中國(guó)上市企業(yè)資產(chǎn)折舊與股權(quán)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究

容宇恩

(廣東第二師范學(xué)院， 廣東 廣州 510303)

1 研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于折舊對(duì)公司的稅負(fù)和投資影響有一定的研究。張春(2008)指出，固定資產(chǎn)折舊能夠抵減公司的應(yīng)稅所得。樊勇和管淳(2020)認(rèn)為加速折舊政策能夠促進(jìn)公司投資水平的提高。劉行等(2019)發(fā)現(xiàn)加速折舊促進(jìn)公司投資水平的提高對(duì)融資約束企業(yè)更加明顯。申慧慧和于鵬(2021)關(guān)于折舊與投資的關(guān)系也有類似的發(fā)現(xiàn)，并認(rèn)為新的折舊政策有助企業(yè)脫虛向?qū)?。但是，陳煜和方軍?2018)則認(rèn)為加速折舊降低了企業(yè)的投資效率，從而減損了企業(yè)價(jià)值。肖彥等(2007)通過(guò)舉例說(shuō)明加速折舊法會(huì)使企業(yè)的利潤(rùn)總額下降。

本文重點(diǎn)研究的是股權(quán)價(jià)值，如何提高企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，為投資者帶來(lái)更大回報(bào)，是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都關(guān)心的話題。而股權(quán)價(jià)值受到多種因素的影響，如前面文獻(xiàn)所述，一方面，較高折舊率能夠促使企業(yè)加大投資，并且固定資產(chǎn)折舊能夠起到非債務(wù)稅盾的節(jié)稅作用，對(duì)股權(quán)價(jià)值發(fā)揮正向影響的作用；另一方面，折舊越高，企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本和管理費(fèi)用一般也越高，利潤(rùn)水平將下降，從而負(fù)向影響股權(quán)價(jià)值。所以，本文提出以下假設(shè)加以檢驗(yàn)：

假設(shè)1：固定資產(chǎn)折舊水平越高，越能夠促進(jìn)企業(yè)提高投資水平。

假設(shè)2：固定資產(chǎn)折舊水平越高，企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)水平越低。

假設(shè)3a: 固定資產(chǎn)折舊水平正向影響企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。

假設(shè)3b: 固定資產(chǎn)折舊水平負(fù)向影響企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。

2 實(shí)證分析

本文實(shí)證分析的關(guān)鍵變量定義如下：固定資產(chǎn)折舊()定義為固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)；股權(quán)價(jià)值()參考Chen等(2015)的做法定義為企業(yè)股票市值/滯后一期總資產(chǎn)；投資水平()使用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)衡量；實(shí)際稅負(fù)()定義為所得稅費(fèi)用/(所得稅費(fèi)用+凈利潤(rùn))。中介變量是資產(chǎn)回報(bào)率()，用凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)表示?？刂谱兞堪ü粳F(xiàn)金流()，使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比來(lái)表示；投資機(jī)會(huì)()等于(營(yíng)業(yè)收入-滯后一期營(yíng)業(yè)收入)/滯后一期營(yíng)業(yè)收入；杠桿水平()等于總負(fù)債/總資產(chǎn)；公司規(guī)模()是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。本文使用中國(guó)A股上市公司2010至2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，股票市值以及固定資產(chǎn)折舊數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除金融企業(yè)以及固定資產(chǎn)折舊空缺值，共有27779個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值供進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)使用。為了消除離群值對(duì)研究的影響，我們對(duì)除外其他連續(xù)變量做了雙側(cè)2.5%的縮尾處理。

表1對(duì)上述連續(xù)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本中，折舊()平均值為0.0193，中位數(shù)為0.0161，企業(yè)股權(quán)價(jià)值()的平均值為2.4399，投資水平()均值是0.0489，實(shí)際稅負(fù)()平均為0.1636。

表1 連續(xù)變量描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)公司投資水平與資產(chǎn)折舊的關(guān)系，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下的實(shí)證方程：

,=+,+,+,+,+,+∑+∑,+

(1)

該方程使用OLS回歸，控制年度()和行業(yè)()效應(yīng)，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過(guò)了企業(yè)層面的集聚調(diào)整。表2報(bào)告了方程(1)及其變體的回歸結(jié)果。列(1)是投資對(duì)折舊的單變量回歸，列(2)增加了現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)兩個(gè)控制變量，列(3)是基準(zhǔn)方程的回歸結(jié)果。這三列的回歸系數(shù)分別是0.5773，0.4927和0.5319，均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明折舊率越高，企業(yè)的投資水平也越高，證明了假設(shè)1。

然后，我們檢驗(yàn)假設(shè)2，即實(shí)際稅負(fù)與資產(chǎn)折舊的關(guān)系。我們將實(shí)證方程(1)的因變量替換為實(shí)際稅負(fù)()。表3報(bào)告了回歸結(jié)果，無(wú)論是列(1)的單變量回歸，還是列(3)的基準(zhǔn)回歸，的系數(shù)都為負(fù)，并且在1%水平上顯著?？梢?jiàn)，固定資產(chǎn)折舊越高，企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)越小，折舊的確抵減了所得稅費(fèi)用，起到稅盾效應(yīng)的作用。假設(shè)2得到證明。

表3 實(shí)際稅負(fù)與固定資產(chǎn)折舊的關(guān)系

那么，較高的折舊率既能夠促進(jìn)企業(yè)投資，也能夠抵減稅負(fù)，是否有利于提升企業(yè)的股權(quán)價(jià)值呢？我們把實(shí)證方程(1)的因變量替換為股權(quán)價(jià)值()。表4的(1)和(2)列報(bào)告了回歸結(jié)果，的回歸系數(shù)分別是-20.7228和-20.0328，都在1%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明折舊率越高，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值越低，證明了假設(shè)3b，而否定了假設(shè)3a。

實(shí)際上，折舊負(fù)向影響股權(quán)價(jià)值的其中一個(gè)渠道是通過(guò)利潤(rùn)水平。如前文所述，有的文獻(xiàn)認(rèn)為這是因?yàn)楦哒叟f降低了企業(yè)的投資效率，但此觀點(diǎn)值得商榷，如劉行等(2019)就提出加速折舊使企業(yè)更加有效配置資本的不同看法。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高折舊是否負(fù)向影響投資效率有不同的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為較高的折舊率至少在會(huì)計(jì)層面降低了企業(yè)的利潤(rùn)水平(肖彥，2007)，從而降低了股權(quán)的估值。

在表4列(2)的基礎(chǔ)上，我們使用列(3)和列(4)的回歸進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。列(3)顯示，的回歸系數(shù)是-0.6696，在1%水平上顯著，負(fù)向影響企業(yè)利潤(rùn)。列(4)是將放入與的基準(zhǔn)方程，的系數(shù)是7.6520，顯著正向影響股權(quán)價(jià)值，而的系數(shù)則從列(2)的-20.0328下降至-14.9159；檢驗(yàn)系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著。這表明，的中介效應(yīng)，即較高折舊率通過(guò)降低利潤(rùn)水平，從而降低股權(quán)價(jià)值的渠道是存在的，該中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為25.55%。

表4 資產(chǎn)折舊與股權(quán)價(jià)值關(guān)系以及利潤(rùn)水平中介效應(yīng)

表5 股權(quán)價(jià)值與滯后資產(chǎn)折舊的關(guān)系

進(jìn)一步的，我們分析資產(chǎn)折舊對(duì)股權(quán)價(jià)值影響的持續(xù)性。表5列(1)和列(2)分別展示了股權(quán)價(jià)值對(duì)滯后一期和二期資產(chǎn)折舊的回歸。的回歸系數(shù)分別是-8.8433和-4.7227，在1%和5%水平上顯著。這表明折舊不但負(fù)向影響當(dāng)期的股權(quán)價(jià)值，還影響未來(lái)一期和二期的股權(quán)價(jià)值，該影響具有持續(xù)性，盡管影響的程度隨著時(shí)間而衰減。

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)除以外的連續(xù)變量做了雙側(cè)1.5%的縮尾處理，也使用企業(yè)的市值賬面比，即(股票市值+總負(fù)債)/總資產(chǎn)，作為股權(quán)價(jià)值的代理變量，回歸結(jié)果沒(méi)有本質(zhì)變化。