公司1 元股票回購(gòu)效應(yīng)分析
——以愛旭股份為例

傅文彬

（上海理工大學(xué)）

一、引言

股票回購(gòu)是上市公司利用現(xiàn)有資金或者債權(quán)融資等方式，在股票市場(chǎng)公開買回自家公司股票的行為。這一行為通常在上市公司認(rèn)為自身股票的價(jià)格被市場(chǎng)低估甚至嚴(yán)重低估時(shí)發(fā)生，以此達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)，并給投資者傳遞公司管理層對(duì)未來看好的信號(hào)。除了上述情況，公司進(jìn)行股票回購(gòu)還可能是為了改善資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)或者防止惡意收購(gòu)。

我國(guó)股票回購(gòu)的發(fā)展較為緩慢，主要是因?yàn)?018年之前我國(guó)《公司法》對(duì)股票回購(gòu)的要求比較苛刻，只有極少數(shù)公司符合股票回購(gòu)的要求，并且回購(gòu)規(guī)模極小。自2018年新的《公司法》頒布放寬了對(duì)股票回購(gòu)的限制，愈來愈多的公司加入了股票回購(gòu)的浪潮中，回購(gòu)動(dòng)機(jī)也越來越多元化。

本文以愛旭股份作為研究對(duì)象，對(duì)其1 元回購(gòu)8.98 億股并予以注銷進(jìn)行財(cái)務(wù)效應(yīng)分析。

二、愛旭股份回購(gòu)案例介紹

（一）公司概況

上海愛旭新能源股份有限公司（證券代碼：600732）主要從事太陽(yáng)能電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的光伏電池制造技術(shù)和生產(chǎn)供應(yīng)能力，是全球光伏電池的主要供應(yīng)商之一，公司目前擁有廣東佛山、浙江義烏、天津、廣東珠海四大生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2022年公司高效單晶PERC 產(chǎn)能達(dá)到36GW、N 型電池產(chǎn)能達(dá)到8.5GW+。愛旭股份深耕國(guó)際市場(chǎng)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷韓國(guó)、日本、印度、歐洲等國(guó)家及地區(qū)，2019年電池出口量全球第一，深受全球晶硅組件企業(yè)的青睞。

（二）公司股票回購(gòu)事件簡(jiǎn)介

2022年5月6日愛旭股份的股票回購(gòu)與大多數(shù)企業(yè)股票回購(gòu)有所不同，其做出的“1 元回購(gòu) 8.98 億股并予以注銷”的選擇，原因是業(yè)績(jī)承諾未能完成。

2019年愛旭股份借殼上市，代價(jià)是承諾重組完畢后，公司2019年、2020年和2021年凈利潤(rùn)分別不低于4.75 億元、6.68 億元和8 億元。2019年，愛旭股份超額完成承諾，實(shí)現(xiàn)凈利4.93 億元。但2020年公司未完成目標(biāo)，全年凈利為5.49 億元，與承諾額6.68 億元存在不小差距。業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗在即，愛旭急中生智，在去年3月調(diào)整業(yè)績(jī)承諾，將2020年的業(yè)績(jī)承諾延期至2021年，承諾數(shù)調(diào)減至不低于5.38 億元；同時(shí)，2021年的業(yè)績(jī)順延至2022年，承諾數(shù)調(diào)增至不低于9.3 億元。但2021年，愛旭股份非但沒有達(dá)標(biāo)，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)反而虧損2.81 億元。

2022年5月5日愛旭股份發(fā)布公告，2019年置入資產(chǎn)愛旭科技三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非稅后凈利潤(rùn)為7.93 億元，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率為40.82%。為此，陳剛、義烏奇光等11 位業(yè)績(jī)承諾方同意以所持公司股份進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，補(bǔ)償股份總數(shù)為8.98 億股，由愛旭股份以總價(jià)1 元進(jìn)行回購(gòu)，并予以注銷。本次回購(gòu)注銷后，愛旭股份的總股本從20.36 億股下降至11.39 億股，減少43.99%，注冊(cè)資本也隨之減少。

三、愛旭股份股票回購(gòu)效應(yīng)分析

（一）股票回購(gòu)和注銷對(duì)股價(jià)的影響

股票回購(gòu)能使公司流通在股票市場(chǎng)上的股本變少，股權(quán)相較回購(gòu)之前更集中，有利于公司股價(jià)的上升。而將回購(gòu)的股票注銷，則減少了公司的股本，在公司總資產(chǎn)和利潤(rùn)不變的情況下，每股凈資產(chǎn)和每股收益也會(huì)相應(yīng)提升，從企業(yè)價(jià)值上推升了股價(jià)的上漲，比單純的回購(gòu)更有效。

（二）公告日股價(jià)短期效應(yīng)

為檢驗(yàn)愛旭股份1 元回購(gòu)大額股份事件對(duì)公司股價(jià)的作用，本文采用事件研究法，觀察事件前后股價(jià)的變化情況，并利用回歸模型計(jì)算出股票超額收益率和累計(jì)超額收益率，以此評(píng)估公司1 元股票回購(gòu)帶來的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

1.事件窗口期的確定

以愛旭股份公布1 元回購(gòu)的日期2022年5月6日為事件日，并依據(jù)事件日向前、后各延長(zhǎng)5 個(gè)交易日即從4月26日至5月13日，合計(jì)11 個(gè)交易日。

2.估計(jì)期的確定

由于單邊行情下，個(gè)股和大盤的同步性更高，因此本文選擇上一波下跌行情。以大盤的最高點(diǎn)2021年12月13日為起點(diǎn)，目前的次低點(diǎn)2022年4月25日為終點(diǎn)，共計(jì)88 個(gè)交易日為估計(jì)期。

3.估計(jì)模型確定

每日個(gè)股收益率：R=(P-P)/P

上證每日收益率：R=(P-P)/P

其中t 代表時(shí)間，P，P分別代表愛旭股份在t日，t -1日的收盤價(jià)，P和P分別代表上證指數(shù)在t日，t-1日的收盤價(jià)。個(gè)股和上證指數(shù)的每日收益率分別為R，R。

由此確定模型R=α+β×R。

將估計(jì)期的88 個(gè)交易日收益率數(shù)據(jù)代入模型中，用SPSS 軟件做回歸分析，可以得到α=-0.560，β=1.350，所以R=-0.56+1.35R。

4.股票超額收益率和累計(jì)超額收益率具體公式如下：

上式中，R是股票i 在t 時(shí)期的回報(bào)率，R是股票i 在t 時(shí)期的期望報(bào)酬率。

通過計(jì)算可以得到事件窗口期內(nèi)的AR 和CAR如下：

從圖1 中可以看出，愛旭股份的超額收益除了事件期-5 和5 為負(fù)外，其余期間均為正數(shù)。其中，公告日及前后兩三天的超額收益率較大，大部分都在9%以上，并在公告日當(dāng)天達(dá)到峰值13.47%。超額收益率在公告日達(dá)到峰值后拐頭向下，在公告日后第3日達(dá)到次高點(diǎn)9.55%，形成一個(gè)頭肩頂形態(tài)，隨后超額收益率幾乎為0。通過超額收益率的變化情況可以清楚地看到，股票市場(chǎng)對(duì)1 元巨額股票回購(gòu)還是相當(dāng)看好的，公告日前后兩日的超額收益均在9%以上，而在公告日后的第4日的回落可能是市場(chǎng)消化了該回購(gòu)方案的預(yù)期，早已在股價(jià)上表現(xiàn)出來了。

圖1 愛旭股份事件期內(nèi)AR 和CAR 趨勢(shì)圖

相較超額收益率的上下波動(dòng)，累計(jì)超額收益率一直穩(wěn)步攀升，在公告日后第4 天達(dá)到峰值66.53%，僅在公告日后第5日略微下降。通關(guān)觀察累計(jì)超額收益率的變化情況可以知道，1 元回購(gòu)公司股票的行為對(duì)公告日前后的股價(jià)變化起到極大的正向作用，說明市場(chǎng)看好此次回購(gòu)事件。并且相較同行業(yè)個(gè)股，愛旭股份的股價(jià)表現(xiàn)出眾。一方面大盤觸底反彈，個(gè)股隨之受益；另一方面有可能存在內(nèi)部信息提前披露的情況才導(dǎo)致這次市值的飆升。

總而言之，1 元回購(gòu)股票的行為能向投資者傳遞公司價(jià)值提升的信號(hào)，極大增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的預(yù)期，給公司市值帶來較大的正面效應(yīng)。

表1 愛旭股份超額收益率和累計(jì)超額收益率

（三）1 元回購(gòu)后股價(jià)變化

圖2 對(duì)愛旭股份、行業(yè)以及上證指數(shù)在公告日后30 個(gè)交易日的收益率進(jìn)行加總對(duì)比，繪制成折線圖。觀察圖2可知，三者的收益率總和穩(wěn)步攀升。其中愛旭股份的收益率總和遠(yuǎn)高于行業(yè)板塊、上證指數(shù)的收益率總和，達(dá)到了驚人的77.15%，是行業(yè)板塊收益率總和30.81%的2.5 倍，幾乎是上證指數(shù)10.1%的7.6 倍。

圖2 1 元回購(gòu)后愛旭股份、行業(yè)和上證指數(shù)收益率求和

可以看出，公司股價(jià)的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于行業(yè)板塊和上證指數(shù)，說明1 元回購(gòu)對(duì)公司股價(jià)的提振作用還是比較明顯的。市場(chǎng)投資者對(duì)其大額注銷股份的行為積極看多，疊加逐漸回暖的光伏行業(yè)板塊和漸漸走出底部區(qū)間的上證指數(shù)，愛旭股份也在業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗后迎來了自己的春天。但想要持續(xù)提升公司估值，光靠股份回購(gòu)注銷還不夠，主要還需要良好的業(yè)績(jī)作為支撐。

（四）股份回購(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

債務(wù)資本和權(quán)益資本共同構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如若一個(gè)企業(yè)的權(quán)益資本比例過高，意味著股權(quán)大概率會(huì)被稀釋，每股收益的下降，不利于企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)；相反，如果企業(yè)的債務(wù)資本成本過高，那么意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，此時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，稍加不慎資金鏈斷裂就可能破產(chǎn)。因此，為了企業(yè)能平穩(wěn)持續(xù)地發(fā)展，公司必須將權(quán)益資本比例和債務(wù)資本比例維持在一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間，適度地使用財(cái)務(wù)杠桿以降低資本成本，保證企業(yè)進(jìn)退自如。此次愛旭股份股票回購(gòu)并注銷8.98 億股會(huì)使得債務(wù)資本占企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比例大幅增加，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增大，要防范帶來相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)愛旭股份的1 元股票回購(gòu)進(jìn)行分析可得，愛旭股份此次股票回購(gòu)極大地增強(qiáng)了市場(chǎng)投資者對(duì)其的期望，在1 元股票回購(gòu)公告日前后，愛旭股份的股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超行業(yè)和上證指數(shù)，不僅穩(wěn)定住了股價(jià)還為后續(xù)16.5 億元的定向增發(fā)提供了“廣告宣傳”。從源頭上來講這是一次業(yè)績(jī)對(duì)賭的失敗，但就結(jié)果而言又何嘗不是一種新的提振股價(jià)以及有效融資的方案。

（二）研究展望

由于本文撰寫于中報(bào)業(yè)績(jī)之前，故沒有詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用來分析1 元股票回購(gòu)對(duì)其財(cái)務(wù)效應(yīng)的影響。其次，此種1 元股票回購(gòu)短期內(nèi)確實(shí)能提升股價(jià)，但由于數(shù)據(jù)有限，長(zhǎng)期是否具備提振股價(jià)的潛力不得而知。