宏微觀數(shù)據(jù)透視我國實體企業(yè)存“五大困境”

高穎超

內(nèi)容提要：受新冠疫情持續(xù)沖擊和內(nèi)外部復(fù)雜因素疊加影響，我國實體企業(yè)經(jīng)營形勢總體不容樂觀，經(jīng)營信心嚴重受挫。本文針對宏觀數(shù)據(jù)和上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行深入分析后發(fā)現(xiàn)：當前我國實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動普遍面臨沖擊；實體企業(yè)存在整體虧損面擴大，部分行業(yè)市值大跌、收入下降、成本增加、現(xiàn)金流惡化的困境。為此建議：一方面，政策要針對企業(yè)供需兩端，打出新的組合拳，精準發(fā)力；另一方面，企業(yè)要練好內(nèi)功，增強抗風(fēng)險能力。

今年以來，美國通貨膨脹、歐洲能源危機、俄烏沖突和新冠肺炎疫情多點暴發(fā)等多種負面因素疊加，尤其是2 月以來奧密克戎在深圳、長春、上海、北京等地大范圍傳播，各城市為遏制傳播先后采取強有力的管控措施，對我國經(jīng)濟運行產(chǎn)生較大沖擊。長期以來，我國實體經(jīng)濟的發(fā)展存在結(jié)構(gòu)性失衡問題，在當前我國經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性增加的背景下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困境凸顯，正面臨前所未有的考驗，如何激發(fā)市場主體活力，使企業(yè)迎難而上、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展成為當下提振經(jīng)濟的重要著力點。

企業(yè)是國民經(jīng)濟的細胞，宏觀經(jīng)濟形勢對微觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響，宏觀經(jīng)濟政策同樣影響微觀企業(yè)行為和產(chǎn)出，如產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投融資行為的影響、利率政策對企業(yè)資本成本的影響等，且不同行業(yè)、性質(zhì)的企業(yè)對政策的感知程度也存在差異。結(jié)合宏微觀數(shù)據(jù)可以更好地透視企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，本文通過近期宏觀數(shù)據(jù)和上市公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)，對當前我國實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨的困境進行深入分析，并提出相關(guān)對策建議。

一、基于宏觀數(shù)據(jù)的實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況分析

國內(nèi)疫情反復(fù)對經(jīng)濟活動造成負面擾動，疊加居民消費需求大幅疲軟、原材料成本依然高企等因素，使得我國實體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營遭受了較大沖擊，特別是小型企業(yè)經(jīng)營極為困難，經(jīng)營預(yù)期嚴重偏弱。國家統(tǒng)計局公布的制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)顯示（圖1），2022 年4 月制造業(yè)PMI 環(huán)比降低2.1 個百分點，回落至47.4%，大幅偏離臨界點；隨著國內(nèi)疫情防控形勢的總體改善，5 月PMI 指標回升至49.6%，6 月恢復(fù)到臨界點以上，為50.2%。但小型企業(yè)的PMI 指數(shù)一直較為低迷，自去年4 月達到50.8%的高點后就一直處于下行趨勢，2022 年5 月小型企業(yè)PMI 為46.7%，6 月恢復(fù)至48.6%，仍低于臨界點，表明小型企業(yè)經(jīng)營發(fā)展形勢依舊嚴峻。

圖1 PMI 指數(shù)（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）

從其他國民經(jīng)濟主要指標來看，2022 年6 月末廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模存量增速分別為11.4%和10.8%，但人民幣貸款增長有所放緩，4 月新增人民幣貸款同比少增8231 億元，降幅達56%，縮量為2016 年8 月以來新高，5 月、6 月金融數(shù)據(jù)有所改善，但整體上住戶與企業(yè)新增貸款出現(xiàn)反差。2022 年上半年住戶貸款同比少增2.4 萬億元，企（事）業(yè)單位貸款同比多增3.03 萬億元，從貸款期限來看，企（事）業(yè)單位短期貸款有所增加，但中長期貸款同比延續(xù)少增，短期貸款同比多增1.76萬億元，中長期貸款同比少增0.4 萬億元，表明當前的信貸結(jié)構(gòu)偏弱，企業(yè)和居民的內(nèi)生融資需求依然較弱。

2022 年1-6 月社會消費品零售總額累計值為210432 億元，同比下降0.7%（表1）。其中，6 月社會消費品零售總額38742 億元，同比增長3.1%；餐飲收入3766 億元，同比下降4%；商品零售34977 億元，同比增長3.9%，可見6 月經(jīng)濟指標有所恢復(fù)。但從1-5 月數(shù)據(jù)來看，實體企業(yè)受到了較為明顯的外部沖擊。1-5 月社會消費品零售總額累計值為171689 億元，同比下降1.5%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比下降0.7%；交通運輸方面，1-5 月貨運量累計值為1977718 萬噸，同比下降2.3%，全國港口貨物吞吐量累計值為625104 萬噸，同比下降0.5%，客運量累計值為224512 萬人，同比減少38.4%。

表1 2022 年部分國民經(jīng)濟指標統(tǒng)計數(shù)據(jù)

續(xù)表

二、基于上市公司數(shù)據(jù)的實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況分析

上市公司作為資本市場的基石，其市值波動和經(jīng)營業(yè)績變化可以較為直接地反映出我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的整體狀況。從近期陸續(xù)公布2021 年年報和2022 年1 季度季報的4611 家滬深兩市上市公司（剔除了174 家ST 公司）的數(shù)據(jù)來看，實體企業(yè)整體虧損面擴大，部分行業(yè)存在市值大跌、收入下降、成本增加、現(xiàn)金流惡化的困境。上市公司作為實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主力軍，必須鞏固“基本盤”地位，發(fā)揮經(jīng)濟增長“動力源”作用。

（一）受內(nèi)外因素沖擊，實體企業(yè)整體虧損面擴大

4611 家上市公司中有921 家的凈利潤為負，占比19.97%。根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，2022年前三個月虧損企業(yè)數(shù)量超過三分之一的行業(yè)有21 個（見表2）。其中除軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)主要由于研發(fā)費用加大對凈利潤產(chǎn)生短期影響外，其他行業(yè)虧損受宏觀經(jīng)濟形勢、疫情影響較大。受疫情影響，公共設(shè)施管理業(yè)中虧損的14 家企業(yè)均為張家界、西安旅游、桂林旅游等涉旅企業(yè)；保持盈利的3 家企業(yè)主營業(yè)務(wù)為市政環(huán)衛(wèi)，但凈利潤均較2021 年同比下降。住宿業(yè)、航空運輸業(yè)、餐飲業(yè)均呈現(xiàn)較大面虧損。全國多地院線的大規(guī)模暫停營業(yè)也對廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)產(chǎn)生較大沖擊，行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受限；文化藝術(shù)業(yè)企業(yè)中如宋城演藝、風(fēng)語筑等主營業(yè)務(wù)涉及劇目演出、園區(qū)城市數(shù)字化體驗空間的，業(yè)績下滑明顯，凈利潤同比增長率下滑超過100%。

表2 2022 年前三個月虧損企業(yè)數(shù)量超三分之一行業(yè)數(shù)據(jù)

續(xù)表

2022 年前三個月凈利潤整體為負的行業(yè)包括公共設(shè)施管理業(yè)、教育、林業(yè)、畜牧業(yè)、租賃業(yè)、航空運輸業(yè)、餐飲業(yè)、體育、住宿業(yè)和漁業(yè)（見表3），其中租賃業(yè)、航空運輸業(yè)、餐飲業(yè)、體育、住宿業(yè)和漁業(yè)在2021 年同期凈利潤整體為負，公共設(shè)施管理業(yè)、教育、林業(yè)和畜牧業(yè)在2021 年同期凈利潤為正。

表3 2022 年前三個月整體虧損行業(yè)數(shù)據(jù)

（二）部分行業(yè)受監(jiān)管政策沖擊明顯，市值大跌

自2021 年“雙減”政策實施以來，新東方、好未來等眾多教育行業(yè)上市公司的市值大幅下滑，其中，好未來跌幅超過500 億美元，新東方市值大幅波動；文化傳媒行業(yè)在加強行業(yè)整頓和監(jiān)管以來，受政策監(jiān)管影響較大，市值持續(xù)下挫；房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)融資調(diào)控政策趨嚴，市值也大幅縮水。

1.房地產(chǎn)行業(yè)市值大幅縮水

近年來房地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴，各地樓市限價政策頻出，房地產(chǎn)企業(yè)利潤空間縮窄。房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入主要受并表項目交付進度的影響，按照會計準則，完成竣工交付的并表項目可確認為營收，因此2021 年第四季度房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入有所下降但幅度不大，實現(xiàn)營收11071.43 億元，同比下降9.44%，對凈利潤影響較大，房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤由正轉(zhuǎn)負降至-404.34 億元，同比下降151.75%。

國房景氣指數(shù)自2021 年2 月開始呈下降趨勢，股市端房地產(chǎn)板塊也持續(xù)走低，截至2022 年5月底，內(nèi)地股票市場千億房企僅剩萬科、保利發(fā)展2 家，招商蛇口市值降至千億以下，其中萬科地產(chǎn)在2021 年年初市值高達3116 億元，根據(jù)2022 年5 月31 日收盤價計算市值約為2066 億元，跌幅達33.7%。港股上市房地產(chǎn)企業(yè)市值也呈現(xiàn)大幅下跌局面，5 月佳源、領(lǐng)地、大發(fā)等房地產(chǎn)企業(yè)股價跌破1 港幣，大發(fā)地產(chǎn)在2022 年年初每股股價在4.3 港幣左右，5 月31 日收盤價已跌至0.57 港幣/股，跌幅達86.7%，市值大幅縮水。

2.文化傳媒行業(yè)市值持續(xù)下挫

2021 年在國內(nèi)國際形勢的新轉(zhuǎn)變和“十四五”規(guī)劃的新要求下，傳媒行業(yè)整體面臨調(diào)整和改革。針對行業(yè)亂象，國家開展了一系列專項行動，政策端頻頻出臺行業(yè)整體性規(guī)范，如對影視的行業(yè)風(fēng)氣和內(nèi)容題材的兩條線監(jiān)管、對游戲的版號管控和防未成年沉迷監(jiān)管等，同時通過調(diào)整準入機制、整治行業(yè)亂象等來提升主流媒體地位、優(yōu)化傳媒環(huán)境，對公司盈利產(chǎn)生一定影響，2021 年行業(yè)整體凈利潤呈遞減趨勢，至第四季度行業(yè)凈利潤為-4.59 億元。在疫情防控常態(tài)化背景下，出現(xiàn)觀眾觀影需求檔期聚焦效應(yīng)和影院經(jīng)營階段性的非常態(tài)化現(xiàn)象，春節(jié)檔、五一檔等重點檔期票房突出，非重點檔期上映、票房均處于低位，影院暫停營業(yè)、上座率限制也直接影響電影行業(yè)營收，文化傳媒行業(yè)市值持續(xù)下降，文化傳媒板塊指數(shù)由2021 年5 月的6679.34 下降至2022 年5 月的5976.32。

3.教育培訓(xùn)行業(yè)市值大幅波動

2021 年在“雙減”政策以及全國部分地區(qū)疫情反復(fù)的背景下，教培行業(yè)受到較大沖擊，多地發(fā)布的一系列治理監(jiān)管政策使義務(wù)教育階段學(xué)科類教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)受到較大影響。同時人才招錄培訓(xùn)行業(yè)呈現(xiàn)考試周期性波動、需求收縮、學(xué)員參培意愿減弱等現(xiàn)象，行業(yè)整體呈現(xiàn)收縮跡象。2021 年下半年教育行業(yè)上市公司整體虧損，其中第三季度、第四季度凈利潤分別為-7.91 億元和-39.68億元，同比下降-145.23%、-230.39%，2022 年前三個月凈利潤為-4.97 億元，同比下降-373.08%。受盈利能力影響，教育培訓(xùn)行業(yè)市值由2021 年3 月的2239.36 億元下降至2022 年3 月的756.01億元，同比下降66.24%。以新東方為代表的教培企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，股價大幅波動。受益于直播業(yè)務(wù)，截至6 月15 日，新東方在美股市場的價格由5 月的11.09 美元，漲至23.15 美元，相較于股價最低點2.84 美元漲幅近10 倍，引起機構(gòu)投資者大幅拋售，股價再次暴跌。市值反映市場預(yù)期，短期內(nèi)的市值大幅波動不利于長期投資者，是否具有持續(xù)盈利能力的商業(yè)模式仍是評價企業(yè)長期業(yè)績前景的重要指標。

（三）部分行業(yè)受消費減弱影響，營業(yè)收入大幅下降

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2022 年1-6 月社會消費品零售總額累計值為210432 億元，同比增長-0.7%，其中3 月、4 月、5 月社會消費品零售總額同比增量分別為-3.5%、-11.1%和-6.7%，6 月有所恢復(fù)，同比增長3.1%。消費連續(xù)3 個月同比下降，社會消費品零售成為疫情沖擊最大的領(lǐng)域。疫情反復(fù)與波動導(dǎo)致的消費場景受限、消費欲望低迷成為影響居民消費能力的重要因素，直觀體現(xiàn)在上市公司的營業(yè)收入等財務(wù)數(shù)據(jù)中（圖2）。

圖2 餐飲旅游、零售業(yè)營業(yè)收入同比增長率

1.零售業(yè)消費場景受限

2022 年以來，為應(yīng)對復(fù)雜嚴峻的疫情形勢，多地實行的全域靜態(tài)管理使各項經(jīng)濟活動受到一定影響，零售行業(yè)首當其沖，面臨暫停經(jīng)營、保障供應(yīng)等多重壓力，94 家零售業(yè)上市公司前三個月共實現(xiàn)營收2595.35 億元，同比減少15.44%。在疫情催化下，居民線上消費需求持續(xù)增加，促進即時零售及社區(qū)團購等業(yè)態(tài)發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)零售市場保持穩(wěn)步增長，成為穩(wěn)增長、保就業(yè)、促消費的重要力量。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022 年1-5 月全國網(wǎng)上零售額49604 億元，同比增長2.9%。從2021 年業(yè)績來看，阿里、京東和拼多多三足鼎立，占領(lǐng)絕大部分電商份額，根據(jù)公布的企業(yè)財務(wù)報告，京東2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入8473.65 億元，同比增長22.03%；阿里巴巴2022 年第一季度營業(yè)收入為2040.5 億元，同比增長8.9%；2022 財年（2021 年4 月1 日- 2022 年3 月31 日）營業(yè)收入為8530.62億元，同比增長19%；拼多多2022 年第一季度營業(yè)收入為237.94 億元，同比上漲7.34%。

疫情導(dǎo)致線上對線下的沖擊加劇，疊加同質(zhì)化競爭和消費群體變遷、新消費群體崛起等多種因素，百貨、購物中心作為體量最大的線下零售載體爆發(fā)客流和銷售雙重危機，36 家上市百貨及購物中心前三個月實現(xiàn)營收413.14 億元，同比下降7.34%。

連鎖超市在2021 年出現(xiàn)了前所未有的全行業(yè)普遍虧損狀況，四個季度凈利潤同比增長率分別為-695.62%、-406.58%、-253.24%和-68.86%，2021 年利潤總額為-47.71 億元，超市整體業(yè)績承壓，在公布的上市公司財報中，新冠疫情反復(fù)、民眾消費疲軟、競爭壓力加劇、社區(qū)團購沖擊、剛性成本上升以及新租賃準則的影響等諸多不利因素被廣泛提及。行業(yè)內(nèi)各公司自2021 年以來進行多方面破局探索，通過供應(yīng)鏈與數(shù)字化建設(shè)、倉儲會員店等新業(yè)態(tài)試水和到家業(yè)務(wù)拓展等，包括蘇寧、沃爾瑪、永輝超市和大潤發(fā)在內(nèi)的連鎖大賣場龍頭陸續(xù)下沉社區(qū)，呈小型化、社區(qū)化、便利化業(yè)態(tài)發(fā)展趨勢。同時，傳統(tǒng)賣場加速布局社區(qū)中小業(yè)態(tài)超市，以永輝超市為代表的龍頭超市企業(yè)積極優(yōu)化自身效率，已經(jīng)開始回歸增長軌道，連鎖超市今年前三個月營業(yè)收入環(huán)比增加23.83%，行業(yè)整體扭虧為盈，凈利潤增長率為44.9%。

2.餐飲旅游業(yè)消費疲軟

國家統(tǒng)計局公布的餐飲收入數(shù)據(jù)顯示1-6 月份同比下降7.7%，限額以上單位餐飲收入同比下降7.8%，降幅大于餐飲整體0.1 個百分點，這與疫情下的小區(qū)團購多為限額以下企業(yè)以及一線城市品牌餐飲堂食受限等原因有關(guān)。29 家餐飲旅游業(yè)上市公司前三個月營業(yè)收入250.53 億元，同比下降8.8%。從細分行業(yè)來看，僅連鎖餐飲營業(yè)收入正向增長，營業(yè)收入小幅增長4.77%，其他細分行業(yè)收入均下滑，如酒店、旅行社、旅游景區(qū)、主題公園、旅游服務(wù)分別同比下降2.43%、8.05%、20.32%、55.53%、46.69%。

（四）部分行業(yè)受供應(yīng)鏈沖擊影響，經(jīng)營成本大幅上升

疫情對供應(yīng)鏈的擾動可以從外貿(mào)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。根據(jù)海關(guān)總署公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)，2022 年6 月我國以人民幣計價出口同比增長22%，但在1-5 月以人民幣計價出口同比增長分別為20.9%、4.1%、12.7%、1.8%和15.1%，可以看出，除外需下滑的因素，出口下滑的主要原因是供應(yīng)鏈受疫情沖擊影響較大、訂單轉(zhuǎn)移國外。

1.運輸服務(wù)業(yè)成本上升

我國汽車行業(yè)面臨著全球性的芯片供應(yīng)短缺以及原材料價格大幅上漲等嚴峻挑戰(zhàn)，2022 年3月以來，上海受到的疫情影響波及長三角其他省市，造成超過八成的零部件企業(yè)停產(chǎn)，給全國的汽車企業(yè)造成極大沖擊。同時，受多地疫情散發(fā)影響，物流不通不暢問題給供應(yīng)鏈穩(wěn)定帶來較大挑戰(zhàn)，疊加國際經(jīng)貿(mào)形勢低迷、經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)放緩的影響，國際物流業(yè)務(wù)也遭受了一定沖擊。航空與物流業(yè)上市公司前三個月凈利潤同比減少38.17%，主要原因在于低利用率疊加高油價導(dǎo)致成本上升，陸路運輸凈利潤同比減少17.45%，運輸成本的增加導(dǎo)致鏈上企業(yè)的成本不斷上升。海運受國際形勢影響，2021 年第四季度開始凈利潤增長率逐步下降，2022 年前三個月凈利潤同比增長率降至79.77%（圖3）。

圖3 運輸服務(wù)業(yè)凈利潤同比增長率

2.造紙與包裝業(yè)成本增速大于收入

造紙行業(yè)是重要的中游行業(yè)，上游承載農(nóng)業(yè)、林業(yè)及漿紙，下游銜接包裝與印刷及相關(guān)消費等行業(yè)，其最大的成本端為紙漿的供應(yīng)。自2022 年2 月地緣政治沖突以來，全球紙漿庫存一直在大幅下降，造紙行業(yè)面臨外盤紙漿和能源成本帶來的高成本壓力。28 家造紙業(yè)上市公司前三個月實現(xiàn)營業(yè)收入516.46 億元，同比增長4.72%，營業(yè)成本為440.19 億元，同比增加16.57%，成本增速大于收入增速，凈利潤為29.7 億元，同比下降55.92%（圖4）。

圖4 造紙與紙包裝凈利潤同比增長率

包裝行業(yè)包括紙包裝、金屬包裝、玻璃包裝、塑料包裝等，其中紙制包裝行業(yè)成本受上游原材料紙價波動影響較大，32 家紙包裝行業(yè)上市公司2021 年營業(yè)成本為378.73 億元，同比增長37.07%，實現(xiàn)營業(yè)收入450.9 億元，同比增長31.1%，成本增速大于收入增速，利潤總額為21.37 億元，同比下降21.62%。塑料包裝行業(yè)的原材料中聚丙烯、聚乙烯等屬于大宗化學(xué)品，俄烏沖突以來原油價格的變動傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈下游，22 家塑料包裝行業(yè)上市公司2022 年前三個月利潤總額同比增速由正轉(zhuǎn)負。

3.房地產(chǎn)上下游行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁

建筑、建材作為產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)，與房地產(chǎn)企業(yè)存在緊密的合作關(guān)系，2021 年下半年房地產(chǎn)企業(yè)的頻頻暴雷，導(dǎo)致建筑業(yè)企業(yè)受到客戶債務(wù)風(fēng)險外溢的影響，第四季度行業(yè)內(nèi)上市公司實現(xiàn)凈利潤352.26 億元，同比下降64%（圖5）。同時，建材行業(yè)受能耗管控、限電限產(chǎn)、煤價上漲等因素影響較大，如2021 年水泥行業(yè)供給受限，全年價格走勢大幅波動且行業(yè)利潤同比下降，疊加房地產(chǎn)企業(yè)需求低迷、資金緊張以及局部疫情的影響，2021 年第四季度行業(yè)內(nèi)上市公司實現(xiàn)凈利潤213.41億元，同比下降15.27%。

圖5 房地產(chǎn)上下游行業(yè)凈利潤同比增長率

家居業(yè)是產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)。隨著地產(chǎn)增速的回落，家居企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所降低，主要原因在于市場對疫情和地產(chǎn)行業(yè)的擔憂導(dǎo)致的消費需求降低。目前，主要家居公司估值均處于歷史低位，成本中主要原材料板材、五金等受國際市場價格的影響較大，2021 年第四季度實現(xiàn)凈利潤-9.13 億元，同比下降232.24%，到2022 年前三個月實現(xiàn)凈利潤16.97 億元，同比下降11.66%，多品類融合、多品牌擴張、多渠道布局成為當前家居龍頭的重要戰(zhàn)略選擇。

（五）部分企業(yè)資金回收困難，現(xiàn)金流惡化

新冠肺炎疫情的多點頻發(fā)和世界經(jīng)貿(mào)局勢的愈發(fā)緊張給企業(yè)經(jīng)營帶來了巨大挑戰(zhàn)。與此同時，美聯(lián)儲作為全世界最重要的中央銀行，加息步伐加快，對全球市場產(chǎn)生一定的貨幣緊縮影響，流動性趨緊的可能性值得高度關(guān)注，對企業(yè)的影響則體現(xiàn)在流動性風(fēng)險加大。從不斷上漲的采購費用、受到阻礙的供應(yīng)鏈到不斷下降的市場需求，現(xiàn)金流緊張已經(jīng)成為企業(yè)面臨的普遍問題。

2021 年以來持續(xù)的房企債務(wù)危機，其中一個主要原因就是現(xiàn)金流斷裂。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，資金投入大、回收周期長且涉及行業(yè)眾多、產(chǎn)業(yè)鏈長。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資帶動建筑業(yè)及水泥、鋼鐵、有色金屬、機械制造等上下游制造業(yè)；房地產(chǎn)消費既帶動與住房有關(guān)的家電、家具、家紡、裝潢等制造業(yè)，也帶動金融、媒體、互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)管理等第三產(chǎn)業(yè)，由此形成了復(fù)雜的資金鏈條，潛在的信用風(fēng)險極易沿著資金鏈層層傳導(dǎo)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)融資調(diào)控政策趨嚴，2021 年全面落實穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的房地產(chǎn)長效機制，繼續(xù)落實“三條紅線”政策以及金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度加大，疊加疫情因素，項目的施工及銷售進度受到影響，面臨資金和業(yè)績下滑的雙重壓力。房地產(chǎn)企業(yè)資金缺口擴大，到位資金增速呈下降趨勢，2022 年1-6月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金76847 億元，同比下降9.7%。在融資渠道收縮時，房地產(chǎn)企業(yè)通常更熱衷于將資金投向新開工，將土地項目開發(fā)至預(yù)售狀態(tài)，推向市場并回籠資金。然而，隨著2021 年下半年房地產(chǎn)企業(yè)頻頻爆雷，為提升消費者信心、確保項目的順利建設(shè)交付，9 月之后預(yù)售資金處于嚴監(jiān)管狀態(tài)，保交付不僅是一項政治任務(wù)，也成了房地產(chǎn)企業(yè)為達到一定的工程進度以盤活監(jiān)管資金的理性選擇。房地產(chǎn)企業(yè)新開工動力不足，2022 年1-6 月份新開工面積同比下降34.4%，這也意味著房地產(chǎn)企業(yè)面臨更多階段性工程款支出，進一步加大其資金壓力。

與此同時，下游的建筑裝飾和其他建筑業(yè)企業(yè)也受房地產(chǎn)資金困難影響，面臨應(yīng)收賬款大幅增加、資金回收極為困難和工程進度大幅延緩的風(fēng)險，特別是恒大地產(chǎn)等房地產(chǎn)頭部企業(yè)債務(wù)違約導(dǎo)致裝飾行業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力，其中廣田集團、寶鷹股份受恒大巨額商業(yè)承兌匯票違約影響最為嚴重，流動性壓力加劇，進一步制約企業(yè)日常經(jīng)營和業(yè)務(wù)拓展，2021 年兩家合計虧損超過73 億元。2022 年131 家房地產(chǎn)業(yè)上市公司前三個月經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為-977.57 億元，投資現(xiàn)金凈流量-47.09 億元，籌資凈流量-238.93 億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額為-1262.43 億元（圖6）。房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力傳導(dǎo)至上下游企業(yè)，一方面導(dǎo)致上下游企業(yè)的產(chǎn)品需求下降，另一方面導(dǎo)致上下游企業(yè)回款難度加大，建筑、建材行業(yè)應(yīng)收賬款分別同比增加22.49%、25.82%。值得關(guān)注的是，由于中小企業(yè)一般處在供應(yīng)鏈的中下游，且談判能力較大型企業(yè)弱，因此隨著涉及項目的層層轉(zhuǎn)包、分包，風(fēng)險極易轉(zhuǎn)移到鏈條底端，最終由中小企業(yè)承擔。

圖6 房地產(chǎn)、建筑、建材行業(yè)現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

三、緩解企業(yè)經(jīng)營困難、提振企業(yè)發(fā)展信心的對策建議

在新冠肺炎疫情延宕反復(fù)、全球供應(yīng)鏈危機持續(xù)蔓延、商品供需失衡以及原材料成本高企背景下，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨巨大不確定性和風(fēng)險挑戰(zhàn)，總體經(jīng)營形勢不容樂觀、經(jīng)營信心明顯不足。為此，一方面，政策要針對企業(yè)供需兩端，精準發(fā)力；另一方面，企業(yè)要練好內(nèi)功，增強抗風(fēng)險能力。

（一）統(tǒng)籌政策支持，精準降低企業(yè)成本

企業(yè)的健康發(fā)展事關(guān)居民就業(yè)、市場活力等方方面面。在當前經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、市場主體經(jīng)營困難的背景下，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表對政策的反應(yīng)較為敏感。政策對企業(yè)經(jīng)營形成的疊加效應(yīng)容易產(chǎn)生較為強烈的共振。一方面，要高效統(tǒng)籌發(fā)揮財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等政策的協(xié)同效應(yīng)，出臺的一系列助企紓困政策要注重有效銜接，既要暢通政策傳導(dǎo)機制，推動政策及時落地生效，也要注重長短結(jié)合，引導(dǎo)企業(yè)提升走出經(jīng)營困境、實現(xiàn)更好發(fā)展的能力，防止企業(yè)形成“等靠要”的政策依賴。另一方面，要制定更為精準、更為有力的降低企業(yè)成本的措施，企業(yè)遇到的困難各有不同，統(tǒng)一的紓困解難措施難以滿足不同企業(yè)的不同需要，要考慮紓困政策的針對性、有效性和時效性，增強救助政策的精準度，在落實層面針對企業(yè)面臨的具體問題對癥下藥。

（二）完善地方政策，大力刺激消費需求

隨著全國疫情形勢的好轉(zhuǎn)，消費將出現(xiàn)明顯的邊際改善，實現(xiàn)自然恢復(fù)，各部門各地方也陸續(xù)出臺了一系列的促消費措施，但要注意防止政策的合成謬誤。例如，在樓市調(diào)控的過程中，中央“因城施策”的指導(dǎo)意見并未有明確的定性定量指標，4 月、5 月房地產(chǎn)市場政策密集發(fā)布，政策工具更加豐富和多樣化，涉及放松限購、限售政策、降低首付比例等多個方面，但也存在政策博弈的問題，出現(xiàn)“一日游”政策等問題。一方面，地方政策的出臺要結(jié)合地方財政狀況和各地產(chǎn)業(yè)特點，如上海、深圳、天津出臺汽車、家電等大宗消費政策，海南、四川、福建等旅游省份通過優(yōu)惠券、主題活動等措施帶動消費，廣東、福建、山東等地依托當?shù)貎?yōu)勢扶植預(yù)制菜等特色產(chǎn)業(yè)。另一方面，要打好政策組合拳，短中期結(jié)合，既有短期的消費刺激政策，如通過不同力度的補貼和消費券等方式促進消費回補，又有中長期的政策舉措挖掘消費潛力，如通過數(shù)字化工具促進新型消費。

（三）穩(wěn)定金融市場，有效降低資金成本

企業(yè)市值下跌的背后是投資者預(yù)期的下降，從信貸到社融數(shù)據(jù)下滑的背后，是疫情等多種不利因素造成的融資需求受抑。一方面，要穩(wěn)定金融市場，進一步改善企業(yè)直接和間接融資環(huán)境，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的作用，通過股、債不同產(chǎn)品精準對接實體經(jīng)濟融資需求，如穩(wěn)定股市加強上市公司市值管理、債市創(chuàng)新提高民營企業(yè)公開市場融資能力等。另一方面，要擴大融資，加大信貸投放力度，綜合運用多種貨幣政策工具促使信貸總量的穩(wěn)定增長，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。同時要繼續(xù)推動企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，繼續(xù)發(fā)揮LPR 改革的效能，鼓勵金融機構(gòu)加大中長期信貸投放力度，加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的信貸支持，但同時也要科學(xué)把握信貸政策執(zhí)行要求，對企業(yè)經(jīng)營遇到的困難問題綜合研判、分類施策，不搞“一刀切”，堅持實質(zhì)性風(fēng)險判斷的原則，加強風(fēng)險預(yù)警處置。

（四）練好企業(yè)內(nèi)功，增強抗風(fēng)險能力

一是打造安全柔性供應(yīng)鏈。疫情引發(fā)的階段性囤積性需求使得有供應(yīng)鏈優(yōu)勢的企業(yè)表現(xiàn)出較強的風(fēng)險抵抗能力，持續(xù)推進供應(yīng)鏈管理能力提升有利于鞏固業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)，許多企業(yè)正通過不斷將生產(chǎn)地移近消費市場并縮短優(yōu)化供應(yīng)鏈。另外，我國供應(yīng)鏈穩(wěn)定發(fā)展的最大風(fēng)險是過分依賴發(fā)達國家供應(yīng)鏈核心企業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)和銷售網(wǎng)絡(luò)。要發(fā)揮上市公司領(lǐng)頭羊作用，加強研發(fā)、設(shè)計環(huán)節(jié)資源投入，整合創(chuàng)新資源，帶動形成完整的新興產(chǎn)業(yè)鏈，培育更多國際知名企業(yè)，在全球供應(yīng)鏈中掌控更多高利潤環(huán)節(jié)，從而促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

二是推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字經(jīng)濟正在成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋偁幐窬值年P(guān)鍵力量。疫情防控推動的無接觸經(jīng)濟發(fā)展、用戶數(shù)字化正倒逼企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字新基建是激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新活力、推動經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的新引擎，資本市場可以為數(shù)字新基建提供更多的融資支持，吸引更多社會資本參與。實體企業(yè)需要把握數(shù)字化提速的風(fēng)口，積極布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

三是加強流動性風(fēng)險管理。在行業(yè)承壓期，相對于中小企業(yè)，大型公司的規(guī)模、成本、資金、渠道、管理等優(yōu)勢更為明顯。小企業(yè)的抗風(fēng)險能力較弱，源自其工廠和門店布局單一、利潤空間薄、資金實力弱。因此，一方面，應(yīng)加強企業(yè)的流動性風(fēng)險評估，通過財務(wù)壓力測試等風(fēng)險評估，及時、有效了解流動性狀況，防止現(xiàn)金流中斷；另一方面，要加強大型企業(yè)尤其是上市公司的應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款管理，通過合理規(guī)定企業(yè)賬期、將是否經(jīng)常拖欠中小企業(yè)款項加入征信分析等方式保障中小企業(yè)的現(xiàn)金流安全。