去杠桿政策會抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資嗎？
——一個融資約束的視角

秦海林，高軼瑋

（1.天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300387；2.申萬宏源證券有限公司，北京 100020）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

毋庸置疑，供給層面的去杠桿政策必然影響到需求層面的投資決策與微觀主體的行為選擇。一般情況下，供給側(cè)四大引擎（勞動力、資本、土地以及創(chuàng)新）和需求側(cè)三駕馬車（投資、消費(fèi)與出口）相互協(xié)作，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、實(shí)現(xiàn)高水平供需平衡、保證穩(wěn)定增長。然而，從2015 年中國去杠桿政策實(shí)施以來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已進(jìn)入一個以低速增長為特征的新時期。就目前中國經(jīng)濟(jì)而言，“穩(wěn)增長”與“控杠桿”已成為中國宏觀政策調(diào)控的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。顯然，宏觀政策的大力推行，很可能會最終扭曲企業(yè)的分散決策與行為選擇。

不論是為了獲取債務(wù)稅盾效應(yīng)，還是為了提升融資能力，負(fù)債運(yùn)行都是公司財務(wù)管理的常態(tài)，2008年寬松的貨幣政策環(huán)境使得公司債務(wù)水漲船高。2008 年金融危機(jī)之后，中國實(shí)施了4 萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策和10 項擴(kuò)大內(nèi)需措施，在以投資驅(qū)動的發(fā)展方式拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時，中國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出越來越強(qiáng)的“杠桿依賴”特征，形成“投資—債務(wù)—信貸”相互加強(qiáng)的風(fēng)險循環(huán)。過高的經(jīng)濟(jì)杠桿率可能會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)過熱、泡沫集聚和債務(wù)風(fēng)險加大，甚至?xí)T發(fā)債務(wù)危機(jī)，釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)周期特征，要求政府靈活制定和推行新的、更具創(chuàng)新性的宏觀調(diào)控措施。在此背景下，在2015 年11 月10 日的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，中央首次從雙側(cè)角度提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即在適度擴(kuò)大總需求的同時，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中“三去一降一補(bǔ)”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)。緊接著，國務(wù)院在2016 年10 月10 日又配套推出了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。

無獨(dú)有偶的是，自推行去杠桿政策以來，企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率突然呈現(xiàn)出連續(xù)下滑的態(tài)勢。一方面，全社會固定資產(chǎn)投資在2013-2015 年每年的下降幅度為5%，2016-2017 年為2%的下降幅度，但在2018 年卻出現(xiàn)了5.3%的大幅下降。其中，民間投資增長率在2016 年出現(xiàn)了斷崖式的下滑現(xiàn)象，從2015 年的10%下降到2016 年的3%，降幅高達(dá)7%。①相關(guān)數(shù)據(jù)按照國家統(tǒng)計年鑒手工整理。民間固定資產(chǎn)投資是指具有集體、私營、個人性質(zhì)的內(nèi)資企事業(yè)單位以及由其控股（包括絕對控股和相對控股）的企業(yè)單位建造或購置固定資產(chǎn)的投資。另一方面，同花順數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)固定資產(chǎn)凈額占比在2014-2016 年均值分別為41.1%、40.6%、40.1%，而2017-2018 年分別為37.3%、37.6%。不難看出，雖然在2016 年之前企業(yè)固定資產(chǎn)投資只有微乎其微的下滑，但在2017 年卻出現(xiàn)了大幅度的下滑。這一現(xiàn)象的確值得深思，即2016 年實(shí)施的去杠桿政策是否是造成企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大幅下降的原因？兩者之間是否存在因果關(guān)系？其作用機(jī)制又是怎樣？

眾所周知，資本形成在經(jīng)濟(jì)增長中的作用舉足輕重。無論是凱恩斯的投資乘數(shù)理論，還是傳統(tǒng)的投資增長理論，均表明投資需求在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮著不可比擬的作用，且投資結(jié)構(gòu)中固定資本形成占比超九成。[1]在過去幾十年中，資本積累是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，保持一定的固定資產(chǎn)投資對于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。固定資產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長存在相互促進(jìn)、相互制約的關(guān)系，投資可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，固定資產(chǎn)投資的不斷增加可進(jìn)一步促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的增長，而固定資產(chǎn)投資力度不足則將制約經(jīng)濟(jì)的增長。鑒于固定資產(chǎn)投資舉足輕重的地位，學(xué)者們從多個維度對其展開研究，包括以實(shí)物期權(quán)理論為中心的不確定性角度[2-4]、融資約束[5-8]、“非債務(wù)稅盾”與“債務(wù)稅盾”的替代效應(yīng)[9-11]等。同時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的確會影響到企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策。徐光偉等以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的政策不確定性為準(zhǔn)自然實(shí)驗，運(yùn)用2013-2016 年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗發(fā)現(xiàn)，政策實(shí)施后企業(yè)降低了固定資產(chǎn)投資。[5]于博和夏青華研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策不僅能夠改變企業(yè)的杠桿率，而且還能改變其杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。[8]劉貫春等利用2012 年139 個部門的國民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表測算了行業(yè)資產(chǎn)可逆性，然后使用2007-2017 年度季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗，結(jié)果表明，在所處行業(yè)的資產(chǎn)可逆性逐步提升的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資的效應(yīng)會越來越弱，而且該效應(yīng)在融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)樣本中尤為顯著。[12]因此，在當(dāng)前情況下，如果去杠桿政策真的抑制了企業(yè)固定資產(chǎn)投資的積極性，就必須反思政策的執(zhí)行效果是否背離了制定的初衷。

本文的邊際貢獻(xiàn)有四點(diǎn)：（1）根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的固有特征，提供了宏觀的去杠桿政策影響企業(yè)固定資產(chǎn)決策的微觀基礎(chǔ)；（2）為克服實(shí)證模型的內(nèi)生性問題和準(zhǔn)確評估去杠桿政策影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的凈效應(yīng)，運(yùn)用雙重差分模型和PSM 方法檢驗了強(qiáng)制性去杠桿政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的凈影響；（3）鑒于企業(yè)固定資產(chǎn)投資特性因不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特性而存在差異，本文基于基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特性角度分析了政策效應(yīng)的異質(zhì)性；（4）運(yùn)用中介效應(yīng)模型，證實(shí)了融資約束在去杠桿政策影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

二、假設(shè)提出

（一）去杠桿政策與企業(yè)固定資產(chǎn)投資

從企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資本供需均衡來看，去杠桿政策的貫徹落實(shí)很可能會促使公司減少固定資產(chǎn)投資。

首先，從企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資本需求來看，去杠桿政策的推行，將會直接減少公司進(jìn)行債權(quán)融資的渠道，間接扭曲公司的融資偏好順序。一方面，根據(jù)優(yōu)序融資理論，在一個充分競爭的資本市場上，如果有內(nèi)部資本積累和債權(quán)融資可供選擇，那么公司就不愿意為固定資產(chǎn)投資進(jìn)行股權(quán)融資，這自然會加大固定資產(chǎn)投資的融資約束。在企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營過程中，企業(yè)對資金的及時獲取是影響其持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而一旦出現(xiàn)內(nèi)部資金供給不足，就涉及到外部融資問題。[13]而信息不對稱導(dǎo)致股權(quán)融資成本較高。此時，根據(jù)優(yōu)序融資理論，信貸資金和企業(yè)債明顯優(yōu)于股權(quán)資金。Bernanke 和Blinder 早在1988年就提出，銀行作為資金供給者，可以滿足投資者的投資需求。[14]作為中國企業(yè)主要資金來源，信貸資金的投放可以在短期內(nèi)緩解企業(yè)的融資約束和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是其長期經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)卻需要優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長路徑來實(shí)現(xiàn)。[15]通過統(tǒng)計和分析1980-2014 年的信貸增長與投資增長，楊長漢發(fā)現(xiàn)，信貸增長的影響可以同步反映在投資（固定資產(chǎn)投資）規(guī)模上，且在此期間兩者呈現(xiàn)同步增長的變化態(tài)勢。[15]另一方面，就資本市場的實(shí)際情況而言，盡管中國證券市場得到了快速發(fā)展，但企業(yè)外部資金的主要來源仍是銀行體系，數(shù)據(jù)顯示，2008-2016 年間，中國上市公司獲得銀行新增信貸資金高達(dá)80 萬億元，幾乎是同期股票市場募集資金量的10 倍。[16]這意味著，公司在財務(wù)管理和投資決策中采用債務(wù)融資策略是可行的，不僅市場上的資金供給充足，而且沒有公司大股東和控股股東的股權(quán)被稀釋風(fēng)險。然而，去杠桿政策要求以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)盡可能削減債權(quán)融資的資金供給和增加股權(quán)融資的產(chǎn)品供給，這意味著很多企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的大門將會被關(guān)閉或機(jī)會減少，即獲得債務(wù)融資的概率將會大幅度下降。在這種情況下，即使股權(quán)融資唾手可得，公司也可能會放棄或推遲固定資產(chǎn)投資項目，選擇靜觀其變，等待政策的松動或發(fā)生有利于債務(wù)融資的變化。由此可見，去杠桿政策將會扭曲公司的融資偏好，不僅人為地導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)信貸緊縮，而且誘致企業(yè)固定資產(chǎn)投資的融資約束壓力隨之增加。

其次，從企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資本供給來看，考慮到企業(yè)固定資產(chǎn)投資具有周期長、金額大和風(fēng)險高等特征，管理層與股權(quán)投資者作為理性經(jīng)濟(jì)人，會在逐利動機(jī)的支配下，回避固定資產(chǎn)投資項目，偏愛短平快的非固定資產(chǎn)投資項目，從而加大固定資產(chǎn)投資的融資約束。一方面，所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的股權(quán)代理問題表明，管理層會出于自身利益的考慮避免固定資產(chǎn)投資。根據(jù)成本收益權(quán)衡理論，管理者在進(jìn)行一項固定投資之前，從個人角度需要考慮該項投資所產(chǎn)生的風(fēng)險、承擔(dān)的責(zé)任和該項投資給自己帶來的收益。[17]就固定資產(chǎn)投資可能產(chǎn)生的成本而言，在進(jìn)行一項固定資產(chǎn)投資之前，管理者需要付出時間和精力來研究和測算這個項目給公司帶來的邊際收益與邊際成本，并進(jìn)行權(quán)衡度量。顯然，當(dāng)項目的成敗直接影響到企業(yè)的績效，繼而波及與之掛鉤的薪酬，而收益的不確定又很大時，加之固定資產(chǎn)市場價格的波動和新型固定資產(chǎn)的不斷問世，可能會加大項目投資的風(fēng)險，預(yù)測該項投資的凈收益就會很困難。此時，管理者權(quán)衡私人邊際成本與私人邊際收益的結(jié)果更可能是私人邊際凈收益為負(fù)。[18]由此可見，固定資產(chǎn)投資可能產(chǎn)生的巨大風(fēng)險使得管理者采取風(fēng)險規(guī)避策略，努力保持現(xiàn)有的私人收益狀態(tài)而選擇不進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。另一方面，股權(quán)集中產(chǎn)生的“塹壕效應(yīng)”意味著大股東為獲取私人收益會減少固定資產(chǎn)投資。盡管股權(quán)集中度的提高可以緩解小股東搭便車背景下的投資不足問題，但同時不可忽略的是大股東的侵權(quán)行為。大股東為了讓公司和中小股東的利益更多地輸送到自身，可能會選擇那些凈現(xiàn)值不高卻對自己最有益的投資項目，因此，考慮到公司固定資產(chǎn)投資所具有的對全體股東的正外部性，大股東自然會在投資總量不變的情況下，壓縮用于固定資產(chǎn)投資的資金?？偟恼f來，鑒于固定資產(chǎn)投資金額大、周期長和風(fēng)險高等特點(diǎn)，銀行在去杠桿政策背景下慣常采取的惜貸、抽貸、壓貸和斷貸等措施，會直接惡化企業(yè)的外部融資環(huán)境，因此公司固定資產(chǎn)投資將會不可避免地面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問題，使得管理層和股權(quán)投資者不約而同地傾向于選擇短平快的投資項目，而放棄高風(fēng)險的固定資產(chǎn)投資項目。據(jù)此，可以提出如下假設(shè)：

H1：去杠桿政策會降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

（二）去杠桿政策、企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)固定資產(chǎn)投資

一方面，普遍存在的金融抑制現(xiàn)象意味著，國有企業(yè)在去杠桿的政策環(huán)境中仍舊面臨相對較小的融資約束壓力。在中國資本市場不完善的情況下，金融抑制現(xiàn)象主要表現(xiàn)在國有大中型企業(yè)可以獲得低成本、無約束的長期信貸支持，而民營或中小企業(yè)卻普遍面臨融資難、融資貴的問題。[19]同時，國有企業(yè)追求包括經(jīng)濟(jì)利益之內(nèi)的多元目標(biāo)，天然具有過度投資的傾向，而非國有企業(yè)卻普遍存在投資不足的傾向。[20]在這種條件下，即便作為去杠桿政策的主要實(shí)施對象，國有企業(yè)的融資約束壓力也不會驟然加大，即它們不會成為去杠桿政策的一刀切對象。因此，對于國有企業(yè)而言，金融抑制現(xiàn)象會緩解它們?nèi)ジ軛U政策所引起的融資約束壓力。另一方面，預(yù)算軟約束的制度設(shè)計不僅讓國有企業(yè)沒有破產(chǎn)之虞，而且政府還為其投資行為提供了隱性擔(dān)保，所以它們在政績沖動的支配下，存在強(qiáng)烈的固定資產(chǎn)投資饑渴。預(yù)算軟約束的存在降低了破產(chǎn)威脅在國有企業(yè)的有效性，因為國有企業(yè)即使陷入財務(wù)困境也容易獲得政府的救濟(jì)，從而大大降低債務(wù)契約的履約成本。[19]國有企業(yè)一般存在政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，其中政治關(guān)聯(lián)的“扶持之手”認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會給企業(yè)帶來金融信貸、稅收便利等資源，廣泛的政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，良好的公眾形象等，[21]這些均會緩解國有企業(yè)融資約束問題。同時在研究地方政府投資行為時發(fā)現(xiàn)，政府大多會把資金投向資源密集型、投入比例高、回收期漫長的項目，因為這些項目的指標(biāo)衡量結(jié)果可以更好地反映官員業(yè)績，[22]與之類似，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的晉升激勵也會催生企業(yè)過度投資行為。總之，無論是金融抑制現(xiàn)象緩解固定資產(chǎn)投資供給層面的融資約束，抑或是預(yù)算軟約束弱化固定資產(chǎn)投資需求層面的融資約束，這些均會對去杠桿政策降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響產(chǎn)生緩和效應(yīng)。顯然，這種現(xiàn)象是很難發(fā)生在非國有企業(yè)身上的。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：與國有企業(yè)相比，去杠桿政策降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資需求的效應(yīng)在非國有企業(yè)更為顯著。

（三）去杠桿政策、行業(yè)性質(zhì)與企業(yè)固定資產(chǎn)投資

抵押擔(dān)保優(yōu)勢與固定資產(chǎn)投資敏感性高的行業(yè)特性，表明去杠桿政策降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資效應(yīng)在制造業(yè)行業(yè)更為顯著。由于融資約束的異質(zhì)性，融資約束問題普遍存在于工業(yè)企業(yè)[23]，其中制造業(yè)屬于資本密集型企業(yè)，需要大量的資金和資產(chǎn)，融資壓力較大，極易受到融資約束的影響。[24]且去杠桿政策從以下兩方面加劇固定資產(chǎn)投資面臨的融資約束問題：一方面，去杠桿政策下抵押擔(dān)保優(yōu)勢的弱化將加重資本供給層面的融資約束問題。作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)依賴信貸資金的特性暗含著去杠桿政策增加融資約束的效應(yīng)更為明顯。對于中國這樣的快速發(fā)展的新興市場國家而言，快速的工業(yè)化過程導(dǎo)致了資本密集型工業(yè)部門的政策偏向，政府通過銀行信貸對金融資源進(jìn)行重新配置。[13]制造業(yè)企業(yè)作為資產(chǎn)密集型行業(yè)，具有抵押擔(dān)保的優(yōu)勢，銀行是更有效的融資渠道，即其資金來源更多為固定資產(chǎn)的抵押擔(dān)保。在去杠桿政策的實(shí)施下，銀行審慎經(jīng)營與“惜貸”的傾向使得制造業(yè)具有的抵押擔(dān)保優(yōu)勢被弱化，融資約束問題可能更為嚴(yán)重。另一方面，制造業(yè)作為固定資產(chǎn)的主要投資領(lǐng)域，去杠桿政策將增加固定資產(chǎn)投資需求層面的融資約束。制造業(yè)在任何國家的發(fā)展進(jìn)程中都舉足輕重，2009-2014 年，中國每年流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金平均在9.5 萬億左右，總額巨大，絕大多數(shù)資金不是流向了國企，就是被制造業(yè)和房地產(chǎn)所吸收。[25]在按領(lǐng)域分的固定資產(chǎn)投資核算中，制造業(yè)占比最大，在2015-2017 年占比分別為32.7%，31.5%，30.7%①數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒。，所以，制造業(yè)作為固定資產(chǎn)投資的主要貢獻(xiàn)者，對固定資產(chǎn)投資的敏感性也更強(qiáng)。即便制造業(yè)對固定資產(chǎn)投資需求更旺盛，但在去杠桿政策下，銀行信貸資金的收緊無疑增加企業(yè)融資約束，迫使企業(yè)推遲對固定資產(chǎn)的投資。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：與非制造業(yè)行業(yè)相比，去杠桿政策降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資需求的效應(yīng)在制造業(yè)行業(yè)更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量定義

1.雙重差分模型設(shè)定

企業(yè)投融資決策之間的緊密聯(lián)動性吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注，且西方學(xué)術(shù)界對此研究積淀頗深。以MM 無關(guān)定理為基準(zhǔn)，學(xué)者們在該模型中嵌入各種更為現(xiàn)實(shí)的摩擦因素以建立融資與投資之間的聯(lián)系，如信息不對稱、融資成本以及稅收結(jié)構(gòu)等擴(kuò)展該模型。無論是基于理論模型的建立，抑或是實(shí)證分析檢驗，企業(yè)投資話題歷久彌新。鑒于企業(yè)投資受多方面因素的影響，為了克服OLS 的內(nèi)生性問題和準(zhǔn)確評估強(qiáng)制性去杠桿對企業(yè)投資的影響，本文選擇采用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗。使用DID 模型需要獲得強(qiáng)制性去杠桿政策之前控制組與對照組的企業(yè)價值差異以及政策實(shí)施后兩組企業(yè)投資行為差異，這樣用兩個差異的差異推測出政策的效果，排除“趨勢性”影響，能夠更為準(zhǔn)確地推出因果效應(yīng)。而僅僅采用混合樣本OLS 方法進(jìn)行估計時，則不能夠體現(xiàn)出強(qiáng)制性去杠桿作為外生沖擊變量對企業(yè)投資的凈影響，利用DID 方法就是避免因為內(nèi)生性問題而導(dǎo)致的有偏估計。為了考察去杠桿政策對企業(yè)投資的影響，本文采用歸并回歸的雙重差分模型如下：

其中，下標(biāo)i 代表企業(yè)，t 代表時期，j 代表控制變量參數(shù)的序號。被解釋變量Investit為企業(yè)i 在時期t的固定資產(chǎn)投資比例，timeit為政策變量，treatedit為處理變量，timeit×treatedit為政策變量與處理變量的交互項，以考察去杠桿政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，Xjit為控制向量，εit為隨機(jī)誤差項。

2.相關(guān)變量定義

（1）被解釋變量

本文主要關(guān)心的是2016 年去杠桿政策實(shí)施前后企業(yè)投資行為的變化，參照劉一楠[26]和徐光偉等[5]關(guān)于企業(yè)固定資產(chǎn)投資的處理方法，本文將（固定資產(chǎn)凈額+在建工程+工程物資凈額）/總資產(chǎn)作為衡量企業(yè)固定資產(chǎn)投資行為的代理變量。

（2）解釋變量

處理變量（treated）：本文主要的解釋變量是表征企業(yè)是否受到政策影響的虛擬變量。根據(jù)秦海林和高軼瑋的做法[27]，當(dāng)企業(yè)受到“去杠桿”影響時為1，否則為0。具體來說，為了在“去杠桿”的同時又控風(fēng)險，中央提出“五控三增”的具體措施加以落實(shí)。其中，“五個控”中有關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的控制中指出，企業(yè)在不同的行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)不一樣，發(fā)展階段不一樣，這種情況下確定了一個能夠保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的合理的資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，三大類標(biāo)準(zhǔn)具體為，工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計企業(yè)為65%。本文考察去杠桿政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資行為的影響，而固定資產(chǎn)因行業(yè)不同而存在顯著差異。就三大類資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)而言，在現(xiàn)實(shí)中工業(yè)企業(yè)更多地屬于資本密集型行業(yè)，因此以工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)70%作為變量分組的依據(jù)較為恰當(dāng)。如此一來，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于70%以下則為控制組，即treated=0，否則為處理組，即treated=1。這意味著，處理組的企業(yè)在2016 年及這之后應(yīng)該受到去杠桿政策的顯著影響。

時間變量（time）：該變量是時間虛擬變量，代表去杠桿政策實(shí)施前后時間段的一個虛擬變量，時間在2016 年之前則取值為0，而在2016 年之后則取值為1。

處理變量×?xí)r間變量（treated×time），該變量為虛擬變量，是處理變量treated 和時間變量time 的交互項，用于度量處理組的政策效應(yīng)。如果β3為負(fù)，表明去杠桿政策降低了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，反之則相反。

（3）控制變量

由于企業(yè)的特性與經(jīng)營表現(xiàn)會影響企業(yè)的價值，如果不控制這些因素，可能會造成遺漏變量偏誤，從而損害估計結(jié)果的一致性，因此，加入了一系列反映企業(yè)特征的控制變量。X 表示本文的控制變量上市時間、凈資產(chǎn)收益率、成長性、每股收益、速動比率、息稅前利潤、每股股利、前十大股東持股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、是否兩職合一。year 為年份固定效應(yīng)，industry 為行業(yè)效應(yīng)，分別用來控制特定年份與行業(yè)可能影響企業(yè)價值的宏觀經(jīng)濟(jì)因素和政策變動等。

由雙重差分模型可知，（3-1）式包含兩次差分。第一次差分為政策出臺前后負(fù)債率大于70%與負(fù)債率小于70%的企業(yè)價值的變動，分別為 β1+β2，β1；第二次差分為兩組樣本企業(yè)價值的差異，即Δ=（β1+β3）-β1=β3。因此，強(qiáng)制性去杠桿政策對企業(yè)投資的凈影響取決于時間虛擬變量和政策干預(yù)虛擬變量交叉項的回歸系數(shù)β3。如果β3為負(fù)，表明去杠桿政策降低了企業(yè)投資。具體的變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

為了研究強(qiáng)制性去杠桿政策對企業(yè)投資的影響，本文選取2013-2018 年A 股非金融類全部上市公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫，在使用前對數(shù)據(jù)作了初步處理。首先，剔除金融類、ST 及*ST 類企業(yè)數(shù)據(jù)以及異常值樣本數(shù)據(jù)。然后，鑒于本文的年份區(qū)間是2013-2018 年，故此刪除2013 年以后上市的企業(yè)樣本。最后，除虛擬變量之外，對所有變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾處理，以此控制異常值對結(jié)果的影響。最終用于回歸分析的有效樣本為1 453 個。本文使用Stata14.0與Excel2007 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析，選用非平衡面板數(shù)據(jù)固定效用模型，在回歸分析過程中Stata14.0對缺失值自動刪除。

根據(jù)表2 的描述性統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，被解釋變量企業(yè)固定資產(chǎn)投資比例存在很大的差別，最小值為0.009，最大值為0.974，均值為0.4。同時，資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為5.55，最大值為89.49，而均值為43.822，標(biāo)準(zhǔn)差為20.668，這表明上市公司資產(chǎn)負(fù)債率非常高。如此一來，考慮到過去四十多年里投資驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長的歷史背景，不能推斷去杠桿政策的執(zhí)行可能會抑制公司的固定資產(chǎn)投資。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（三）平行趨勢檢驗

為了避免選擇偏差，要進(jìn)行平行趨勢檢驗，因為DID 方法有一個重要前提——共同趨勢假設(shè)，即控制組和處理組在基期不存在顯著的差異，這是使用DID 方法的前提。對此，借鑒Bertrand 和Mullainathan提出的平行趨勢檢驗方法[28]，本文設(shè)計了如下模型：

其中，Invest 為衡量公司固定資產(chǎn)投資的指標(biāo)，before3、before2、before1 均為虛擬變量，如果樣本分別是受到政策影響前的第2 年和第1 年的數(shù)據(jù)，則該指標(biāo)分別取1，反之則取0；如果樣本是受到政策影響的當(dāng)年，則current 取值為1，反之則取0；而當(dāng)樣本是受到政策影響后的第1 年、第2 年的數(shù)據(jù)時，則after1、after2 分別取 1，否則為 0。X 為本文的控制變量上市時間、凈資產(chǎn)收益率、成長性、每股收益、速動比率、息稅前利潤、每股股利、前十大股東持股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例。具體檢驗結(jié)果如表3 所示。

表3 平行趨勢檢驗

根據(jù)上述平行趨勢檢驗結(jié)果，before3、before2、before1 均不顯著，而 current、after1、after2 的系數(shù)均顯著，說明去杠桿政策的實(shí)施對處理組和控制組的企業(yè)投資產(chǎn)生影響，由此，本文的雙重差分模型通過了平行趨勢檢驗，該模型的使用具有合理性和科學(xué)性。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

由于固定資產(chǎn)投資和每股股利的缺失值較多，經(jīng)過面板數(shù)據(jù)模型的F 檢驗和Hausman 檢驗，本文應(yīng)該采用的估計方法是非平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型。在回歸過程中，缺失值由Stata14.0 自動刪除，所以觀測值就是有效樣本數(shù)，而非公司數(shù)量。

表4 報告了強(qiáng)制性去杠桿政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的主效應(yīng)回歸結(jié)果。方程（1）的估計結(jié)果顯示，去杠桿政策顯著降低了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，并且這一效果在1%水平上顯著。由于方程（1）未控制除固定效應(yīng)外的任何變量，所以回歸模型可能面臨遺漏變量偏誤問題。在方程（2）和（3）中逐步加入反映企業(yè)特征與公司治理的控制變量之后，反映政策效應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率×政策時間的回歸系數(shù)在統(tǒng)計性質(zhì)上非常穩(wěn)定，不僅系數(shù)符號仍舊為負(fù)，而且系數(shù)大小也沒有出現(xiàn)明顯的變化，依然在1%的水平上顯著。由此可見，去杠桿對企業(yè)價值的產(chǎn)生的效應(yīng)不僅在統(tǒng)計上，而且在經(jīng)濟(jì)意義上都十分顯著，即實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1。

表4 基準(zhǔn)回歸

與此同時，以方程（3）為例，可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的控制變量對企業(yè)固定資產(chǎn)投資也具有較強(qiáng)的解釋力。首先，營業(yè)收入增長率與企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這似乎不合常理，但是細(xì)加深究，卻又在情理之中，即營業(yè)收入增長率越高，企業(yè)的市場競爭力就越強(qiáng)，所以在短期內(nèi)無需通過加大固定資產(chǎn)投資來提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，從而藉此增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。其次，速動比率與企業(yè)固定資產(chǎn)投資之間也是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著，公司短期償債能力與固定資產(chǎn)投資之間是一種替代關(guān)系，即為了控制短期債務(wù)風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)該在固定資產(chǎn)投資方面保持理性和克制態(tài)度，因為后者不僅所需資金規(guī)模大，而且投資回收期偏長，容易造成短期內(nèi)的公司現(xiàn)金流短缺。再次，前十大股東的持股比例與企業(yè)固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，而第一大股東持股比例卻與企業(yè)固定資產(chǎn)投資正相關(guān)，這個發(fā)現(xiàn)值得深思，其背后的經(jīng)濟(jì)邏輯也是意味深長的。雖然前十大股東的持股比例相對中小股東來說較高，但是相對于第一大股東來說卻又往往相形見絀，所以其他九大股東在公司運(yùn)營中常常抱著拋售套現(xiàn)的心理，并在手下見真章，從而對企業(yè)固定資產(chǎn)投資之類的長遠(yuǎn)規(guī)劃漠不關(guān)心。然而，第一大股東在很大程度上就是公司的實(shí)際運(yùn)營者和掌舵人，執(zhí)掌著公司的前途和命運(yùn)，非常在意公司的做大做強(qiáng)，所以其并不急著現(xiàn)金分紅和拋售套現(xiàn)，而是著眼于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，其持股比例越高，公司的固定資產(chǎn)投資比例也就越高。最后，機(jī)構(gòu)持股比例也與企業(yè)固定資產(chǎn)投資正相關(guān)，這是因為機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，不僅能夠通過改善公司治理結(jié)構(gòu)來緩解企業(yè)融資約束和提高企業(yè)的創(chuàng)新能力[29，30]，而且還可以進(jìn)一步提高其投資效率和拉升公司估值[31]，這自然會激勵企業(yè)進(jìn)行更大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資。

進(jìn)一步來看，可以利用雙重差分的凈效應(yīng)結(jié)果更加直觀地體現(xiàn)去杠桿政策對公司投資的凈影響，即運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行回歸檢驗，通過對比去杠桿政策前后企業(yè)固定資產(chǎn)投資的變化情況來證明本文假設(shè)1 的內(nèi)容，具體的檢驗結(jié)果如表5 所示。

從表5 中結(jié)果不難看出，在去杠桿政策實(shí)施前，處理組與控制組的企業(yè)固定資產(chǎn)投資并不存在顯著差異。但在政策實(shí)施后，處理組與控制組的企業(yè)固定資產(chǎn)投資在1%統(tǒng)計水平上存在顯著差異。并且雙重差分結(jié)果在5%顯著性水平上顯著，表明在克服其他因素影響的情況下，去杠桿政策顯著降低了處理組企業(yè)樣本中企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。

表5 雙重差分檢驗結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，去杠桿顯著降低了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，但這一效果是否穩(wěn)健呢？為此，本文采用PSM-DID 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。通過平衡性檢驗結(jié)果可以看出，在經(jīng)過匹配后，控制變量之間的偏差幾乎不具有顯著性。①完整的檢驗結(jié)果備索。這表明此時不具有樣本選擇偏差問題。在這種情況下，雙重差分凈效果仍在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)（見表6）。再次證明本文主效應(yīng)的穩(wěn)健性，即去杠桿政策的實(shí)施顯著降低了企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

表6 雙重差分回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分析

表7 的方程（1）和（2）報告了去杠桿政策對國有企業(yè)以及非國企企業(yè)的固定資產(chǎn)投資分別產(chǎn)生的影響。②完整的檢驗結(jié)果備索?？梢园l(fā)現(xiàn)，方程（1）表明去杠桿政策雖然降低了國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資，但并不具備統(tǒng)計意義上的顯著性。方程（2）表明去杠桿政策在1%統(tǒng)計水平上顯著降低了非國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資比例。因此，假說2 得到證實(shí)。

2.基于行業(yè)異質(zhì)性的分析

表7 的方程（3）和（4）報告了去杠桿政策對制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資造成的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，對于制造業(yè)企業(yè)而言，其多屬于重資產(chǎn)行業(yè)，對固定資產(chǎn)的投入要求較高，而去杠桿政策在1%統(tǒng)計水平上顯著降低企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。而對于非制造業(yè)企業(yè)，其更多地屬于輕資產(chǎn)型，固定資產(chǎn)投資相對較低，所以其固定資產(chǎn)投資并不受此次去杠桿政策的影響。于是，假說3 得到證實(shí)。

表7 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

（三）中介效應(yīng)分析

本文建立中介效應(yīng)模型，選擇融資約束SA 指數(shù)作為中介變量，并借鑒溫忠麟的做法[32]設(shè)定如下的中介效應(yīng)模型：

其中，SA 指數(shù)=-0.737size+0.043size2-0.04age 測度上市公司所面臨的融資約束大小，其中，size=ln（企業(yè)資產(chǎn)總額/1 000 000），資產(chǎn)總額單位為元，age 為公司的成立年限，由此計算出來的該指數(shù)為負(fù)，且絕對值越大表示面臨的融資約束越嚴(yán)重[33]。

根據(jù)溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗程序[28]，首先應(yīng)當(dāng)檢驗?zāi)Ｐ停?-1）中 β3是否顯著。如果 β3顯著，則進(jìn)行模型（4-2）與（4-3）的檢驗，若 δ3和 φ4均顯著，但φ3不顯著，這說明融資約束發(fā)揮了完全中介效應(yīng)；若φ3顯著，則說明融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。若δ3和φ4中至少一個不顯著時，則需要做SobleZ 檢驗來判斷中介效應(yīng)是否存在。具體結(jié)果見表8。①完整的檢驗結(jié)果備索。

表8 報告了融資約束的影響機(jī)制。方程（2）顯示了去杠桿政策的實(shí)施對企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果顯示，去杠桿政策的實(shí)施增加了融資約束0.054 個單位，且在1%的水平上顯著。方程（3）表明在控制融資約束變量后，去杠桿政策仍在1%統(tǒng)計水平上顯著降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資。這說明融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，契合本文的邏輯主線。

表8 中介效應(yīng)檢驗

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于中國A 股非金融類上市公司2013-2018年數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用雙重差分模型研究去杠桿政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資行為的影響，得出了如下結(jié)論：一是去杠桿政策可能抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資需求。去杠桿政策從資本供需兩方面強(qiáng)化固定資產(chǎn)投資面臨的融資約束問題，進(jìn)而最終降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資。二是去杠桿政策實(shí)際降低了企業(yè)固定資產(chǎn)投資比例，同時融資約束也的確發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。這意味著去杠桿政策促使企業(yè)推遲固定資產(chǎn)投資行為的作用機(jī)制是融資約束的增加。三是去杠桿政策降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資的效應(yīng)主要存在于非國有企業(yè)、制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)。

（二）政策建議

對于政府而言，在實(shí)施去杠桿政策的同時需要解決隨之產(chǎn)生的融資約束問題，以此緩沖固定資產(chǎn)投資下滑的態(tài)勢。從資本需求角度而言，應(yīng)加大企業(yè)股權(quán)融資的便利程度，加快推進(jìn)中國多層次資本市場體系的建設(shè)，以矯正去杠桿政策對企業(yè)融資偏好的扭曲程度。對于企業(yè)而言，應(yīng)該著眼于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，不能因為去杠桿政策的意外沖擊而放棄固定資產(chǎn)投資的長遠(yuǎn)目標(biāo)，要積極主動地創(chuàng)新公司融資策略，在去杠桿進(jìn)程中穩(wěn)步推動固定資產(chǎn)投資戰(zhàn)略。作為微觀經(jīng)營主體的企業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮主觀能動性，建立完善的監(jiān)督治理體系，及時發(fā)現(xiàn)解決管理層或大股東出于私人收益的考量而取消對公司發(fā)展與其他利益相關(guān)者有利的固定資產(chǎn)投資決策的行為。

此外，鑒于企業(yè)性質(zhì)與行業(yè)特性的差異，應(yīng)加大力度精準(zhǔn)識別政策的異質(zhì)性，從而采取針對性措施緩解去杠桿政策降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資的異質(zhì)性影響。雖然國家針對民營企業(yè)、中小微企業(yè)融資難、融資貴問題提出并頒布實(shí)施了多項舉措，但是，去杠桿政策所造成的銀行信貸收緊仍主要集中在非國有企業(yè)，加劇了其資金鏈斷裂的風(fēng)險，增加了未來發(fā)展?fàn)顩r的不確定性。同時，制造業(yè)企業(yè)作為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐點(diǎn)，去杠桿政策加大其固定資產(chǎn)投資的敏感性并弱化其抵押貸款的優(yōu)勢，這些均是去杠桿政策與穩(wěn)增長目標(biāo)之間矛盾沖突的焦點(diǎn)。總之，在去杠桿政策的落實(shí)過程中理應(yīng)推行和強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，尤其要重點(diǎn)關(guān)注非國有企業(yè)與制造業(yè)行業(yè)的融資約束問題，而非一刀切、無差異化地推進(jìn)政策落地實(shí)施。