公司1 元股票回購效應(yīng)分析
——以愛旭股份為例

傅文彬

（上海理工大學(xué)）

一、引言

股票回購是上市公司利用現(xiàn)有資金或者債權(quán)融資等方式，在股票市場公開買回自家公司股票的行為。這一行為通常在上市公司認為自身股票的價格被市場低估甚至嚴重低估時發(fā)生，以此達到穩(wěn)定股價，并給投資者傳遞公司管理層對未來看好的信號。除了上述情況，公司進行股票回購還可能是為了改善資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵或者防止惡意收購。

我國股票回購的發(fā)展較為緩慢，主要是因為2018年之前我國《公司法》對股票回購的要求比較苛刻，只有極少數(shù)公司符合股票回購的要求，并且回購規(guī)模極小。自2018年新的《公司法》頒布放寬了對股票回購的限制，愈來愈多的公司加入了股票回購的浪潮中，回購動機也越來越多元化。

本文以愛旭股份作為研究對象，對其1 元回購8.98 億股并予以注銷進行財務(wù)效應(yīng)分析。

二、愛旭股份回購案例介紹

（一）公司概況

上海愛旭新能源股份有限公司（證券代碼：600732）主要從事太陽能電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的光伏電池制造技術(shù)和生產(chǎn)供應(yīng)能力，是全球光伏電池的主要供應(yīng)商之一，公司目前擁有廣東佛山、浙江義烏、天津、廣東珠海四大生產(chǎn)基地，預(yù)計2022年公司高效單晶PERC 產(chǎn)能達到36GW、N 型電池產(chǎn)能達到8.5GW+。愛旭股份深耕國際市場，產(chǎn)品遠銷韓國、日本、印度、歐洲等國家及地區(qū)，2019年電池出口量全球第一，深受全球晶硅組件企業(yè)的青睞。

（二）公司股票回購事件簡介

2022年5月6日愛旭股份的股票回購與大多數(shù)企業(yè)股票回購有所不同，其做出的“1 元回購 8.98 億股并予以注銷”的選擇，原因是業(yè)績承諾未能完成。

2019年愛旭股份借殼上市，代價是承諾重組完畢后，公司2019年、2020年和2021年凈利潤分別不低于4.75 億元、6.68 億元和8 億元。2019年，愛旭股份超額完成承諾，實現(xiàn)凈利4.93 億元。但2020年公司未完成目標，全年凈利為5.49 億元，與承諾額6.68 億元存在不小差距。業(yè)績對賭失敗在即，愛旭急中生智，在去年3月調(diào)整業(yè)績承諾，將2020年的業(yè)績承諾延期至2021年，承諾數(shù)調(diào)減至不低于5.38 億元；同時，2021年的業(yè)績順延至2022年，承諾數(shù)調(diào)增至不低于9.3 億元。但2021年，愛旭股份非但沒有達標，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤反而虧損2.81 億元。

2022年5月5日愛旭股份發(fā)布公告，2019年置入資產(chǎn)愛旭科技三年累計實現(xiàn)扣非稅后凈利潤為7.93 億元，業(yè)績承諾實現(xiàn)率為40.82%。為此，陳剛、義烏奇光等11 位業(yè)績承諾方同意以所持公司股份進行業(yè)績補償，補償股份總數(shù)為8.98 億股，由愛旭股份以總價1 元進行回購，并予以注銷。本次回購注銷后，愛旭股份的總股本從20.36 億股下降至11.39 億股，減少43.99%，注冊資本也隨之減少。

三、愛旭股份股票回購效應(yīng)分析

（一）股票回購和注銷對股價的影響

股票回購能使公司流通在股票市場上的股本變少，股權(quán)相較回購之前更集中，有利于公司股價的上升。而將回購的股票注銷，則減少了公司的股本，在公司總資產(chǎn)和利潤不變的情況下，每股凈資產(chǎn)和每股收益也會相應(yīng)提升，從企業(yè)價值上推升了股價的上漲，比單純的回購更有效。

（二）公告日股價短期效應(yīng)

為檢驗愛旭股份1 元回購大額股份事件對公司股價的作用，本文采用事件研究法，觀察事件前后股價的變化情況，并利用回歸模型計算出股票超額收益率和累計超額收益率，以此評估公司1 元股票回購帶來的短期市場效應(yīng)。

1.事件窗口期的確定

以愛旭股份公布1 元回購的日期2022年5月6日為事件日，并依據(jù)事件日向前、后各延長5 個交易日即從4月26日至5月13日，合計11 個交易日。

2.估計期的確定

由于單邊行情下，個股和大盤的同步性更高，因此本文選擇上一波下跌行情。以大盤的最高點2021年12月13日為起點，目前的次低點2022年4月25日為終點，共計88 個交易日為估計期。

3.估計模型確定

每日個股收益率：R=(P-P)/P

上證每日收益率：R=(P-P)/P

其中t 代表時間，P，P分別代表愛旭股份在t日，t -1日的收盤價，P和P分別代表上證指數(shù)在t日，t-1日的收盤價。個股和上證指數(shù)的每日收益率分別為R，R。

由此確定模型R=α+β×R。

將估計期的88 個交易日收益率數(shù)據(jù)代入模型中，用SPSS 軟件做回歸分析，可以得到α=-0.560，β=1.350，所以R=-0.56+1.35R。

4.股票超額收益率和累計超額收益率具體公式如下：

上式中，R是股票i 在t 時期的回報率，R是股票i 在t 時期的期望報酬率。

通過計算可以得到事件窗口期內(nèi)的AR 和CAR如下：

從圖1 中可以看出，愛旭股份的超額收益除了事件期-5 和5 為負外，其余期間均為正數(shù)。其中，公告日及前后兩三天的超額收益率較大，大部分都在9%以上，并在公告日當(dāng)天達到峰值13.47%。超額收益率在公告日達到峰值后拐頭向下，在公告日后第3日達到次高點9.55%，形成一個頭肩頂形態(tài)，隨后超額收益率幾乎為0。通過超額收益率的變化情況可以清楚地看到，股票市場對1 元巨額股票回購還是相當(dāng)看好的，公告日前后兩日的超額收益均在9%以上，而在公告日后的第4日的回落可能是市場消化了該回購方案的預(yù)期，早已在股價上表現(xiàn)出來了。

圖1 愛旭股份事件期內(nèi)AR 和CAR 趨勢圖

相較超額收益率的上下波動，累計超額收益率一直穩(wěn)步攀升，在公告日后第4 天達到峰值66.53%，僅在公告日后第5日略微下降。通關(guān)觀察累計超額收益率的變化情況可以知道，1 元回購公司股票的行為對公告日前后的股價變化起到極大的正向作用，說明市場看好此次回購事件。并且相較同行業(yè)個股，愛旭股份的股價表現(xiàn)出眾。一方面大盤觸底反彈，個股隨之受益；另一方面有可能存在內(nèi)部信息提前披露的情況才導(dǎo)致這次市值的飆升。

總而言之，1 元回購股票的行為能向投資者傳遞公司價值提升的信號，極大增強市場對股價的預(yù)期，給公司市值帶來較大的正面效應(yīng)。

表1 愛旭股份超額收益率和累計超額收益率

（三）1 元回購后股價變化

圖2 對愛旭股份、行業(yè)以及上證指數(shù)在公告日后30 個交易日的收益率進行加總對比，繪制成折線圖。觀察圖2可知，三者的收益率總和穩(wěn)步攀升。其中愛旭股份的收益率總和遠高于行業(yè)板塊、上證指數(shù)的收益率總和，達到了驚人的77.15%，是行業(yè)板塊收益率總和30.81%的2.5 倍，幾乎是上證指數(shù)10.1%的7.6 倍。

圖2 1 元回購后愛旭股份、行業(yè)和上證指數(shù)收益率求和

可以看出，公司股價的表現(xiàn)遠好于行業(yè)板塊和上證指數(shù)，說明1 元回購對公司股價的提振作用還是比較明顯的。市場投資者對其大額注銷股份的行為積極看多，疊加逐漸回暖的光伏行業(yè)板塊和漸漸走出底部區(qū)間的上證指數(shù)，愛旭股份也在業(yè)績對賭失敗后迎來了自己的春天。但想要持續(xù)提升公司估值，光靠股份回購注銷還不夠，主要還需要良好的業(yè)績作為支撐。

（四）股份回購對資本結(jié)構(gòu)的影響

債務(wù)資本和權(quán)益資本共同構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如若一個企業(yè)的權(quán)益資本比例過高，意味著股權(quán)大概率會被稀釋，每股收益的下降，不利于企業(yè)發(fā)揮財務(wù)杠桿的效應(yīng)；相反，如果企業(yè)的債務(wù)資本成本過高，那么意味著企業(yè)的財務(wù)費用較高，此時財務(wù)風(fēng)險會很大，稍加不慎資金鏈斷裂就可能破產(chǎn)。因此，為了企業(yè)能平穩(wěn)持續(xù)地發(fā)展，公司必須將權(quán)益資本比例和債務(wù)資本比例維持在一個相對合理的區(qū)間，適度地使用財務(wù)杠桿以降低資本成本，保證企業(yè)進退自如。此次愛旭股份股票回購并注銷8.98 億股會使得債務(wù)資本占企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比例大幅增加，財務(wù)杠桿效應(yīng)增大，要防范帶來相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

四、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文對愛旭股份的1 元股票回購進行分析可得，愛旭股份此次股票回購極大地增強了市場投資者對其的期望，在1 元股票回購公告日前后，愛旭股份的股價漲幅遠超行業(yè)和上證指數(shù)，不僅穩(wěn)定住了股價還為后續(xù)16.5 億元的定向增發(fā)提供了“廣告宣傳”。從源頭上來講這是一次業(yè)績對賭的失敗，但就結(jié)果而言又何嘗不是一種新的提振股價以及有效融資的方案。

（二）研究展望

由于本文撰寫于中報業(yè)績之前，故沒有詳細的財務(wù)數(shù)據(jù)用來分析1 元股票回購對其財務(wù)效應(yīng)的影響。其次，此種1 元股票回購短期內(nèi)確實能提升股價，但由于數(shù)據(jù)有限，長期是否具備提振股價的潛力不得而知。