中國資本市場這十年

2012年-2022年這十年，中國資本市場走了一條艱難探索的道路，經(jīng)過了風(fēng)雨，克服了困難，但是我們走過來了。

回望這十年，中國證監(jiān)會經(jīng)歷了四任主席，可見這份工作不好做。期間，經(jīng)歷了諸多困難和風(fēng)雨，比如2015年的股市危機(jī)。

特朗普2017年初上任之后，中美關(guān)系發(fā)生了復(fù)雜變化，給中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場發(fā)展帶來了新的不確定性，特別是2018年7月，中美貿(mào)易摩擦給中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場帶來了全面的考驗(yàn)。

大家知道，經(jīng)濟(jì)和市場最重要的基石是信心和預(yù)期，如果信心受到嚴(yán)重削弱，預(yù)期紊亂，市場就會出現(xiàn)大幅度波動。中國資本市場能夠正常發(fā)展，與我們冷靜地應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦有密切的關(guān)系。

2020年，新冠肺炎疫情來了。新冠肺炎疫情給經(jīng)濟(jì)和市場帶來了深遠(yuǎn)影響。由于我們積極應(yīng)對，市場度過了艱難時光。現(xiàn)在市場對新冠肺炎疫情已經(jīng)有一定的適應(yīng)性、預(yù)期性。

2022年3月爆發(fā)的俄烏地緣政治沖突對中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場帶來了較大影響。國際環(huán)境的深刻變化和“黑天鵝”事件，不斷侵?jǐn)_著中國資本市場。

這十年，我們經(jīng)過了大風(fēng)大浪，但是在大風(fēng)大浪的洗禮過程中，我們始終保持著冷靜，始終堅(jiān)定地認(rèn)為，中國資本市場一定要走市場化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向著國際化方向發(fā)展。這十年，我們堅(jiān)定不移、堅(jiān)信不疑地發(fā)展資本市場，無論內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了什么變化，我們積極地以市場化機(jī)制推進(jìn)資本市場發(fā)展的信心始終沒有動搖。

中國資本市場發(fā)展至今，已經(jīng)有近32年的歷史。在歷經(jīng)了29年的試錯式探索后，在2019年以上海證券交易所開設(shè)科創(chuàng)板，科創(chuàng)板試行注冊制為標(biāo)志，中國資本市場終于找到了正確的發(fā)展道路。

我高度評價注冊制改革在中國資本市場32年的發(fā)展歷程中所具有的里程碑意義。我們過去大多數(shù)時候都試圖用“有形的手”來發(fā)展、管理這個市場，我們一直積極有為，努力地發(fā)展這個市場，但是由于我們沒有真正理解資本市場的精髓，一直沒有找到資本市場發(fā)展的正確路徑和機(jī)制。2019年，以注冊制改革為標(biāo)志，我們找到了正確的發(fā)展道路和機(jī)制。

過去十年，有困難、有風(fēng)險、有成績，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務(wù)有三個：一是全面深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，并在適當(dāng)時候在全市場推行注冊制;二是要著力推動產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級;三是中國資本市場必須擴(kuò)大開放以至于全面開放。

過去十年的積極變化

從數(shù)據(jù)上看，中國資本市場在這十年發(fā)生了較大變化，這種變化是積極的變化，表明中國資本市場在不斷發(fā)展，不斷進(jìn)步。我們先看看中國資本市場這十年的變化。

1.市場規(guī)模擴(kuò)大

這十年，上市公司數(shù)量有了大幅增加。2012年底，中國上市公司2494家，到2022年7月1日已經(jīng)達(dá)到了4733家。上市公司的數(shù)量在全球排第二位。

2012年底，中國股票市場市值約23萬億元，到2022年7月1日，市值已達(dá)84.6萬億元，翻了近兩番。2012年中國的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）約54萬億元，2021年GDP為114萬億元，翻了一番多。與中國經(jīng)濟(jì)增長相比較，從市值角度看，中國資本市場市值規(guī)模增長明顯快于中國經(jīng)濟(jì)的增長。中國經(jīng)濟(jì)這十年克服了重重困難，連續(xù)兩年突破了100萬億元，是了不起的成就，在這樣的大背景下，中國資本市場市值從23萬億元增加到84.6萬億元，成績是要肯定的。

從指數(shù)角度看，也有一定幅度的成長。2012年底，上證指數(shù)是2269.13點(diǎn)，到今天（2022年7月4日），上證指數(shù)收盤于3405.43點(diǎn)，指數(shù)大約成長了50%?？傮w上看，股票價格指數(shù)還是有一定的成長的。

2021年9月14日，北京證券交易所內(nèi)，工作人員為開市做準(zhǔn)備工作。圖/人民視覺

2.市場結(jié)構(gòu)多元變化

總市值增加的同時，市場結(jié)構(gòu)更是發(fā)生了重要變化。這十年，我們把深交所的中小板和主板合并為主板。合并之后，中國市場呈現(xiàn)出主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性交易所等多元市場結(jié)構(gòu)，這些市場逐漸規(guī)范并得到相應(yīng)發(fā)展。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市交易。到2022年7月1日，科創(chuàng)板共有432家上市公司，市值5.67萬億元?？苿?chuàng)板在中國資本市場結(jié)構(gòu)中具有標(biāo)志性意義，它預(yù)示著資本市場高度重視中國高科技企業(yè)的發(fā)展，高度重視科技進(jìn)步、技術(shù)創(chuàng)新，高度重視高科技到新企業(yè)的形成。

2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革開始試行。創(chuàng)業(yè)板是深交所的一個重要成長板。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革首批企業(yè)上市。截至2022年7月1日，創(chuàng)業(yè)板共有1150家上市公司，市值12.39萬億元，其中通過注冊制改革發(fā)行的上市公司330家。

在這十年中，一個值得銘記的時間，就是北交所的開市。2021年9月3日，北交所注冊成立，2021年11月15日正式開市，首日北交所有80家上市公司，主要是有通過改制和審核轉(zhuǎn)到北交所來上市的新三板企業(yè)。到2022年7月1日，北交所共有100家上市公司，市值2080億元。

十年來，中國資本市場從總量、結(jié)構(gòu)、制度創(chuàng)新等方面均發(fā)生了重要變化。

3.發(fā)展目標(biāo)確定

這十年，中國資本市場確立了明確的發(fā)展目標(biāo)，即要把中國資本市場打造成規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。這個定位是恰當(dāng)?shù)?。雖然前面的形容詞、前綴很多，但每個前綴都有意義。

從規(guī)范的角度看，中國資本市場首先必須是規(guī)范的市場。所謂規(guī)范的市場就是法治的市場，法治的市場，是不允許任何人去無端干預(yù)的，一切回到法制的軌道。

從透明的角度看，中國資本市場必須是透明度很好的市場，信息披露是資本市場存在和發(fā)展的基石，沒有充分的信息披露，市場就不可能有足夠的透明度。透明度是市場實(shí)現(xiàn)“三公”原則（公開、公平、公正）的基礎(chǔ)。特別強(qiáng)調(diào)透明度，意味著深刻理解了資本市場的精髓。

從開放的角度看，中國資本市場應(yīng)當(dāng)是一個開放的市場。不斷擴(kuò)大開放是中國資本市場的目標(biāo)。從2000年開始，中國資本市場就啟動了對外開放，如啟動了“深港通”“滬港通”等，這些都是中國資本對外開放的重要標(biāo)志。當(dāng)然，這些開放措施只是過渡性的，是一種管道式開放，未來必須推動資本市場的全面開放。全面開放和國際化是中國資本市場的戰(zhàn)略目標(biāo)。

從有活力的角度看，中國資本市場要有充分的流動性，需要投資者積極參與。如果大家都遠(yuǎn)離這個市場，市場本身也就沒有意義。投資者的參與性與市場的活力和充分的流動性有密切關(guān)系。有活力的市場，核心是有投資價值的市場。

從有韌性的角度看，有韌性的市場，就是雖然有波折，但不會毀滅，有足夠的彈性。市場在發(fā)展過程中，可能會出現(xiàn)這樣那樣的風(fēng)險，這樣那樣的困難，但是市場可以有效地組合風(fēng)險，使之具有生命力。有韌性的市場，實(shí)際上就是結(jié)構(gòu)上有彈性的市場。有韌性的市場，對金融產(chǎn)品提出了很高的要求。

這就是我們今天乃至于未來中國資本市場所確立的發(fā)展目標(biāo)，這個目標(biāo)的確立是準(zhǔn)確的。

4.明確基本發(fā)展方向

中國資本市場發(fā)展的基本方向可以用“三化”來概括，即市場化、法治化、國際化。“三化”是中國資本市場未來發(fā)展和改革的基本方向，制度變革、機(jī)制再造、政策調(diào)整都要朝著這“三化”方面變化。

在“三化”中，市場化是最基礎(chǔ)的。中國資本市場的市場化程度不高，發(fā)行定價過去由監(jiān)管部門決定，注冊制改變了定價機(jī)制，由市場機(jī)制來決定。由市場定價，讓市場選擇什么樣的企業(yè)可以成為上市公司，是注冊制的基本功能。市場化是中國資本市場不斷成長的基石。

市場化之后就是法制化。中國資本市場必須進(jìn)入法制化發(fā)展階段。注冊制的本質(zhì)含義就要求市場各個環(huán)節(jié)必須建立在法治化基礎(chǔ)上，為此，中國資本市場的法律體系、制度規(guī)則都要做根本性調(diào)整，轉(zhuǎn)向法治化軌道。

國際化是中國資本市場的戰(zhàn)略目標(biāo)，市場化和法制化都在為國際化奠定基礎(chǔ)。市場化讓未來的中國資本市場具有投資價值，法制化是讓境外（國外）投資者有信心、有預(yù)期。我們不是為國際化而國際化，而是要通過國際化把中國資本市場建設(shè)成新的國際金融中心。

吳曉求。

5.確立市場運(yùn)行基本原則

我們所確立的市場運(yùn)行的基本原則是：建制度、不干預(yù)、零容忍。

資本市場的制度建設(shè)必須符合市場化、法制化、國際化的要求，制度的靈魂是市場化、法制化，方向是國際化。

制度建好了就不能隨意干預(yù)。不干預(yù)，不是說市場都要崩潰了還在袖手旁觀，而是指在市場日常運(yùn)行中應(yīng)由市場的力量和投資者博弈支配，每個投資主體、每個市場主體只要恪守法律和市場規(guī)則就可以了。

零容忍就是任何人不要以任何理由為違規(guī)違法行為背書，要對違規(guī)違法行為予以嚴(yán)厲的處罰。不論是虛假陳述，還是內(nèi)幕交易、操縱市場等違規(guī)違法行為，必須按照公司法、證券法和刑法的要求予以處罰，對所有的違規(guī)違法行為必須是零容忍，還市場一個透明的市場，一個公平的市場。

以上就是這十年來中國資本市場五個方面的巨大變化。

這十年來，很少有像中國資本市場這樣從理念上發(fā)生了如此翻天覆地變化的領(lǐng)域。這個變化意味著中國資本市場找到了正確的發(fā)展方向，走上了正確的發(fā)展道路。

我們知道，在中國，發(fā)展資本市場不是權(quán)宜之計(jì)，是中國金融現(xiàn)代化的基礎(chǔ)工程，是中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要力量，也是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級換代的重要推動者，甚至是中國社會走向現(xiàn)代社會的推動者。

要成為國際金融中心，法制是必須完善的。要成為國際金融中心，中國社會要有良好的契約精神。這十年來，中國的法制建設(shè)有了很大進(jìn)步，但坦率地講，離國際金融中心的標(biāo)準(zhǔn)還有相當(dāng)大的差距。我們的法制不僅要讓自己放心，還要讓外國投資者放心。外國投資者放心了，他就能拿真金白銀買你的債券和股票，因?yàn)樵谶@里投資沒有任何擔(dān)憂，法制和契約精神堅(jiān)如磐石，說到做到，言出必行。

未來十年的主要任務(wù)

過去十年，有困難、有風(fēng)險、有成績，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務(wù)有三個：

1.圍繞注冊制改革，以市場化改革為導(dǎo)向，全面深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，并在適當(dāng)時候在全市場推行注冊制

注冊制改革，目前重點(diǎn)在發(fā)行制度，即發(fā)行和定價通過市場機(jī)制來完成。廣義意義上的注冊制改革，包括發(fā)行、上市、交易、并購重組、信息披露、監(jiān)管體制、退市機(jī)制、法律調(diào)整等在內(nèi)的資本市場所有環(huán)節(jié)的改革和調(diào)整?，F(xiàn)在我們只是改革了發(fā)行制度，并部分調(diào)整了其他方面的制度設(shè)計(jì)，比如法律調(diào)整。

資本市場有“三公”原則：公開、公平、公正。公開性永遠(yuǎn)放在第一位。沒有公開性就沒有公平和公正。公開性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個市場才具備公平、公正的基石。透明度是實(shí)現(xiàn)公平和公正的前提。

目前，退市機(jī)制還沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。吐故納新，是市場有活力的重要機(jī)制。低效率的退市機(jī)制，會嚴(yán)重影響市場的定價功能，混淆視聽，魚目混珠，如何定價？

退市機(jī)制是指讓沒有任何價值的企業(yè)從市場退出，以保持市場有足夠的投資價值，這是中國資本市場未來走向國際化的必要前提。

中國資本市場為什么走了彎路呢？與對并購重組的理解有關(guān)。并購重組是資本市場成長的重要機(jī)制，是資本市場的靈魂。世界上大多數(shù)跨國公司都是通過并購重組實(shí)現(xiàn)的，并不是自然地從一個原生態(tài)的企業(yè)成長為跨國公司的，多數(shù)還是通過并購重組成為跨國公司的。因此，要高度重視市場的并購重組功能。有并購重組，就有博弈，有交易，就要定價，就有一個改變現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)的訴求，這是市場規(guī)律。

基于注冊制改革，我們必須全方位推進(jìn)這些改革。我們要深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，在積極探索、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)時在全市場推行注冊制。

2.要著力推動產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級

資本市場首先要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且資本市場與科技創(chuàng)新和高科技企業(yè)發(fā)展具有內(nèi)在的耦合關(guān)系。

我們要推進(jìn)資本業(yè)態(tài)的多樣性，要讓多樣性的資本業(yè)態(tài)最大限度地孵化高科技企業(yè)，推動高科技到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，從而推動產(chǎn)業(yè)的升級換代，提升產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和技術(shù)競爭力。中國經(jīng)濟(jì)的未來在科技型企業(yè)，不在資源型企業(yè)。維持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，要有適當(dāng)?shù)氖袌龌慕鹑跈C(jī)制，讓高科技企業(yè)有成長的金融環(huán)境。所以，對資本市場（二級市場）前端的各種金融和資本業(yè)態(tài)，要扶植，要發(fā)展。沒有前端資本業(yè)態(tài)的發(fā)展，資本市場的二級市場就沒有成長的資源。市場前端的天使基金，VC（風(fēng)險投資）和PE（私募股權(quán)投資）基金業(yè)態(tài)，各種私募、并購基金在孵化高科技企業(yè)渡過風(fēng)險期方面具有重要作用，這類企業(yè)是資本市場未來的主力軍。

獨(dú)角獸企業(yè)，有時候在中國說著說著就變味了，它原本指處在成長期的、能夠代表未來的高科技中小型企業(yè)。這種企業(yè)越多越好，中國上市公司的結(jié)構(gòu)就會有改變的空間?，F(xiàn)在中國上市公司中的前十里，有八家左右仍是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，主要是酒類企業(yè)、商業(yè)銀行以及傳統(tǒng)能源企業(yè)。

我希望在未來十年，在中國上市公司前十名中應(yīng)有四五家像華為這樣的高科技企業(yè)，為此就要注重前端業(yè)態(tài)的培育。前端業(yè)態(tài)的培育需要金融業(yè)態(tài)的改革，讓新金融業(yè)態(tài)去孵化它們。這是未來十年的重要目標(biāo)，這個目標(biāo)為中國資本市場的國際化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。如果有四五家華為這樣的企業(yè)，或者五六家次華為（比華為稍微差一點(diǎn)）的企業(yè)，中國資本市場的結(jié)構(gòu)和投資價值就完全不同了。我們現(xiàn)在開始具備相應(yīng)的法律制度條件，過去因?yàn)槭艿椒傻募s束，很多成長型企業(yè)或高科技企業(yè)都到海外上市去了，現(xiàn)在這種局面已經(jīng)改變了。

3.宏偉而艱難的任務(wù)是擴(kuò)大乃至全面開放，努力將中國資本市場建設(shè)成全球新的國際金融中心。未來，中國資本市場必須擴(kuò)大開放以至于全面開放

2012年，境外投資者在中國資本市場的投資占比2.5%。到了今天，境外投資者在中國資本市場占比提升到4.5%，十年漲了2個百分點(diǎn)。但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是我們的目標(biāo)。未來十年，我們要從今天的4.5%提升到15%，要增加10個以上百分點(diǎn)。

衡量一個大國的資本市場是不是國際金融中心，有一個很重要的指標(biāo)，就是外國投資者的占比。在美國市場上，外國投資者占比18%左右，因?yàn)槊绹膬?nèi)生性資本力量很強(qiáng)大了。這一比例在倫敦市場為60%，東京市場為40%，倫敦市場是高度國際化的市場。中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和美國有點(diǎn)類似，內(nèi)生性資本的力量巨大，但是達(dá)到外國投資者的占比到15%甚至18%是可能的。

為此，我們要做很多改革。如果境外投資者占比達(dá)到15%，中國資本市場可以認(rèn)為已經(jīng)開始成為新的國際金融中心。要實(shí)現(xiàn)這樣一個目標(biāo)，以下幾項(xiàng)改革必須推進(jìn)：一是必須推進(jìn)人民幣可自由交易的改革;二是切實(shí)完善法律，讓依法治國、依法治市深入人心、化為靈魂，這樣作為國際金融中心的中國資本市場才有了堅(jiān)實(shí)的法制基礎(chǔ);三是要進(jìn)一步提高契約精神;四是提高透明度;五是經(jīng)濟(jì)要有持續(xù)的創(chuàng)新能力;六是要保持應(yīng)有的國防能力，讓所有人在中國投資都是安全的、放心的。

做到上述這幾條，中國資本市場就有極大可能成為國際金融中心。目前我們的硬條件已經(jīng)具備，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國際貿(mào)易規(guī)模、經(jīng)濟(jì)競爭力、中國特色社會主義的市場經(jīng)濟(jì)制度等硬條件日益成熟，如果法制基礎(chǔ)、契約精神、透明度等軟條件得到進(jìn)一步改善，中國資本市場有理由成為新的國際金融中心。對此，我們應(yīng)有信心。

（編輯：楊秀紅）