“上市公司+PE”并購基金的風(fēng)險(xiǎn)與對策分析
——以清科片仔癀基金為例

黃哲甫

（漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司，福建 漳州 363000）

片仔癀藥業(yè)作為國內(nèi)中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，陸續(xù)與不同投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了私募股權(quán)基金，投資于國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)并獲得可觀的投資回報(bào)，本文以片仔癀藥業(yè)與清科集團(tuán)合資設(shè)立的清科片仔癀基金為例，分析上市公司參與投資設(shè)立并購基金中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如何應(yīng)對以及風(fēng)險(xiǎn)控制體系的構(gòu)建，對于“上市公司+PE”并購基金的風(fēng)險(xiǎn)控制問題提出思考，對于同類問題提供一定的參考意義。

一、清科片仔癀基金概況

（一）合作雙方

基金投資方：漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“片仔癀藥業(yè)”）成立于1999年，2003年上市，現(xiàn)公司市值超千億，是國內(nèi)中醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)。主要業(yè)務(wù)包括中成藥制造、醫(yī)藥流通、保健品、化妝品和日化產(chǎn)品，主打產(chǎn)品片仔癀在海內(nèi)外華人中享有盛譽(yù)。

基金管理方：清科集團(tuán)是中國領(lǐng)先的創(chuàng)業(yè)與投資綜合服務(wù)商及知名投構(gòu)。清科集團(tuán)擁有清科創(chuàng)業(yè)與清科投資兩大業(yè)務(wù)模式，雙擎驅(qū)動戰(zhàn)略布局股權(quán)投資市場。清科投資旗下包括清科創(chuàng)投、清科母基金、清科產(chǎn)投。清科投資管理資產(chǎn)總規(guī)模超300億元人民幣，累計(jì)完成對200余家企業(yè)和100余家子基金的投資。聚焦醫(yī)療健康、信息科技、智能制造、消費(fèi)服務(wù)、教育、文化娛樂、金融科技等賽道。

（二）基金情況（合作模式）

片仔癀藥業(yè)于2015年5月召開五屆十七次董事會，審議通過《公司關(guān)于對外投資的議案》，公司出資9000萬元與清科集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立清科片仔癀醫(yī)療健康并購基金（以下簡稱“清科片仔癀基金”），基金專注于投資醫(yī)療健康領(lǐng)域?；鸸芾矸綖槠旭ニ帢I(yè)與北京清科投資管理有限公司合作設(shè)立的清科片仔癀資本管理有限公司?；鹂傄?guī)模為5億元，其中，北京清科投資管理有限公司募集劣后級資金6000萬元（認(rèn)購對象為合格的境內(nèi)投資者），片仔癀藥業(yè)認(rèn)繳劣后級資金9000萬元，普通合伙人共同認(rèn)繳劣后級資金500萬元；優(yōu)先級資金3.5億元對外募集（認(rèn)購對象為合格的境內(nèi)投資者）。基金投資期三年，退出期三年，根據(jù)項(xiàng)目推出需要，可延長一年。

二、基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)分析

有限合伙制并購基金從成立開始經(jīng)歷的階段主要包括“募、投、管、退”四個(gè)階段，即募資、投資、管理、退出，本文主要基于這四個(gè)環(huán)節(jié)分析基金運(yùn)作過程面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）募資風(fēng)險(xiǎn)

有限合伙企業(yè)采用承諾出資制，合伙人在合伙協(xié)議約定各自出資份額，但資金無須立刻到位，由基金管理人在確定投資項(xiàng)目時(shí)向各合伙人發(fā)出繳款通知后，合伙人按承諾的出資比例出資。因此，在募資環(huán)節(jié)，存在著有限合伙人無法按時(shí)足額出資的風(fēng)險(xiǎn)。清科片仔癀基金成立之初即約定，3.5億元為優(yōu)先級資金，但隨著國內(nèi)對銀行資管類產(chǎn)品的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，優(yōu)先級資金在募集過程中可能因?yàn)楸O(jiān)管政策的變化存在著無法募集到位的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資風(fēng)險(xiǎn)

投資階段的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：一是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，既包括接收到來自外部的不真實(shí)信息的風(fēng)險(xiǎn)，也包括基金管理人因個(gè)人能力及專業(yè)水平等原因造成對項(xiàng)目調(diào)研不足造成的項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)；二是投資決策風(fēng)險(xiǎn)，即基金管理人在信息獲得不夠充分的情況下在投資條款約定、標(biāo)的企業(yè)的估值判斷等方面做出錯(cuò)誤的判斷，例如高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等，使得后續(xù)基金在項(xiàng)目的推進(jìn)和退出方面處于比較被動的地位。

（三）投資后管理風(fēng)險(xiǎn)

上市公司設(shè)立并購基金，投資項(xiàng)目后面臨的管理風(fēng)險(xiǎn)主要來自投資標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

1.投資標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

一是管理風(fēng)險(xiǎn)，即投資后因經(jīng)營理念、目標(biāo)沖突或制度磨合等因素產(chǎn)生的并購后協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)，甚至有礙投資標(biāo)的企業(yè)按原有路徑發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)容易導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動甚至下滑。二是市場風(fēng)險(xiǎn)，即來自市場供需關(guān)系變化或者行業(yè)管控政策的變化導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)面臨的市場發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)，如果未能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略做出應(yīng)對，標(biāo)的企業(yè)會因?yàn)樵擃愶L(fēng)險(xiǎn)失去原有市場份額，處于不利競爭地位。

2.委托代理風(fēng)險(xiǎn)

信息不對稱容易產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)。在清科片仔癀基金中，項(xiàng)目投后管理主要由基金管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，上市公司作為基金投資人和基金管理機(jī)構(gòu)存在委托代理關(guān)系。首先，上市公司對于標(biāo)的企業(yè)運(yùn)營情況和運(yùn)營中出現(xiàn)的問題存在信息滯后的情況，無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并作出應(yīng)對；其次，如果基金管理團(tuán)隊(duì)和標(biāo)的企業(yè)之間存在利益輸送關(guān)系，極有可能造成基金管理團(tuán)隊(duì)對于標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行粉飾，不利于上市公司對標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)情況的把握。

（四）退出風(fēng)險(xiǎn)

基金項(xiàng)目退出階段面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括退出時(shí)機(jī)不當(dāng)、退出渠道不通暢、退出收益未達(dá)預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。并購基金屬于私募股權(quán)基金，IPO完成到實(shí)現(xiàn)二級市場退出仍有一段時(shí)間，存在退出價(jià)格不確定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對于持股成本較高的機(jī)構(gòu)而言。并購?fù)顺鋈Q于項(xiàng)目是否符合上市公司戰(zhàn)略布局及盈利狀況是否符合并購要求，具有一定的不確定性。

三、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施及風(fēng)險(xiǎn)控制體系構(gòu)建

片仔癀藥業(yè)作為國有上市公司，投資部門和公司其他職能部門按照公司的內(nèi)控制度對所投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制發(fā)揮不同的主體作用，共同對投資項(xiàng)目（包括投資的基金）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控。

（一）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施

1.募資階段風(fēng)險(xiǎn)控制

清科片仔癀基金募資階段的風(fēng)險(xiǎn)控制分為內(nèi)部控制和外部控制，內(nèi)部控制主要通過基金合伙協(xié)議對出資方的出資額、出資時(shí)間和違約責(zé)任進(jìn)行明確的約定，從協(xié)議的角度對出資不到位情形進(jìn)行預(yù)防控制；外部控制主要來自國家法律對于并購基金的監(jiān)管法規(guī)。例如，《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》通過行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)則和基金登記備案等對基金管理人的行業(yè)準(zhǔn)入條件進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)合格投資者制度使得基金只能向達(dá)到一定收入、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)進(jìn)行募集，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者一般而言具備較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，避免不必要的糾紛。對于基金的募資，若涉及上市公司的權(quán)益，上市公司的相關(guān)業(yè)務(wù)部門會根據(jù)上交所監(jiān)管要求和國資監(jiān)管要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控，清科片仔癀基金優(yōu)先級的募集因涉及需要上市公司出具相應(yīng)的回購承諾，在經(jīng)過相關(guān)部門多次論證后，從風(fēng)險(xiǎn)把控的要求，不予出具相關(guān)承諾，雖然導(dǎo)致優(yōu)先級資金無法募資到位，但也避免了后續(xù)若投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)上市公司的更大損失。

2.投資階段風(fēng)險(xiǎn)控制

對于基金投資項(xiàng)目的選擇和投資決策風(fēng)險(xiǎn)控制，清科片仔癀基金主要采取了以下方式：一是設(shè)置防火墻，從項(xiàng)目來源進(jìn)行把控?；鸬墓芾韴F(tuán)隊(duì)是在醫(yī)療健康領(lǐng)域有近十年投資經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，也能較多接觸到業(yè)內(nèi)較優(yōu)秀的項(xiàng)目，從項(xiàng)目來源上進(jìn)行把控。同時(shí)，片仔癀藥業(yè)作為中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，對醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)有自身獨(dú)到的理解角度，因此，雙方在合伙協(xié)議約定，管理團(tuán)隊(duì)篩選過的項(xiàng)目形成項(xiàng)目基本情況表，經(jīng)片仔癀書面確認(rèn)后進(jìn)入擬投項(xiàng)目庫，后續(xù)基金管理團(tuán)隊(duì)對項(xiàng)目進(jìn)行更詳實(shí)的盡職調(diào)查后形成投資報(bào)告提交投委會表決。通過該種方式，將不符合上市公司要求的項(xiàng)目先行篩除，提高管理團(tuán)隊(duì)的效率。二是通過管理團(tuán)隊(duì)詳盡的盡職調(diào)查形成盡調(diào)報(bào)告，同時(shí)通過行業(yè)發(fā)展前景分析、同行業(yè)上市公司的研究及市場預(yù)測等方式，運(yùn)用專業(yè)的模擬數(shù)據(jù)模型對標(biāo)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行判斷，盡量避免高估項(xiàng)目估值，同時(shí)也發(fā)揮管理團(tuán)隊(duì)的談判能力，和標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)始股東綁定利益，避免投資后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑，無法完成后續(xù)項(xiàng)目退出。

3.投后管理階段風(fēng)險(xiǎn)控制

一是基金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制?；鸸芾韴F(tuán)隊(duì)通過投資協(xié)議里的業(yè)績對賭等條款對標(biāo)的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行激勵(lì)與約束，同時(shí)因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)原股東與基金的利益一致，有利于標(biāo)的企業(yè)按照原計(jì)劃發(fā)展，實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。二是有限合伙人的監(jiān)督約束機(jī)制。上市公司作為基金的有限合伙人，通過定期（每月、每季度、每年）取得基金投資項(xiàng)目的經(jīng)營進(jìn)展情況、IPO進(jìn)展、存在問題等，監(jiān)督項(xiàng)目的進(jìn)展，及時(shí)了解項(xiàng)目存在問題，有利于風(fēng)險(xiǎn)的把控。

4.退出階段風(fēng)險(xiǎn)控制

清科片仔癀基金設(shè)立之初，已明確IPO和并購為主要退出渠道，項(xiàng)目篩選也以上述退出渠道為目標(biāo)，同時(shí)，通過在投資協(xié)議里設(shè)置相應(yīng)的對賭條款，使得退出不暢的風(fēng)險(xiǎn)得到控制。此外，因?yàn)镮PO退出具備較大的不確定性，而基金有投資期限和退出期限的約定，基金管理機(jī)構(gòu)積極對接其他同類型基金，在退出期限到來前及時(shí)完成項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓，確保基金合伙人的權(quán)益最大化，及時(shí)實(shí)現(xiàn)投資收益。

（二）風(fēng)險(xiǎn)控制體系的構(gòu)建

在與清科共同發(fā)起設(shè)立并購基金的過程中，片仔癀根據(jù)基金運(yùn)行模式，根據(jù)主管部門和上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，構(gòu)建了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，主要包括三方面。

1.從內(nèi)控角度制定相應(yīng)的制度進(jìn)行規(guī)范與管理

在與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金的過程中，公司不斷完善相應(yīng)的制度與流程，對基金管理的相關(guān)工作進(jìn)行規(guī)范，包括《對外投資基金管理辦法》《投融資管理制度》《投資項(xiàng)目后評價(jià)管理辦法》《對外投資風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》等，從內(nèi)控角度對基金投資管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控。

2.加強(qiáng)信息披露管理

從信息披露角度，按照上交所發(fā)布的《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》，對基金主要合作方的基本信息、是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、合伙協(xié)議的主要內(nèi)容包括激勵(lì)約束機(jī)制、收益分配、退出方式等進(jìn)行披露，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

3.完善投資后評價(jià)管理

公司由風(fēng)控部門對基金實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行跟蹤分析，對項(xiàng)目投資過程、生產(chǎn)經(jīng)營過程、經(jīng)濟(jì)效益、社會效益、環(huán)境效益等進(jìn)行綜合評價(jià)，分析項(xiàng)目經(jīng)營管理水平和項(xiàng)目發(fā)展的后勁和潛力，通過項(xiàng)目后評價(jià)管理，對并購基金的經(jīng)濟(jì)效益和實(shí)施結(jié)果進(jìn)行評價(jià)，有利于后續(xù)加強(qiáng)對基金的風(fēng)險(xiǎn)把控和管理。

四、對于“上市公司+PE”并購基金的管理建議

“上市公司+PE”是近年來私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的情況下出現(xiàn)的上市公司和PE機(jī)構(gòu)合作，共同發(fā)起設(shè)立基金進(jìn)行投資并購的模式，片仔癀藥業(yè)與清科集團(tuán)合作成立清科片仔癀基金，在2015年至2021年的六年時(shí)間里，完成了基金設(shè)立、募集、投資、投后管理和大部分項(xiàng)目有效退出，給各投資人帶來了較好的投資回報(bào)，同時(shí)也使得上市公司接觸到了更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，為雙方在業(yè)務(wù)方面的合作打下良好基礎(chǔ)，總體而言，雖然上市公司未能對基金投資項(xiàng)目進(jìn)行并購，但基金給上市公司的投資帶來了較好的投資回報(bào)，基金累積的投資經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目資源等為后續(xù)上市公司的并購和整合提供了一定的項(xiàng)目資源和借鑒。對于上市公司而言，為了加強(qiáng)對并購基金的風(fēng)險(xiǎn)管控，同時(shí)使并購基金能更好地為上市公司服務(wù)，應(yīng)加強(qiáng)在以下幾個(gè)方面的管理。

（一）進(jìn)一步完善風(fēng)控體系，健全內(nèi)部控制體系建設(shè)

加強(qiáng)風(fēng)控部門對投資前的風(fēng)險(xiǎn)評估和投資后風(fēng)險(xiǎn)管理，通過建立和完善“投資前決策流程”和“投資后管理流程”，進(jìn)一步完善風(fēng)控體系建設(shè)，制定更加切合實(shí)際的投資管理制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度，建立更加完善的內(nèi)控機(jī)制。

（二）改進(jìn)投資決策機(jī)制，引導(dǎo)基金投資為上市公司服務(wù)

在清科片仔癀基金的投資決策委員會人員及權(quán)限設(shè)置上，以基金管理機(jī)構(gòu)的決策為主，片仔癀藥業(yè)沒有一票否決權(quán)，這導(dǎo)致在項(xiàng)目投資方面片仔癀藥業(yè)相對缺乏主動權(quán)，雖然可以通過前置的項(xiàng)目備案制度對項(xiàng)目進(jìn)行篩選，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，若想要并購基金為上市公司服務(wù)，應(yīng)加強(qiáng)上市公司在投資決策環(huán)節(jié)的主導(dǎo)權(quán)，通過改進(jìn)投資決策機(jī)制，使上市公司有一票否決權(quán)，實(shí)現(xiàn)在項(xiàng)目投資環(huán)節(jié)選擇有利于實(shí)現(xiàn)上市公司并購目的的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

（三）引入外部專業(yè)人士，加強(qiáng)對基金的管理

為避免信息不對稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為應(yīng)對投資過程中可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)等，上市公司可采取引入由學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)、并購領(lǐng)域?qū)I(yè)人士、法律專家、財(cái)務(wù)專家、醫(yī)藥行業(yè)資深專家等各行業(yè)人才組成的顧問團(tuán)隊(duì)，參與并購基金投資環(huán)節(jié)、投后管理和退出環(huán)節(jié)的管理，強(qiáng)化基金外部管理和監(jiān)督，使基金的運(yùn)行更加高效和規(guī)范。

五、結(jié)語

在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司要想獲得快速的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值的提升，在激烈的市場競爭中占據(jù)有利地位，靠自身內(nèi)源性擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，“PE+上市公司”并購基金模式可以為上市公司的并購提供資金優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、項(xiàng)目優(yōu)勢等，但并購基金作為新的金融模式，也給企業(yè)帶來了挑戰(zhàn)。上市公司只有不斷完善自身的風(fēng)控體系，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，提升上市公司在并購基金中的話語權(quán)，才能實(shí)現(xiàn)利用并購基金進(jìn)行有效擴(kuò)張的戰(zhàn)略目標(biāo)。