跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性加大彰顯中國(guó)金融韌性

管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

年初，人民銀行曾經(jīng)分析指出，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策轉(zhuǎn)向的影響是今年重要的外部不確定性，將通過(guò)貿(mào)易往來(lái)、資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。如今，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響已開(kāi)始顯現(xiàn)，卻不改我國(guó)金融穩(wěn)健運(yùn)行的基本態(tài)勢(shì)。

根據(jù)最新的國(guó)際收支數(shù)據(jù)，今年一季度，我國(guó)證券投資凈流出798億美元，同比增長(zhǎng)5.11倍。其中，外來(lái)證券投資由去年同期凈流入597億轉(zhuǎn)為凈流出387億美元，為單季凈流出最多，貢獻(xiàn)了同期證券投資差額變動(dòng)的148%。

這主要反映了外資減持境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的影響。從高頻數(shù)據(jù)看，一季度，債券通項(xiàng)下，外資累計(jì)凈減持境內(nèi)人民幣債券1266億元，上年同期為凈流入3034億元，其中凈減持人民幣國(guó)債和政策性金融債221億元（約合35億美元）；陸股通項(xiàng)下，外資累計(jì)凈賣(mài)出境內(nèi)人民幣股票243億元，上年同期為凈買(mǎi)入999億元。與之對(duì)應(yīng)，當(dāng)季，國(guó)際收支口徑的外來(lái)股票投資由上年同期凈流入103億轉(zhuǎn)為凈流出68億美元，外來(lái)債券投資由凈流入494億轉(zhuǎn)為凈流出319億美元，后者貢獻(xiàn)了同期證券投資差額變動(dòng)的122%。

然而，這并沒(méi)有影響到我國(guó)國(guó)際收支自主平衡的格局。當(dāng)季，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差889億美元，同比增長(zhǎng)25%，為歷史同期最高值；資本項(xiàng)目（不含凈誤差與遺漏值的非儲(chǔ)備性質(zhì)資本與金融賬戶(hù)合計(jì)）逆差499億美元，同比增長(zhǎng)52%。由于經(jīng)常項(xiàng)目順差大于資本項(xiàng)目逆差，同期我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)增加393億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（剔除估值影響）增加394億美元，增長(zhǎng)12%。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織公布的最新數(shù)據(jù)，截至一季度末，全球人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模3364億美元，環(huán)比微跌8.43億美元。國(guó)債和政金債是境外持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的主力品種?？紤]人民幣匯率升值的正估值效應(yīng)后，當(dāng)季境外貨幣當(dāng)局減持人民幣債券約合146億元，相當(dāng)于同期人民幣國(guó)債和政金債減持總額的近2/3。盡管如此，當(dāng)季人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)份額上升0.09個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)“九連升”；季末人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)份額為2.88%，再創(chuàng)歷史新高。

受中美貨幣政策分化擴(kuò)大、中美利差加速收斂甚至倒掛以及地緣政治、疫情散發(fā)等因素影響，進(jìn)入二季度以來(lái)，外資持續(xù)減持人民幣債券，到5月份已連續(xù)4個(gè)月減持，累計(jì)達(dá)4108億元。這導(dǎo)致證券投資項(xiàng)下代客涉外收付持續(xù)凈流出，但被貨物貿(mào)易和直接投資項(xiàng)下的大順差所對(duì)沖，銀行代客涉外收付總體凈流入。

在外資持續(xù)凈流出背景下，境內(nèi)股債匯市場(chǎng)繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行。股票市場(chǎng)方面，4月底以來(lái)觸底反彈，走出了美股跌、A股漲的獨(dú)立行情，二季度陸股通項(xiàng)下外資重新回流961億元；債券市場(chǎng)方面，國(guó)債、政金債和同業(yè)存單利率穩(wěn)中趨降，債券價(jià)格穩(wěn)中趨升；外匯市場(chǎng)方面，人民幣匯率從3月初的6.30快速跌至5月中旬的6.80附近，之后圍繞6.70比1上下波動(dòng)，境內(nèi)外匯供求平衡有余，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。

吹盡黃沙始見(jiàn)金。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、國(guó)際金融動(dòng)蕩引發(fā)的跨境資本流動(dòng)波動(dòng)，是對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)健性的又一次壓力測(cè)試。我國(guó)經(jīng)受住了考驗(yàn)，彰顯了金融韌性。當(dāng)然，我們還要密切關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)一步調(diào)整可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，更好地把握內(nèi)外部均衡的平衡。

所有資本流動(dòng)沖擊都是從流入開(kāi)始的。外資流入累積到一定規(guī)模后，有進(jìn)有出將會(huì)成為新常態(tài)。經(jīng)得起多少詆毀，才擔(dān)得起多少贊美。我們要以平常心看待跨境資本流動(dòng)的起伏變化，不必過(guò)度解讀、過(guò)度反應(yīng)。要避免說(shuō)流入眉飛色舞，談流出就諱莫如深，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中不存在流入好、流出壞的簡(jiǎn)單“二分法”。

很多時(shí)候，資本外流并非源于東道國(guó)政策失誤，而是由不可控的外因巨變引發(fā)的。為此，我們要在完善跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”框架的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)預(yù)警、擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案。同時(shí)，保持匯率靈活性，發(fā)揮匯率浮動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，更好享受金融開(kāi)放帶來(lái)的紅利。