香港聯(lián)系匯率制度的“舊題新解”

文/黃卓然 編輯/章蔓菁

我國(guó)香港地區(qū)于20世紀(jì)80年代開(kāi)始實(shí)行港幣與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。該制度經(jīng)受住了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期及多次地區(qū)和全球性金融危機(jī)的考驗(yàn)，一直以來(lái)被認(rèn)為是香港金融穩(wěn)定的支柱，加上其長(zhǎng)期使用的延續(xù)性與便利性，港幣聯(lián)系匯率制度近年來(lái)鮮少引起更多討論。然而筆者認(rèn)為，在當(dāng)前百年未有之大變局下，受新冠肺炎疫情、供應(yīng)鏈阻塞、高通脹、地緣政治等因素的影響，全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境存在巨大的不確定性。在這一特殊背景下，有必要重新審視港幣聯(lián)系匯率制度，并探討其演進(jìn)方向。

聯(lián)系匯率制度的內(nèi)在脆弱性

在19世紀(jì)70年代至20世紀(jì)70年代的百年間，香港先后采用了銀本位制與英鎊本位制，但其后因白銀價(jià)格和英鎊幣值的波動(dòng)而停止使用。1972—1974年間，港幣曾短暫與美元掛鉤，后因布雷頓森林體系瓦解而轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率制度。直至1983年，香港正式開(kāi)始實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港幣再度與美元掛鉤，并沿用至今。在聯(lián)系匯率制度下，港幣的發(fā)行主要基于兩點(diǎn)：一是貨幣基礎(chǔ)得到美元資產(chǎn)的支持。貨幣基礎(chǔ)的任何變動(dòng)都必須有按固定匯率計(jì)算的美元資產(chǎn)的相應(yīng)變動(dòng)完全配合。二是香港金管局提供兌換保證。若港幣供不應(yīng)求，市場(chǎng)匯率達(dá)到1:7.75（美元兌港幣，下同）的強(qiáng)方兌換保證水平時(shí)，香港金管局承諾按銀行要求隨時(shí)向市場(chǎng)賣(mài)出港幣。反之，當(dāng)匯率達(dá)到1:7.85的弱方兌換保證水平時(shí)，將向市場(chǎng)注入美元。也因此，港幣匯率實(shí)際上是在1:7.80中值的±0.64%范圍內(nèi)小幅浮動(dòng)。

從本質(zhì)上看，聯(lián)系匯率制度是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)通過(guò)讓渡貨幣政策獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)與某一強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)體貨幣的聯(lián)接，以保證自身貨幣的幣值穩(wěn)定。在采用聯(lián)系匯率制度的四十年時(shí)間里，港幣和香港金融市場(chǎng)整體上保持穩(wěn)健，尤其是過(guò)去十余年間較好地應(yīng)對(duì)了2008年全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐等外來(lái)沖擊的影響。但需要注意的是，聯(lián)系匯率制度有其內(nèi)在脆弱性，當(dāng)實(shí)行聯(lián)系匯率制度的國(guó)家或地區(qū)與所掛鉤國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)背離，而自身又無(wú)法通過(guò)利率、匯率等政策工具進(jìn)行調(diào)節(jié)時(shí)，則可能引來(lái)投機(jī)力量的做空，甚至引發(fā)貨幣危機(jī)或金融危機(jī)。歷史上，1992年索羅斯做空英鎊，使得英國(guó)退出歐洲匯率體系，以及1997年亞洲金融風(fēng)暴中港幣聯(lián)系匯率制度所經(jīng)歷的沖擊，都是這方面的例證。

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背離或使貨幣政策難同調(diào)

近年來(lái)，我國(guó)香港地區(qū)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)并不同步。2019年，受社會(huì)暴動(dòng)事件影響，當(dāng)年香港地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）下降1.2%，是2009年全球金融危機(jī)以來(lái)時(shí)隔10年首次出現(xiàn)全年負(fù)增長(zhǎng)，在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中增速居末。2020年，受新冠肺炎疫情影響，香港地區(qū)GDP再度大幅下滑6.5%。2021年，在各項(xiàng)紓困政策的支持下，香港地區(qū)GDP增速回升至6.4%。但自2022年1月以來(lái)，奧密克戎變種病毒所造成的疫情對(duì)香港沖擊巨大，兩個(gè)月內(nèi)全港確診個(gè)案超過(guò)100萬(wàn)宗，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。受此影響，香港股市和樓市表現(xiàn)低迷：3月份，恒生指數(shù)一度跌至18235點(diǎn)，創(chuàng)10年來(lái)新低；監(jiān)測(cè)香港樓市的中原城市領(lǐng)先指數(shù)也回落至一年低點(diǎn)。此外失業(yè)率也因此輪疫情有所上升。

反觀美國(guó)，2020年GDP下降了3.3%，但2021年反彈增長(zhǎng)5.7%，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了較快復(fù)蘇。特別是自2021年二季度以來(lái)，全美住房、汽車(chē)、食品的價(jià)格均出現(xiàn)了大幅上漲，出現(xiàn)了多年未見(jiàn)的高通脹情況。2022年2月，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）達(dá)7.9%，創(chuàng)40年來(lái)的最高水平，大幅高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的平均通脹目標(biāo)。為應(yīng)對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)明確自新冠肺炎疫情以來(lái)的寬松貨幣政策已經(jīng)結(jié)束，加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路徑也逐步清晰。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了自疫情以來(lái)的首次加息，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示最快5月份開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于近期講話(huà)中提出將采取更加收緊的貨幣政策以應(yīng)對(duì)通脹，可能在5月份一次性加息50基點(diǎn)。市場(chǎng)預(yù)期到2022年年末，美元還將加息6—7檔，至2022年年末，美國(guó)聯(lián)邦基金利率預(yù)計(jì)達(dá)到1.75%—2%的水平。

根據(jù)蒙代爾提出的三元悖論，一國(guó)或地區(qū)在獨(dú)立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動(dòng)中只能三者擇其二，香港也不例外。作為全球金融中心，香港在選擇固定匯率、資本自由流動(dòng)的同時(shí)，也意味著放棄了獨(dú)立貨幣政策，必須跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的政策步伐。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息的背景下，如果香港地區(qū)不加息，則港幣和美元利差的擴(kuò)大將促使在港資金回流美國(guó)，市場(chǎng)對(duì)港幣的拋售將會(huì)增加，香港金管局則需要?jiǎng)佑妹涝鈪R儲(chǔ)備以維系聯(lián)系匯率。然而，目前的香港經(jīng)濟(jì)是否能夠承擔(dān)加息？會(huì)否產(chǎn)生其他的外溢性影響？從企業(yè)家庭、資本市場(chǎng)和聯(lián)系匯率制度三個(gè)層面來(lái)進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為本輪加息對(duì)香港的影響將甚于以往。

首先，在加息周期下，香港企業(yè)和居民的借貸成本必將提升。企業(yè)方面，以長(zhǎng)和集團(tuán)、新鴻基為代表的香港大型藍(lán)籌企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表總體健康，且在手現(xiàn)金充足，能夠較好應(yīng)對(duì)加息周期下的融資成本上升。但對(duì)于雇傭了全港45%勞動(dòng)力的中小型企業(yè)而言，將面臨更大的壓力。據(jù)調(diào)查，近半的中小型企業(yè)表示持續(xù)的新冠肺炎疫情嚴(yán)重影響了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，部分中小企業(yè)不得不通過(guò)裁員、降薪的方式維持運(yùn)營(yíng)，加息將會(huì)進(jìn)一步加重其財(cái)務(wù)成本。居民方面，加息將顯著影響居民住房按揭貸款的每月供款金額。根據(jù)香港金管局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年2月末，全香港按揭貸款余額為17500億港幣，合計(jì)約34萬(wàn)宗房產(chǎn)。按照平均每宗房產(chǎn)按揭貸款余額約510萬(wàn)港幣計(jì)算，如果港幣跟隨美元于年底前加息2%，每月的按揭供款金額將由20151港幣增至25841港幣，增幅近3成。雖然香港金管局要求商業(yè)銀行辦理住房按揭貸款時(shí)需對(duì)供款人進(jìn)行收入壓力測(cè)試，以檢測(cè)供款人在加息環(huán)境下的還款能力，但在裁員減薪和實(shí)際還款金額上升的雙重壓力下，一般市民財(cái)務(wù)壓力的增加將在所難免。

其次，本輪加息的陡峭性將持續(xù)擾動(dòng)香港資本市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，加息周期會(huì)抑制消費(fèi)和投資，不利于股市，以2018年為例，美元和港幣當(dāng)年各加息4檔，加息幅度合計(jì)1%，同期美股與港股分別下跌了15%及13%。而相較于上一輪加息周期中相對(duì)溫和的CPI指數(shù)，過(guò)去一年間美國(guó)的CPI增幅已由5%走高至8%，且尚未有持平放緩趨勢(shì)，近期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)更可能進(jìn)一步推高通脹壓力。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息速度勢(shì)必更加陡峭，香港或?qū)⒂瓉?lái)20年來(lái)首次快速加息環(huán)境。作為全球金融中心，香港市場(chǎng)有大量以港幣和美元計(jì)價(jià)的銀團(tuán)貸款、股票質(zhì)押貸款、外匯及黃金保證金杠桿交易，加息帶來(lái)的利率上升勢(shì)必對(duì)融資成本和交易體量產(chǎn)生影響；并且，不同于美股三大指數(shù)以及美國(guó)大型企業(yè)的市值現(xiàn)均位于歷史高位，港股表現(xiàn)總體低迷，三月更是創(chuàng)下十年來(lái)的新低。在目前全球動(dòng)蕩局勢(shì)下，香港一旦開(kāi)啟加息周期，本地資本市場(chǎng)和港幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)面臨新一輪壓力。

最后，聯(lián)系匯率制度本身在加息周期下亦面臨挑戰(zhàn)。擁有充足的外匯儲(chǔ)備是維持聯(lián)系匯率制度的根基。以單一經(jīng)濟(jì)體計(jì)算，香港的外匯儲(chǔ)備位列全球第六位。截至2022年2月末，香港官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為4909億美元，超過(guò)香港流動(dòng)貨幣的6倍，貨幣體系保持健康，并且暫未監(jiān)測(cè)到資金大幅流出和做空港幣的情況。匯率方面，過(guò)去半年時(shí)間內(nèi)港幣匯率由1:7.75下調(diào)至1:7.83，回調(diào)幅度約1%，匯率波幅總體穩(wěn)定。但同一時(shí)期，在同樣有著資本自由流動(dòng)、低通脹、高外匯儲(chǔ)備、高能源進(jìn)口依賴(lài)等特點(diǎn)的日本，日元兌美元的貶值幅度超過(guò)15%，筆者據(jù)此推測(cè)，如果沒(méi)有聯(lián)系匯率制度的維系，港幣本輪的貶值幅度將會(huì)擴(kuò)大。而要維系聯(lián)系匯率制度，加息在所難免，但如果亟需復(fù)蘇的香港經(jīng)濟(jì)無(wú)法承受快速加息的考驗(yàn)，則原先因?yàn)槔疃舸嬗谙愀凼袌?chǎng)的資金將會(huì)加速回流，充裕的外匯儲(chǔ)備也會(huì)逐步減少。這一演變路徑在1994—1995年美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的新興市場(chǎng)資金回流和1997年亞洲金融風(fēng)暴中均有跡可循。香港金融體系有必要對(duì)即將到來(lái)的快速加息周期居安思危、謹(jǐn)慎以待。

港幣與人民幣適度掛鉤正當(dāng)其時(shí)

世界上沒(méi)有完美的匯率制度。香港在1983年推出聯(lián)系匯率制度，既有當(dāng)時(shí)中英兩國(guó)就香港前途進(jìn)行談判的時(shí)代背景，也與二戰(zhàn)后美元在國(guó)際貨幣體系中的地位密不可分。但在過(guò)去的三十年間，中國(guó)內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了跨越式的發(fā)展，躍升成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)香港與內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)交往不斷加深，與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的共振頻率顯著增強(qiáng)。在筆者看來(lái)，當(dāng)前環(huán)境下再度探討港幣匯率制度的改革無(wú)疑正當(dāng)其時(shí)。

首先，優(yōu)化聯(lián)系匯率制度有利于增強(qiáng)香港貨幣政策的靈活性和主導(dǎo)權(quán)。港幣與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度意味著香港必須跟隨美元的利率走勢(shì)，無(wú)法根據(jù)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況制定相應(yīng)的貨幣政策和長(zhǎng)期政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)一直以美國(guó)境內(nèi)的充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定為雙重目標(biāo)，本輪加息的目的正是在于壓低疫情后寬松貨幣政策所形成的持續(xù)性高通脹。而香港不僅暫無(wú)高通脹之虞，本地經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐更是會(huì)因加息而放緩。反觀其他諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是選擇加息以應(yīng)對(duì)通脹高企，還是選擇暫不加息并放手讓本國(guó)貨幣貶值，亦或是降息降準(zhǔn)以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，無(wú)不是將調(diào)節(jié)本國(guó)/地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)拍器握在自己手中。

其次，港幣與人民幣掛鉤的客觀條件愈發(fā)成熟。一方面，目前全球仍采用聯(lián)系匯率或掛鉤匯率制度的僅有保加利亞、波黑以及英法海外領(lǐng)地等極少數(shù)國(guó)家和地區(qū)，且均選擇與母國(guó)或經(jīng)貿(mào)往來(lái)最為密切的經(jīng)濟(jì)體的貨幣進(jìn)行掛鉤。即便是新加坡等參考貨幣籃子調(diào)節(jié)匯率的經(jīng)濟(jì)體，也均會(huì)選擇對(duì)經(jīng)貿(mào)往來(lái)更為密切的國(guó)家/地區(qū)的貨幣賦以較大權(quán)重。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯著增強(qiáng)，香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的相關(guān)性亦穩(wěn)步提升：在貿(mào)易領(lǐng)域，作為國(guó)際性的貿(mào)易中心，2021年香港貿(mào)易體量中60%以?xún)?nèi)地為目的地，51%的轉(zhuǎn)口貨物原產(chǎn)地為內(nèi)地，而美國(guó)在這兩項(xiàng)指標(biāo)中的占比均不到10%。在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，恒生指數(shù)的64支成分股中，有超過(guò)40家為內(nèi)地企業(yè)，2020年與2021年在港交所募資額排名前五位都是內(nèi)地的科技及物流企業(yè)；同時(shí)，近年來(lái)香港與內(nèi)地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通也在進(jìn)一步擴(kuò)大，滬港通、深港通、債券通、理財(cái)通等創(chuàng)新模式紛紛落地。另一方面，新冠肺炎疫情以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了較快復(fù)蘇，人民幣在過(guò)去兩年間是全球少數(shù)對(duì)美元保持幣值穩(wěn)定的貨幣。加上2022年1月香港市場(chǎng)人民幣存款金額重回10000億元大關(guān)，也為港幣嘗試與人民幣掛鉤奠定了堅(jiān)實(shí)的離岸人民幣可兌換貨幣基礎(chǔ)。綜上，香港與內(nèi)地經(jīng)貿(mào)、金融合作的日趨深化、人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定以及離岸人民幣市場(chǎng)的擴(kuò)大，共同促成探討港幣匯率適度盯住人民幣（或參考包括人民幣在內(nèi)的籃子貨幣自由浮動(dòng)）的時(shí)機(jī)已然成熟。

最后，探索港幣與人民幣掛鉤有助于進(jìn)一步筑牢香港全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位，助力人民幣國(guó)際化。香港長(zhǎng)期以來(lái)一直是全球最大的離岸人民幣中心，“十四五”規(guī)劃綱要提出將進(jìn)一步強(qiáng)化香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐、國(guó)際資產(chǎn)管理中心及風(fēng)險(xiǎn)管理中心的地位。與此同時(shí)，近年來(lái)人民幣在貿(mào)易領(lǐng)域的計(jì)價(jià)結(jié)算職能進(jìn)一步鞏固；在金融領(lǐng)域的計(jì)價(jià)交易職能穩(wěn)步增強(qiáng)；在全球外匯儲(chǔ)備中的占比不斷提升，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的“官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成（COFER）”數(shù)據(jù)顯示，2021年第四季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比由三季度的2.66%升至2.79%，位居全球第五位，是IMF自2016年開(kāi)始公布人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)以來(lái)的最高水平。在人民幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣逐步向國(guó)際性?xún)?chǔ)備投資貨幣邁進(jìn)的關(guān)鍵階段，依托目前香港政經(jīng)局勢(shì)穩(wěn)定、客觀條件成熟的大環(huán)境，探索港幣與人民幣的適度掛鉤，不僅將進(jìn)一步提升香港全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的地位，同時(shí)也將有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化邁上新臺(tái)階。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）