投資銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究
——基于VaR模型

王堯依彤

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧大連 110111）

1 投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)楦鞣N不能提前預(yù)料的因素，而造成收益的損失。投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)是指在其運(yùn)營過程中因?yàn)樗媾R的種種不確定性，投資銀行預(yù)期的收益與實(shí)際收益產(chǎn)生偏差，給其發(fā)展帶來的不利影響。投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)包括：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。其中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與其日常業(yè)務(wù)密切相關(guān)，是金融市場(chǎng)中最常發(fā)生也最應(yīng)規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，通常是指，因持倉金融頭寸(自營投資、做市業(yè)務(wù)及其他投資活動(dòng))的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而使投資銀行的實(shí)際收益造成損失，朝著不利的方向發(fā)展。

1.1 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)種類

一般而言，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。其中，利率風(fēng)險(xiǎn)是源于投資銀行需要利用敏感的金融交易工具來維持合適的頭寸，在交易過程中由于利率的不穩(wěn)定性和質(zhì)量利差致使供求關(guān)系無法維持平衡，造成證券等金融交易工具的價(jià)格大幅波動(dòng)，投資銀行將會(huì)面臨收益損失；匯率風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率的波動(dòng)，投資銀行在進(jìn)行以非本國為面值發(fā)行的證券業(yè)務(wù)、外匯交易和外匯保值方面需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，使投資銀行的經(jīng)營效益受到威脅、遭受損失；商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是在市場(chǎng)上發(fā)生交易的商品，因其價(jià)格發(fā)生了不利變動(dòng)，導(dǎo)致投資銀行需要承受經(jīng)營效益損失，給投資銀行帶來了不利的嚴(yán)重影響；權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是股票、投資組合、期貨期權(quán)等權(quán)益品種因受到突發(fā)事件、技術(shù)和人為因素的影響，而導(dǎo)致價(jià)格或波動(dòng)率的大幅變化，從而對(duì)投資銀行的經(jīng)營造成損失。

1.2 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來源

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指因利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格等市場(chǎng)價(jià)格不利變動(dòng)而導(dǎo)致銀行的投資組合的價(jià)值有下降的不確定性，使公司可能發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行作為金融市場(chǎng)的參與者和重要的金融中介機(jī)構(gòu)，不但要作為參與者面對(duì)金融市場(chǎng)在交易過程中因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)面臨金融機(jī)構(gòu)中介這個(gè)行業(yè)所面臨的共同風(fēng)險(xiǎn)。因此投資銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來源可分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)——投資銀行作為金融中介面臨整個(gè)行業(yè)的脆弱性；外部風(fēng)險(xiǎn)——投資銀行作為參與者面臨市場(chǎng)的不確定性。

2 投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)——VaR模型

作為投資銀行最常見的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)至關(guān)重要。所謂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，就是對(duì)市場(chǎng)因素的不利變化而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，將風(fēng)險(xiǎn)程度加以量化，方便比較和降低。隨著技術(shù)的發(fā)展，采用一套高效率且高精確度的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控技術(shù)必不可少。目前，VaR風(fēng)險(xiǎn)管理方法是全球發(fā)展最完善的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)之一，已被投資銀行普遍采用。VaR模型(Value at Risk)即在險(xiǎn)價(jià)值，又名風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法，是指給定持有期間和置信水平(通常是95%或99%)，在市場(chǎng)波動(dòng)穩(wěn)定的情況下，某一證券組合可能發(fā)生的最大潛在損失。即在正常市場(chǎng)的情況下，對(duì)某一投資組合或金融工具可能發(fā)生的損失加以度量，表示潛在盈虧的大小。VaR模型不但簡(jiǎn)單明了，容易掌握，而且統(tǒng)一了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)，有助于比較不同風(fēng)險(xiǎn)特征的投資組合，還反映了全公司層面匯總風(fēng)險(xiǎn)的多樣化。用公示可表示為，

式(1)中：Prob表示資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率；rp表示該項(xiàng)投資組合在持有期△t內(nèi)的損失；VaR表示置信水平c下處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。

例如，某一投資銀行，持有置信水平為95%，且持有期為24小時(shí)的投資組合，其VaR值為M。那么根據(jù)VaR法的定義，在未來一天之內(nèi)，該投資銀行會(huì)有95%的可能性保證這一投資組合因市場(chǎng)不確定因素的變動(dòng)，最大的損失不超過M(見圖1)。

圖1 投資組合VaR值為M，置信水平為95%的正態(tài)分布

VaR模型的關(guān)鍵參數(shù)是置信水平、持有期間及觀察期限。置信水平是指總體樣本的真實(shí)值落在某一區(qū)間范圍內(nèi)的概率，通常情況下取值為95%或99%，如高盛集團(tuán)、中證證券和國泰君安均選擇95%的置信區(qū)間，如果置信水平過低，那么超過VaR值的概率就會(huì)升高，會(huì)失去測(cè)量的意義；如果置信水平越高，那么發(fā)生超過VaR值的損失概率越低，會(huì)使得準(zhǔn)確性下降，因此要選擇合適的置信區(qū)間。持有期間可以理解為投資銀行取值的頻率，包括按日計(jì)算、按周計(jì)算、按月計(jì)算等，如果取得的頻率過低，那么取值就會(huì)減少，會(huì)影響VaR模型的準(zhǔn)確性。觀察期限基于持有期的回報(bào)波動(dòng)，如中信證券會(huì)根據(jù)各業(yè)務(wù)部門或業(yè)務(wù)線的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況及變化情況，制定不同的觀察期限，如每日、周、月、季度等不同頻率。

3 國內(nèi)外投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略

3.1 高盛集團(tuán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略

高盛集團(tuán)通常采用95%的置信水平，時(shí)間為范圍一天的VaR模型。該模型測(cè)定包括利率、股票價(jià)格、貨幣匯率和商品價(jià)格在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。在公司范圍內(nèi)及每項(xiàng)業(yè)務(wù)和主要受監(jiān)管子公司會(huì)每日對(duì)VaR模型進(jìn)行回測(cè)。

高盛集團(tuán)除會(huì)對(duì)利率、股票價(jià)格、貨幣匯率和商品價(jià)格等進(jìn)行每日風(fēng)險(xiǎn)、平均日風(fēng)險(xiǎn)、期末風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與評(píng)估，還會(huì)基于交易日，對(duì)每日凈收益的頻率分布進(jìn)行評(píng)估與分析(見表1)。

表1 2020年高盛集團(tuán)日平均VaR

平均日風(fēng)險(xiǎn)值在2020年增加到9400萬美元。從2019年的5600萬美元增加到2020年的9400萬美元，原因是股票價(jià)格、利率、貨幣利率和商品價(jià)格的上漲。價(jià)格、利率、貨幣利率和商品價(jià)格類別的增加，部分被多樣化效應(yīng)的增加所抵消。整體的增加主要是由于更高的波動(dòng)水平。

在風(fēng)險(xiǎn)值中頭寸的每日凈收入與前一年底計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行比較，與截至前一個(gè)工作日結(jié)束時(shí)計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行比較。

由于VaR模型的局限性，高盛集團(tuán)除了使用VaR模型進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)外，還會(huì)結(jié)合其他敏感性監(jiān)測(cè)。10%敏感性監(jiān)測(cè)，即通過估計(jì)頭寸的價(jià)值下降10%可能造成的凈收入減少來確定其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；因?yàn)閂aR模型風(fēng)險(xiǎn)值不包括對(duì)手方信用利差的變化、己方的信用利差和衍生品的無擔(dān)保資金利差因素的影響，因此高盛集團(tuán)采用衍生品和金融負(fù)債的信用和資金利差敏感度監(jiān)測(cè)及利率敏感性監(jiān)測(cè)。

3.2 國泰君安市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略

國泰君安的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 VaR 計(jì)算通常是在95%的置信水平，時(shí)間為范圍24小時(shí)的情況下計(jì)算。該模型測(cè)定涵蓋股價(jià)敏感型金融工具、利率敏感型金融工具、商品價(jià)格敏感型金融工具、匯率敏感型金融工具相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值的監(jiān)測(cè)，同時(shí)，還有風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)和整體組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的測(cè)定。為確保VaR模型的有效性，該項(xiàng)數(shù)據(jù)采用歷史模擬法，對(duì)前12個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯測(cè)試。

因VaR的局限性，無法全面評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此國泰君安將VaR法與壓力測(cè)試法相結(jié)合，以確保公司及時(shí)測(cè)量評(píng)估出因發(fā)生突發(fā)狀況而導(dǎo)致市場(chǎng)極端波動(dòng)所產(chǎn)生的損失。公司實(shí)時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，定期開展交易投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，進(jìn)行綜合和專項(xiàng)壓力測(cè)試。同時(shí)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)采取限額管理，確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)、警示標(biāo)準(zhǔn)及應(yīng)對(duì)措施。

3.3 中美投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略比較分析

從兩公司披露的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容來看，高盛集團(tuán)和國泰君安的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略明確的區(qū)別在于：

(1)高盛集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)管理更注重公司各個(gè)部門及與子公司的日常與定期交流與溝通，對(duì)每日的VaR值進(jìn)行監(jiān)測(cè)評(píng)估，而國泰君安更注重業(yè)務(wù)流程的控制。

(2)高盛集團(tuán)建立更具體化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，應(yīng)對(duì)不同的情況，并根據(jù)情況的特點(diǎn)采取更有效的監(jiān)測(cè)方式，而國泰君安缺乏相應(yīng)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，局限于市場(chǎng)上的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方法。

(3)高盛集團(tuán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部門隸屬于風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，獨(dú)立于其他部門，直接向執(zhí)行總裁報(bào)告工作。國泰君安的市場(chǎng)管理部門隸屬于風(fēng)險(xiǎn)管理部門，接受經(jīng)營管理層的管控，不具有獨(dú)立性，往往立足于各個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部化解風(fēng)險(xiǎn)。

4 完善我國投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略建議

4.1 擴(kuò)展多元化業(yè)務(wù)

通過比較分析，國內(nèi)投資銀行的業(yè)務(wù)單一，其利潤來源仍局限于傳統(tǒng)的證券承銷等業(yè)務(wù)。而國外頂級(jí)的投資銀行不僅局限于一級(jí)市場(chǎng)的承銷和上市業(yè)務(wù)，還進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)代理業(yè)務(wù)等，獲得了豐厚的利潤回報(bào)。因此我國的投資銀行需拓展多元化業(yè)務(wù)，不能僅局限于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，可以在世界范圍內(nèi)開展并購、資產(chǎn)管理、清算、財(cái)務(wù)咨詢等業(yè)務(wù)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，避免當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)，因業(yè)務(wù)單一使公司面臨不利的境況。

4.2 完善管理體系

我國投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理部門缺乏獨(dú)立性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略缺乏創(chuàng)造性。應(yīng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理專門部門，對(duì)公司總體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行宏觀把控。此外，還應(yīng)對(duì)公司各部門的日常溝通及子公司的日常交流加以重視，各風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)建立起良好的聯(lián)系，使風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿于投資銀行的整個(gè)經(jīng)營活動(dòng)過程中，做到及時(shí)協(xié)商，同時(shí)應(yīng)制定針對(duì)各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)策略，做到在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)及時(shí)商議，迅速采取高效措施。風(fēng)險(xiǎn)管理部門的人員應(yīng)注重專業(yè)化培養(yǎng)，提高專業(yè)素質(zhì)，打造出一支具有經(jīng)驗(yàn)、高素質(zhì)且專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)。

4.3 推進(jìn)金融創(chuàng)新

國外各大投行強(qiáng)調(diào)個(gè)性化和專業(yè)化，紛紛推出了特色和專業(yè)業(yè)務(wù)，在此過程中，搶占市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，吸引穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶，使利潤最大化。我國投資銀行應(yīng)具備自己的招牌性業(yè)務(wù)，有自己專注且擅長的領(lǐng)域，具有明確的市場(chǎng)定位，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的差異化。金融創(chuàng)新盡管具有降低風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，但無法從根本上消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)國外金融市場(chǎng)上多種多樣的金融衍生品，我國應(yīng)汲取之前的經(jīng)驗(yàn)，積極學(xué)習(xí)，引進(jìn)、參與并加以創(chuàng)新金融工具、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，擴(kuò)展盈利渠道，進(jìn)一步提高自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

5 結(jié)語

綜上所述，盡管國內(nèi)投行的誕生較國外晚，但已步入了快速發(fā)展階段。與國外投行相比，風(fēng)險(xiǎn)管理策略不夠完善，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法在測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮著積極作用，在實(shí)際應(yīng)用中，應(yīng)結(jié)合經(jīng)營情況和市場(chǎng)狀況，對(duì)置信水平和時(shí)間范圍做出合理改變，并加以適當(dāng)選擇。此外，積極汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，立足于自身發(fā)展，打造屬于自己的專業(yè)化領(lǐng)域，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，從容理性應(yīng)對(duì)各種困境，我國投資銀行將會(huì)進(jìn)入一個(gè)全新的發(fā)展時(shí)期，擁有更加廣闊的發(fā)展空間。