微企業(yè)的貸款得以應延盡延，視情況減免房租，這一系列舉措緩解了企業(yè)經(jīng)營壓力，有助于企業(yè)更準確地制定自身最優(yōu)的目標資本結構水平。

由此可見，從理論角度看，經(jīng)濟下行伴隨的需求收縮會阻礙企業(yè)經(jīng)營，影響企業(yè)的產(chǎn)銷循環(huán)，并使股票市場發(fā)生普遍下跌，進而可能使企業(yè)資本結構發(fā)生不合意的調(diào)整，主要表現(xiàn)為企業(yè)被迫暫時性加杠桿。而財政政策的實施則會對沖需求不足給企業(yè)經(jīng)營帶來的不利沖擊，一方面，大規(guī)模的財政支出可以擴大有效需求，幫助企業(yè)暢通產(chǎn)銷循環(huán)，獲得利潤償還暫時性負債，使企業(yè)資本結構向合意水平調(diào)整；另一方面，減稅降費更側重服務業(yè)可幫助企業(yè)減輕成本負擔，有助于企業(yè)減少成本負擔引起的被動負債，服務業(yè)受財政幫扶的作用會相對更大。財政政策的及時發(fā)力在保護企業(yè)等市場主體的同時，也保障了居民就業(yè)與民生問題。經(jīng)濟下行壓力往往使失業(yè)率階段性上行，2020年5月政府工作報告的出臺標志著各項財政政策逐漸落地，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率隨之下行，并在2020年8月降至5.5%以下。企業(yè)庫存的去化和居民失業(yè)率的下降意味著經(jīng)濟的大流通和微循環(huán)均得以修復，這有助于企業(yè)經(jīng)營回歸常態(tài)，企業(yè)更有能力將其資本結構向目標資本結構水平調(diào)整?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H1：經(jīng)濟下行使民營企業(yè)資本結構偏離其目標資本結構。

H2：財政政策有助于民營企業(yè)結構調(diào)整速度加快，促進民營企業(yè)資本結構向目標資本結構回歸。

H3：服務業(yè)民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度受財政政策的影響大于工業(yè)民營企業(yè)。

4 研究設計與實證分析

4.1 計量模型

資本結構調(diào)整速度可以用式（1）表示，Levi,t是企業(yè)當期的杠桿率水平，Levi,t-1是企業(yè)前一期的杠桿率水平，是企業(yè)的目標資本結構，γ 是資本結構調(diào)整速度，εi,t是誤差項。

企業(yè)的目標資本結構取決于一系列企業(yè)的特征變量，所以目標資本結構與特征變量的關系可以用式（2）表示，Xi,t-1是特征變量，β 是特征變量的回歸系數(shù)。

將式（2）代入式（1）中，可以得到式（3），對式（3）做回歸，可以求出γ 和β。將β 的值回代入式（2）中，可以求出企業(yè)i的目標資本結構。

為了研究經(jīng)濟下行和財政政策對企業(yè)資本結構調(diào)整速度的影響，將資本結構調(diào)整速度γ 表達為式（4），式中Mt為反映經(jīng)濟下行壓力的變量，Nt為反映財政政策強度的變量，γ1和γ2為二者的影響系數(shù)，γ0為常數(shù)項。

將式（2）和式（4）代入式（1）中，可得式（5），對式（5）進行回歸，可以得出經(jīng)濟下行壓力和財政政策對資本結構調(diào)整速度的影響系數(shù)γ1和γ2。

回歸模型方面，本文選擇固定效應模型進行回歸分析。

4.2 變量選取

根據(jù)學界常見做法，本文選取財務杠桿率反映企業(yè)資本結構，選取總資產(chǎn)利潤率、總資產(chǎn)規(guī)模、營收增速和固定資產(chǎn)比率作為估算企業(yè)目標資本結構的特征變量。本文在收集數(shù)據(jù)時對工業(yè)和服務業(yè)企業(yè)進行了分組，每類在A 股中隨機抽取300 家企業(yè)進行數(shù)據(jù)收集。

經(jīng)濟下行壓力方面，學術界和業(yè)界常使用PMI 的下降幅度衡量經(jīng)濟下行壓力。為與企業(yè)財務報表時期長度相吻合，本文選取季度平均PMI 衡量經(jīng)濟下行壓力對企業(yè)經(jīng)營的沖擊強度。財政政策強度方面，由于本輪推出的財政政策包含加大財政支出和減稅降費兩方面，因此本文選取各季度公共財政赤字的累計同比來衡量財政政策的實施強度。

由于經(jīng)濟下行壓力和財政政策等變化還會對企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境造成影響，而宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化也可能影響企業(yè)的資本結構調(diào)整速度，因此本文選取實際GDP 增速、通貨膨脹率和10年國債利率作為控制變量，剔除宏觀環(huán)境變化的影響。

4.3 實證分析

首先分析財政幫扶對所有工業(yè)民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度的影響。表1 的回歸數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟下行壓力和財政幫扶均對民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度具有顯著影響，經(jīng)濟下行壓力可顯著降低企業(yè)資本結構調(diào)整速度，財政幫扶則可以顯著加快民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度。在加入控制變量后，經(jīng)濟下行壓力和財政幫扶的顯著性均達到1%，說明我國財政政策對民營企業(yè)資本結構的調(diào)整起到了重要的積極作用，可有效對沖經(jīng)濟下行造成的不利影響。

表1 民營工業(yè)企業(yè)：經(jīng)濟下行與財政政策對資本結構調(diào)整速度的影響

再分析財政幫扶對民營服務業(yè)企業(yè)資本結構調(diào)整速度的影響。表2 報告了民營服務業(yè)企業(yè)回歸結果。回歸結果顯示，經(jīng)濟下行和財政幫扶對民營服務業(yè)企業(yè)資本結構調(diào)整速度的影響系數(shù)絕對值均更大，且顯著性和R2也更高，說明民營服務業(yè)企業(yè)資本結構調(diào)整速度受經(jīng)濟下行影響較大，而我國財政幫扶給予了民營服務業(yè)企業(yè)更多支持，幫助民營服務業(yè)企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)負債表正?；?/p>

表2 民營服務業(yè)企業(yè)：經(jīng)濟下行與財政政策對資本結構調(diào)整速度的影響

總而言之，回歸分析反映本文提出的H1～H3 假設均得到了驗證，經(jīng)濟下行壓力雖然一度使我國工業(yè)和服務業(yè)民營企業(yè)資本結構暫時偏離其目標資本結構，但在我國財政政策的有力幫扶下，工業(yè)和服務業(yè)民營企業(yè)的資本結構得到不同程度的修復，服務業(yè)民營企業(yè)資本結構受財政政策的扶持力度更為明顯。

5 結論與建議

本文的研究顯示，在本輪財政政策中，相較民營工業(yè)企業(yè)，民營服務業(yè)企業(yè)獲得了更有力的財政幫扶，民營服務業(yè)的資本結構調(diào)整速度受到了更大程度的提振，這對保護市場主體、穩(wěn)定民生就業(yè)起到了不可替代的作用?；谏鲜鲅芯?，本文提出以下建議：

第一，我國現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展仍面臨一定不確定性和復雜的外部環(huán)境，局部地區(qū)的民營企業(yè)的經(jīng)營狀況還需要呵護，政府的財政幫扶不應急于撤出，而應注重精準施策，因地制宜，對經(jīng)濟基礎較薄弱的地區(qū)應加大幫扶力度，以保障民營企業(yè)信心，實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，回歸結果顯示，經(jīng)濟下行壓力對民營企業(yè)資本結構調(diào)整速度的影響大于財政幫扶。因此，中國宏觀調(diào)控應堅持跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)相結合，對經(jīng)濟基本面進行高頻跟蹤，確保在出現(xiàn)經(jīng)濟下行壓力跡象時快速地進行預調(diào)微調(diào)。

第三，回歸結果顯示，民營工業(yè)企業(yè)資本結構調(diào)整速度受經(jīng)濟下行和財政幫扶的影響均較小，而民營服務業(yè)企業(yè)資本結構調(diào)整速度受經(jīng)濟下行和財政幫扶的影響均較大，服務業(yè)是民生就業(yè)的主要載體，也是承載市場主體最多的行業(yè)，因此，后續(xù)的財政幫扶應更多地向服務業(yè)企業(yè)傾斜。