上市公司資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)及其原理研究

王青青

（西安歐亞學(xué)院，西安 710065）

1 引言

資產(chǎn)證券化最早由華爾街投資銀行家劉易斯在1977年首次提出，其英文寫法是Asset Backed Securitization，簡(jiǎn)稱ABS。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)過40 余年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其內(nèi)涵作出豐富且深入的解釋。其中，被譽(yù)為“資產(chǎn)證券化之父”的Frank 解釋資產(chǎn)證券化是一種基礎(chǔ)資產(chǎn)被證券化的過程。美國(guó)證券交易委員會(huì)給予的定義是：一種由特定的金融資產(chǎn)池來產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支撐以保證償付的證券。國(guó)際經(jīng)合組織強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、打包到基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移到在金融市場(chǎng)出售證券變現(xiàn)的過程。羅光興（2007）認(rèn)為資產(chǎn)證券化操作是原始權(quán)益人的融資活動(dòng)，其借助特殊目的載體在金融市場(chǎng)上發(fā)行債券。

房地產(chǎn)類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是出現(xiàn)最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，進(jìn)入70年代之后，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了越來越多金融機(jī)構(gòu)的青睞。發(fā)展期間，以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然經(jīng)歷過2008年的沖擊，但其仍然在美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)占有較大份額。目前，國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在積極出臺(tái)各類政策引導(dǎo)和促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的爆發(fā)式增長(zhǎng)帶來了很多全新的、關(guān)乎金融實(shí)務(wù)的研究課題。資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，自誕生起就成為國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)。尤其是次貸危機(jī)發(fā)生后，關(guān)于其本質(zhì)、效果等實(shí)證研究也是越來越深入。本文重點(diǎn)分析資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)機(jī)及其原理。

2 資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)

關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)國(guó)內(nèi)外均有廣泛研究，并且已經(jīng)相當(dāng)成熟，分類整理后，主要基于以下目的。

增強(qiáng)資金流動(dòng)性：Clarie（1996）認(rèn)為ABS 操作會(huì)提高原始權(quán)益人的資金周轉(zhuǎn)效率，即原始權(quán)益人把資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資或償還債務(wù)來增加企業(yè)利潤(rùn)；Martin（2007）實(shí)證研究表明，企業(yè)主要是為獲得資產(chǎn)的流動(dòng)性才開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；姚祿仕等（2012）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化操作通過提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率以及提高資金周轉(zhuǎn)率來增加盈利能力；鄒曉梅等（2014）認(rèn)為，銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要原因是提高銀行的資金周轉(zhuǎn)率，使中長(zhǎng)期貸款流動(dòng)起來，進(jìn)而提升銀行的盈利能力；Hollander（2015）指出資產(chǎn)證券化操作是通過解決資金期限錯(cuò)配問題來增加企業(yè)的利潤(rùn)，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)。

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)：姚祿仕等（2012）基于美國(guó)銀行信貸ABS 的效應(yīng)的分析，提出信貸ABS 能夠在有效幫助商業(yè)銀行降低融資成本的同時(shí)提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，并有效降低了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；Salah（2012）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理使得原始權(quán)益人將其企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)和該基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，即增強(qiáng)了發(fā)起者的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；Alafita（2014）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)使得企業(yè)通過將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出售給特殊目的載體從而將其進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表表外化處理，減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)面從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

降低企業(yè)成本：Lacobucci（2005）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化操作可以減少信息的不對(duì)性從而降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本；Leland（2007）認(rèn)為，原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來減少其稅負(fù)，從而降低其破產(chǎn)成本；崔兵（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化以獲得較低融資成本的原因是通過監(jiān)管資本套利，從而減少企業(yè)成本；胡帥（2017）認(rèn)為ABS 能夠擴(kuò)大原始權(quán)益人的融資渠道，進(jìn)而降低其融資成本。

有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化促進(jìn)各業(yè)務(wù)的分工從而提高整個(gè)社會(huì)效率，如Keys（2010）分析表明，美國(guó)商業(yè)銀行都以質(zhì)量低下的基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而減少銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；陳凌白（2014）指出，資產(chǎn)證券化從增加融資渠道、拓寬融資范圍和減少信息不對(duì)稱3 方面提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率；李臘梅（2017）認(rèn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過改變金融機(jī)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)金融中介體系的依賴和增加市場(chǎng)金融產(chǎn)品種類來優(yōu)化金融體系。

資產(chǎn)證券化雖然可以通過以上方面增加企業(yè)價(jià)值，但是Shafinar Ismail（2014）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得馬來西亞的經(jīng)濟(jì)受損；Helder（2015）實(shí)證分析巴西60 家金融機(jī)構(gòu)證券化交易頻率和信貸風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果顯著。

3 資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程極為復(fù)雜，簡(jiǎn)化流程如圖1所示。

圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

具體步驟如下：

第一步：組建資產(chǎn)池。組建資產(chǎn)池是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)需滿足未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)就是現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性，而穩(wěn)定性同時(shí)也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被償付的保障，因此資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)鍵特征就是現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。

第二步：組建SPV 和真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離的前提條件是組建SPV。SPV 的設(shè)計(jì)必須考慮自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，必須保證SPV 既獨(dú)立于發(fā)起人，又能遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給SPV，SPV 以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為償付基礎(chǔ)發(fā)行證券。

第三步：信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)是為了保證投資者按時(shí)被償付的手段。除了上文所述現(xiàn)金流期限錯(cuò)配和拖欠會(huì)導(dǎo)致投資者的損失外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也會(huì)導(dǎo)致投資者的損失。信用增級(jí)的方式包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)兩種。外部增級(jí)具體包括第三方信用證、資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)以及信用互換等；內(nèi)部增級(jí)包括超額聲譽(yù)、回購條款、擔(dān)保投資基金等。

享有國(guó)際聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard& Poor）、穆迪（Moody）以及惠譽(yù)（Fitch），國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司、中國(guó)誠(chéng)信信用管理有限公司等。

第四步：發(fā)行證券。承銷商取得信用評(píng)級(jí)報(bào)告后，選擇證券公司公開或私募發(fā)行。承銷方式可選擇代銷或余額承包。

第五步：支付價(jià)款購買資產(chǎn)。發(fā)行人從承銷商賣出資產(chǎn)取得現(xiàn)金收入，扣除中介費(fèi)用后，從發(fā)起人按照事先約定的交易價(jià)格支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，完成資產(chǎn)向現(xiàn)金的轉(zhuǎn)化。

第六步：清償證券。根據(jù)資產(chǎn)支持證券募集說明書的公告，SPV 在證券清償日按時(shí)、足額地向投資者支付證券本息。

至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化交易過程結(jié)束。

4 資產(chǎn)證券化的基本原理

學(xué)者將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本操作理念歸納總結(jié)之后，形成了資產(chǎn)證券化的基本原理，即資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理。

4.1 資產(chǎn)重組原理

簡(jiǎn)單來說，資產(chǎn)重組就是將資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分類、篩選之后匯集成資產(chǎn)池。

一方面，資產(chǎn)重組能夠保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。例如，信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)常面臨早償風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)該種情況發(fā)生時(shí)，其現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)期限錯(cuò)配的困境。而通過將資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣化，即將不同期限、不同結(jié)構(gòu)、不同地區(qū)、不同性質(zhì)的貸款都統(tǒng)一納入資產(chǎn)池，可減少因個(gè)別早償事件對(duì)整體資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的影響。

另一方面，資產(chǎn)重組可減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的危害。以住房貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸類產(chǎn)品為例，如果其基礎(chǔ)資產(chǎn)來自同一地區(qū)或同一行業(yè)，當(dāng)發(fā)生諸如地區(qū)性或行業(yè)性等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致地區(qū)性或行業(yè)性失業(yè)率增加時(shí)，毫無疑問，這類貸款人的違約概率會(huì)增加，進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)升高?；A(chǔ)資產(chǎn)池的篩選重組可保證基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的相關(guān)性較弱，當(dāng)發(fā)生單一非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，整個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)不勝升高。

資產(chǎn)重組原理從源頭減少了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，因此，可以說資產(chǎn)重組原理是保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功的首要原理。

4.2 風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

風(fēng)險(xiǎn)隔離在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程中的實(shí)際步驟是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV。

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理是對(duì)投資者按時(shí)被償付的一種雙重保障機(jī)制。一方面，當(dāng)原始權(quán)益人因經(jīng)營(yíng)不善等因素導(dǎo)致被進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，債權(quán)人無法追索或者已經(jīng)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)利已被出售給SPV，即不在其處置范圍內(nèi)。另一方面，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)已不在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，所有權(quán)隸屬于SPV。也就是說資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)僅僅來自于其基礎(chǔ)資產(chǎn)，與原始權(quán)益人其他業(yè)務(wù)無關(guān)。

因此，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理降低了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在運(yùn)行過程的其他風(fēng)險(xiǎn)，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以成功發(fā)行的重要基礎(chǔ)。

4.3 信用增級(jí)原理

信用增級(jí)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程中的實(shí)際步驟是內(nèi)外部增級(jí)。外部增級(jí)具體包括第三方信用證、資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)以及信用互換等；內(nèi)部增級(jí)包括超額聲譽(yù)、回購條款、擔(dān)保投資基金等。通過前文所述兩大原理的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行必須以投資者認(rèn)可為基礎(chǔ)，即通過信用增級(jí)來增加投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。如原始權(quán)益人主動(dòng)或者被動(dòng)持有劣后級(jí)產(chǎn)品來吸引投資者持有優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品，滿足了不同投資者的偏好，產(chǎn)品的發(fā)行成功率更高。沒有信用增級(jí)的保障，前文所述的資產(chǎn)重組和風(fēng)險(xiǎn)隔離毫無意義。因此，信用增級(jí)原理是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的必要原理。

5 結(jié)論與啟示

首先，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，使得該項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)得以從發(fā)起者的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，這大大降低了投資者所面臨的發(fā)起者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)起者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平大大降低，從而使得發(fā)起者的融資成本降低了。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理使得特定基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起者的資產(chǎn)負(fù)債表隔離出來，這使得投資者的關(guān)注范圍縮減至特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息，無疑降低信息不對(duì)稱的范圍。同時(shí)信用增級(jí)原理使得多個(gè)第三方機(jī)構(gòu)為該基礎(chǔ)資產(chǎn)背書，也就是說第三方機(jī)構(gòu)通過擔(dān)?；虺钟写渭?jí)證券的方式為該基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量作了保證，這也大大降低了信息的不對(duì)稱性。通過信用評(píng)級(jí)流程，投資者不需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的細(xì)節(jié)信息而只關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果，第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的加入更保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化質(zhì)量。多重因素共同作用下大大降低了投資者信息不對(duì)稱的擔(dān)憂，發(fā)起者不需要補(bǔ)償更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低了發(fā)起者融資成本。

其次，發(fā)起者發(fā)起資產(chǎn)證券化操作的另一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)就是改善某基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性。發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化操作，將流動(dòng)性不高的固定資產(chǎn)換成流動(dòng)性很高的貨幣或其他資產(chǎn)，并用其開展其他的投資行為以獲取收益，這無疑提高了資金的使用效率。如果發(fā)起者發(fā)行循環(huán)型證券化產(chǎn)品，資金的利用率會(huì)大大提升，出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的效應(yīng)。

最后，正如《國(guó)富論》中所強(qiáng)調(diào)的，分工所導(dǎo)致的重復(fù)的工作不僅使得技工的熟練程度提高，也會(huì)改善工作方法，進(jìn)而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造新的財(cái)富。如果將這種分工推延至整個(gè)社會(huì)，每個(gè)公司各司其職，做自己專業(yè)化的工作，那么整個(gè)社會(huì)效率會(huì)大大提升。對(duì)資產(chǎn)證券化操作來說，第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有、管理工作，發(fā)起者只需專注于基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)放，并且發(fā)放工作被外部化，受到整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)督，這都會(huì)提高資源的配置效率，進(jìn)而創(chuàng)造收益。