山西汾酒集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)分析

□文/李宛鴻

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

[提要］資本結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)是否能長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要因素之一，穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)的盈利能力和資金周轉(zhuǎn)能力，而不合理的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中付出更高的成本，在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)難以有足夠的資金周轉(zhuǎn)能力支撐企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。本文以山西汾酒集團(tuán)為研究對(duì)象，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，了解山西汾酒集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)與不足，并提出建議。

資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的發(fā)展方向與前景，是企業(yè)在制定戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)不可忽視的一部分，合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的保障。分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以了解企業(yè)資金來(lái)源、盈利能力等情況，以便更好地提出合理建議。白酒產(chǎn)業(yè)與國(guó)民日常生活息息相關(guān)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有不可忽視的地位，因此研究白酒企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、行業(yè)及公司概況

（一）行業(yè)概況。白酒是我國(guó)特有的傳統(tǒng)酒種，歷史悠久、種類(lèi)繁多，是深受消費(fèi)者喜愛(ài)的酒精飲品。白酒釀造一直是我國(guó)傳統(tǒng)重要產(chǎn)業(yè)之一。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展、居民收入和消費(fèi)水平的不斷提升，品牌影響力較強(qiáng)、消費(fèi)者認(rèn)可度較高的白酒企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和價(jià)格提升的趨勢(shì)，白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)毛利率持續(xù)增長(zhǎng)，盈利水平不斷提升，隨著高端白酒需求的持續(xù)增加，白酒行業(yè)出現(xiàn)了總產(chǎn)量下降但總利潤(rùn)上升的局面。2020年，受新冠肺炎疫情影響，白酒行業(yè)增速放緩，品牌集中化趨勢(shì)明顯加劇，多數(shù)名酒企業(yè)保持了高質(zhì)量發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)經(jīng)歷多年高速增長(zhǎng)，“十四五”期間將進(jìn)入消費(fèi)需求多元、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的新階段，特別是疫情后，數(shù)字化發(fā)展加速了新零售與傳統(tǒng)零售的深度融合，消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)方式迎來(lái)了新的變革。

（二）公司概況。山西汾酒集團(tuán)成立于1985年12月25日，下屬5個(gè)全資子公司、11個(gè)控股子公司、2個(gè)分公司、1個(gè)隸屬單位，現(xiàn)有員工近10，000人，其中山西杏花村汾酒廠股份有限公司成立于1993年12月，并于1994年1月在上交所掛牌上市（股票代碼為600809），是中國(guó)白酒的第一家上市公司。山西汾酒集團(tuán)以生產(chǎn)銷(xiāo)售汾酒、竹葉青等系列酒為主營(yíng)業(yè)務(wù)，還涉足酒類(lèi)高新科技及產(chǎn)品研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和應(yīng)用，是全國(guó)最大的名優(yōu)白酒生產(chǎn)基地之一，年產(chǎn)銷(xiāo)白酒約75，000千升，是國(guó)家4A級(jí)工業(yè)旅游示范點(diǎn)和全國(guó)酒文化學(xué)術(shù)活動(dòng)基地。汾酒作為清香型白酒的鼻祖，已成為國(guó)家清香型白酒的標(biāo)準(zhǔn)指定范本。汾酒集團(tuán)作為山西省屬?lài)?guó)有獨(dú)資公司，是山西省輕工行業(yè)的典范，是食品工業(yè)振興的龍頭，擁有“汾”“竹葉青”“杏花村”三大知名商標(biāo)。

二、山西汾酒集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)分析

（一）山西汾酒集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債分析。從2016～2020年山西汾酒集團(tuán)的年報(bào)數(shù)據(jù)以及2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，山西汾酒集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表中占比幅度最大的是流動(dòng)資產(chǎn)，這也與白酒行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，2021年流動(dòng)資產(chǎn)占比達(dá)到82.95%，流動(dòng)負(fù)債占比達(dá)到了99.16%。流動(dòng)資產(chǎn)中變化幅度最大的項(xiàng)目為貨幣資金及應(yīng)收賬款，如表1所示，貨幣資金呈逐年上升趨勢(shì)而應(yīng)收賬款在下降。從白酒行業(yè)的特征來(lái)看，白酒主要是以零售為主，并且資金回收速度快，資金周轉(zhuǎn)速度也較快。山西汾酒集團(tuán)2016～2020年的流動(dòng)比率分別為1.86、1.74、1.70、1.51和1.64，速動(dòng)比率分別為1.08、0.97、1.10、0.88和0.98，白酒行業(yè)流動(dòng)比率為2、速動(dòng)比率為1時(shí)較為合適，由此可以初步看出汾酒集團(tuán)的短期償債能力較強(qiáng)。（表1）

表1 2016～2021年山西汾酒集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債部分?jǐn)?shù)據(jù)一覽表

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%～70%最為合理，此時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全范圍內(nèi)。山西汾酒集團(tuán)近5年的資產(chǎn)負(fù)債率不足60%，說(shuō)明公司資金相對(duì)充足，負(fù)債占比較小，有一定抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，但也表明企業(yè)的財(cái)務(wù)政策比較保守，不利于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，難以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。金融性負(fù)債是評(píng)價(jià)企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。根據(jù)年報(bào)顯示，山西汾酒集團(tuán)的金融負(fù)債大多是一年以?xún)?nèi)的短期負(fù)債，說(shuō)明其更傾向于利用短期負(fù)債進(jìn)行融資。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快，企業(yè)銷(xiāo)售能力越強(qiáng)，山西汾酒集團(tuán)該指標(biāo)5年來(lái)逐年上升，銷(xiāo)售能力逐步加強(qiáng)。

由山西汾酒集團(tuán)所披露的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，負(fù)債部分年度內(nèi)發(fā)生最大變化的項(xiàng)目是合同負(fù)債，山西汾酒集團(tuán)在2019年首次出現(xiàn)合同負(fù)債且金額達(dá)到25.13億元，2020年為31.07億元，2021年達(dá)到32.59億元，由此可以看出，其合同負(fù)債的金額正持續(xù)走高。合同負(fù)債屬于流動(dòng)負(fù)債，指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶(hù)對(duì)價(jià)而應(yīng)向客戶(hù)轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)，企業(yè)在向客戶(hù)轉(zhuǎn)讓商品之前，如果客戶(hù)已經(jīng)支付了合同對(duì)價(jià)或企業(yè)已經(jīng)取得了無(wú)條件收取合同對(duì)價(jià)的權(quán)利，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)在客戶(hù)實(shí)際支付款項(xiàng)與到期應(yīng)支付款項(xiàng)的較早時(shí)點(diǎn)，將該已收或應(yīng)收的款項(xiàng)列示為合同負(fù)債。根據(jù)白酒行業(yè)的銷(xiāo)售特征，山西汾酒集團(tuán)出現(xiàn)合同負(fù)債屬于正?，F(xiàn)象，也能夠證明山西汾酒在銷(xiāo)售方面的問(wèn)題不大。2020年受疫情的影響，許多項(xiàng)目發(fā)生了大幅度的變化，各地對(duì)婚禮宴席、商務(wù)宴請(qǐng)等聚集性活動(dòng)進(jìn)行管控，對(duì)白酒企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐闪穗A段性影響。

（二）山西汾酒控制性資產(chǎn)規(guī)模。從報(bào)表角度觀察，控制性投資=母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資余額-合并報(bào)表長(zhǎng)期股權(quán)投資余額+母公司其他應(yīng)收款等實(shí)質(zhì)性投資余額-合并報(bào)表其他應(yīng)收款等實(shí)質(zhì)性投資余額。企業(yè)并購(gòu)后合并報(bào)表資產(chǎn)總額與母公司報(bào)表資產(chǎn)總額的差額可以稱(chēng)為合并報(bào)表資產(chǎn)擴(kuò)張金額（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資產(chǎn)擴(kuò)張金額），代表企業(yè)并購(gòu)成本的控制性投資是合并報(bào)表資產(chǎn)擴(kuò)張的推動(dòng)力量。山西汾酒集團(tuán)2016～2021年控制性投資金額、資產(chǎn)擴(kuò)張金額以及擴(kuò)張比率均呈上升趨勢(shì)，控制性投資金額由2.53億元提高到了18.16億元，資產(chǎn)擴(kuò)張金額由12.72億元增長(zhǎng)到了85.07億元，擴(kuò)張比率從2016年的19.89%增長(zhǎng)到2021年的21.35%。從表2中可以看出，控制性投資推動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張效果明顯，擴(kuò)張規(guī)模逐年增大、比率逐漸提高，為公司進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張和加快發(fā)展速度奠定一定的基礎(chǔ)。（表2）

表2 2016～2021年山西汾酒集團(tuán)控制性資產(chǎn)規(guī)模一覽表

三、山西汾酒集團(tuán)所有者權(quán)益分析

所有者權(quán)益部分2016～2021年度內(nèi)變化最大的項(xiàng)目是資本公積，2016～2021年該項(xiàng)目金額分別為：2.41億元、2.98億元、3.39億元、3.37億元、1.32億元和2.03億元。總體看來(lái)，該項(xiàng)目呈先上升再下降態(tài)勢(shì)，2020年這一變化主要是因向同一控制下汾酒集團(tuán)公司購(gòu)買(mǎi)了山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份公司51%股權(quán)所致；2021年相比于2020年反而有所上漲，是受到了送股和股票價(jià)格上漲等因素的影響。這也能夠說(shuō)明山西汾酒集團(tuán)的所有者權(quán)益質(zhì)量良好。

股東權(quán)益股本是指股東在公司中所持有的權(quán)益，股本越高代表股份越多，意味著公司的實(shí)力較強(qiáng)。山西汾酒集團(tuán)2016～2021年的股本分別為：8.66億元、8.66億元、8.66億元、8.72億元、8.72億元和12.2億元，總體呈逐漸上升趨勢(shì)，可以看出公司的實(shí)力在逐漸加強(qiáng)。值得注意的是，根據(jù)2021年中期報(bào)顯示，這一年股本產(chǎn)生了大幅度的提高，此次提升導(dǎo)致其每股收益從3.55元降至2.92元，但公司整體的盈利能力得到了提高，毛利率從72.15%上升至74.99%，對(duì)股東來(lái)說(shuō)雖然不是利好消息，但對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展而言是有利的。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，山西汾酒集團(tuán)2020年披露的前五名股東分別為山西杏花村汾酒責(zé)任有限公司持股比例為56.56%、華創(chuàng)鑫瑞（香港）有限公司持股比例為11.38%、香港中央結(jié)算有限公司持股比例為2.84%、中國(guó)銀行股份有限公司-招商中正白酒指數(shù)分級(jí)證券投資基金持股比例為2.49%以及中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司-易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票型證券投資基金持股比例為0.77%。第一大股東為山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司，為國(guó)有法人股。從年報(bào)數(shù)據(jù)可知，第一大股東的持股比例在2016年和2017年均為69.97%，2018年為58.52%，2019年為58.14，2020～2021年為56.56%，可以看出，雖然2016～2021年第一大股東的持股比例有所下降，但仍是公司的控股股東。

四、山西汾酒集團(tuán)盈利能力分析

毛利率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈利率的基礎(chǔ)，沒(méi)有足夠的經(jīng)營(yíng)毛利率便不能盈利。山西汾酒集團(tuán)2016～2021年的毛利率分別為68.68%、69.84%、66.21%、71.92%、72.15%和74.99%，雖然有小幅度波動(dòng)，但總體維持在66%以上，盈利能力較好。凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平，通常情況下在15%～39%的水平最為合適，雖然山西汾酒集團(tuán)2016年的凈資產(chǎn)收益率低于正常標(biāo)準(zhǔn)，但從2017年起逐漸增長(zhǎng)，2018～2021年該項(xiàng)指標(biāo)均保持在25%以上，說(shuō)明公司管理狀況良好，可以很好地利用股東的錢(qián)為企業(yè)謀發(fā)展，企業(yè)股東獲取的投資報(bào)酬高也有利于企業(yè)引進(jìn)更多的股東投資。山西汾酒集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率近幾年較為穩(wěn)定，說(shuō)明公司發(fā)展?fàn)顩r良好，發(fā)展趨勢(shì)穩(wěn)定。整體看來(lái)，2017年以來(lái)，山西汾酒集團(tuán)的整體財(cái)務(wù)狀況不錯(cuò)，并且有越來(lái)越好的趨勢(shì)，此時(shí)更應(yīng)注重在促進(jìn)營(yíng)運(yùn)能力發(fā)展的同時(shí)，加大對(duì)公司償債能力的重視，推動(dòng)戰(zhàn)略規(guī)劃落地實(shí)施的同時(shí)注意保持財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，爭(zhēng)取整體財(cái)務(wù)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，從而贏得更多的市場(chǎng)份額。

五、山西汾酒集團(tuán)存在的問(wèn)題及優(yōu)化方案

（一）存在的問(wèn)題

1、負(fù)債規(guī)模略顯保守。從控制性資產(chǎn)規(guī)模的角度來(lái)看，山西汾酒集團(tuán)的控制性資產(chǎn)逐漸增加，對(duì)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張有一定的正向推動(dòng)作用。然而山西汾酒集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，難以激活企業(yè)活力，不利于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。適當(dāng)提高企業(yè)的負(fù)債比例，會(huì)產(chǎn)生一定的稅盾效應(yīng)，有利于增加企業(yè)的價(jià)值。

2、財(cái)務(wù)杠桿過(guò)小。從年報(bào)中可以看出，山西汾酒集團(tuán)近5年來(lái)沒(méi)有進(jìn)行債務(wù)融資，存在零杠桿經(jīng)營(yíng)的情況。采用零杠桿經(jīng)營(yíng)模式雖然一定程度上降低了企業(yè)負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但資本結(jié)構(gòu)不夠靈活，在面對(duì)突發(fā)事件、資金周轉(zhuǎn)存在壓力的情況下將處于被動(dòng)，很難為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流。在投資方面，采用零杠桿經(jīng)營(yíng)模式很可能由于沒(méi)有充足的現(xiàn)金流而錯(cuò)過(guò)絕佳的投資機(jī)會(huì)。山西汾酒集團(tuán)在不斷發(fā)展的過(guò)程中經(jīng)歷過(guò)高峰與低谷，但由于長(zhǎng)期采用零杠桿經(jīng)營(yíng)模式，致使企業(yè)面臨資金壓力時(shí)顯得較為被動(dòng)，資金使用效率不足，無(wú)疑加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定缺陷。從年報(bào)中披露的前十名股東持股比例情況可以看出，山西汾酒集團(tuán)第一大股東持股比例過(guò)高，股權(quán)過(guò)于集中。第一大股東持股比例超過(guò)50%，形成了一股獨(dú)大的局面，中小股東處于弱勢(shì)地位，在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中中小股東沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)，很難形成對(duì)大股東的約束作用，也不利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。雖然白酒行業(yè)第一大股東持股比例普遍很高，但連續(xù)5年超過(guò)50%的并不多見(jiàn)。

（二）優(yōu)化建議

1、拓寬融資渠道。山西汾酒集團(tuán)的企業(yè)形象良好，有自身獨(dú)特的釀造工藝以及成熟的生產(chǎn)銷(xiāo)售體系，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定的抵御能力，可以進(jìn)行一定程度的負(fù)債融資。但在進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)一定要時(shí)刻注意國(guó)家政策的變化，切忌一味進(jìn)行融資而違反國(guó)家相關(guān)規(guī)定，造成難以挽回的局面。除了進(jìn)行負(fù)債融資外，也可以適當(dāng)進(jìn)行權(quán)益融資。無(wú)論是內(nèi)部融資、負(fù)債融資還是權(quán)益融資，一切都要以企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展為前提開(kāi)展。

2、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)山西汾酒集團(tuán)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)長(zhǎng)期采用零息負(fù)債的經(jīng)營(yíng)模式，流動(dòng)負(fù)債占比過(guò)大，流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債比例不夠合理，負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡。在不影響企業(yè)償債能力的情況下，可以適當(dāng)提高長(zhǎng)期負(fù)債的比例，提高融資能力，為企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)和發(fā)展提供資金基礎(chǔ)。

3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。山西汾酒集團(tuán)的股權(quán)集中度過(guò)高，第一大股東持股比例過(guò)高，不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。雖然近5年來(lái)第一大股東的持股比例有下降的趨勢(shì)，但相對(duì)于同行業(yè)來(lái)說(shuō)比例還是略高，因此本文建議企業(yè)可以出臺(tái)相關(guān)政策，吸引更多的投資者，適當(dāng)稀釋第一大股東的持股比例，增加中小股東的話(huà)語(yǔ)權(quán)，避免一股獨(dú)大對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

六、結(jié)論

從2016～2021年山西汾酒集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析來(lái)看，山西汾酒集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模在近幾年來(lái)基本成穩(wěn)步上升狀態(tài)，保持良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，根據(jù)企業(yè)的價(jià)值估計(jì)，山西汾酒未來(lái)的發(fā)展前景、空間都比較大。汾酒的歷史較為悠久，在銷(xiāo)售過(guò)程中大眾認(rèn)可度較好。山西汾酒的償債能力比較穩(wěn)定，資金較為充裕，財(cái)務(wù)償債的風(fēng)險(xiǎn)??；盈利能力還有很大的增長(zhǎng)空間；營(yíng)運(yùn)管理較好、發(fā)展前景強(qiáng)、白酒消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在省內(nèi)比較穩(wěn)定、資金周轉(zhuǎn)和利潤(rùn)效率良好，為山西汾酒未來(lái)持續(xù)發(fā)展提供了條件。從2019年、2020年的具體財(cái)務(wù)情況可以看出，公司逐步走向好的趨勢(shì)，相信在未來(lái)幾年，山西汾酒會(huì)有更廣闊的發(fā)展空間。山西汾酒集團(tuán)在銷(xiāo)售利潤(rùn)、成本費(fèi)用控制等方面仍然存在一定的差距。山西汾酒集團(tuán)的應(yīng)收賬款率也較高，說(shuō)明在管理方面仍然存在一些問(wèn)題，需要在未來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)管理。同時(shí)，相對(duì)于同行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利能力較低，在未來(lái)需要注重企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營(yíng)模式的調(diào)整。

綜上所述，山西汾酒集團(tuán)作為我國(guó)白酒行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)，有非常不錯(cuò)的發(fā)展前景以及自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，研究山西汾酒集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)有助于我國(guó)白酒行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文對(duì)山西汾酒集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，雖然存在一定局限性，但也從中發(fā)現(xiàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理之處，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。山西汾酒集團(tuán)應(yīng)通過(guò)拓寬融資渠道、提高長(zhǎng)期負(fù)債比例以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，為企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模打下良好基礎(chǔ)。