日元避險(xiǎn)貨幣的前世今生

文/趙偉 段小樂(lè) 李欣越 編輯/孫艷芳

2022年初，俄烏沖突的意外爆發(fā)使避險(xiǎn)資產(chǎn)再度成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。根據(jù)Dornbusch等（2000）的研究，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，各類資產(chǎn)間的聯(lián)動(dòng)往往會(huì)被加強(qiáng)，這使投資組合多元化這一策略對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力被顯著削弱。此時(shí)，如果存在某類資產(chǎn)與其他資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性較差，能夠有效對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這類資產(chǎn)將會(huì)成為危機(jī)時(shí)期資金的“避風(fēng)港”。而避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下的資金不斷流入，也將最終促成這類資產(chǎn)的升值（Baur和McDermott，2016）?；谶@一理論，提供固定回報(bào)且違約風(fēng)險(xiǎn)較低的債券以及高流動(dòng)性的實(shí)物資產(chǎn)是典型的避險(xiǎn)資產(chǎn)，美債、黃金分別是兩者的代表。在封閉經(jīng)濟(jì)體中，現(xiàn)金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同樣有著較低的相關(guān)性，是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的潛在選擇；但在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中，各類貨幣在危機(jī)時(shí)期的相對(duì)表現(xiàn)差異則會(huì)帶來(lái)匯率的波動(dòng)，此時(shí)，僅有幣值堅(jiān)挺的貨幣可以被稱為避險(xiǎn)貨幣。日元、美元、瑞士法郎即是避險(xiǎn)貨幣的典型代表（Todorova，2020）。

日元避險(xiǎn)貨幣的由來(lái)

為什么風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)臨時(shí)，各類貨幣中日元的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)突出？首先，我們需要厘清哪些投資者會(huì)更偏好日元；其次，這些投資者的避險(xiǎn)需求是否足夠且能夠支撐日元幣值。

從投資者角度來(lái)看，避險(xiǎn)貨幣往往會(huì)受到進(jìn)行套利交易的國(guó)際投資者與本國(guó)企業(yè)、居民的青睞，即存在國(guó)際投資者套利平倉(cāng)渠道和本國(guó)居民海外資產(chǎn)回流渠道。一方面，站在跨國(guó)投資者角度，Brunnermeier等（2008）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部沖擊來(lái)臨時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流動(dòng)性的下降會(huì)導(dǎo)致套利交易者對(duì)此前的套利交易進(jìn)行平倉(cāng)，而此前交易中被拆入的低息貨幣反而會(huì)成為資金的避風(fēng)港。另一方面，站在本國(guó)投資者的視角，投資者存在本地偏好（Seasholes和Zhu，2010），而危機(jī)期間出于熟悉性（Flight to familiarity），本地資產(chǎn)會(huì)更受追捧（Schoors等，2019）。因而，擁有大量海外資產(chǎn)國(guó)家的貨幣，在危機(jī)時(shí)會(huì)出現(xiàn)海外資產(chǎn)回流，其貨幣的表現(xiàn)也會(huì)更加突出。

國(guó)際投資者的日元套利交易平倉(cāng)渠道依賴于兩大前提：一是有大量資金以低息日元的形式向國(guó)際投資者拆出；二是外匯市場(chǎng)上日元具有高流動(dòng)性，可自由兌換。前者確保了資金量足夠支撐日元幣值，后者則確保了這類資金能夠及時(shí)且低成本地被換回。從日本實(shí)際情況看，這兩大前提均得到滿足。一方面，自1998年日本銀行法頒布以來(lái)，日本長(zhǎng)期實(shí)施寬松貨幣政策，無(wú)擔(dān)保拆借利率始終維持在0.5%；從歷年標(biāo)準(zhǔn)化的兌美元波動(dòng)率來(lái)看，近5年日元是主要外匯中兌美元波動(dòng)率最低的貨幣，平均波動(dòng)率僅1.99%（見(jiàn)圖1）。利率低、匯率穩(wěn)使日元成為了重要的融資貨幣，發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)與銀行業(yè)進(jìn)一步滿足了國(guó)際投資者的融資需求。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際投資頭寸表，截至2021年，海外居民、企業(yè)等部門共計(jì)以貸款等形式拆入81萬(wàn)億日元，僅次于美元與歐元。另一方面，自1998年4月《外匯與對(duì)外貿(mào)易管理法案1998年修正案》實(shí)施以來(lái)，日本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的自由兌換。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)外匯市場(chǎng)日均成交量的統(tǒng)計(jì)，截至2019年，日元日均成交1.11萬(wàn)億美元，僅次于美元與歐元，是流動(dòng)性最高的外匯幣種之一。

本國(guó)居民的海外資產(chǎn)回流渠道同樣需要兩大前提：一是日本有大量海外凈資產(chǎn)足以在回流時(shí)支撐匯率；二是此類海外資產(chǎn)流動(dòng)性較高，易于在避險(xiǎn)時(shí)回流。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2020年，日本持有全球第一的國(guó)際投資凈頭寸，體量高達(dá)3.46萬(wàn)億美元。其中，日本在資產(chǎn)端持有的證券投資頭寸高達(dá)5.07萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)，位列世界第二。這類資產(chǎn)同時(shí)也具有較高的流動(dòng)性。從持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本國(guó)際投資凈頭寸主要由私人部門持有，相較于公共部門，私人部門的資金使用更為靈活；而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，截至2021年12月31日，日本國(guó)際投資資產(chǎn)端57%均以權(quán)益投資、債券投資、現(xiàn)金等形式持有（見(jiàn)圖2），而這類形式的資產(chǎn)均有著較高的流動(dòng)性。

圖2 截至2020年，日本國(guó)際投資債權(quán)中高流動(dòng)性資產(chǎn)占比較高

日元避險(xiǎn)能力的練就

區(qū)別于天然的避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金和作為世界貨幣的美元，日元的避險(xiǎn)能力并非與生俱來(lái)，而是逐步發(fā)展產(chǎn)生的。日本自1973年3月開(kāi)始實(shí)施浮動(dòng)匯率制，其資本項(xiàng)目的開(kāi)放由20世紀(jì)80年代開(kāi)始漸進(jìn)式推進(jìn)。1980年12月，日本通過(guò)了《外匯與對(duì)外貿(mào)易管理法案1980年修正案》，新外匯法的頒布，標(biāo)志著外資流動(dòng)由“原則禁止，例外許可”轉(zhuǎn)向了“原則自由，例外控制” (黃繼煒，2010)，資本流動(dòng)的障礙逐步被打破。直至1998年4月，《外匯與對(duì)外貿(mào)易管理法案1998年修正案》正式實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的自由兌換。

浮動(dòng)匯率制度與資本項(xiàng)目的開(kāi)放為日元成為避險(xiǎn)貨幣提供了制度保障，也是日元成為“避險(xiǎn)貨幣”的第一步。從套利融資貨幣角度來(lái)看，高流動(dòng)性與幣值的穩(wěn)定建立在日本經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易發(fā)展的基礎(chǔ)上，而低息優(yōu)勢(shì)的建立則需要依托于低通脹環(huán)境的形成。日本自1968年成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其外向型經(jīng)濟(jì)模式與龐大的對(duì)外貿(mào)易規(guī)模使日元迅速成為出口貿(mào)易中重要的結(jié)算貨幣。1971年，日本超越英國(guó)，成為僅次于美國(guó)和德國(guó)的世界第三大出口國(guó)。1980年，日元出口金額高達(dá)130.44億美元，而日本出口貿(mào)易中本幣結(jié)算比例也提高到29%（陳衛(wèi)東和李建軍，2010）。貿(mào)易結(jié)算快速推進(jìn)了日元國(guó)際化進(jìn)程，日元在外匯交易中被廣泛使用，其國(guó)際化程度也在20世紀(jì)80年代快速提高（白欽先和張志文，2011）。1985—1987年間，經(jīng)過(guò)日元兌美元的一次性升值后，日元兌美元匯率步入雙向波動(dòng)時(shí)代，1987年至今整體圍繞110的中樞價(jià)格浮動(dòng)，匯率相對(duì)穩(wěn)定。另一方面，自1991年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)，日本陷入了長(zhǎng)期低通脹甚至通貨緊縮的環(huán)境。對(duì)此，日本央行長(zhǎng)期實(shí)施寬松的貨幣政策，1995年4月14日以來(lái)，日本央行貼現(xiàn)率始終在1%以內(nèi)調(diào)整，且當(dāng)前貨幣政策主要操作目標(biāo)的無(wú)擔(dān)保拆借利率自1998年伊始也持續(xù)維持低位。由此，日元由僅在國(guó)內(nèi)流通，通過(guò)貿(mào)易結(jié)算與對(duì)外日元貸款等形式一步步實(shí)現(xiàn)了國(guó)際化，并最終成為了套利融資貨幣。

持有大量的海外凈資產(chǎn)是影響日元避險(xiǎn)能力的關(guān)鍵因素。Hossfeld和MacDonald（2015）認(rèn)為，控制住套利交易的影響，依然能在危機(jī)時(shí)升值的貨幣有著“真正的”避風(fēng)港屬性。Habib和Stracca（2012）對(duì)23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣和29個(gè)新興市場(chǎng)貨幣的研究則發(fā)現(xiàn)，控制住與美國(guó)銀行同業(yè)拆借利差后，日元的避險(xiǎn)能力仍然突出，而對(duì)其避險(xiǎn)地位影響最為顯著的是海外凈資產(chǎn)規(guī)模。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，日元在近3年的時(shí)間里對(duì)美元單邊升值115.27%，在對(duì)日本貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)造成深遠(yuǎn)影響的同時(shí)，也激起了日本海外投資的熱潮。1991年開(kāi)始，日本正式成為全球最大的凈債權(quán)國(guó)，雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入了“消失的20年”，但其龐大的海外資產(chǎn)在企業(yè)、居民的良好運(yùn)營(yíng)下很好地實(shí)現(xiàn)了保值與增值，日本國(guó)際投資凈頭寸全球第一的地位也一直延續(xù)至今。

由此，20世紀(jì)90年代以來(lái)，海外資產(chǎn)的快速積累奠定了日元避險(xiǎn)能力的基礎(chǔ)，而1995年以來(lái)日元逐步形成的套利融資貨幣地位也進(jìn)一步強(qiáng)化了日元的避險(xiǎn)能力。1990年以來(lái)，局部戰(zhàn)爭(zhēng)、金融危機(jī)、地緣政治、資本市場(chǎng)黑天鵝等風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，均會(huì)引發(fā)衡量市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)（芝加哥期權(quán)期貨交易所的市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)）快速上升，而日元在多數(shù)情況下會(huì)同時(shí)快速升值。

日元避險(xiǎn)屬性的變化

近期，俄烏沖突下，全球避險(xiǎn)情緒再度升溫，但日元的避險(xiǎn)表現(xiàn)卻顯著弱于歷史規(guī)律，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)日元避險(xiǎn)屬性是否已經(jīng)消失的爭(zhēng)議。俄烏沖突自2022年2月10日俄羅斯與白俄羅斯聯(lián)合軍演開(kāi)始集中升溫，直至3月7日俄烏第三輪和談失敗升至峰值。期間，VIX指數(shù)從20.0快速升至36.5，避險(xiǎn)資產(chǎn)則表現(xiàn)分化，美元指數(shù)和黃金分別上漲3.9%和8.4%，而美元計(jì)價(jià)下日元僅微升0.2%、瑞士法郎貶值0.4%。從與其他貨幣比價(jià)來(lái)看，日元指數(shù)和日元兌歐元分別上漲1.9%和5.2%，日元仍表現(xiàn)出一定避險(xiǎn)能力。然而，1990年以來(lái)的17次VIX快速上升期，日元兌美元出現(xiàn)14次升值，本輪僅僅走平，日元的避險(xiǎn)表現(xiàn)仍弱于歷史規(guī)律。

多因素導(dǎo)致了近期日元避險(xiǎn)屬性的弱化。首先，新冠肺炎疫情以來(lái)，全球“大放水”使得美日、歐日利差快速收窄，日元套利融資貨幣定位受到?jīng)_擊，這是本輪日元“避險(xiǎn)屬性”趨弱的主因。2020年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松政策，導(dǎo)致歐洲美元市場(chǎng)上美元隔夜拆借利率迅速滑落至低位，美日利差大幅收窄。與此同時(shí)，歐央行仍維系了負(fù)利率政策，并開(kāi)啟新一輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，導(dǎo)致歐日利差進(jìn)一步走低。相對(duì)其他流動(dòng)性更高的套利融資貨幣美元與歐元，日元失去低息優(yōu)勢(shì)后，套利交易不再依賴對(duì)日元的拆入。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2021年第三季度，日元對(duì)非居民信貸增速降至-5.8%（見(jiàn)圖3），而美元與歐元對(duì)非居民信貸則加速增長(zhǎng)，套利融資貨幣地位出現(xiàn)了此消彼長(zhǎng)。事實(shí)上，在前一輪歐美貨幣寬松階段也曾出現(xiàn)過(guò)類似的情況。2012—2014年，VIX指數(shù)與日元匯率相關(guān)性顯著走弱，VIX的四次飆升均未帶來(lái)日元的大幅升值，這與Yuki（2017）對(duì)于日元避險(xiǎn)屬性變化的發(fā)現(xiàn)一致。

圖3 美日、歐日利差較窄的階段，日元對(duì)非居民信貸同比增速下滑

其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟對(duì)日元的穩(wěn)定性造成了沖擊，而套利交易依賴日元幣值的穩(wěn)定。歷史上看，1999年6月和2015年12月開(kāi)啟的美聯(lián)儲(chǔ)加息均導(dǎo)致了1個(gè)月期美元兌日元隱含波動(dòng)率的大幅上升，而2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟后，日元的隱含波動(dòng)率則保持了相對(duì)穩(wěn)定。進(jìn)一步看，2000年以來(lái)，共有5次發(fā)生在加息周期中的風(fēng)險(xiǎn)事件引起VIX指數(shù)快速上升，但僅在2018年10月日漸焦灼的中美經(jīng)貿(mào)摩擦沖擊下，日元兌美元升值3.69%，其他幾次風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下日元兌美元的升值幅度均非常有限。

最后，俄烏沖突事件本身對(duì)日本也有波及。一方面，俄烏沖突推動(dòng)能源價(jià)格高漲，日本國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。日本能源結(jié)構(gòu)高度依賴油氣資源，根據(jù)美國(guó)能源信息署的數(shù)據(jù)，2020年日本對(duì)油氣的依賴度高達(dá)63%。俄烏沖突再度推升原油價(jià)格，3月7日，布倫特原油飆升至123.21美元/桶，顯著惡化了日本的貿(mào)易條件，日本花旗貿(mào)易條件在當(dāng)日下行至-70.57，創(chuàng)歷史新低（見(jiàn)圖4）。貿(mào)易條件的惡化進(jìn)一步?jīng)_擊了日本的國(guó)際收支，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，日本外匯儲(chǔ)備也較2020年底下滑了295億美元。另一方面，此次沖突對(duì)日俄雙邊關(guān)系也有擾動(dòng)。俄日長(zhǎng)期存在關(guān)于“南千島群島”（日方稱為“北方四島”）的地緣爭(zhēng)端，此次俄烏沖突后日本緊隨歐美對(duì)俄實(shí)施單邊制裁，導(dǎo)致俄羅斯停止與日本的和平條約談判，俄方即將退出雙方共同參與的南千島群島經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

圖4 原油價(jià)格暴漲顯著惡化了日本的貿(mào)易條件

日元避險(xiǎn)地位的前景

短期來(lái)看，支撐日元避險(xiǎn)地位的核心邏輯并未被打破。一方面，日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模依舊龐大，海外資產(chǎn)回流渠道是日元避險(xiǎn)地位的基本保障。另一方面，日本仍將維持低息。2022年3月18日，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示“日本不需要因?yàn)槠渌?jīng)濟(jì)體加息而加息”。在3月25日的國(guó)會(huì)講話中，黑田東彥也指出 “弱勢(shì)日元總體對(duì)經(jīng)濟(jì)有利，日本央行將繼續(xù)實(shí)施刺激政策”。隨著歐美等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化的推進(jìn)，美日、歐日利差將再度走闊，而這也將促使日元作為套利融資貨幣的地位重新得到強(qiáng)化。

長(zhǎng)期來(lái)看，日元的避險(xiǎn)能力不會(huì)消失，但其避險(xiǎn)地位會(huì)受到挑戰(zhàn)。避險(xiǎn)能力描繪了貨幣在外部沖擊下貨幣保值/升值的能力，是一種絕對(duì)的概念；而避險(xiǎn)地位則刻畫了避險(xiǎn)貨幣間的競(jìng)爭(zhēng)，反映了國(guó)際金融市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，各類避險(xiǎn)貨幣受國(guó)際投資者的相對(duì)歡迎度。從套息、流動(dòng)性等角度來(lái)看，日本金融市場(chǎng)的深度、外匯市場(chǎng)的開(kāi)放度均將長(zhǎng)期維持。2013年1月22日，日本央行錨定2%的通脹目標(biāo)，在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)、需求疲弱難以提振通脹的背景下，日元的低息優(yōu)勢(shì)也將得到延續(xù)。此時(shí)，決定日元避險(xiǎn)地位的關(guān)鍵將是日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，雙邊匯率根本上將由兩國(guó)間經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱決定，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將直接影響日元匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。另一方面，如果面臨長(zhǎng)期停滯，日本海外凈資產(chǎn)的持續(xù)積累也將受到影響。

日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代起開(kāi)始深受長(zhǎng)期低速發(fā)展的困擾。其經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度過(guò)高、能源結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴進(jìn)口、人口老齡化問(wèn)題嚴(yán)峻、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴傳統(tǒng)制造業(yè)等一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，嚴(yán)重拖累了日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。時(shí)至今日，這類問(wèn)題仍未被妥善解決。2009年以來(lái)，日本經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期順差的格局被屢次打破，貿(mào)易順差的逆轉(zhuǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露均將動(dòng)搖投資者對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的信心，進(jìn)而影響其幣值的長(zhǎng)期堅(jiān)挺。

與此形成鮮明對(duì)比的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)既有的騰飛與未來(lái)的高確定性。2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)超越日本躍居世界第二。中國(guó)居民、企業(yè)的國(guó)際投資凈頭寸也在快速積累，截至2020年，中國(guó)國(guó)際投資凈頭寸高達(dá)2.29萬(wàn)億美元，升至全球第二；外匯儲(chǔ)備規(guī)模高達(dá)3.22萬(wàn)億美元，位居全球第一。出口方面，2009年，中國(guó)超越德國(guó)和美國(guó)，成為世界頭號(hào)出口國(guó)，截至2021年底，中國(guó)出口規(guī)模達(dá)3.36萬(wàn)億美元，已近美德兩國(guó)出口總和。龐大的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易體量迅速支撐起人民幣的國(guó)際化地位，隨著2016年10月1日人民幣被正式納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。根據(jù)BIS口徑，2019年人民幣的日均成交額已接近澳元、加元和瑞士法郎，全球官方人民幣外匯儲(chǔ)備規(guī)模也達(dá)到了3361億美元。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)升級(jí)的不斷推進(jìn)下，我國(guó)正逐步完成新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，“雙循環(huán)”格局的形成、“雙碳”先機(jī)的把握、“卡脖子”技術(shù)的突破將支撐起全球投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期信心（趙偉，2020）。

借助于VIX、EPU等指標(biāo)，張沖等（2020）考察了2006—2018年間人民幣的避險(xiǎn)能力，發(fā)現(xiàn)人民幣的避險(xiǎn)能力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。依托于不斷增強(qiáng)的國(guó)力，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷推進(jìn)與資本賬戶的穩(wěn)步開(kāi)放，人民幣的強(qiáng)勢(shì)崛起將有望在未來(lái)挑戰(zhàn)日元的避險(xiǎn)地位。