政府研發(fā)支持與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的再審視
——基于“脫實(shí)向虛”背景下的融資激勵(lì)視角

張嘉望，李博陽(yáng)，雷宏振

(1.陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710119；2.長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，習(xí)總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中著重強(qiáng)調(diào)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式要從“要素驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變，通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)是科技創(chuàng)新的主體，近年來(lái)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，國(guó)家層面出臺(tái)一系列政策措施均強(qiáng)調(diào)了政府介入在提升企業(yè)創(chuàng)新能力中扮演的關(guān)鍵作用。而在學(xué)術(shù)界，政府研發(fā)支持作為重要的政策工具，其在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中究竟發(fā)揮“餡餅”效應(yīng)還是“陷阱”效應(yīng)一直是學(xué)者們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)話(huà)題。

持有“政府支持有效”論的研究主要依據(jù)凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，認(rèn)為政府解決了企業(yè)創(chuàng)新成果的外部性及其導(dǎo)致的研發(fā)創(chuàng)新惰性問(wèn)題，進(jìn)而提升私人企業(yè)的研發(fā)投資動(dòng)力，最終激勵(lì)企業(yè)提升創(chuàng)新水平。但是近年來(lái)，隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法律法規(guī)的相繼出臺(tái)，企業(yè)研發(fā)中的“搭便車(chē)”行為得到了極大的抑制，“搭便車(chē)”行為法律可控，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足在很大程度上得到了緩解。因此從傳統(tǒng)的內(nèi)部動(dòng)力激勵(lì)機(jī)制解釋政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)可能不再符合當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。

事實(shí)上，“融資難”和“融資貴”才是現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的攔路虎。相比較其他投資項(xiàng)目，創(chuàng)新投資漫長(zhǎng)且不能間斷，整個(gè)過(guò)程伴隨較高的信息不對(duì)稱(chēng)程度和投資風(fēng)險(xiǎn)，故而，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)遭受?chē)?yán)重的融資約束。此外，融資結(jié)構(gòu)性矛盾使得當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”傾向愈演愈烈，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)正逐漸讓位于受“逐利”動(dòng)機(jī)驅(qū)使的金融資產(chǎn)配置行為。可見(jiàn)，融資約束問(wèn)題已成為阻礙企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主要瓶頸，在此背景下，如果企業(yè)創(chuàng)新需要的資金不夠，即便政府研發(fā)支持能夠緩解研發(fā)創(chuàng)新過(guò)程中的“搭便車(chē)”行為，激勵(lì)企業(yè)提升創(chuàng)新動(dòng)力，但企業(yè)加大創(chuàng)新投資的資金又從哪來(lái)？因此，從融資激勵(lì)視角系統(tǒng)考察政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新的作用效果，重新審視政府研發(fā)支持的激勵(lì)機(jī)制，具有非常重要的理論意義和政策啟示意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)如何緩釋企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的融資約束問(wèn)題展開(kāi)了大量研究。按照融資激勵(lì)來(lái)源的不同可將這類(lèi)研究分為兩類(lèi)：一類(lèi)研究主要基于信號(hào)傳遞理論探究如何緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的外源融資。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)向相關(guān)利益者展示自身的真實(shí)質(zhì)量和創(chuàng)新能力，比如企業(yè)的股利分配政策、違約信息等，這些因素傳遞出的信號(hào)能夠在一定程度上幫助投資者了解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)時(shí)進(jìn)展，顯著緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而有益于企業(yè)獲得融資支持。另一類(lèi)研究則認(rèn)為外部融資不足會(huì)促使企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更多地依賴(lài)企業(yè)內(nèi)部融資渠道。基于此，眾多研究考察了現(xiàn)金持有、營(yíng)運(yùn)資本管理以及金融資產(chǎn)持有份額等金融資產(chǎn)配置因素在維持企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性中的平滑作用。

上述研究均聚焦于企業(yè)層面影響融資行為的某個(gè)特定因素，然而面對(duì)外部投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力和合法性認(rèn)知障礙這一難題，企業(yè)用于開(kāi)展創(chuàng)新投資的內(nèi)部資源是十分匱乏的，現(xiàn)有研究很少系統(tǒng)考察哪些外部因素能夠通過(guò)激勵(lì)企業(yè)內(nèi)外部融資來(lái)提升企業(yè)創(chuàng)新水平。此外，以上相關(guān)研究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的度量標(biāo)準(zhǔn)不一：基于信號(hào)傳遞理論的企業(yè)創(chuàng)新研究通常將焦點(diǎn)放在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的作用效果，而內(nèi)部平滑機(jī)制下的研究則更多考慮企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的影響。

故而，本文首先重新界定企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵，以企業(yè)創(chuàng)新能力作為融資激勵(lì)視角下企業(yè)創(chuàng)新的度量標(biāo)準(zhǔn)，之后考察企業(yè)獲得的外部政府研發(fā)支持如何通過(guò)融資激勵(lì)效應(yīng)影響企業(yè)創(chuàng)新能力。之所以從政府研發(fā)支持切入有以下幾點(diǎn)考慮：其一，內(nèi)源融資激勵(lì)方面，現(xiàn)階段實(shí)體資金不斷流入虛擬經(jīng)濟(jì)已是不爭(zhēng)事實(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)儼然成為當(dāng)前最為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾之一。在當(dāng)前實(shí)體投資“冷”與金融投資“熱”的強(qiáng)烈對(duì)比下，學(xué)者們對(duì)金融資產(chǎn)配置的“預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)提出廣泛質(zhì)疑。而政府研發(fā)支持具有隱性監(jiān)管認(rèn)證效應(yīng)，這可能會(huì)弱化企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向，促使企業(yè)以“創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略”代替“短視化投資戰(zhàn)略”，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的內(nèi)部資金用于企業(yè)創(chuàng)新。其二，外源融資激勵(lì)方面，信號(hào)理論和組織合法性理論指出，當(dāng)企業(yè)的真實(shí)創(chuàng)新能力獲得具有公信力和高聲譽(yù)的第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證時(shí)，外部投資者基于對(duì)第三方中立機(jī)構(gòu)評(píng)估水平的信任從而提升對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和認(rèn)可，進(jìn)而緩釋投資者對(duì)企業(yè)合法性認(rèn)知的擔(dān)憂(yōu)，最終激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的外源融資。而對(duì)于中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體，能夠提供公正權(quán)威認(rèn)證的第三方機(jī)構(gòu)并不多見(jiàn)，比較而言，政府部門(mén)更加適合充當(dāng)這一關(guān)鍵角色。

鑒于此，本文利用2010—2019年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，在實(shí)體部門(mén)“脫實(shí)向虛”加速形成階段考察政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的激勵(lì)效應(yīng)和背后的融資激勵(lì)機(jī)制。本文的可能邊際貢獻(xiàn)有：①?gòu)姆钦?guī)金融視域分析企業(yè)創(chuàng)新融資問(wèn)題，豐富了新興經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新激勵(lì)研究的內(nèi)涵。ALLEN等(2005)認(rèn)為，不同于主流的“金融-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”發(fā)展模式，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴(lài)于非正規(guī)金融的發(fā)展。而從2008年金融危機(jī)之后中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，中國(guó)企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的融資渠道仍顯單一，已有諸多文獻(xiàn)證實(shí)近年來(lái)中國(guó)企業(yè)并未依賴(lài)銀行信貸和資本市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)新融資。與上述研究邏輯起點(diǎn)一致，本文探究在中國(guó)企業(yè)普遍遭受融資難問(wèn)題時(shí)，政府研發(fā)支持這一非正規(guī)金融手段對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的重要作用。②本文挖掘并驗(yàn)證了政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)外部融資激勵(lì)機(jī)制，在企業(yè)“脫實(shí)向虛”背景下，從融資來(lái)源方面對(duì)政府研發(fā)支持與企業(yè)創(chuàng)新能力間的關(guān)系進(jìn)行了深層次的研究。從內(nèi)源融資激勵(lì)來(lái)看，政府的隱性監(jiān)管認(rèn)證弱化了金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的“擠出”效應(yīng)，促使企業(yè)放棄“短視化投資戰(zhàn)略”，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的內(nèi)部資金用于提升創(chuàng)新能力；從外源融資激勵(lì)來(lái)看，政府的技術(shù)評(píng)估釋放了隱性的技術(shù)認(rèn)證信號(hào)，使得外部投資者基于對(duì)政府認(rèn)證的信任而加大投資力度，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新的外部融資來(lái)源。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中政府支持的作用

政府支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果評(píng)估一直都是學(xué)術(shù)界和決策層關(guān)注的熱點(diǎn)話(huà)題，已有研究聚焦于政府支持影響企業(yè)創(chuàng)新的研究得出的結(jié)論分歧較大。持“政府支持有效”論的學(xué)者認(rèn)為政府介入能彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，激勵(lì)企業(yè)提升研發(fā)投資動(dòng)力，促使企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。持“政府支持無(wú)效”論的學(xué)者則認(rèn)為政府補(bǔ)貼、信貸扶持等政策工具擠占了企業(yè)創(chuàng)新資源，“擠出”了企業(yè)創(chuàng)新。另有部分學(xué)者指出政府支持與企業(yè)創(chuàng)新之間并不是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系。

影響機(jī)制方面，早期的文獻(xiàn)中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們主要關(guān)注政府支持是否解決企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，側(cè)重于從內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制解釋政府支持與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的代表人物ROMER(1986)認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新的非競(jìng)爭(zhēng)性及部分公有屬性導(dǎo)致“搭便車(chē)”等市場(chǎng)失靈問(wèn)題，這成為政府科技投入和創(chuàng)新政策運(yùn)用的理論依據(jù)。而奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派則認(rèn)為外部性?xún)?nèi)生于市場(chǎng)過(guò)程，可以通過(guò)一定的制度供給實(shí)現(xiàn)外部效應(yīng)內(nèi)部化。近年來(lái)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)愈發(fā)受到融資約束問(wèn)題的掣肘，部分學(xué)者轉(zhuǎn)而考察政府支持與企業(yè)創(chuàng)新融資的關(guān)系。信號(hào)傳遞理論的代表人物L(fēng)ERNER(2002)指出，政府介入具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，能夠緩解外部投資者和企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新融資水平。郭玥(2018)構(gòu)建的政府創(chuàng)新補(bǔ)助信號(hào)傳遞機(jī)制理論模型表明，政府創(chuàng)新補(bǔ)助通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)融資產(chǎn)生撬動(dòng)效應(yīng)。吳偉偉和張?zhí)煲?2021)基于信號(hào)傳遞理論的實(shí)證分析指出，研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有倒U型影響。

2.“脫實(shí)向虛”背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究

現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增速換擋的壓力，在實(shí)體投資利潤(rùn)空間日益趨窄態(tài)勢(shì)下，金融業(yè)卻出現(xiàn)逆勢(shì)上揚(yáng)的景象。由此越來(lái)越多的非金融企業(yè)開(kāi)始大量配置金融資產(chǎn)，企業(yè)金融化趨勢(shì)愈演愈烈。在此背景下，研究者逐步開(kāi)始討論金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。大多數(shù)研究認(rèn)為，從資源侵占層面來(lái)看，企業(yè)將大量空閑資源配置于金融及類(lèi)金融業(yè)，這使得企業(yè)缺乏足夠資金進(jìn)行設(shè)備更新維護(hù)和新產(chǎn)品的研發(fā)支出，即企業(yè)持有金融資產(chǎn)“擠出”了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。段軍山和莊旭東(2021)明確指出，在中國(guó)情境下，非金融企業(yè)通過(guò)金融投資來(lái)平滑創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的解釋力較小。亦有學(xué)者提出截然相反的見(jiàn)解，BONFIGLIOLI(2008)認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置增加了自身留存收益，極大緩解了企業(yè)融資約束問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資。楊松令等(2019)指出企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)增加了自身流動(dòng)性，且相對(duì)較高的金融投資回報(bào)保證了資本保值和增值，有益于緩釋未來(lái)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)波動(dòng)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的干擾。

目前來(lái)看，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系討論還在持續(xù)深化，學(xué)術(shù)界尚未形成一致觀點(diǎn)。但從企業(yè)投資數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)企業(yè)金融投資與實(shí)體投資基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這從側(cè)面說(shuō)明“脫實(shí)向虛”背景下金融資產(chǎn)配置可能主要受“短期逐利”動(dòng)機(jī)驅(qū)使，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)。

(二)理論假設(shè)

1.企業(yè)創(chuàng)新能力的測(cè)度

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力還未形成統(tǒng)一明確的界定概念，但基本達(dá)成的共識(shí)是，企業(yè)創(chuàng)新能力是指企業(yè)為了充分掌握先進(jìn)技術(shù)，對(duì)現(xiàn)有技術(shù)吸收、改進(jìn)以及創(chuàng)新所必須具備的知識(shí)和能力。廣義層面看，GUAN和MA(2003)認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新能力貫穿企業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的全部流程，譬如研發(fā)、制造甚至包括營(yíng)銷(xiāo)和企業(yè)資源配置，但不足之處在于，這類(lèi)研究的部分指標(biāo)難以測(cè)度，不具有借鑒意義。狹義層面看，一些文獻(xiàn)將創(chuàng)新能力等同于創(chuàng)新績(jī)效，使用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)抑或企業(yè)新產(chǎn)品產(chǎn)值作為測(cè)度指標(biāo)，但創(chuàng)新績(jī)效僅能反映企業(yè)部分創(chuàng)新能力。另有部分文獻(xiàn)通過(guò)構(gòu)建創(chuàng)新能力指標(biāo)體系來(lái)綜合評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)新能力，但這類(lèi)研究的共有缺陷是細(xì)分指標(biāo)的賦權(quán)受主觀影響較大，測(cè)度結(jié)果未必精準(zhǔn)有效。本文受施建軍和栗曉云(2021)啟發(fā)，從創(chuàng)新可持續(xù)性和創(chuàng)新質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，這兩個(gè)維度的指標(biāo)基本囊括了內(nèi)外部融資激勵(lì)視角下評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新的核心要素。

2.政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)機(jī)制分析

從資源獲取角度，政府的研發(fā)支持政策直接填補(bǔ)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的資金缺口，如政府的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策、信貸扶持計(jì)劃等，都從事前或事后為企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目提供了融資支持，促使企業(yè)持續(xù)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。雖然大規(guī)模的研發(fā)補(bǔ)貼可能對(duì)企業(yè)乃至區(qū)域的創(chuàng)新效率產(chǎn)生消極影響，但企業(yè)創(chuàng)新投資面臨較高風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，與其他一般性投資相比，企業(yè)創(chuàng)新投資更難獲得外源融資。在自身資源不足的境況下，企業(yè)迫切需要通過(guò)政府資源和隱性影響力支持其持續(xù)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，對(duì)于實(shí)施“創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略”的企業(yè)，尤其是規(guī)模較小的新創(chuàng)企業(yè)，政府研發(fā)支持的負(fù)面效應(yīng)是不明顯的，通過(guò)信號(hào)傳遞改變外部投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新合法性認(rèn)知的負(fù)面評(píng)價(jià)是一條可行的激勵(lì)路徑。

依據(jù)信息理論，獲得政府研發(fā)支持的企業(yè)向外傳遞的積極信號(hào)對(duì)提升企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著影響。本文認(rèn)為企業(yè)獲得政府研發(fā)支持向外部投資者傳遞出兩種信號(hào)：一是審查認(rèn)證信號(hào)。在實(shí)體部門(mén)金融化態(tài)勢(shì)形成階段，政府研發(fā)支持的審查機(jī)制抑制了企業(yè)“短期逐利”動(dòng)機(jī)，促使企業(yè)放棄通過(guò)配置金融資產(chǎn)獲得短期財(cái)富增長(zhǎng)，為企業(yè)創(chuàng)新?tīng)?zhēng)取更多內(nèi)部資金。二是技術(shù)認(rèn)證信號(hào)。政府通過(guò)頗具權(quán)威的技術(shù)評(píng)估，釋放了企業(yè)優(yōu)質(zhì)技術(shù)實(shí)力的信號(hào)，從而為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)爭(zhēng)取更多外部資金支持。通過(guò)上述內(nèi)外部融資激勵(lì)機(jī)制，政府研發(fā)支持提升了企業(yè)創(chuàng)新能力。具體作用機(jī)制如下：

首先，從當(dāng)前企業(yè)的投資現(xiàn)狀來(lái)看，企業(yè)投資“金融化”傾向十分嚴(yán)重。資金避開(kāi)實(shí)體部門(mén)，來(lái)回?fù)Q手于金融市場(chǎng)內(nèi)部，金融部門(mén)對(duì)實(shí)體投資的配置服務(wù)功能正不斷受到侵蝕。已有研究指出，企業(yè)在“短期獲利”動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，擠出了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。而對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)在獲得研發(fā)項(xiàng)目資金后是積極地開(kāi)展創(chuàng)新項(xiàng)目，還是進(jìn)行短視的金融資產(chǎn)配置，投資者無(wú)法獲悉，企業(yè)可能存在隱藏行為的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。而政府研發(fā)支持伴隨的是政府的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，妄圖以短期化目標(biāo)發(fā)展的企業(yè)要順利通過(guò)政府檢查需要付出巨大的額外成本。一旦政府發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資“金融化”意圖將對(duì)其采取懲罰措施，這將大大弱化研發(fā)企業(yè)的“短期逐利”動(dòng)機(jī)，敦促企業(yè)以“創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略”代替“短視化投資戰(zhàn)略”，將有限資源用于自身的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，從內(nèi)部給予企業(yè)足夠的融資支持，激勵(lì)企業(yè)提升創(chuàng)新能力。另外，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，當(dāng)前外部宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，政策頻繁調(diào)整，使得企業(yè)股價(jià)異常波動(dòng)明顯，企業(yè)正在經(jīng)歷十分復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，其外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。在外部風(fēng)險(xiǎn)凸顯的關(guān)鍵期，企業(yè)為避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)疊加，傾向于調(diào)整投資策略降低企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，目的是對(duì)沖不斷增加的外部風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)很可能出于“風(fēng)險(xiǎn)防御”動(dòng)機(jī)增持金融資產(chǎn)，縮減創(chuàng)新投資。而政府研發(fā)支持降低了外部經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，及時(shí)緩解了企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)程度，進(jìn)而弱化了企業(yè)增持金融資產(chǎn)防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，使得企業(yè)將更多的內(nèi)部資金用于創(chuàng)新投資，最終促使企業(yè)提高創(chuàng)新能力。

其次，當(dāng)前企業(yè)研發(fā)信息披露制度還不甚完善，而創(chuàng)新企業(yè)基于自身核心機(jī)密的保護(hù)立場(chǎng)往往很少將關(guān)鍵的研發(fā)信息公告于眾。研發(fā)信息在市場(chǎng)上公開(kāi)披露不足，使得外部投資者對(duì)正在進(jìn)行的研發(fā)項(xiàng)目望而卻步，而政府的介入很好地解決了這一問(wèn)題。政府在遇到此類(lèi)問(wèn)題時(shí)會(huì)組織專(zhuān)家對(duì)企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估審查，以幫助政府甄別出優(yōu)秀的研發(fā)項(xiàng)目。因此，政府對(duì)特定企業(yè)給予研發(fā)補(bǔ)貼，對(duì)重點(diǎn)培育的高技術(shù)行業(yè)給予信貸扶持、稅收優(yōu)惠等一系列政府扶持政策都相當(dāng)于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了經(jīng)由專(zhuān)家把關(guān)的嚴(yán)格技術(shù)篩查。盡管企業(yè)的研發(fā)信息在公開(kāi)市場(chǎng)披露不足，但其獲得的政府支持為外部投資者傳遞了政府技術(shù)認(rèn)證信號(hào)，蘊(yùn)含的意思是該企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目是政府背書(shū)的優(yōu)秀項(xiàng)目，值得大力投資。在這一過(guò)程中，“搭便車(chē)”者轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者，他們不必負(fù)擔(dān)組織專(zhuān)家評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目的成本，但可以共享企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的關(guān)鍵技術(shù)信息，政府充當(dāng)了隱性技術(shù)評(píng)估的角色。因此，外部投資者基于對(duì)政府技術(shù)認(rèn)證的信任加大了對(duì)對(duì)象企業(yè)的投資額度，政府支持發(fā)揮了“杠桿效應(yīng)”，從外源融資緩解了企業(yè)的融資約束問(wèn)題，最終使企業(yè)創(chuàng)新能力獲得提升。

綜上所述，政府創(chuàng)新政策的設(shè)計(jì)初衷是為了解決企業(yè)的投資動(dòng)力不足問(wèn)題，因此相關(guān)的政策有效性研究也都遵循這一邏輯去驗(yàn)證政府研發(fā)支持是否有效，很少有學(xué)者從融資激勵(lì)視角出發(fā)，系統(tǒng)考察政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)外部融資激勵(lì)機(jī)制，而這一激勵(lì)作用恰恰能解決現(xiàn)階段企業(yè)創(chuàng)新能力低下的燃眉之急。眾所周知，當(dāng)前企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)主要面臨的不是動(dòng)力不足問(wèn)題，而是“融資難”問(wèn)題。尤其是大部分的民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)普遍遭受融資困境，一方面融資不足使得政府介入對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的內(nèi)部動(dòng)力激勵(lì)效應(yīng)蕩然無(wú)存；另一方面，融資結(jié)構(gòu)性矛盾造成企業(yè)投資金融化，企業(yè)被迫形成短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，進(jìn)一步壓縮企業(yè)創(chuàng)新能力的提升空間。而政府研發(fā)支持的隱性監(jiān)管認(rèn)證弱化了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的傾向，隱性技術(shù)認(rèn)證為外部投資者打了強(qiáng)心劑，一內(nèi)一外的雙重保險(xiǎn)釋放了積極的信號(hào)，為企業(yè)創(chuàng)新儲(chǔ)備了內(nèi)部資金，同時(shí)拓展了企業(yè)外源融資渠道，這些融資激勵(lì)效應(yīng)解決了企業(yè)的融資不足問(wèn)題，釋放了企業(yè)內(nèi)部動(dòng)力激勵(lì)效應(yīng)的固有活力，最終激勵(lì)企業(yè)提升創(chuàng)新能力。據(jù)此，提出假設(shè)：

H1：政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有融資激勵(lì)效應(yīng)，融資約束程度越深的企業(yè)，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效應(yīng)越明顯。

H2：從內(nèi)部融資激勵(lì)機(jī)制看，政府研發(fā)支持釋放了隱性審查認(rèn)證信號(hào)，弱化了金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制作用；從外部融資激勵(lì)機(jī)制看，政府研發(fā)支持釋放了隱性技術(shù)認(rèn)證信號(hào)，有助于企業(yè)獲得外源融資，從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

就中國(guó)而言，金融部門(mén)的大幅擴(kuò)張始于2008年爆發(fā)的金融危機(jī)，而頻繁的影子銀行活動(dòng)則發(fā)端于2010年開(kāi)始的信貸緊縮時(shí)期。據(jù)此，將“脫實(shí)向虛”背景下的企業(yè)創(chuàng)新能力問(wèn)題的研究時(shí)期起點(diǎn)定在2010年，同時(shí)考慮到研究數(shù)據(jù)的連續(xù)性，最終選擇以2010—2019年A股上市公司為初始樣本，并在實(shí)證分析前按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本篩選：①對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理；②剔除了公司財(cái)務(wù)變量等相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；③保留具有連續(xù)3年以上觀測(cè)值的企業(yè)數(shù)據(jù)；④剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)以及處于異常狀態(tài)(ST、ST、暫停上市、退市)的樣本；⑤對(duì)存在兼并、收購(gòu)、重組的公司進(jìn)行處理。

為保證關(guān)鍵數(shù)據(jù)的可靠性，上市公司創(chuàng)新能力相關(guān)數(shù)據(jù)主要選取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并通過(guò)對(duì)比Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行查漏補(bǔ)缺，關(guān)鍵信息不一致時(shí)查詢(xún)上市公司年報(bào)核實(shí)。上市公司研發(fā)支持?jǐn)?shù)據(jù)主要依據(jù)文本分析法對(duì)上市公司年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表附注“營(yíng)業(yè)外收入”科目下的“政府補(bǔ)助明細(xì)”進(jìn)行關(guān)鍵詞篩選。其余上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安金融經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新能力

本文從創(chuàng)新可持續(xù)性和創(chuàng)新質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度測(cè)量企業(yè)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新可持續(xù)性方面，借鑒鞠曉生等(2013)、施建軍和栗曉云(2021)的做法，使用經(jīng)過(guò)總資產(chǎn)平減的無(wú)形資產(chǎn)凈額增量進(jìn)行度量。無(wú)形資產(chǎn)涵蓋了直接研發(fā)投資，而且包括對(duì)新技術(shù)引進(jìn)、吸收的成果，故而其增量可客觀反映企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量方面，采用主流的做法，使用期末發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)進(jìn)行度量。

2.解釋變量：政府研發(fā)支持

已有文獻(xiàn)通常采用政府補(bǔ)貼或研發(fā)補(bǔ)貼來(lái)衡量政府研發(fā)支持。而事實(shí)上，政府對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的補(bǔ)貼范圍很廣，較為常見(jiàn)的做法中采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的補(bǔ)貼收入作為政府研發(fā)支持的代理指標(biāo)并不可信，這些項(xiàng)目中既包括了可能的研發(fā)支持項(xiàng)目，也混雜有稅收返還、就業(yè)安置獎(jiǎng)勵(lì)款項(xiàng)等其他非創(chuàng)新類(lèi)項(xiàng)目補(bǔ)貼。本文利用文本分析法手工搜集和關(guān)鍵詞篩選對(duì)政府研發(fā)補(bǔ)貼進(jìn)一步識(shí)別，強(qiáng)調(diào)政府擇優(yōu)選擇有較強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力的企業(yè)進(jìn)行研發(fā)項(xiàng)目支持。具體選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：各級(jí)政府和相關(guān)部委均有不同類(lèi)別的研發(fā)支持計(jì)劃用于支持企業(yè)創(chuàng)新。首先，包括了科技部資助的政策引導(dǎo)類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)科技計(jì)劃如星火計(jì)劃、火炬計(jì)劃、國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品計(jì)劃、國(guó)家軟科學(xué)計(jì)劃等，設(shè)備更新類(lèi)項(xiàng)目如小微企業(yè)培育、技術(shù)裝備及管理智能化提升等，以及重點(diǎn)資助的國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)研究發(fā)展計(jì)劃(973計(jì)劃)、國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃(863計(jì)劃)，還有其他專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃如科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金、國(guó)家重大科學(xué)儀器設(shè)備開(kāi)發(fā)專(zhuān)項(xiàng)等資助項(xiàng)目。其次，還包括地方性的科技支持計(jì)劃，如地方科技計(jì)劃、地方人才資助款、地方性知識(shí)產(chǎn)權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資金劃撥款，地方知識(shí)產(chǎn)權(quán)局資助的專(zhuān)利補(bǔ)助，企業(yè)博后工作站相關(guān)補(bǔ)貼等。

3.調(diào)節(jié)變量

一是企業(yè)融資約束()。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，依照HADLOCK和PIERCE(2010)的做法，使用具有強(qiáng)烈外生性特征的企業(yè)規(guī)模()和企業(yè)年齡()構(gòu)造SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束。在實(shí)際處理中，參考主流做法，用SA指數(shù)絕對(duì)值的對(duì)數(shù)值作為企業(yè)融資約束的代理指標(biāo)。越大，企業(yè)遭受的融資約束越嚴(yán)重。二是企業(yè)外源融資()。用信貸融資與股權(quán)融資之和表示。借鑒COSCI等(2016)的做法，信貸融資使用企業(yè)銀行借款占企業(yè)總資產(chǎn)比重衡量企業(yè)信貸融資水平。為控制信貸融資水平的地區(qū)差異，本文以企業(yè)所屬地區(qū)平均借款占資產(chǎn)比例作為基準(zhǔn)比值，以企業(yè)銀行借款占總資產(chǎn)比重與基準(zhǔn)比值間的差額作為企業(yè)信貸融資水平的最終代理指標(biāo)。股權(quán)融資使用企業(yè)吸收權(quán)益性投資額與總資產(chǎn)的比值表示。三是金融資產(chǎn)配置()。采用張成思和張步曇(2016)的做法，金融資產(chǎn)配置包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息，并使用總資產(chǎn)平減。

4.控制變量

選取企業(yè)杠桿()、企業(yè)規(guī)模()、企業(yè)年齡()、企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率()、股權(quán)集中度()、市場(chǎng)勢(shì)力()作為控制變量。變量定義參見(jiàn)表1。

表1 變量名稱(chēng)與定義

(三)模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)估計(jì)：政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)效應(yīng)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文首先建立計(jì)量模型(1)考察政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的影響：

S+1=+++×+∑+++

(1)

式(1)中，被解釋變量代表企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性，代表企業(yè)，表示年份，代表政府研發(fā)支持，代表企業(yè)融資約束，×是融資約束與政府研發(fā)支持的交互項(xiàng)。為了控制可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題和研發(fā)投資的滯后性，對(duì)因變量取下一年的數(shù)據(jù)。包含了所有的控制變量，并控制了(年份)、(行業(yè))等因素的影響。

接下來(lái)，考察政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響時(shí)，被解釋變量使用企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量作為代理指標(biāo)，這一指標(biāo)具有離散非負(fù)特征，因此選取負(fù)二項(xiàng)回歸處理“過(guò)度分散”問(wèn)題。參考羅勇根等(2019)的做法，對(duì)條件期望兩邊同時(shí)取自然對(duì)數(shù)，進(jìn)而得到負(fù)二項(xiàng)回歸模型：

ln[(+1|,)]=+

++×+∑+++

(2)

2.機(jī)制檢驗(yàn)：政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)機(jī)制

本文綜合借鑒ALMEIDA等(2004)、鐘凱等(2017)利用企業(yè)內(nèi)外部資金替代性分析融資約束的思路，識(shí)別政府研發(fā)支持緩釋企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)外部融資激勵(lì)機(jī)制。

首先，構(gòu)建模型(3)～(4)識(shí)別政府研發(fā)支持的內(nèi)源融資激勵(lì)機(jī)制：

+1ln[(+1|,)]=

+++∑+++

(3)

(4)

式(3)～(4)中，代表企業(yè)金融資產(chǎn)配置，表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

其次，建立模型(5)～(6)識(shí)別政府研發(fā)支持的外源融資激勵(lì)機(jī)制：

+1ln[(+1|,)]=

+++∑+++

(5)

(6)

式(5)～(6)中，代表企業(yè)外源融資。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2，可以看出，創(chuàng)新質(zhì)量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差相差較大，表明2010—2019年間中國(guó)非金融上市公司的創(chuàng)新質(zhì)量水平差距懸殊。政府研發(fā)支持強(qiáng)度的均值大于中位數(shù)，整體呈現(xiàn)右偏形態(tài)。另外，本文按照SA指數(shù)的分位數(shù)，將樣本企業(yè)的融資約束程度劃分為四個(gè)等級(jí)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)在研究樣本期間融資約束程度發(fā)生等級(jí)變動(dòng)的企業(yè)占比為5.52%，說(shuō)明短期內(nèi)企業(yè)融資約束狀況基本穩(wěn)定，這符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)特征，意味著SA指數(shù)摻雜的無(wú)關(guān)噪音較少，指標(biāo)具有可用性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

對(duì)基準(zhǔn)模型(1)～(2)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3。第(1)～(2)列匯報(bào)了模型(1)的估計(jì)結(jié)果，第(1)列的結(jié)果顯示在控制了其他因素后，政府研發(fā)支持的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明政府研發(fā)支持有助于維持企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性，與李健等(2016)的研究一致，證實(shí)了政府研發(fā)支持在維持企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性中的平滑作用。第(2)列引入調(diào)節(jié)變量融資約束以及融資約束與政府研發(fā)支持的交互項(xiàng)×，不難看出，重點(diǎn)關(guān)注的交互項(xiàng)×的系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)融資約束程度越高，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的促進(jìn)作用越明顯。進(jìn)一步，以企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量為被解釋變量的負(fù)二項(xiàng)回歸結(jié)果匯報(bào)在表3第(3)～(4)列，第(3)列在控制了其他因素后僅引入核心變量政府研發(fā)支持，結(jié)果顯示政府研發(fā)支持的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即政府研發(fā)支持同樣對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量具有正向促進(jìn)作用。第(4)列在第(3)列基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)變量融資約束、融資約束與政府研發(fā)支持的交互項(xiàng)×，很顯然，交互項(xiàng)×的系數(shù)顯著為正，意味著對(duì)于融資約束程度更高的企業(yè)，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的作用效果更加明顯。綜合表3的結(jié)果可知，旨在激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的政府研發(fā)支持行為的確增強(qiáng)了企業(yè)實(shí)施“長(zhǎng)期創(chuàng)新戰(zhàn)略”的意愿和動(dòng)力，提高了企業(yè)創(chuàng)新能力。企業(yè)通過(guò)技術(shù)進(jìn)步路徑提升自身產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力過(guò)程中，創(chuàng)新可持續(xù)性穩(wěn)步提升，且這不是為獲取政府補(bǔ)貼而實(shí)施的策略性創(chuàng)新行為，而是以技術(shù)含量較高的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)不斷增加的高質(zhì)量創(chuàng)新行為。此外，融資約束在政府研發(fā)支持和企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系中起到強(qiáng)化調(diào)節(jié)作用，這初步證實(shí)了政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的融資激勵(lì)效應(yīng)，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

本文的基準(zhǔn)結(jié)果肯定了“政府支持有效”論。表3中其他控制變量的估計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，表明大企業(yè)的創(chuàng)新能力更強(qiáng)，這也支持了熊彼特的市場(chǎng)壟斷假說(shuō)以及創(chuàng)新活動(dòng)需要企業(yè)具備一定規(guī)模的觀點(diǎn)。從理論上講，企業(yè)年齡對(duì)創(chuàng)新的影響是不確定的，一方面，成立越久的企業(yè)通常已經(jīng)發(fā)展出被市場(chǎng)認(rèn)可的成熟工藝，因此無(wú)法激勵(lì)企業(yè)去繼續(xù)從事創(chuàng)新活動(dòng)；另一方面，創(chuàng)辦年限越長(zhǎng)的企業(yè)更容易積累深厚的知識(shí)儲(chǔ)備，反而更有可能去主動(dòng)開(kāi)發(fā)新的工藝。根據(jù)表3中的結(jié)果，企業(yè)年齡與企業(yè)創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)，表明創(chuàng)辦越久的企業(yè)，越保守和故步自封，缺乏動(dòng)力去創(chuàng)新。

表3 基準(zhǔn)估計(jì)

本文通過(guò)分組估計(jì)進(jìn)一步對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行探討，深入考察政府研發(fā)支持與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系及融資約束在其中所起的作用。按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有制屬性將企業(yè)分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，表4匯報(bào)了分樣本研究的回歸結(jié)果。從第(1)～(2)列結(jié)果可以看出，政府研發(fā)支持的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果相同，無(wú)論民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)維持創(chuàng)新可持續(xù)性均具有明顯的正向作用。重點(diǎn)關(guān)注的交互項(xiàng)×的系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)組顯著為正，但在國(guó)有企業(yè)組這一系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明，相較而言，政府研發(fā)支持對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的融資激勵(lì)效應(yīng)更加明顯。以企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量為被解釋變量的分組估計(jì)結(jié)果展示在表4第(3)～(4)列，不難看出，我們關(guān)心的交互項(xiàng)×系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)組和國(guó)有企業(yè)組均顯著為正，但國(guó)有企業(yè)組×的系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較小，表明政府研發(fā)支持對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的融資激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)，對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的融資激勵(lì)效應(yīng)相對(duì)較弱。綜合表4的匯報(bào)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)不管是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，政府研發(fā)支持均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力起到了明顯的促進(jìn)作用，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)：無(wú)論企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性如何，政府研發(fā)支持均可通過(guò)降低企業(yè)研發(fā)成本、分散企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)來(lái)激勵(lì)企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。但從交互項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)組，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)效應(yīng)更加明顯，而國(guó)有企業(yè)組的這一融資激勵(lì)效應(yīng)相對(duì)較弱。這一結(jié)論與CULL等(2015)、郭玥(2018)的研究結(jié)論一致，也符合本文預(yù)期：國(guó)有企業(yè)具有天然的所有制優(yōu)勢(shì)，在政府的資源配置中處于優(yōu)先地位，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)遭受的融資約束程度更高，對(duì)研發(fā)資金的需求更為迫切，故而政府研發(fā)支持程度的增加可明顯緩解民營(yíng)企業(yè)的“融資難”問(wèn)題，激勵(lì)其通過(guò)融資激勵(lì)效應(yīng)提升自身的創(chuàng)新能力。

表4 分組估計(jì)檢驗(yàn)

(二)政府研發(fā)支持的融資激勵(lì)機(jī)制檢驗(yàn)

表5考察政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)機(jī)制，檢驗(yàn)假設(shè)H2。第(1)～(3)列匯報(bào)了模型(3)～(4)的估計(jì)結(jié)果，驗(yàn)證政府研發(fā)支持的內(nèi)源融資激勵(lì)機(jī)制。第(1)列和第(2)列分別檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響。這兩列的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有負(fù)面影響，這與王紅建等(2017)、亞琨等(2018)的研究一致，也符合本文預(yù)期。另外，兩列中政府研發(fā)支持的系數(shù)都顯著為正，與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果相同。第(3)列企業(yè)現(xiàn)金流的系數(shù)顯著為正，即企業(yè)金融資產(chǎn)配置-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表明樣本時(shí)期企業(yè)將經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大量用于配置金融資產(chǎn)，企業(yè)金融化趨勢(shì)明顯。重點(diǎn)關(guān)注的交互項(xiàng)×系數(shù)為-0.088，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明政府研發(fā)支持弱化了金融資產(chǎn)-現(xiàn)金流敏感性，在現(xiàn)金流與企業(yè)金融資產(chǎn)的關(guān)系中起弱化調(diào)節(jié)作用。綜合第(1)～(3)列估計(jì)結(jié)果可看出，政府研發(fā)支持抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向，激勵(lì)企業(yè)保留更多內(nèi)部資金用于提升企業(yè)創(chuàng)新能力，即驗(yàn)證了H2前半部分假設(shè)：政府研發(fā)支持釋放隱性政府審查認(rèn)證信號(hào)，敦促企業(yè)放棄“短期逐利戰(zhàn)略”，減少配置金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新資源的擠占，通過(guò)內(nèi)源融資激勵(lì)機(jī)制提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

表5后三列匯報(bào)了模型(5)～(6)的結(jié)果，用于檢驗(yàn)政府研發(fā)支持的外源融資激勵(lì)機(jī)制。第(4)～(5)列分別考察外源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響，不難看出，這兩列核心變量外源融資的系數(shù)均顯著為正，這與本文預(yù)期一致，外源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有促進(jìn)作用。進(jìn)一步，第(6)列以為被解釋變量，可以看出，核心變量現(xiàn)金流的系數(shù)并不顯著，即外源融資與企業(yè)現(xiàn)金流的替代關(guān)系并不明顯，可以推測(cè)，樣本企業(yè)普遍面臨比較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。重點(diǎn)關(guān)注的交互項(xiàng)×的系數(shù)為-0.434，且在1%的水平上顯著。這表明政府研發(fā)支持強(qiáng)化了外源融資與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的替代關(guān)系，緩和了企業(yè)融資約束。這一結(jié)論符合本文預(yù)期，綜合表5后三列的結(jié)果可知，政府研發(fā)支持通過(guò)外源融資激勵(lì)機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新能力，即驗(yàn)證了H2后半部分假設(shè)：獲得政府研發(fā)支持的企業(yè)傳遞給外部投資者隱性技術(shù)認(rèn)證信號(hào)，從而激勵(lì)外源融資，最終提升了企業(yè)創(chuàng)新能力。

表5 政府研發(fā)支持的融資激勵(lì)機(jī)制檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.倍差法估計(jì)

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)能否獲得政府研發(fā)支持可能是非隨機(jī)的。為了克服傳統(tǒng)OLS估計(jì)可能產(chǎn)生的樣本選擇性偏誤和混合偏差問(wèn)題，本文分別使用PSM+DID以及多期DID估計(jì)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，在PSM+DID估計(jì)中，處理組定義為獲得政府研發(fā)支持的企業(yè)，對(duì)照組為從未獲得政府研發(fā)支持的企業(yè)。為了方便表述，設(shè)定二元虛擬變量_={0,1}，當(dāng)企業(yè)為獲得政府研發(fā)支持的企業(yè)時(shí)，_定義為1，否則為0。除此之外，本文還設(shè)定時(shí)間虛擬變量={0,1}，=0和=1分別表示企業(yè)獲得政府研發(fā)支持的前、后時(shí)期。之后，選擇最近鄰匹配對(duì)處理組配對(duì)相近的對(duì)照組，篩選出的匹配協(xié)變量包括：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、杠桿水平、盈利能力、國(guó)有企業(yè)虛擬變量以及行業(yè)虛擬變量。考慮到Logit模型更好的協(xié)變量平衡性，本文采用Logit模型估計(jì)企業(yè)獲得政府研發(fā)支持的概率方程：

=Pr{_=1}={-1}

(7)

經(jīng)過(guò)匹配后，與處理組相配對(duì)的對(duì)照組企業(yè)的創(chuàng)新能力變化量可當(dāng)做獲得政府研發(fā)支持企業(yè)如果沒(méi)有獲得政府研發(fā)支持狀態(tài)的較好替代。根據(jù)DID的思想：政府研發(fā)支持的作用效果等于獲得政府研發(fā)支持的企業(yè)在政府支持前后創(chuàng)新能力變化減去根據(jù)對(duì)照組計(jì)算的時(shí)間趨勢(shì)，最終構(gòu)建模型如下：

=+_×

+∑+

(8)

其次，對(duì)于不同企業(yè)，政府研發(fā)支持的開(kāi)始時(shí)間并不一致，故而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中繼續(xù)使用多期DID模型進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建如下多期DID模型：

=++∑

+

(9)

式(9)中，為企業(yè)在年度是否獲得政府研發(fā)支持虛擬變量，不同企業(yè)獲得政府研發(fā)支持的時(shí)間點(diǎn)并不相同，故而不同企業(yè)在不同年度的也不同。

表6第(1)～(4)列匯報(bào)了聯(lián)合使用PSM和DID估計(jì)的結(jié)果，后兩列匯報(bào)多期DID估計(jì)結(jié)果。第(1)～(2)列以企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性為被解釋變量，從第(1)列的DID估計(jì)結(jié)果可以看出，交互項(xiàng)_×的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政府研發(fā)支持顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性，這與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果完全一致。為了驗(yàn)證政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性是否具有融資激勵(lì)效應(yīng)，在第(1)列的基準(zhǔn)DID模型中引入新的交互項(xiàng)_××_構(gòu)成三重差分模型，_是根據(jù)構(gòu)建的企業(yè)融資約束虛擬變量，結(jié)果匯報(bào)于表6第(2)列?？梢钥闯觯p重差分項(xiàng)_×的系數(shù)仍顯著為正，而重點(diǎn)關(guān)注的三重差分項(xiàng)_××_的系數(shù)同樣顯著為正，表明政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的促進(jìn)作用在融資約束程度較嚴(yán)重的企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步，表6第(3)～(4)列是以企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量為被解釋變量的DID估計(jì)結(jié)果，不難看出，重點(diǎn)關(guān)注的_×以及_××_的系數(shù)均與前兩列一致。綜合表6第(1)～(4)列的結(jié)果可以繼續(xù)確認(rèn)政府研發(fā)支持通過(guò)融資激勵(lì)效應(yīng)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新能力，這與基準(zhǔn)估計(jì)相同，證實(shí)了基準(zhǔn)估計(jì)的穩(wěn)健性。

表6 倍差法估計(jì)結(jié)果

表6第(5)～(6)列匯報(bào)了多期DID的估計(jì)結(jié)果，可以看出，處理效應(yīng)變量以及與_的交互項(xiàng)×_的系數(shù)均與預(yù)期一致，同樣證實(shí)了政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)效應(yīng)，由此繼續(xù)加強(qiáng)了本文基準(zhǔn)結(jié)論的可靠性。

2.替換性檢驗(yàn)

政府研發(fā)支持不同于一般性的財(cái)政補(bǔ)貼，陳冬華和姚振曄(2018)指出政府將現(xiàn)階段需要重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)列入《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，采取研發(fā)資助等方式大力支持目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。據(jù)此，本文以產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量作為政府研發(fā)支持的替換性變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考陳冬華和姚振曄(2018)的處理，依據(jù)樣本上市公司當(dāng)年所在行業(yè)是否處于國(guó)家“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃的重點(diǎn)扶持范圍，設(shè)定產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量。倘若企業(yè)所在行業(yè)-年度處于國(guó)家五年規(guī)劃重點(diǎn)培育發(fā)展，則設(shè)定為1，否則置為0。替換性檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果匯報(bào)于表7第(1)～(4)列?？梢钥闯?，無(wú)論是從企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性還是企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量緯度衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量的系數(shù)均顯著為正，同樣地，第(2)列和第(4)列重點(diǎn)關(guān)注的融資約束與產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量交互項(xiàng)×的系數(shù)均顯著為正。因此，替換性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果完全一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的可靠性。

3.安慰劑檢驗(yàn)

盡管本文基準(zhǔn)估計(jì)發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)支持通過(guò)融資激勵(lì)效應(yīng)影響企業(yè)創(chuàng)新能力，并對(duì)樣本選擇性偏差和混合偏誤問(wèn)題可能造成的估計(jì)偏誤進(jìn)行了控制。但在理論上，本文基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果可能受研究設(shè)計(jì)中未察覺(jué)的因素干擾，導(dǎo)致了核心變量與被解釋變量間的相關(guān)關(guān)系。為了保證基準(zhǔn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用安慰劑檢驗(yàn)的辦法對(duì)上述可能性進(jìn)行排除。借鑒郭玥(2018)的研究，倘若本文核心結(jié)論不受政策層面的一些共同趨勢(shì)因素等影響，則可以預(yù)見(jiàn)，一般性的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力并不具備融資激勵(lì)效應(yīng)。據(jù)此，在基準(zhǔn)估計(jì)模型中新引入一般性財(cái)政補(bǔ)貼以及和融資約束變量的交互項(xiàng)×，估計(jì)結(jié)果匯報(bào)于表7第(5)～(6)列。不難看出，第(5)～(6)兩列中政府研發(fā)支持與融資約束變量交互項(xiàng)×的系數(shù)仍顯著為正，作為對(duì)比，兩列中×的系數(shù)均不顯著，這意味著安慰劑效應(yīng)并不存在，再次驗(yàn)證了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 替換性檢驗(yàn)以及安慰劑檢驗(yàn)

五、擴(kuò)展性討論：政府研發(fā)支持的信號(hào)傳遞機(jī)制檢驗(yàn)

為了深入探究政府研發(fā)支持影響企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)效應(yīng)是否經(jīng)由信號(hào)傳遞機(jī)制產(chǎn)生作用，借鑒于蔚等(2012)的思路，引入信息不對(duì)稱(chēng)這一新的變量，通過(guò)檢驗(yàn)政府研發(fā)支持是否緩和了企業(yè)與潛在利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度來(lái)分析信號(hào)傳遞機(jī)制。根據(jù)葉康濤和劉行(2014)的做法，采用分析師對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度衡量企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，公式如下：

(10)

其中，、分別代表企業(yè)和年份，代表分析師，是年份分析股票的分析師數(shù)量。表示每股收益，表示分析師預(yù)測(cè)的每股收益值。

檢驗(yàn)信號(hào)傳遞機(jī)制的邏輯是：首先是檢驗(yàn)政府研發(fā)支持與一般性財(cái)政補(bǔ)貼的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。倘若獲得政府研發(fā)支持能使企業(yè)獲得政府的客觀公正評(píng)價(jià)，通過(guò)信號(hào)傳遞通道緩釋企業(yè)與潛在投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，則可以大膽反推，獲得一般性財(cái)政補(bǔ)貼無(wú)法獲得政府對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的隱性認(rèn)證，因而一般性財(cái)政補(bǔ)貼無(wú)法緩和企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度。其次是構(gòu)建政府研發(fā)支持的信號(hào)傳遞與融資激勵(lì)的聯(lián)動(dòng)性中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)考察信號(hào)傳遞機(jī)制。借鑒權(quán)小峰等(2020)的做法，沿襲“政府研發(fā)支持→信息不對(duì)稱(chēng)→融資約束→企業(yè)創(chuàng)新能力”的路徑構(gòu)建聯(lián)動(dòng)中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ万?yàn)證信號(hào)傳遞機(jī)制。

表8匯報(bào)了政府研發(fā)支持信號(hào)傳遞機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)～(2)列以信息不對(duì)稱(chēng)為被解釋變量，展示了政府研發(fā)支持與一般性財(cái)政補(bǔ)貼的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，第(1)列核心變量的系數(shù)顯著為負(fù)，表明政府研發(fā)支持顯著緩和企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度。而作為對(duì)比，第(2)列的估計(jì)系數(shù)并不顯著，說(shuō)明一般性財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)未見(jiàn)明顯作用效果。政府研發(fā)支持與一般性財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)的這一非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)符合預(yù)期，初步驗(yàn)證了政府研發(fā)支持的信號(hào)傳遞機(jī)制。表8第(3)～(5)列進(jìn)一步檢驗(yàn)信號(hào)傳遞與融資激勵(lì)在影響企業(yè)創(chuàng)新能力中的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。第(3)列核心變量企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)的系數(shù)顯著為正，即企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，企業(yè)遭受的融資約束越不明顯。隨后，表8后兩列分別以企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量為被解釋變量，且解釋變量同時(shí)引入政府研發(fā)支持、信息不對(duì)稱(chēng)和融資約束，不難看出，兩列中顯著為正，和顯著為負(fù)，這均與預(yù)期一致，說(shuō)明在政府研發(fā)支持與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系中，信息傳遞弱化了企業(yè)融資約束，且信息傳遞和融資激勵(lì)效應(yīng)具有聯(lián)動(dòng)性，據(jù)此可驗(yàn)證政府研發(fā)支持信息傳遞機(jī)制的存在性。

表8 信號(hào)傳遞機(jī)制檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與政策建議

本文在經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”背景下探討了政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的融資激勵(lì)效應(yīng)，提出了基于政府研發(fā)支持雙重認(rèn)證信號(hào)的內(nèi)外部融資激勵(lì)機(jī)制和核心理論假設(shè)，并利用2010—2019年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析了政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的作用效果和激勵(lì)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)。融資約束程度越深的企業(yè)，政府研發(fā)支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的激勵(lì)效應(yīng)越明顯。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資激勵(lì)方面，政府研發(fā)支持弱化了企業(yè)金融資產(chǎn)配置-現(xiàn)金流敏感性，抑制了企業(yè)配置金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新資源的擠占效應(yīng)，進(jìn)而通過(guò)內(nèi)源融資激勵(lì)機(jī)制提升企業(yè)創(chuàng)新能力。外源融資激勵(lì)方面，政府研發(fā)支持強(qiáng)化了企業(yè)現(xiàn)金流與外源融資的替代關(guān)系，進(jìn)而通過(guò)外源融資激勵(lì)機(jī)制提升企業(yè)創(chuàng)新能力。至此，證實(shí)了本文提出的核心假設(shè)：政府研發(fā)支持釋放了審查認(rèn)證和技術(shù)認(rèn)證的雙重認(rèn)證信號(hào)，前者抑制了企業(yè)配置金融資產(chǎn)的短期逐利動(dòng)機(jī)，為企業(yè)實(shí)施“創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略”留存內(nèi)部資金，后者撬動(dòng)外部資金提升企業(yè)創(chuàng)新能力。此外，本文經(jīng)過(guò)PSM+DID估計(jì)、多期DID估計(jì)以及安慰劑檢驗(yàn)等一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，核心結(jié)論依然成立。

本文的結(jié)論表明在經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中政府研發(fā)支持的主要作用體現(xiàn)在其釋放的雙重認(rèn)證信號(hào)對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)配置行為的“引導(dǎo)效應(yīng)”以及對(duì)市場(chǎng)閑散資金的“杠桿效應(yīng)”。而長(zhǎng)久以來(lái)，“政府支持有效”論主要圍繞克服企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的惰性問(wèn)題做研究，內(nèi)部創(chuàng)新動(dòng)力越強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新投入越多，忽略了政府研發(fā)支持在企業(yè)內(nèi)外部融資渠道拓展中的融資激勵(lì)機(jī)制。因此，對(duì)于政府研發(fā)創(chuàng)新政策的設(shè)計(jì)，應(yīng)將更多的關(guān)注放在如何發(fā)揮政府研發(fā)支持的“杠桿”效應(yīng)和“引導(dǎo)”效應(yīng)。基于此，本文提出以下對(duì)策建議：首先，政府研發(fā)支持的相關(guān)創(chuàng)新政策的制定要以市場(chǎng)機(jī)制為基準(zhǔn)，以市場(chǎng)融資為主，重點(diǎn)發(fā)揮政府在引導(dǎo)外部閑散資金優(yōu)化配置中的重要作用，聚集社會(huì)優(yōu)質(zhì)資源以形成誘發(fā)效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。政府要積極引導(dǎo)資本市場(chǎng)支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，更大程度拓寬企業(yè)研發(fā)融資渠道，同時(shí)要發(fā)揮政府的優(yōu)質(zhì)資源整合優(yōu)勢(shì)，完善技術(shù)篩查制度，建立相關(guān)產(chǎn)業(yè)的評(píng)估平臺(tái)，以客觀、獨(dú)立的評(píng)估機(jī)制給予外部投資者信心，甄選出優(yōu)質(zhì)的研發(fā)項(xiàng)目。其次，加強(qiáng)政府監(jiān)管，關(guān)注企業(yè)金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)。本文的結(jié)論表明企業(yè)金融資產(chǎn)配置顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。為引導(dǎo)企業(yè)資金回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如何平衡金融資產(chǎn)價(jià)格至關(guān)重要。政府可以采用稅收優(yōu)惠、貸款扶持等政策，并加大對(duì)實(shí)體企業(yè)投資“金融化”的監(jiān)管，從內(nèi)源融資上，為企業(yè)研發(fā)儲(chǔ)備足夠的內(nèi)部資金，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投資，維持創(chuàng)新可持續(xù)性。最后，發(fā)揮政府政策的靈活性，消化掉一批企業(yè)，發(fā)展一批企業(yè)，促進(jìn)創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展。政府在設(shè)計(jì)統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)適當(dāng)發(fā)揮具體產(chǎn)業(yè)政策的靈活性，譬如加強(qiáng)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的政策引導(dǎo)，促使死而不僵的衰退期企業(yè)盡快轉(zhuǎn)型，保持穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策維持成熟期企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

① 2017年發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，31.7%的企業(yè)家認(rèn)為資金緊張是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展面臨的最主要問(wèn)題。

② 現(xiàn)金持有是短期金融資產(chǎn)的主要標(biāo)的，另外，無(wú)論金融資產(chǎn)配置是否發(fā)揮“蓄水池”作用，現(xiàn)金流與金融資產(chǎn)配置的緊密程度都能反映企業(yè)將大量經(jīng)營(yíng)收入投入金融市場(chǎng)這一企業(yè)金融化趨勢(shì)。

③ 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)是進(jìn)行DID估計(jì)的前提，本文參考了既有文獻(xiàn)的做法檢驗(yàn)平行性假設(shè)。首先，設(shè)立虛擬變量(-1)、()和(>)。當(dāng)處理組企業(yè)下一年度獲得政府研發(fā)支持時(shí)，(-1)值取1，否則為0。()的定義是處理組當(dāng)年獲得政府研發(fā)支持時(shí)，該值取1，否則為0。當(dāng)處理組獲得政府研發(fā)支持一年以上之后，(>)置為1，否則為0?？梢灶A(yù)計(jì)，如果平行趨勢(shì)假設(shè)滿(mǎn)足，則(-1)理應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性方程和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量方程中，虛擬變量(-1)系數(shù)均不顯著，作為對(duì)比，()和(>)的系數(shù)均顯著為正。篇幅所限，具體的檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，詳見(jiàn)https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx? dbcode=CAPJ&dbname=CAPJLAST&filename=DJGL2022 0613000&uniplatform=NZKPT&v=8UP2WtuVbeD-nsFQHizVBXzvP_ O_ HrIA1cLX5TkgifnKv21xLJD7n5nmGEMtX6Ys中的附表1。

④ 模型(8)和(9)均使用面板OLS進(jìn)行估計(jì)，因此企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量使用ln(企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量+1)度量。

⑤ 在完成匹配后，需要對(duì)所有協(xié)變量進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)來(lái)保證匹配結(jié)果的準(zhǔn)確性。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，經(jīng)過(guò)匹配后所有變量檢驗(yàn)的值基本大于10%，表明協(xié)變量在控制組與處理組之間沒(méi)有顯著差異，所有協(xié)變量在兩組之間是平衡的。為了進(jìn)一步直觀分析協(xié)變量匹配前后的平衡性檢驗(yàn)效果，繪制了控制組和處理組在匹配前、匹配后的核密度分布圖，可以發(fā)現(xiàn)，匹配前控制組與處理組的核密度函數(shù)差異很大，而經(jīng)過(guò)匹配之后，兩組的核密度函數(shù)分布比較相似，證明匹配結(jié)果較好。篇幅所限，平衡性檢驗(yàn)和匹配前后的核密度分布圖未披露，詳見(jiàn)https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx? dbcode=CAP J&dbna-me=CAPJLAST&filename=DJGL20220613000&uniplatform=NZKP T&v=8UP2WtuVbeD-nsFQHizVBXzvP_ O_ HrIA1cLX5Tkgifn Kv21xLJD7n5nmGEMtX6Ys中的附表2和附圖1。

⑥ 遵從文獻(xiàn)中常見(jiàn)處理辦法，以中位數(shù)為劃分依據(jù)界定融資約束虛擬變量_。