并購重組問詢函監(jiān)管的有效性分析

許文靜

（中國石油大學(xué)（北京）經(jīng)濟管理學(xué)院，北京市 102249）

一、引言

并購重組是資本市場整合資源、優(yōu)化資源配置的重要手段，也是企業(yè)通過外延式投資推動自身快速成長、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的重要途徑[1]。然而，企業(yè)并購重組活動具有高度的復(fù)雜性、專業(yè)性以及主體并購動機的多樣性，導(dǎo)致并購中存在較為嚴(yán)重的信息不對稱問題和并購主體盈余管理行為，會損害中小投資者的利益[2]。加強信息披露監(jiān)管、提高信息披露質(zhì)量是緩解信息不對稱狀況、提高資本市場運作效率和促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的重要保障。2015年以來，監(jiān)管層對公司并購重組行為從嚴(yán)監(jiān)管，證券交易所更加強調(diào)對并購重組的信息披露，并針對公司披露的并購重組信息進(jìn)行問詢。問詢監(jiān)管制度是證券交易所深化監(jiān)管體制改革、發(fā)揮一線自律性監(jiān)管的創(chuàng)新舉措，為研究并購重組問詢函一線監(jiān)管的有效性提供了很好的契機。

問詢監(jiān)管制度的初衷是提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。目前對交易所問詢函監(jiān)管效果的研究主要分為三類：一是問詢監(jiān)管對信息披露環(huán)境和質(zhì)量的影響研究。多數(shù)研究表明，問詢函提供了增量信息，降低了信息不對稱程度，改善了信息環(huán)境和質(zhì)量。如收到年報問詢函的公司披露內(nèi)容更易閱讀[3]、信息透明度更高[4]、財務(wù)業(yè)績的預(yù)測精度增加[5]。二是問詢監(jiān)管對公司自身行為的影響研究。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，問詢監(jiān)管能改善公司行為和完善公司治理，如抑制企業(yè)盈余管理行為[6]、提高企業(yè)高管變更概率[7]、提高執(zhí)行能力較弱的CFO 離職概率[8]、有效促使公司去產(chǎn)能[9]。三是問詢監(jiān)管對利益相關(guān)者行為的影響研究。主要包括對債權(quán)人、獨立董事、審計師等行為的影響，如年報問詢監(jiān)管影響了債權(quán)人的定價決策，增加了收函公司債務(wù)資本成本[10]、改善了獨立董事的履職行為[11]、提高了審計收費[12]。需要注意的是，根據(jù)問詢內(nèi)容不同，問詢函可劃分為年報問詢函、并購重組問詢函和其他類型問詢函[13]，其中并購重組問詢函占比較高[14]，且并購重組中的信息不對稱問題更為嚴(yán)重，其監(jiān)管效果有待檢驗。目前，學(xué)者關(guān)于問詢監(jiān)管的研究主要集中在對年報問詢函的研究方面，而針對并購重組問詢函的研究不多[13]。通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，并購重組問詢函具有提示并購風(fēng)險的預(yù)警作用[15]，能夠提升收函公司的未來業(yè)績[16]以及降低獨立董事發(fā)表異議的傾向[17]。

目前，關(guān)于并購重組問詢函對公司盈余管理行為影響的研究尚無。本文將基于盈余管理的視角，檢驗并購重組問詢函的監(jiān)管有效性。一是盈余管理行為是影響公司信息質(zhì)量的重要因素，也一直是交易所問詢函和投資者關(guān)注的重中之重[6]；二是并購重組活動具有較高的信息不對稱程度，導(dǎo)致公司具有較強的盈余管理動機和較大的操縱空間；三是現(xiàn)有研究檢驗了年報問詢函對盈余管理的影響，但不同類型問詢函所關(guān)注的事項、所發(fā)揮的監(jiān)管作用均存在差異[17]。關(guān)于年報問詢函對盈余管理影響的研究結(jié)論尚未統(tǒng)一：有些研究表明，年報問詢函抑制了公司的盈余管理行為[6]；有些研究表明，年報問詢函沒有降低收函公司的盈余管理水平[18]。因此，從盈余管理角度考察并購重組問詢函的監(jiān)管效果尤為重要。

綜上所述，以往研究主要聚焦于年報問詢函監(jiān)管的經(jīng)濟后果，針對并購重組問詢函的研究極少，且尚無研究從盈余管理角度考察并購重組問詢函的監(jiān)管有效性。因此，本文以我國2015—2020年滬深A(yù)股發(fā)生并購重組的上市公司為研究對象，實證檢驗并購重組問詢函及其細(xì)分特征對公司盈余管理的治理效應(yīng)，并進(jìn)一步揭示并購重組問詢函監(jiān)管作用的影響機理以及內(nèi)外部治理水平和市場環(huán)境等因素對問詢監(jiān)管效果的影響，以期為監(jiān)管機構(gòu)提升并購重組問詢監(jiān)管效能提供經(jīng)驗證據(jù)和政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）并購重組問詢函對并購企業(yè)盈余管理的影響分析

根據(jù)盈余管理動機理論可知，影響股價是公司實施盈余管理的主要動機之一。針對并購重組業(yè)務(wù)，并購企業(yè)為提高股價、做大市值以獲得融資或謀取私利，以及避免并購商譽的大額減值進(jìn)而導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險，具有較強的盈余管理動機[2]。并購重組問詢函是對上市公司的非處罰性監(jiān)管方式：一方面，基于信號傳遞理論，公司收到并購重組問詢函后，會向市場傳遞出并購行為可能存在問題的信號，該負(fù)面信息會對企業(yè)并購行為產(chǎn)生不利影響。如果問題比較嚴(yán)重，企業(yè)面臨的并購失敗風(fēng)險會增加。因此，在收函后，并購公司會理性抑制盈余管理行為，以減少監(jiān)管部門的進(jìn)一步質(zhì)疑，降低再次被問詢的風(fēng)險和負(fù)面信號的影響。另一方面，基于壓力假說和聲譽機制，公司在收到重組問詢函時，監(jiān)管機構(gòu)會對公司信息披露和經(jīng)營行為的異常情況進(jìn)行關(guān)注，這會導(dǎo)致公司繼續(xù)實施盈余管理所面臨的壓力與風(fēng)險增加，進(jìn)而抑制其盈余管理行為。同時，對審計等中介機構(gòu)而言，一旦客戶被問詢且交易所要求中介機構(gòu)進(jìn)行核查，就要做出相應(yīng)解釋并發(fā)表核查回函意見，這會對中介機構(gòu)聲譽產(chǎn)生負(fù)面影響[19]。因此，中介機構(gòu)會更加嚴(yán)格審核過程，謹(jǐn)慎出具回函意見[20-21]，從而抑制公司盈余管理行為。綜上所述，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：并購重組問詢函會抑制并購公司的盈余管理行為。

（二）并購企業(yè)收函次數(shù)對盈余管理行為影響分析

根據(jù)壓力假說可知，如果一家公司一年內(nèi)多次收到并購重組問詢函，表明交易所對其信息披露及經(jīng)營活動進(jìn)行了持續(xù)關(guān)注，對該公司被問詢的問題十分重視，這會進(jìn)一步增加企業(yè)管理層所面臨的壓力和危機，管理層為避免被交易所反復(fù)問詢、降低違規(guī)成本，會努力抑制盈余管理行為，提高信息披露質(zhì)量?；诒O(jiān)管溢出效應(yīng)[22]，公司被連續(xù)問詢會招引投資者或相關(guān)事務(wù)所更多關(guān)注[23]，投資者也會對該公司形象產(chǎn)生負(fù)面印象，對該公司聲譽產(chǎn)生質(zhì)疑，從而減少投資。事務(wù)所面對持續(xù)被問詢的客戶，有可能會出具非無保留意見，或者與并購公司解約[24]。綜上所述，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：并購重組公司收函次數(shù)越多，問詢監(jiān)管對其盈余管理行為的抑制作用越強。

（三）問詢函準(zhǔn)確性對并購公司盈余管理行為的影響

問詢準(zhǔn)確性是交易所問詢質(zhì)量和執(zhí)法水平的重要表征，問詢函的準(zhǔn)確性越高越能甄別出企業(yè)的風(fēng)險和痛點所在。基于理性選擇理論，企業(yè)在面對較高水平執(zhí)法和切中要害的問詢問題時，會抑制其盈余管理行為[25]。本文參考劉柏等[23]和趙立彬等[26]的研究方法，以是否延期回函作為交易所問詢函準(zhǔn)確性的重要衡量指標(biāo)。一般來說，公司收到問詢函后需要在7個交易日內(nèi)予以回復(fù)，同時交易所也會綜合考慮相關(guān)問詢事項的復(fù)雜程度，指定合理的回復(fù)期限。逾期回復(fù)問詢函會導(dǎo)致公司付出巨額成本[27]，容易引發(fā)監(jiān)管層的持續(xù)關(guān)注與處罰，增大被監(jiān)管層審核的風(fēng)險[15]，也會影響投資者對公司可信度和投資價值的判斷，影響公司的外界聲譽[26]。因此，理性的公司一般會謹(jǐn)慎對待并及時回函，以減少面臨的風(fēng)險和成本。如果公司仍然選擇延期回函，可在一定程度上反映問題回復(fù)的棘手性，同時現(xiàn)實實務(wù)也表明較多公司會因被問出隱情而逾期回函[23，26]。陳運森等[6]研究也表明，當(dāng)延期回函的公司投入更多時間和精力去解決相關(guān)問題時，年報問詢函的監(jiān)管效果更好。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：并購重組問詢函的準(zhǔn)確性越高，對并購公司盈余管理行為的抑制作用越強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

滬深交易所自2014年12月開始披露并購重組問詢函，本文選取2015—2020年發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易的上市公司為研究樣本，同時剔除各年退市公司、新設(shè)立公司、變量缺失樣本和金融類行業(yè)公司。發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易的公司通過巨潮資訊網(wǎng)收集，并購重組問詢函的樣本通過滬深證券交易所官網(wǎng)手工收集。重大資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，共得到1 292個樣本，其中收函公司495家。

（二）變量定義

用截面修正的瓊斯（Jones）模型計算得到操縱性應(yīng)計利潤[28]，以此衡量應(yīng)計盈余管理（DA）。其中，，式中TAi，t為總應(yīng)計利潤，用樣本公司凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量計算；Ai，t-1為公司i在第（t-1 期）的總資產(chǎn)；NDAi，t為非操控性應(yīng)計利潤，用計算；ΔSALESi，t為營業(yè)收入變動額，PPEi，t為固定資產(chǎn)原值，ΔRECi，t為應(yīng)收賬款變動額，通過回歸模型估計，εi，t為殘差項。設(shè)置并購重組問詢函（Inq）為啞變量，當(dāng)公司收到重組問詢函時取值為1，否則為0；設(shè)置Inq_sum代表公司在同一會計年度收到并購重組問詢函的次數(shù)。根據(jù)公司是否延期回函設(shè)置虛擬變量問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay），當(dāng)并購重組公司收函后延期回復(fù)時取值為1，否則為0。

本文借鑒陳運森等[6]、馬亞紅[18]的研究，控制以下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top10）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、兩職合一（Dual）、審計意見類型（Audit）和會計師事務(wù)所（Big4），回歸中對行業(yè)（ind）和年份（year）也進(jìn)行控制。

主要變量描述如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為驗證并購重組問詢函對盈余管理的影響，本文借鑒陳運森等[6]研究內(nèi)容，構(gòu)建以下模型：

其中，Inquire為并購重組問詢函的相關(guān)指標(biāo)，包括并購重組問詢函（Inq）、收函次數(shù)（Inq_sum）以及問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）；β0為常數(shù)項，βi（i=1，…，10）為回歸系數(shù)，μ表示誤差項。

模型1控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2 可知，應(yīng)計盈余管理（DA）的均值為0.010，表明樣本公司普遍存在正向的盈余管理行為；并購重組問詢函（Inq）的均值為0.383，即發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易活動的樣本公司中有38.3%的公司收到了并購重組問詢函；收函次數(shù)（Inq_sum）的均值為0.421，即平均每家樣本公司收到問詢函0.421 次；問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）的均值為0.306，表明30.60%的樣本公司延期回函。根據(jù)控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，股權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.275，即發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易活動的非國有企業(yè)占比更大；兩職合一（Dual）的均值為0.691，即69.10%的樣本公司董事長與總經(jīng)理為同一人；3.50%的樣本公司聘請了四大會計師事務(wù)所進(jìn)行審計。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）并購重組問詢函對盈余管理行為影響的回歸結(jié)果

公司是否收到并購重組問詢函、收函次數(shù)以及問詢函準(zhǔn)確性對并購公司盈余管理影響的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 并購重組問詢函對盈余管理影響的回歸結(jié)果

其中，列（1）表明，并購重組問詢函（Inq）系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明并購重組問詢函抑制了并購公司盈余管理行為，問詢函發(fā)揮了有效監(jiān)管作用，H1 得到驗證。該結(jié)果表明并購重組問詢事件對收函公司具有較強的威懾力，來自問詢監(jiān)管的壓力和潛在的后續(xù)補救成本促使公司重視問詢制度與并購重組函件，顯著改善了公司行為。列（2）表明，收函次數(shù)（Inq_sum）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明一年內(nèi)多次收到問詢函的并購公司會進(jìn)一步減少其盈余管理行為，H2 得到驗證。該結(jié)果表明多次收函向市場傳遞出該家上市公司并購中存在較為嚴(yán)重問題的信號，為避免受到監(jiān)管部門的持續(xù)關(guān)注，甚至導(dǎo)致并購失敗的風(fēng)險，公司會提高信息披露的質(zhì)量。列（3）表明，問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明交易所發(fā)出的問詢函準(zhǔn)確性越高，越能抑制并購公司的盈余管理行為，支持了H3。

綜上所述，問詢監(jiān)管效果不僅取決于問詢與否、問詢制度本身的完善程度，還和問詢監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法效率、問詢能力及水平等因素緊密相關(guān)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于PSM檢驗

在發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易的樣本公司中，收到并購重組問詢函的公司和未收函公司在其他特征（如資本結(jié)構(gòu)、成長能力、股權(quán)集中度等）方面可能存在差異，會導(dǎo)致樣本選擇偏誤問題，為減少不同樣本組之間其他特征差異對檢驗結(jié)果的影響，本文借鑒希斯（Heese）等[29]的做法，用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）方法對所收集的問詢函樣本分別進(jìn)行1：1 抽樣無放回的最近距離匹配。參照陳運森等[6]和傅祥斐等[15]的研究，分別選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top10）、會計師事務(wù)所（Big4）、賬面市值比（BM）等影響公司收函的協(xié)變量進(jìn)行匹配，并控制行業(yè)和年份，用Pstest 命令進(jìn)行平衡性測試，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4 可知，處理組（收函公司）和控制組（未收函公司）在所有變量上無顯著差異，滿足配對的平衡性假設(shè)。

表4 PSM匹配樣本的平衡性測試結(jié)果

表5 報告了用模型1 對PSM 匹配后樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。

根據(jù)表5可知，在控制了收函公司和未收函公司間的特征差異后，并購重組問詢函（Inq）和收函次數(shù)（Inq_sum）的系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，再次說明并購重組問詢函能抑制收函公司的盈余管理行為，收函次數(shù)越多，發(fā)出的問詢函準(zhǔn)確性越高，越會進(jìn)一步降低并購公司盈余管理水平，即基于PSM 匹配樣本的回歸結(jié)果與本文主要結(jié)論保持一致，H1、H2和H3仍成立。

表5 PSM匹配樣本的回歸結(jié)果

綜上所述，在消除被問詢樣本和未被問詢樣本的特征差異后，并購重組問詢對收函公司有效發(fā)揮了一線監(jiān)管作用，顯著減少了公司管理層的機會主義行為，提高了信息披露質(zhì)量。

2.基于PSM-DID檢驗

并購重組問詢函（Inq）可能會影響公司盈余管理程度，而公司盈余管理程度反過來也會影響公司收函的可能性。為更好地解決互為因果的內(nèi)生性問題，本文借鑒陳運森等[6]的研究方法，基于PSM 匹配樣本構(gòu)建如下雙重差分（Difference-in-Difference，DID）模型。

其中，變量Inquire_all取值為0 或1，即當(dāng)公司在樣本期間內(nèi)收到并購重組問詢函時，取值為1，否則取值為0；變量Post取值為0 或1，即在樣本公司首次收到并購重組問詢函的當(dāng)年及以后年份取值為1，否則取值為0；λ0為常數(shù)項，λi（i=1，2，…，12）為回歸系數(shù)。

根據(jù)表6 可知，并購重組問詢函（Inquire_all）與時間虛擬變量（Post）交乘項的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，即在收到并購重組問詢函后，公司的盈余管理水平下降，本文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。該結(jié)果通過兩次差分處理，進(jìn)一步驗證了并購重組問詢函政策的凈效應(yīng)，即在交易所問詢函政策實施后，與未收函公司相比，收函公司的信息披露質(zhì)量顯著提升，達(dá)到了“以披露促合規(guī)”的監(jiān)管目標(biāo)。

表6 PSM-DID檢驗結(jié)果

3.替換被解釋變量的檢驗

為增強實證結(jié)果可靠性，避免不同計量方式對檢驗結(jié)果的影響，借鑒德肖（Dechow）等[30]的研究，用現(xiàn)金流量瓊斯（Jones）模型重新計算應(yīng)計盈余管理，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。該模型將滯后一期、當(dāng)期和未來一期的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流加入基本瓊斯模型，衡量應(yīng)計盈余管理程度。被解釋變量替換后，用模型1進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 顯示，在更換盈余管理變量的度量方法后，并購重組問詢函（Inq）、收函次數(shù)（Inq_sum）和問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）的系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，再次驗證了H1、H2和H3。該結(jié)果表明，改變盈余管理變量的度量方法后研究結(jié)論依然穩(wěn)健，問詢機制改善了并購重組業(yè)務(wù)中的信息披露質(zhì)量。

表7 替換盈余管理變量的穩(wěn)健性檢驗

4.Heckman兩階段模型檢驗

為了避免并購重組問詢函存在的樣本選擇偏差，本文用赫克曼（Heckman）兩階段模型控制樣本選擇偏差。分為兩個階段：第一階段，建立并購重組問詢函對公司產(chǎn)生影響的Probit模型，并通過回歸得到逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio，IMR）。參照陳運森等[6]、傅祥斐等[15]的方法，考慮公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top10）、會計師事務(wù)所（Big4）、賬面市值比（BM）等對公司能否收到并購重組問詢函有影響的因素，并控制行業(yè)和年份。第二階段，采用模型1，將第一階段得到的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入模型1。表8 表明，在加入逆米爾斯比率（IMR）控制樣本選擇偏差后，第二階段模型中并購重組問詢函（Inq）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，與表3 主回歸結(jié)果一致。該結(jié)果表明，在控制樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題后，問詢函仍對改善收函公司并購重組信息質(zhì)量發(fā)揮了有效監(jiān)管作用，問詢監(jiān)管可通過揭示并購過程中的潛在風(fēng)險，促使公司披露更詳細(xì)、更充分的信息，提升并購效率。

表8 Heckman兩階段模型回歸結(jié)果

5.固定效應(yīng)模型檢驗

固定效應(yīng)模型可以緩解因遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題[31]。本文借鑒袁蓉麗等[32]的方法，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型。

其中，νt為時間效應(yīng)，其值不因個體而改變；κi為個體效應(yīng)，其值不隨時間而改變；β0為常數(shù)項，βi（i=1，2，…，10）為回歸系數(shù)。

本文通過模型3 重新檢驗H1、H2 和H3，回歸結(jié)果如表9所示。

表9 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

表9 顯示，并購重組問詢函（Inq）、收函次數(shù)（Inq_sum）和問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，H1、H2和H3仍成立。檢驗結(jié)果表明，遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題緩解之后，當(dāng)并購公司收到問詢函、被交易所多次問詢以及問詢準(zhǔn)確性提高時，其盈余管理水平均顯著降低，并購重組經(jīng)濟業(yè)務(wù)的信息環(huán)境也得到改善。

（四）并購重組問詢函監(jiān)管有效性的影響機制檢驗

并購重組經(jīng)濟活動的復(fù)雜性、專業(yè)性以及并購動機的多樣性等都會導(dǎo)致并購重組活動存在較為嚴(yán)重的信息不對稱問題，進(jìn)而誘發(fā)企業(yè)盈余管理行為，而問詢制度將極大緩解信息不對稱狀況。交易所是組織和監(jiān)督證券交易的自律機構(gòu)，本身擔(dān)負(fù)著對上市公司和市場披露信息的監(jiān)管職責(zé)，同時交易所從業(yè)人員普遍具有較強的專業(yè)性和豐富的監(jiān)管經(jīng)驗，其發(fā)布的并購重組問詢函具有較高的質(zhì)量，可為市場提供增量信息。從公司回函來看，公司在收函后均需依據(jù)問詢制度，在規(guī)定時間內(nèi)以書面形式回函，若存在解釋不清楚的事項，可能會被再次問詢，會極大增加上市公司披露信息的數(shù)量；同時中介機構(gòu)也可能被要求發(fā)表對回函的審核意見，從而會進(jìn)一步提高回函信息的質(zhì)量，為市場提供增量信息。問詢及回函信息均要在交易所官網(wǎng)指定的專欄中進(jìn)行公開、集中披露，這有利于提高信息披露的透明度，降低信息獲取成本，增加社會公眾和媒體對相關(guān)信息的關(guān)注度和解讀，增強決策者對信息的吸收和判斷能力。

綜上所述，并購重組問詢函通過向市場提供增量信息，緩解信息不對稱狀況，有效發(fā)揮監(jiān)管作用，抑制并購公司盈余管理行為。

本文對重組問詢函提供增量信息、發(fā)揮監(jiān)管作用影響機理的檢驗如下：

1.并購重組問詢函信息含量的檢驗

并購重組問詢函屬于事后審核，主要針對已公開的并購重組信息進(jìn)行問詢。交易所作為問詢主體，具有專業(yè)知識和信息監(jiān)管優(yōu)勢，對并購重組信息解讀分析能力更強，能有效識別并購問題所在[33]。問詢函的發(fā)布具有傳遞負(fù)面信號的作用，預(yù)期引發(fā)負(fù)向市場反應(yīng)。下面通過事件研究法和市場反應(yīng)的多元回歸模型檢驗問詢函的市場反應(yīng)。

（1）并購重組問詢函公告的市場反應(yīng)

本文借鑒郭飛等[34]的研究，用事件研究法考察問詢函發(fā)出前后的市場反應(yīng)。以研究期間首次收函的495家公司作為樣本，以并購重組問詢函在證券交易所網(wǎng)站公布的日期作為事件日，將事件窗口期設(shè)為[-2，20]，在該區(qū)間內(nèi)絕大多數(shù)公司公布了并購重組問詢函及其回函[34]。本文借鑒坎貝爾（Campbell）等[35]的研究，將估計窗口期設(shè)定為[-252，-3]，以市場模型估計預(yù)期收益率。圖1 顯示，在窗口期[-2，20]內(nèi)樣本公司累計平均異常收益率（CAAR）總體呈下降趨勢，在窗口期[-2，1]CAAR值下降最為明顯，這表明并購重組問詢函引發(fā)了較強的負(fù)向市場反應(yīng)。

圖1 CAAR在窗口期[-2，20]走勢

為了更細(xì)致地考察并購重組問詢函的市場反應(yīng)特征，對不同窗口期的CAAR均值進(jìn)行t檢驗。表10顯示，CAAR均值在短期事件窗口期和長期事件窗口期都顯著為負(fù)，隨著并購重組問詢函信息不斷被市場吸收，公司的風(fēng)險信息逐步釋放。

表10 不同窗口期CAAR均值檢驗結(jié)果

事件研究法結(jié)果表明，問詢函公告的事件具有信息增量，能夠揭示和傳遞上市公司并購風(fēng)險，緩解資本市場信息不對稱狀況。

（2）并購重組問詢函市場反應(yīng)的多元回歸檢驗

為了進(jìn)一步檢驗并購重組問詢次數(shù)（Times）和問詢函準(zhǔn)確性（Inq_delay）對市場反應(yīng)的影響，本文借鑒陳運森等[36]的研究，構(gòu)建檢驗并購重組問詢函短期市場反應(yīng)的多元回歸模型。

其中，CAR為并購重組問詢函披露日附近窗口期的累積異常收益，取窗口期為[0，+1]、[-1，+1]和[0，+2]。解釋變量問詢次數(shù)（Times）取值為0 或1，當(dāng)公司第一次被問詢時，Times取值為0，當(dāng)?shù)诙伪粏栐儠r，Times取值為1；Inq_delay取值為0 或1，當(dāng)公司延期回函時，Inq_delay取值為1，否則取值為0?？刂谱兞堪ü疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）以及股權(quán)性質(zhì)（SOE）。α0為常數(shù)項，αi（i=1，2，…，6）為回歸系數(shù)。

在模型4 中加入行業(yè)虛擬變量Manuf構(gòu)建模型5。

其中，η0為常數(shù)項，ηi（i=1，2，…，7）為回歸系數(shù)。

鑒于樣本規(guī)模較小且超過一半企業(yè)為制造企業(yè)，本文借鑒吳溪等[37]的做法，設(shè)置Manuf（制造業(yè)取1，否則取0）以控制制造業(yè)和其他行業(yè)的潛在差異，回歸結(jié)果如表11所示。

根據(jù)表11 可知，Times的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明當(dāng)并購公司被第二次問詢時，其信息披露存在的問題更嚴(yán)重。此時，向市場傳遞的負(fù)面信號越強，問詢函負(fù)向市場反應(yīng)越顯著。Inq_delay的回歸系數(shù)不顯著，即提高問詢函準(zhǔn)確性，并沒有引發(fā)市場顯著的負(fù)向反應(yīng)，這表明了市場對高質(zhì)量問詢函的接受和認(rèn)可。

表11 問詢函公告短期市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

2.信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗

本文借鑒溫忠鱗等[38]的研究方法，用依次檢驗回歸系數(shù)的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。第一步，運用模型1 檢驗并購重組問詢函對盈余管理的影響。第二步，使用股票換手率衡量信息不對稱程度[32]，并以信息不對稱（Turnover）為被解釋變量，以并購重組問詢函（Inq）為解釋變量構(gòu)建模型6。

其中，δ0為常數(shù)項，δi（i=1，2，…，10）為回歸系數(shù)。本文通過模型6 檢驗并購重組問詢函對信息不對稱的影響。

第三步，以盈余管理（DA）為被解釋變量，以并購重組問詢函（Inq）和信息不對稱（Turnover）為解釋變量構(gòu)建模型7。

其中，θ0為常數(shù)項，θi（i=1，2，…，11）為回歸系數(shù)。本文通過模型7 驗證信息不對稱發(fā)揮的中介效應(yīng)。

表12 報告了中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。其中，列（1）是并購重組問詢函對盈余管理的影響結(jié)果，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為-0.049，在5%的水平上顯著，即問詢監(jiān)管降低了并購公司的盈余管理水平；列（2）為并購重組問詢函對信息不對稱的影響結(jié)果，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為0.232，在1%的水平上顯著，表明問詢函能夠緩解信息不對稱狀況；列（3）為并購重組問詢函、信息不對稱對盈余管理的影響結(jié)果，并購重組問詢函（Inq）、信息不對稱（Turnover）的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，說明信息不對稱狀況的緩解抑制了公司的盈余管理行為。

表12 信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗

綜上所述，在并購重組問詢函抑制盈余管理的影響機制中，信息不對稱的緩解發(fā)揮了部分中介作用，從而揭示了問詢監(jiān)管改善公司信息披露行為的內(nèi)在影響機理。

（五）異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步考察公司內(nèi)外部治理水平差異以及市場環(huán)境差異對并購重組問詢函一線監(jiān)管有效性的影響。

1.內(nèi)部控制質(zhì)量差異的影響

內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部防御性、約束性機制，可以在一定程度上保障公司會計處理的合理性、合規(guī)性，因而內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，其對盈余管理行為的約束也越強。本文預(yù)期，并購重組問詢函在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司對盈余管理的抑制作用更強。借鑒逯東等[39]的研究，本文選用迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，并將內(nèi)部控制指數(shù)除以100，該指標(biāo)越大，表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。以當(dāng)年內(nèi)部控制指數(shù)均數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量較高組和較低組。

根據(jù)表13可知，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為-0.166，在5%水平上顯著為負(fù)；在內(nèi)部控制質(zhì)量較低組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為0.022，且不顯著。即公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，并購重組問詢函對盈余管理行為的抑制作用越強，監(jiān)管效果越好。

表13 內(nèi)部控制質(zhì)量調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

綜上所述，內(nèi)部控制有利于促進(jìn)企業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營，減少管理層尋租空間，增強問詢監(jiān)管對盈余管理行為的抑制作用，進(jìn)一步提升信息質(zhì)量。

2.機構(gòu)投資者異質(zhì)性檢驗

機構(gòu)投資者是監(jiān)督企業(yè)行為的重要治理機制[40]。在不同外部監(jiān)督機制下，需要檢驗并購重組問詢函對盈余管理的影響差異。機構(gòu)投資者具有更強的信息處理能力、專業(yè)知識和職業(yè)素養(yǎng)，能更好地匯集、處理與盈余管理有關(guān)的信息，同時也具備監(jiān)督成本低、監(jiān)督作用強的特點[41]，這些特點均有助于提高公司信息披露質(zhì)量，降低信息不對稱程度。本文預(yù)期并購重組問詢的監(jiān)管效果在機構(gòu)投資者持股比例較高的公司會發(fā)揮更大的作用。借鑒梁上坤[42]的做法，以機構(gòu)投資者持股數(shù)除以總股數(shù)確定其持股比例，按持股比例小于或大于均值進(jìn)行分組，將樣本公司分為機構(gòu)投資者持股比例較低組與較高組。

表14為機構(gòu)投資者持股比例分組檢驗的回歸結(jié)果。其中，在機構(gòu)投資者持股比例較高的組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為-0.036，在5%水平上顯著為負(fù)；在機構(gòu)投資者持股比例較低的組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為-0.012，在10%的水平上顯著為負(fù)。即在機構(gòu)投資者持股比例較高組中，并購重組問詢函對盈余管理的治理效應(yīng)更強。該結(jié)果表明，機構(gòu)投資者利用其資本和信息優(yōu)勢加強了對管理層的監(jiān)督，減少了管理層自利行為，提升了公司治理水平，進(jìn)而增強了問詢函一線監(jiān)管的有效性，進(jìn)一步約束了公司盈余管理行為。

表14 機構(gòu)投資者持股比例調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

3.市場競爭程度差異的影響

市場競爭程度是公司重要的外部治理機制。巴拉克里希南（Balakrishnan）等[43]研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭能夠有效降低管理者盈余管理水平。在市場競爭機制較強時，更為嚴(yán)格的外部治理環(huán)境和約束，使管理者更可能提高信息披露質(zhì)量，減少盈余管理行為。相反，在市場競爭程度較低的市場中，存在更嚴(yán)重的代理問題，壟斷或寡頭公司的管理層有著更強的利己主義傾向，盈余管理的動機更強[44]。本文預(yù)期，市場競爭程度越高，企業(yè)并購重組問詢監(jiān)管對盈余管理的治理作用越明顯。借鑒伊志宏等[44]的方法，用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）作為衡量市場競爭程度的指標(biāo)，該值越小表明行業(yè)內(nèi)競爭越激烈。以當(dāng)年赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)的均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為市場競爭程度較高和較低兩組。

表15 為市場競爭程度分組檢驗的回歸結(jié)果。其中，在高市場競爭組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)為-0.072，在5%水平上顯著為負(fù)；在低市場競爭組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)不顯著。即公司面臨的市場競爭程度越高，并購重組問詢函對盈余管理行為的抑制作用越強，監(jiān)管效果越好。

表15 市場競爭程度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

綜上所述，當(dāng)市場競爭程度較高時，企業(yè)為爭取更低的融資成本，獲取更多的競爭優(yōu)勢，其披露高質(zhì)量信息的動機更強，并購重組問詢函對公司盈余管理行為的治理效應(yīng)越強。

4.市場化進(jìn)程差異的影響

企業(yè)行為受到外部環(huán)境的制約，研究企業(yè)外部環(huán)境差異帶來的影響具有重要現(xiàn)實意義。市場化進(jìn)程是衡量公司外部環(huán)境的一個綜合指標(biāo)[45]，我國各地區(qū)市場化進(jìn)程明顯不同[46]，因此本文考察了宏觀經(jīng)濟層面市場化進(jìn)程對微觀企業(yè)層面的影響。

地區(qū)市場化進(jìn)程不同，其法律完善程度、政府監(jiān)管水平、產(chǎn)權(quán)保護程度、市場經(jīng)濟替代關(guān)系經(jīng)濟的程度也存在差異。姜英兵等[47]研究發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程改變了微觀企業(yè)的行為，市場化程度高的地區(qū)，公司的會計信息質(zhì)量也高。在市場化程度高的地區(qū)，當(dāng)收到并購重組問詢函時，公司解決信息不對稱性問題的程度越高，對盈余管理行為的抑制作用越強。本文參考蔣濤等[48]和王小魯?shù)萚49]的研究對市場化進(jìn)程進(jìn)行衡量，以分省份市場化指數(shù)均值為標(biāo)準(zhǔn)，將公司分為市場化進(jìn)程較高組與較低組。

表16為市場化進(jìn)程分組檢驗的回歸結(jié)果。其中，在高市場化進(jìn)程組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；在低市場化進(jìn)程組中，并購重組問詢函（Inq）的回歸系數(shù)不顯著。即當(dāng)公司所在地市場化進(jìn)程越高，并購重組問詢函對盈余管理行為的抑制作用越強，監(jiān)管效果越好。

表16 市場化進(jìn)程調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

綜上所述，在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府部門監(jiān)管水平相對較高，對市場違規(guī)行為識別能力更強，問詢監(jiān)管對公司盈余管理行為的抑制作用也更強。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

加強證券交易所一線非處罰性監(jiān)管是深化監(jiān)管體制改革、創(chuàng)新監(jiān)管方式的重要舉措。2015年以來，監(jiān)管機構(gòu)對并購重組業(yè)務(wù)全面從嚴(yán)監(jiān)管，并通過問詢函機制加大監(jiān)管力度，以提高信息披露質(zhì)量，本研究實證檢驗了并購重組問詢函一線監(jiān)管的有效性。

本文基于并購重組問詢函及其細(xì)分特征，對并購公司盈余管理行為的影響、問詢函監(jiān)管作用的影響機理、公司治理水平與市場環(huán)境差異對問詢監(jiān)管效果的影響進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：

第一，并購重組問詢函能夠抑制并購公司的盈余管理行為，且一年中收到問詢函的次數(shù)越多，問詢函準(zhǔn)確性越高，公司盈余管理水平越低，問詢監(jiān)管效果越好。該結(jié)果表明證券交易所憑借良好的專業(yè)能力和信息優(yōu)勢，可以有效識別并購重組信息披露中的問題，并通過問詢機制形成監(jiān)管壓力和威懾力，抑制公司信息披露中的盈余管理行為，改善并購市場信息環(huán)境，提供了問詢監(jiān)管有效性的證據(jù)。

第二，影響機理檢驗發(fā)現(xiàn)，并購重組問詢函能夠提供增量信息，并通過緩解資本市場信息不對稱狀況，抑制并購公司盈余管理行為。通過對并購重組交易信息披露中存在問題的精準(zhǔn)、多次問函以及公司回函信息的公開，市場可以獲取更多高質(zhì)量并購信息，從而緩解信息不對稱狀況，減少管理層機會主義行為，降低盈余管理水平。

第三，基于公司治理水平與市場環(huán)境的異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，機構(gòu)投資者外部監(jiān)督力度越強，所面臨市場競爭程度越高，所在地市場化進(jìn)程越高，問詢監(jiān)管對盈余管理的抑制作用越強。該結(jié)果表明，除問詢制度設(shè)計及問詢函不同質(zhì)量特征外，并購重組問詢監(jiān)管的實施效果還受公司內(nèi)外部治理水平、所面臨市場競爭程度以及所在地市場化進(jìn)程等綜合因素影響。

（二）研究啟示

第一，由于并購重組問詢函有助于提升資本市場信息披露質(zhì)量，可進(jìn)一步發(fā)揮交易所專職、專業(yè)、信息中心等優(yōu)勢，拓展問詢的廣度和深度，對重點監(jiān)管公司持續(xù)追蹤和問詢，總結(jié)并購重組業(yè)務(wù)問詢規(guī)律，提高問詢質(zhì)量。

第二，對問詢函影響機理的檢驗結(jié)果說明，緩解并購重組業(yè)務(wù)中的信息不對稱狀況是問詢監(jiān)管的關(guān)鍵，可持續(xù)優(yōu)化問詢機制設(shè)計，加強對企業(yè)信息披露行為的制度建設(shè)和監(jiān)管約束，促使信息優(yōu)勢方披露更豐富、更透明、獲取成本更低的信息。

第三，問詢函的異質(zhì)性檢驗結(jié)果說明，交易所一線問詢監(jiān)管效果受其他因素的共同作用和影響，因此可在加大問詢監(jiān)管力度和提升問詢質(zhì)量的同時，促使企業(yè)不斷提升內(nèi)外部治理水平，以減少管理層機會主義行為；營造公平有序的市場環(huán)境，通過多管齊下有效降低監(jiān)管成本，提升問詢監(jiān)管效率。

＊中國石油大學(xué)（北京）經(jīng)濟管理學(xué)院薛玉妹對本論文寫作亦有貢獻(xiàn)，在此表示感謝。