貿(mào)易摩擦背景下我國貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)不確定性的反應(yīng)

張 男

（廣東建設(shè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊反應(yīng)研究問題的提出

一般而言，不確定性是指人們無法預(yù)測未來事件發(fā)生的可能性（LeRoy等，1987）。顧名思義，經(jīng)濟(jì)不確定性是指人們無法預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域事件發(fā)生的可能性，即發(fā)生的相關(guān)經(jīng)濟(jì)事件與人們的預(yù)期不一致，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊將通過影響微觀主體決策或者宏觀經(jīng)濟(jì)部門行為對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生短期或者長期的影響。直觀來看，經(jīng)濟(jì)不確定性首先將影響對信息較為敏感的金融市場和投資者決策，造成市場短期的大幅波動；其次，經(jīng)濟(jì)不確定性可以改變微觀主體預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)部門政策導(dǎo)向，影響居民消費和企業(yè)投資生產(chǎn)決策，進(jìn)而在宏觀層面對經(jīng)濟(jì)增長、消費、投資、對外貿(mào)易以及就業(yè)產(chǎn)生影響。從中國已經(jīng)經(jīng)歷或者正在經(jīng)歷的不確定性沖擊來看，新世紀(jì)以來主要有兩個階段。一是2008年國際金融危機(jī)的沖擊，導(dǎo)致中國資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)快速大幅下挫。二是2018年以來的中美貿(mào)易摩擦以及這一過程中美國反復(fù)無常的“加碼”行為，貿(mào)易摩擦的每一次升級均造成中國股票市場和匯率的大幅波動，同時疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，加大了中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，工業(yè)生產(chǎn)、消費、投資、貿(mào)易指標(biāo)均有不同程度下行。

鑒于不確定性沖擊對經(jīng)濟(jì)造成的影響，政府部門往往通過宏觀調(diào)控和制定針對性的政策對沖以降低沖擊影響的力度。在眾多宏觀調(diào)控政策中，貨幣政策是最為基礎(chǔ)、影響廣泛、更受關(guān)注政策之一。根據(jù)經(jīng)典理論，貨幣政策目標(biāo)包括產(chǎn)出增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，在實際操作過程中，各國央行往往選擇盯住少數(shù)目標(biāo)以達(dá)到最優(yōu)的調(diào)控效果，比如泰勒規(guī)則（Taylor Rule）強(qiáng)調(diào)盯住產(chǎn)出和物價以及大平穩(wěn)（Great Moderation）時期國際流行的通貨膨脹目標(biāo)制。但是，就中國而言，貨幣政策所承擔(dān)的職能往往更多，兼顧內(nèi)外平衡、實體經(jīng)濟(jì)和金融平衡的多目標(biāo)、多中介變量、多政策工具體系成為常態(tài)（劉金全等，2017），對沖經(jīng)濟(jì)不確定性帶來的風(fēng)險也可能是中國貨幣政策的潛在目標(biāo)。政策實踐層面，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覈胄羞M(jìn)行了4次降準(zhǔn)、5次降息，2018年貿(mào)易摩擦至今，貨幣政策雖然穩(wěn)健中性，但在操作上也進(jìn)行了6次全面降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)，形成“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金政策框架，同時完善貸款市場利率報價（LPR）機(jī)制引導(dǎo)信貸市場利率下行，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。此外，中國人民銀行在2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出“貿(mào)易摩擦升級與政策不確定性成為顯著風(fēng)險”并多次提到不確定性。因此，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不確定性可能是中國貨幣政策的目標(biāo)之一，或者至少可以推斷貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性產(chǎn)生了反應(yīng)。

二、我國經(jīng)濟(jì)不確定性的典型事實分析

在眾多的經(jīng)濟(jì)不確定性測度方法中，本文選擇使用Baker等（2016）抓取報紙關(guān)鍵詞的方法，這一方法也被現(xiàn)有文獻(xiàn)廣泛使用。相對其他測度方法而言，這種抓取關(guān)鍵詞的方法更加直接，對經(jīng)濟(jì)不確定性突發(fā)事件的反映也更加靈敏。本文使用的經(jīng)濟(jì)不確定性數(shù)據(jù)來源于www.policyuncertainty.com網(wǎng)站，鑒于貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵作用，同時還計算了貿(mào)易不確定性指數(shù)。具體指數(shù)的計算方法如下。首先，選定在中國最具影響力的人民日報和光明日報兩份報紙，包括海外版。其次，選取每個月包含至少一個關(guān)鍵詞的文章數(shù)量，具體關(guān)鍵詞集包含經(jīng)濟(jì)和不確定性等。再次，按同一報紙和月份的文章總數(shù)進(jìn)行計數(shù)計算關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率。最后，標(biāo)準(zhǔn)化每一份報紙每月按比例計算的頻率，取按月計算的標(biāo)準(zhǔn)化后的簡單平均數(shù)得到經(jīng)濟(jì)或者貿(mào)易不確定性指數(shù)。不確定性的關(guān)鍵詞包括不確定、不明朗、不明確、難料、難以預(yù)計、難以估計等，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵詞包財政、貨幣、收稅、經(jīng)貿(mào)、債務(wù)、關(guān)稅等，貿(mào)易領(lǐng)域的關(guān)鍵詞包括進(jìn)口關(guān)稅、貿(mào)易協(xié)定、貿(mào)易政策、傾銷、保護(hù)主義、貿(mào)易壁壘等。

圖1和圖2分別列出了2000年以來的經(jīng)濟(jì)不確定性和貿(mào)易不確定性指數(shù)，據(jù)此分析我國經(jīng)濟(jì)不確定性的典型事實。需要說明的是，在不確定性指數(shù)相對平穩(wěn)時期，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，因此我們需要重點關(guān)注的是不確定性指數(shù)的峰值，每一個峰值都能對應(yīng)一個影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性事件?？傮w來看，中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)在2017年以來出現(xiàn)了明顯的上升，近兩年更是加速上升。2000年以來共出現(xiàn)8個階段性峰值或者峰值區(qū)域，分別是2003年年中、2006年年初、2008年～2009年、2011年～2012年、2014年年初、2017年年初、2018年上半年、2019年，對應(yīng)的不確定性事件分別是伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)和非典沖擊、拉丁美洲和加勒比地區(qū)選舉、美國次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)和美國債務(wù)率下調(diào)、美國政府關(guān)門、英國脫歐和發(fā)達(dá)國家選舉、美國挑起貿(mào)易摩擦、貿(mào)易摩擦升級。貿(mào)易不確定性方面，2000年以來共出現(xiàn)7個階段性峰值或者峰值區(qū)域，分別是2001年、2002年年初、2009年、2011年～2012年、2017年年初、2017年年中、2018年～2019年，對應(yīng)的不確定性事件分別是中國加入WTO、國企改革、全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、特朗普選舉勝出、美國退出TPP協(xié)定、中美貿(mào)易摩擦。據(jù)此我們至少可以得出如下基本事實：第一，中國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的不確定性在明顯上升，當(dāng)前貿(mào)易不確定性是經(jīng)濟(jì)不確定性的主因；第二，不確定性整體呈現(xiàn)出逆周期性，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有負(fù)向的沖擊；第三，中國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性的驅(qū)動事件主要來自外部，在10多個事件中來自國內(nèi)的僅有3個，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境相對平穩(wěn)；第四，美國政府的行為和決策是造成不確定性的最主要因素，特朗普上臺以后不確定性快速上升，美國挑起的貿(mào)易摩擦是現(xiàn)階段不確定性的主因，現(xiàn)階段不確定性甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2008年～2009年的國際金融危機(jī)時期。

圖1 經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)

圖2 貿(mào)易不確定性指數(shù)

三、 時變脈沖響應(yīng)分析

重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對貨幣政策變量的影響，即設(shè)定一標(biāo)準(zhǔn)差大小的經(jīng)濟(jì)不確定性和貿(mào)易不確定性沖擊后，觀察貨幣政策變量的反應(yīng)程度和時變特征。具體而言，設(shè)定了三個典型時期進(jìn)行對比分析，分別為經(jīng)濟(jì)不確定性較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期、經(jīng)濟(jì)不確定性達(dá)到峰值的2008年國際金融危機(jī)時期以及經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性達(dá)到又一個峰值的中美貿(mào)易摩擦?xí)r期。

圖3展示了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的反應(yīng)，結(jié)果顯示，面對不確定性的上升，貨幣政策反應(yīng)十分迅速，并且表現(xiàn)出寬松性質(zhì)。經(jīng)濟(jì)不確定性往往具有逆周期性質(zhì)，對經(jīng)濟(jì)的影響總體為負(fù)，比如經(jīng)濟(jì)危機(jī)和貿(mào)易摩擦等沖擊短期可以通過預(yù)期影響資本市場運(yùn)行，造成股市、債市、匯市的劇烈波動，長期可以造成產(chǎn)出投資下降，失業(yè)率上升等。而貨幣政策的最終目標(biāo)恰恰是產(chǎn)出穩(wěn)定增長和充分就業(yè)，同時還需要兼顧金融穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)不確定性的沖擊效應(yīng)與貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)高度一致，因此我國貨幣當(dāng)局會及時對不確定性沖擊進(jìn)行反映。從實際操作來看，美國挑起貿(mào)易摩擦后，我國央行及時進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，通過降準(zhǔn)、公開市場操作和疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道等手段保持金融體系流動性合理充裕，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，這一定程度是在對沖貿(mào)易摩擦這一不確定性帶來的負(fù)向影響。面對不確定性沖擊，貨幣政策寬松可以從短期穩(wěn)定市場預(yù)期，從長期影響個人消費和企業(yè)投資決策以緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。從時變特征來看，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的反應(yīng)程度相對較低，在金融危機(jī)時期反映程度加大，在貿(mào)易摩擦?xí)r期的反應(yīng)程度最大。由此可見，盡管規(guī)則型貨幣政策被廣泛認(rèn)可，但是我國貨幣政策在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊方面表現(xiàn)出明顯的“相機(jī)抉擇”特征，即根據(jù)不確定性沖擊的程度確定貨幣政策寬松力度，此次中美貿(mào)易摩擦的反應(yīng)程度大于金融危機(jī)時期進(jìn)一步表明了貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性、艱巨性及其對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊力度。

圖3 利率對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的反應(yīng)

圖4顯示了貨幣政策對貿(mào)易不確定性沖擊的反應(yīng)，結(jié)果表明我國貨幣政策同樣對貿(mào)易不確定性進(jìn)行了反應(yīng)。面對貿(mào)易不確定性的沖擊，我國貨幣政策同樣顯示出寬松特征，其原理與經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的原理一致，而貿(mào)易不確定性本身也屬于經(jīng)濟(jì)不確定性的一部分。貿(mào)易不確定性可以造成貿(mào)易規(guī)模下降甚至演化為貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)全球化的倒退和逆全球化，造成內(nèi)需下降和經(jīng)濟(jì)下行，同樣需要貨幣政策進(jìn)行逆周期調(diào)控。從傳導(dǎo)來看，通過寬松的貨幣政策刺激居民消費和企業(yè)投資，改變個體預(yù)期，穩(wěn)定國內(nèi)消費需求和企業(yè)生產(chǎn)，緩解就業(yè)壓力，對沖國外需求的下降和經(jīng)濟(jì)下行壓力。此次貿(mào)易摩擦對我國的影響以及我國央行的貨幣政策反應(yīng)為上述結(jié)論提供了一個自然的例證。時變特征方面，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期貨幣政策對貿(mào)易不確定性沖擊的反應(yīng)力度最小，在短期幾乎沒有表現(xiàn)出寬松特征，表明經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期的貿(mào)易沖擊具有局部性和暫時性，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中可以通過“自動穩(wěn)定器”機(jī)制進(jìn)行自發(fā)調(diào)整，并不依賴貨幣政策的寬松。但是在金融危機(jī)時期和貿(mào)易摩擦?xí)r期，經(jīng)濟(jì)體系自身難以平抑不確定性沖擊的影響，需要貨幣政策及時反應(yīng)，為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供寬松的貨幣金融環(huán)境，對沖不確定性帶來的下行壓力。同樣，貿(mào)易摩擦?xí)r期的反應(yīng)程度高于金融危機(jī)時期，再次表明了中美貿(mào)易摩擦的影響之大是不容小覷的。

圖4 利率對貿(mào)易不確定性沖擊的反應(yīng)

對比貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性和貿(mào)易不確定性的反應(yīng)程度來看，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期對經(jīng)濟(jì)不確定性的反應(yīng)遠(yuǎn)大于對貿(mào)易不確定性的反應(yīng)，表明經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期的不確定性沖擊主要來自其他方面而非貿(mào)易，比如非典暴發(fā)、國企改革等。在金融危機(jī)時期和貿(mào)易摩擦?xí)r期，貨幣政策對二者的反應(yīng)程度大體相當(dāng)，表明這兩個時期貿(mào)易因素在不確定性因素中占主導(dǎo)地位。在金融危機(jī)時期，美國爆發(fā)次貸危機(jī)后蔓延至全球，對我國的傳導(dǎo)途徑很大程度在貿(mào)易方面，當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)對外依存度相對較高，對外貿(mào)易的大幅下挫拖累經(jīng)濟(jì)增長。貿(mào)易摩擦?xí)r期貿(mào)易是經(jīng)濟(jì)不確定性的主導(dǎo)因素是自然而然的，現(xiàn)階段貿(mào)易摩擦已經(jīng)導(dǎo)致了我國對外貿(mào)易的波動，盡管貨幣政策進(jìn)行了有效應(yīng)對，但沖擊效應(yīng)依然存在，需要進(jìn)行長期觀察。

四、結(jié)論

利率不確定性可能是唯一確定的事情，經(jīng)濟(jì)不確定性可以在短期和長期對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成影響，由此貨幣政策是否對經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)行反應(yīng)是一個重要的理論命題。本文在典型事實分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)數(shù)據(jù)特征構(gòu)建包含潛在門限的時變參數(shù)向量自回歸模型實證研究了我國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的反應(yīng)。典型事實分析顯示，中國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的不確定性在明顯上升，當(dāng)前貿(mào)易不確定性是經(jīng)濟(jì)不確定性的主因，并且不確定性整體呈現(xiàn)出逆周期性，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有負(fù)向的沖擊。美國政府的行為和決策是造成不確定性的最主要因素，現(xiàn)階段美國挑起的貿(mào)易摩擦是不確定性的主因。實證研究結(jié)果表明，面對不確定性的上升，我國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性的反應(yīng)十分迅速，不確定性往往引致寬松的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時期，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性沖擊的反應(yīng)程度最低，在金融危機(jī)時期反應(yīng)程度加大，在貿(mào)易摩擦?xí)r期的反應(yīng)程度最大。我國貨幣政策在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性沖擊方面表現(xiàn)出明顯的“相機(jī)抉擇”特征，即根據(jù)不確定性沖擊的程度確定貨幣政策寬松力度，由此也可以推斷出中美貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性、艱巨性及其對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊力度。本文根據(jù)上述結(jié)果提出如下政策啟示。

第一，利用大數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)行實時監(jiān)測預(yù)警，提升貨幣政策調(diào)控的前瞻性。我國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不確定性的反應(yīng)屬于事后的相機(jī)抉擇，在調(diào)控效果方面可能會有所衰減。隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，大數(shù)據(jù)分析為不確定性的實時監(jiān)測預(yù)警提供了技術(shù)可能，在提前獲取經(jīng)濟(jì)不確定性事件大概率發(fā)生的情況下，貨幣政策可以提前反應(yīng)，進(jìn)一步提升調(diào)控的前瞻性和有效性。

第二，繼續(xù)推進(jìn)利率市場化，打通貨幣政策傳導(dǎo)的“最后一公里”。面對經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊，貨幣政策需要順暢傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)和最終目標(biāo)以對沖負(fù)向影響。目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制尚不通暢，政策利率向貨幣市場和債券市場傳導(dǎo)順暢，但向信貸市場和實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)受阻。因此，在完善LPR報價機(jī)制并形成“MLF利率—LPR—貸款利率”傳導(dǎo)鏈條的基礎(chǔ)上，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，形成市場化的存款利率決定機(jī)制，培育具有利率錨性質(zhì)的貨幣市場利率和利率走廊機(jī)制，全方位推進(jìn)利率市場化。

第三，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，多種政策組合發(fā)力對沖不確定性的負(fù)向沖擊。在經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的影響下，僅依靠貨幣政策調(diào)控還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尤其是面對中美貿(mào)易摩擦這樣劇烈的沖擊和艱巨的挑戰(zhàn)，需要多部門配合、多種政策合同發(fā)力。一是加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，通過宣傳和權(quán)威解讀影響經(jīng)濟(jì)微觀主體的預(yù)期，促進(jìn)理性的消費和投資行為，避免順周期的“羊群效應(yīng)”發(fā)生。二是需要財政、改革等政策協(xié)同配合，加大公共財政支出，堅定不移地推進(jìn)制度性改革，發(fā)揮強(qiáng)大的內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)增長潛力。