山西焦煤集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

賈萬軍，李 征

（長春工業(yè)大學(xué)，長春 130000）

0 前言

近些年，國家越發(fā)重視環(huán)境治理，可再生能源替代了一部分的煤炭能源，環(huán)保設(shè)備的應(yīng)用也增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。山西焦煤集團(tuán)作為煤炭行業(yè)的老牌國企，目前發(fā)展也陷入了遲滯，本文以山西焦煤集團(tuán)作為案例企業(yè)，分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并與同行業(yè)龍頭公司作對(duì)比，分析資本結(jié)構(gòu)存在的問題并提出解決措施。

1 資本結(jié)構(gòu)理論概述

資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)全部資金的來源與比例，可以用負(fù)債與所有者權(quán)益的比值來計(jì)量。MM 理論開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的先河，后續(xù)的很多資本結(jié)構(gòu)研究都在MM 理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)和補(bǔ)充，如權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、信號(hào)傳遞理論等。國內(nèi)外學(xué)者主流思想都一致認(rèn)為，公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)且該結(jié)構(gòu)是在一個(gè)區(qū)間內(nèi)不斷變化的。近些年國內(nèi)外學(xué)者將研究的重心轉(zhuǎn)移到資本結(jié)構(gòu)影響因素研究和動(dòng)態(tài)優(yōu)化研究方面。

2 山西焦煤集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

2.1 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1.1 債務(wù)比率分析

從表1 和圖1 中可以看出，山西焦煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈上升趨勢(shì)，在2016 年至2019 年還是很穩(wěn)定，但在2020 年突然上升，說明負(fù)債的增加量大于資產(chǎn)的增加量，其主要原因?yàn)?020 年相比2019 年增加了15 億元的短期借款。中煤能源是行業(yè)的龍頭企業(yè)，2020 年其資產(chǎn)負(fù)債率為56%。山西焦煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率過高代表償債壓力較大，會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表1 債務(wù)結(jié)構(gòu)分析表

圖1 債務(wù)比率分析

股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的一項(xiàng)重要指標(biāo)，代表所有者權(quán)益在購買固定資產(chǎn)時(shí)所占的比例，由于所有者投資并沒有固定的償還壓力，因此，最適宜用來滿足企業(yè)的長期資金需求。一般來說，這一比率保持在2/3 較為適宜，山西集煤集團(tuán)對(duì)這一指標(biāo)把握較好。

股東權(quán)益比率代表所有者提供的資金占總資產(chǎn)的比重，一般來說比率相對(duì)較高，償債壓力越小，但沒有較好地利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，從圖1 中可以看出龍頭企業(yè)這一指標(biāo)高于山西焦煤集團(tuán)約13 個(gè)百分點(diǎn)，股東權(quán)益比率過低表明過度負(fù)債容易削弱抵御外部沖擊的能力。

2.1.2 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

從表2 和圖2 可以看出山西焦煤非流動(dòng)負(fù)債占比明顯小于流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債2020 年劇增是因?yàn)橐咔橛绊懥似髽I(yè)日常運(yùn)營，短期債務(wù)籌資主要是解決短期生產(chǎn)經(jīng)營的資金不足，在2016 年、2017 年、2020年對(duì)短期籌資依賴性較高，都在60%以上，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，表現(xiàn)在一方面容易出現(xiàn)不能按時(shí)償還本金，另一方面利息成本具有不確定性、償還壓力較大。通過2020 年與中煤能源對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中煤流動(dòng)負(fù)債占比接近50%，資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

圖2 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

表2 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析表

2.1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

從圖3 可以看出山西焦煤集團(tuán)持股比例高達(dá)54%，性質(zhì)為國有股，對(duì)股權(quán)有著絕對(duì)控制優(yōu)勢(shì)，掌握著公司的決策，能大大提高決策的效率。但這也會(huì)造成發(fā)展絕對(duì)化，減少企業(yè)活力，甚至出現(xiàn)大股東利用手中權(quán)力侵害公司利益的行為。前五大股東占比高達(dá)60%，股權(quán)較為集中，不會(huì)產(chǎn)生流通股分散在外帶來的股權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

2.1.4 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析

從表3 可以看出山西焦煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均在3 左右，集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)代表集團(tuán)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，稅后利潤受息稅前利潤變動(dòng)的影響越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度也越大，因此，集團(tuán)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要權(quán)衡杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，任何只顧杠桿利益而忽視風(fēng)險(xiǎn)的決策都是重大失誤。

表3 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析表

3 山西焦煤資本結(jié)構(gòu)存在的問題

3.1 資產(chǎn)負(fù)債率較高

山西焦煤集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率每年均在60%以上。在2020 年達(dá)到歷史最高69%，而行業(yè)平均為64%。說明山西焦煤集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)較為激進(jìn)，以銀行借款為主的外源融資不斷增多導(dǎo)致利息費(fèi)用不斷增多，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，最終導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，阻礙了企業(yè)發(fā)展。

3.2 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

山西焦煤集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債比率在經(jīng)過短暫下降之后又迅速回升接近70%，流動(dòng)負(fù)債比例過高，公司過度依賴短期借款，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，通過同行業(yè)橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)龍頭企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例甚至低于非流動(dòng)負(fù)債。當(dāng)遇到整體經(jīng)濟(jì)下滑或外部環(huán)境突變時(shí)，山西焦煤集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)非常高。

3.3 股權(quán)集中度過高

山西焦煤集團(tuán)第一大股東為國有股性質(zhì)，占比54%，剩余前五大股東合計(jì)持股占比不到6%，國有股占有絕對(duì)數(shù)量優(yōu)勢(shì)，其他股東很難超越?！耙还瑟?dú)大”易造成缺少有力的外部監(jiān)管和應(yīng)有的自律態(tài)度，很多這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司業(yè)績并不理想。

4 山西焦煤集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案

4.1 山西焦煤集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)優(yōu)化

每股收益無差別點(diǎn)法是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法之一，資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過普通股每股收益的變化來判定的，一般來說，能使每股收益提高的資本結(jié)構(gòu)就是合理的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司的銷售水平或息稅前利潤水平正好達(dá)到無差別點(diǎn)時(shí)，無論哪一種資本結(jié)構(gòu)均是合理的；當(dāng)公司的銷售水平或息稅前利潤水平高于無差別點(diǎn)時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，公司可選擇負(fù)債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；反之，當(dāng)公司的銷售水平或息稅前利潤水平低于無差別點(diǎn)時(shí)，公司則應(yīng)選擇負(fù)債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。

通過山西焦煤集團(tuán)2020 年年報(bào)查找到以下數(shù)據(jù)：利息費(fèi)用72 977.99 萬元，普通股數(shù)409 653 萬股，不存在優(yōu)先股，每股股價(jià)5.64 元。假設(shè)公司需要融資10 000 萬元，長期債務(wù)利息率5.13%，融資方式僅有債務(wù)融資和權(quán)益融資兩種。當(dāng)不存在優(yōu)先股時(shí)：（EBIT-）（1-）/=（EBIT-）（1-）/，其中EBIT 表示每股收益相等的息稅前利潤，表示負(fù)債融資所需支付的利息費(fèi)用，表示負(fù)債融資時(shí)的普通股股本數(shù)，表示普通股融資時(shí)所需支付的利息費(fèi)用，表示普通股融資時(shí)的普通股股本數(shù)。通過上述公式計(jì)算：=72 978+10 000*5.13%=73 491=409 653=72 978，=409 653+10 000/5.64=411 426。代入公式求得EBIT=128 918，而2020 年實(shí)際EBIT=383 927.24萬元。實(shí)際EBIT 大于兩個(gè)方案每股收益相同時(shí)的息稅前利潤，從圖4 可看出選擇負(fù)債籌資更有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

圖4 負(fù)債籌資分析

4.2 山西焦煤集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化

本文采用熵權(quán)法來研究各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響程度，選取的指標(biāo)分為五大類。第一類，外部因素：GDP。第二類，營運(yùn)能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。第三類，成長能力：主營業(yè)務(wù)收入增長率。第四類，盈利能力：加權(quán)凈資產(chǎn)收益率。第五類，公司規(guī)模：主營業(yè)務(wù)收入。2016—2020 年各指標(biāo)數(shù)據(jù)和指標(biāo)權(quán)重分別見表4 和表5。

表4 指標(biāo)分析表

表5 指標(biāo)權(quán)重表

經(jīng)過計(jì)算得知，外部因素GDP 影響權(quán)重最大1為33.5%，其次為公司規(guī)模，影響權(quán)重18.1%，營運(yùn)能力、成長能力、盈利能力三者均在16%左右。由于外部因素?zé)o法控制，企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)將公司規(guī)模作為結(jié)構(gòu)優(yōu)化的第一目標(biāo)，其次均衡提高營運(yùn)能力、成長能力、盈利能力。

4.3 山西焦煤集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

4.3.1 優(yōu)化償債能力

通過以上分析可知，山西焦煤集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比例都過高，且變現(xiàn)能力較差，償債壓力較大。首先，集團(tuán)在開采煤炭時(shí)要合理預(yù)測(cè)銷售量，以減少因存貨過多帶來的資金占用。其次，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，謹(jǐn)慎制定賒銷政策合理計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，合理運(yùn)用保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁一部分風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。最后，要未雨綢繆，提前科學(xué)制訂償債計(jì)劃，結(jié)合實(shí)際經(jīng)營情況將債務(wù)與資金鏈緊密結(jié)合。

4.3.2 拓寬融資渠道

通過對(duì)山西焦煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，該集團(tuán)籌資以債務(wù)籌資為主，自2000 年以來未有過增發(fā)股票籌資的行為。債務(wù)融資是存在邊際風(fēng)險(xiǎn)的，債務(wù)籌資量超過邊際界限時(shí)反而會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)杠桿分析部分可以看出，山西焦煤集團(tuán)很好地運(yùn)用了杠桿效應(yīng)，如果集團(tuán)只是單純地使用權(quán)益融資則會(huì)減少負(fù)債帶來的節(jié)稅效應(yīng)。因此，考慮到山西焦煤集團(tuán)為國有企業(yè)且處于煤炭能源行業(yè)，既要保護(hù)國有資產(chǎn)不流失又要保證集團(tuán)健康長遠(yuǎn)發(fā)展，集團(tuán)應(yīng)該建立多樣化的適合自己的籌資體系——減少債務(wù)融資，適量提高權(quán)益融資比例。集團(tuán)在實(shí)際籌資時(shí)可參考靜態(tài)優(yōu)化方案。

4.3.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

山西焦煤集團(tuán)國有股一股獨(dú)大，由于其涉及國家能源，我們應(yīng)謹(jǐn)慎優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，確保國有股的控制地位，保證國有資產(chǎn)不流失；其次，適當(dāng)加大管理層的持股比例，一方面避免管理層頻繁更換導(dǎo)致公司戰(zhàn)略發(fā)生較大變化，另一方面公司業(yè)績與管理者利益掛鉤，提高管理者積極性；最后，集團(tuán)應(yīng)完善公司治理機(jī)制，尤其是監(jiān)事會(huì)制度。上層加強(qiáng)監(jiān)管，防止一股獨(dú)大導(dǎo)致的絕對(duì)化思想；中下層明確各部職責(zé)，落實(shí)責(zé)任到人。