“國(guó)家隊(duì)”持股與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系
——基于公司治理與投資者情緒的證據(jù)

彭浩東，范小玄

(南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引言

2020年新冠肺炎席卷全球，受這一“黑天鵝”事件影響，各國(guó)股市均受重創(chuàng)。以美國(guó)為代表的歐美股市多次熔斷，其中美股曾在10天內(nèi)遭遇4次熔斷，多行業(yè)股票市值嚴(yán)重縮水，一度邁入技術(shù)性熊市，美國(guó)政府通過大幅釋放流動(dòng)性和提供財(cái)政支持等措施救市并取得了積極成效，隨后美股反彈并多次創(chuàng)下歷史新高。Diamond認(rèn)為，要想實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，政府干預(yù)必不可少。[1]

與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，目前我國(guó)仍處于新興資本市場(chǎng)階段，市場(chǎng)有效性存在一定缺陷，證券市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象頻發(fā)，股價(jià)波動(dòng)性較高。2015年股災(zāi)與2016年熔斷機(jī)制的實(shí)施使得上證指數(shù)在八個(gè)月內(nèi)下跌49%，造成股市崩盤，這不僅擾亂了資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，也嚴(yán)重打擊了投資者信心并引發(fā)恐慌。面對(duì)如此劇烈的波動(dòng)，我國(guó)政府也采取了各類救市措施，如降息降準(zhǔn)、降低交易結(jié)算費(fèi)用等，同時(shí)引導(dǎo)以中國(guó)證券金融股份有限公司和中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司為首的“國(guó)家隊(duì)”入市，通過大幅增資持股等方式穩(wěn)定證券市場(chǎng)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。“國(guó)家隊(duì)”資金注入式的政府干預(yù)市場(chǎng)措施，在應(yīng)對(duì)指數(shù)下跌方面取得了階段性的積極成效。而“國(guó)家隊(duì)”的長(zhǎng)期入市除了繼續(xù)承擔(dān)維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的作用外，是否能夠?qū)ι鲜泄酒鸬奖O(jiān)督制約作用從而降低個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這一問題值得研究。

先前學(xué)者在研究機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系中主要形成了兩類觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、廣泛的信息渠道以及專業(yè)的投資技能，并且可以對(duì)公司形成監(jiān)督與約束，從而有效地穩(wěn)定證券市場(chǎng)；[2]163另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者非但沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而會(huì)通過投資者抱團(tuán)、操縱股票價(jià)格和公司信息等行為加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]。然而鮮有學(xué)者深入探討“國(guó)家隊(duì)”這類特殊的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此本文選取2015年第3季度至2020年第一季度A股上市公司為樣本，研究“國(guó)家隊(duì)”持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文研究結(jié)果表明，“國(guó)家隊(duì)”持股與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，有效降低了公司未來股價(jià)崩盤的概率，同時(shí)“國(guó)家隊(duì)”持股與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在信息不對(duì)稱程度較高、外部治理效應(yīng)較弱，以及投資者情緒較悲觀的公司樣本中更顯著，上述結(jié)論在利用傾向得分匹配法、工具變量回歸等方法緩解內(nèi)生性以及進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后仍然成立。本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾方面：一是，目前對(duì)“國(guó)家隊(duì)”的研究主要集中于其在股災(zāi)期間的救市作用，鮮有學(xué)者研究“國(guó)家隊(duì)”入市的長(zhǎng)期效應(yīng)，本文對(duì)樣本期間進(jìn)行延伸，研究“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)公司層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了“國(guó)家隊(duì)”持股的經(jīng)濟(jì)后果。二是，目前已有文獻(xiàn)主要從外國(guó)投資者、[4]30保險(xiǎn)資金[5]158等視角研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，但對(duì)于“國(guó)家隊(duì)”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系則少有學(xué)者討論。相較于以往文獻(xiàn)，本文以“國(guó)家隊(duì)”這類機(jī)構(gòu)投資者為研究視角，拓展了機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。三是，“國(guó)家隊(duì)”持股是政府干預(yù)證券市場(chǎng)的措施之一，其不僅能夠在市場(chǎng)失靈時(shí)發(fā)揮穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用，本文的實(shí)證結(jié)果也表明“國(guó)家隊(duì)”長(zhǎng)期介入資本市場(chǎng)能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的外部治理作用，從而有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展與證券市場(chǎng)的有序運(yùn)行，為政府干預(yù)市場(chǎng)所產(chǎn)生的積極影響提供了依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要是指上市公司股價(jià)或證券市場(chǎng)指數(shù)發(fā)生急劇下跌的可能性，[6]已有文獻(xiàn)主要從信息不對(duì)稱與委托代理沖突的角度對(duì)股價(jià)崩盤的成因進(jìn)行研究。公司管理層考慮到聲譽(yù)、職位晉升以及自身利益等因素，刻意隱藏或延遲釋放負(fù)面消息，導(dǎo)致公司信息不對(duì)稱程度加劇，而當(dāng)負(fù)面消息的積累達(dá)到閾值被集中釋放到市場(chǎng)上時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生股價(jià)崩盤現(xiàn)象。目前學(xué)者陸續(xù)探討了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、[7]大股東持股、[8]股權(quán)質(zhì)押、[9]數(shù)字金融[10]等因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。機(jī)構(gòu)投資者通過購買、持有、拋售上市公司股票進(jìn)入資本市場(chǎng)并間接參與公司治理，成為市場(chǎng)的重要參與者，因此其行為和決策對(duì)個(gè)股與證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也成了學(xué)者們研究的重點(diǎn)。An和 Zhang在以美國(guó)為代表的資本市場(chǎng)背景下研究發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者持股量大、投資期限長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的監(jiān)測(cè)動(dòng)機(jī)，因此機(jī)構(gòu)投資者持股能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[11]但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全成熟，投資主體結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，這導(dǎo)致目前股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)性研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。高昊宇等經(jīng)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者持股改善了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，使得企業(yè)信息能夠更好地反映在股價(jià)上，顯著抑制了股價(jià)崩盤的發(fā)生；[2]165相反，曹豐等研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者顯著加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[3]。導(dǎo)致上述兩種對(duì)立觀點(diǎn)同時(shí)存在的原因，一方面是在不同的市場(chǎng)環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)證券市場(chǎng)的影響效果是存在差異的，董紀(jì)昌等在區(qū)分市場(chǎng)效率和市場(chǎng)化程度后發(fā)現(xiàn)在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系；[12]另一方面是不同類型的機(jī)構(gòu)投資者之間存在異質(zhì)性，[13]近年來也有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行研究。信恒占等根據(jù)機(jī)構(gòu)主體的不同，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為基金、券商、信托、保險(xiǎn)和QFII五類，其中QFII主要是通過改善公司信息質(zhì)量、加速公司負(fù)面信息披露的方式降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；[4]32，[14]；保險(xiǎn)資金利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短期炒作可能會(huì)加劇股票誤定價(jià)現(xiàn)象進(jìn)而提高股價(jià)崩盤的概率；而社?；鹉軌蛴行б种乒芾韺幼岳袨閺亩岣吖镜挠噘|(zhì)量，改善公司治理結(jié)構(gòu)[5]160，[15]。然而作為具有政府干預(yù)色彩的特殊機(jī)構(gòu)投資者——“國(guó)家隊(duì)”，其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系則鮮有學(xué)者進(jìn)行討論與考察。

(二)“國(guó)家隊(duì)”入市效應(yīng)分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于“國(guó)家隊(duì)”的研究主要側(cè)重于分析其在2015年股災(zāi)期間的救市作用。賀立龍等認(rèn)為，由于我國(guó)證券市場(chǎng)交易存在漲跌幅限制，投資者在股災(zāi)期間會(huì)大面積拋售未觸及跌停板的股票以減少損失，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性并導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步蔓延。[16]而“國(guó)家隊(duì)”買入式的救市行為有效抑制了市場(chǎng)下跌趨勢(shì)，修復(fù)了市場(chǎng)短期的異常波動(dòng)。此外，媒體報(bào)道在“國(guó)家隊(duì)”緩解股價(jià)波動(dòng)的過程中也發(fā)揮了積極作用。[17]

2015年股災(zāi)后，“國(guó)家隊(duì)”繼續(xù)活躍在證券市場(chǎng)中，其在承擔(dān)著維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定任務(wù)的同時(shí)，也能夠通過持股間接參與公司治理，進(jìn)而對(duì)公司的行為決策產(chǎn)生影響。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下，信息在各類參與者之間分布不均，各類參與者獲取信息的數(shù)量與質(zhì)量存在較大差異，由此產(chǎn)生了信息不對(duì)稱現(xiàn)象。[18]信息不對(duì)稱使得外部投資者難以了解到公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況，僅能依據(jù)公司對(duì)外披露的信息進(jìn)行分析，然而公司對(duì)外披露的信息可能并不完全真實(shí)，利己的管理層可能出于提高自身業(yè)績(jī)、擴(kuò)張公司規(guī)模等目的，選擇延遲披露或隱瞞公司的負(fù)面信息，這便加劇了信息不對(duì)稱程度，使負(fù)面信息在公司內(nèi)部囤積，提高了股價(jià)崩盤的概率。而“國(guó)家隊(duì)”的持股目的主要在于穩(wěn)定交易秩序、避免證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，[19]這就決定了“國(guó)家隊(duì)”的持股周期較長(zhǎng)，調(diào)倉換股的頻率較低，因此“國(guó)家隊(duì)”能夠通過長(zhǎng)期持股深入了解公司內(nèi)部狀況，并提出相應(yīng)的意見與建議以優(yōu)化公司內(nèi)部控制，提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值。同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”主體的特殊性也使得其與上市公司間通常不存在緊密的利益聯(lián)系或合作關(guān)系，獨(dú)立性較強(qiáng)，因此能夠?qū)ι鲜泄酒鸬接辛Φ谋O(jiān)督作用，尤其當(dāng)上市公司信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”持股更有利于抑制管理層的機(jī)會(huì)主義，及時(shí)識(shí)別管理層的非理性行為，進(jìn)而提高上市公司信息透明度，改善信息環(huán)境，使得上市公司的特質(zhì)信息能夠更準(zhǔn)確地反映到股價(jià)中，減少股價(jià)崩盤事件的發(fā)生。因此，基于以上分析本文提出如下假設(shè)：

H1：“國(guó)家隊(duì)”持股比例越高，上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2：“國(guó)家隊(duì)”持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在信息不對(duì)稱程度較高的公司中更顯著。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者的比重仍較高，存在嚴(yán)重的“搭便車”問題，主動(dòng)搜集公司信息的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，[20]所以相關(guān)外部機(jī)構(gòu)的治理尤為重要。缺乏良好的外部治理將無法對(duì)管理層產(chǎn)生有效制衡，導(dǎo)致管理層權(quán)利與野心不斷膨脹，加劇了委托代理沖突，進(jìn)而提升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。與一般機(jī)構(gòu)投資者相比，“國(guó)家隊(duì)”作為一類具有政府干預(yù)色彩的機(jī)構(gòu)投資者，擁有專業(yè)能力較強(qiáng)的投研團(tuán)隊(duì)，具備較強(qiáng)的信息收集處理能力及較豐富的研究資源，其持股參與公司治理將更能對(duì)管理層起到牽制與震懾作用。同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”每季度披露的持倉數(shù)據(jù)往往是各類機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，能夠吸引大量媒體、證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者等相關(guān)機(jī)構(gòu)的分析與追蹤，進(jìn)一步提高外部監(jiān)管與治理的有效性，規(guī)范管理層的日常行為決策，壓縮管理層追求私利的空間，從而有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在外部治理效應(yīng)較弱的公司中更顯著。

情緒能夠通過影響投資者的決策進(jìn)而影響股票定價(jià)及股價(jià)穩(wěn)定。投資者悲觀的負(fù)面情緒是上市公司股價(jià)崩盤的催化劑，當(dāng)市場(chǎng)或上市公司出現(xiàn)利空消息時(shí)，投資者的恐慌情緒迅速擴(kuò)散，紛紛選擇賣出手中所持的股份，導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降，加速了股價(jià)崩盤的發(fā)生。而“國(guó)家隊(duì)”持股則在市場(chǎng)釋放了正面的訊息，表明政府穩(wěn)定市場(chǎng)的意圖，有利于緩解投資者悲觀情緒、增強(qiáng)投資者信心，使投資者決策更加理性，進(jìn)而減少股票拋售壓力，有效避免股價(jià)的劇烈波動(dòng)，降低股價(jià)崩盤的概率。因此，基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H4：“國(guó)家隊(duì)”持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在投資者情緒較悲觀的公司中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于“國(guó)家隊(duì)”大規(guī)模進(jìn)入A股市場(chǎng)是從2015年3季度股災(zāi)期間開始，因此本文選取2015年3季度至2020年1季度A股上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：

1.由于漲跌幅限制的差異等原因，剔除當(dāng)季度被ST、停牌以及退市處理的樣本；

2.由于金融類公司會(huì)計(jì)處理方法的差異及其自身的特殊性，剔除金融類樣本；

3.為避免數(shù)據(jù)觀測(cè)量過少對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，剔除季度周收益率少于7周的樣本；

4.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，經(jīng)整理最終得到13 160個(gè)有效樣本。

同時(shí)為消除極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。其中，“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量測(cè)度

1.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)已有研究，借鑒Hutton等[21]的方法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動(dòng)比率(Duvol)來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體做法如下：

第一步，根據(jù)公式(1)，利用公司i的股票周收益數(shù)據(jù)，計(jì)算公司i經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率。其中ri,t為每季度公司i的股票在第t周的收益率，rm,t為A股所有股票在第t周的經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。通過公式(1)得到殘差項(xiàng)εi,t，即剔除市場(chǎng)因素對(duì)股票回報(bào)率率的影響。

ri,t=α+β1,irm,t-2+β2,irm,t-1+β3,irm,t+β4,irm,t+1+β5,irm,t+2+εi,t。

(1)

第二步，利用公式(2)計(jì)算公司i經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi,t，其中εi,t為公式(1)中的殘差項(xiàng)。

Wi,t=ln(1+εi,t)。

(2)

第三步，利用公式(3)計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)，其值越大，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。其中n為公司i的股票在第t季度中的交易周數(shù)。

(3)

第四步，利用公式(4)計(jì)算收益上下波動(dòng)比率(Duvol)，其值越大，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。其中ni,t為公司i的股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi,t大于當(dāng)季度收益率均值Wt的周數(shù)，nd為公司i的股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi,t小于當(dāng)季度收益率均值Wt的周數(shù)。

(4)

2.解釋變量：“國(guó)家隊(duì)”持股

根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，本文所研究的“國(guó)家隊(duì)”主要是由證金公司、證金公司資管計(jì)劃、匯金公司、外匯管理局旗下的三個(gè)投資平臺(tái)(梧桐樹、坤藤、鳳山)，以及證金定制基金(招商豐慶、易方達(dá)瑞惠、南方消費(fèi)活力、嘉實(shí)新機(jī)遇、華夏新經(jīng)濟(jì))五部分組成。本文將“國(guó)家隊(duì)”每季度個(gè)股持股金額與市值的比值作為本文“國(guó)家隊(duì)”持股指標(biāo)，記為National。

3.控制變量

本文借鑒Kim等、[22]許年行等、[23]Kim和Zhang[24]的研究，控制如下變量：本季度的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)以及股票收益率上下波動(dòng)比率、股票季度平均周收益率、股票季度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司第一大股東持股比例、托賓Q值、公司成長(zhǎng)性，同時(shí)控制季度和行業(yè)固定效應(yīng)，所有變量定義情況如表1所示。

表1 變量定義情況

續(xù)表1

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證本文假設(shè)H1，構(gòu)造如下回歸模型：

Crashriski,t+1=α0+α1Nationali,t+α2ControlVariablesi,t+ε，

(5)

其中，Crashriski,t+1為第t+1季度的兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskewi,t+1以及Duvoli,t+1；Nationali,t為第t季度“國(guó)家隊(duì)”持股指標(biāo)；ControlVariablesi,t為第t季度的控制變量，具體見表1的說明。以模型(5)來考察“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，若Nationali,t的系數(shù)顯著為負(fù)，則與假設(shè)H1的預(yù)期相吻合。

為驗(yàn)證假設(shè)H2—H4，本文分別按照信息不對(duì)稱程度高低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低、審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國(guó)際“四大”以及投資者情緒高低對(duì)模型(5)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)Ncskew和Duvol的均值分別為0.025 1和0.036 1，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.656和0.744，說明樣本期內(nèi)不同公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異?！皣?guó)家隊(duì)”持股的均值及中位數(shù)分別為0.018 5和0.014 2，說明從總體上看“國(guó)家隊(duì)”對(duì)樣本公司的持股比例相對(duì)較低。其余控制變量的分布較為合理。

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，Ncskew和Duvol的相關(guān)系數(shù)為0.858且在1%水平上顯著，說明兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)關(guān)聯(lián)度較高，具有較好的替代性與一致性。National與Ncskew及Duvol的相關(guān)系數(shù)分別為-0.042以及-0.034且在1%水平上顯著。說明“國(guó)家隊(duì)”持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，“國(guó)家隊(duì)”持股比例越高，上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低，與假設(shè)H1的預(yù)期相一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 主要變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

表4報(bào)告了“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。表中(1)(3)顯示，在加入控制變量之前，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)分別為-1.991和-1.653 3且均在1%的水平上顯著。在加入控制變量之后，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)分別為-1.300 6和-1.013 0且分別在1%和5%的水平上顯著。以上結(jié)果均表明“國(guó)家隊(duì)”持股比例越高，上市公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1。因此可以發(fā)現(xiàn)，“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)入證券市場(chǎng)除了能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用外，還能夠通過長(zhǎng)期持有上市公司的股票間接參與公司治理，規(guī)范上市公司的日常經(jīng)營(yíng)與管理，改善信息質(zhì)量，從而降低個(gè)股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其余控制變量的回歸分析與現(xiàn)有研究基本相符不再贅述。

表4 “國(guó)家隊(duì)”持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒張軍等[25]的做法利用修正的Jones模型估計(jì)的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來衡量信息不對(duì)稱程度，并取信息不對(duì)稱程度的中位數(shù)，將“國(guó)家隊(duì)”持股樣本分為兩組進(jìn)行回歸。表5(1)至(4)列報(bào)告了分組回歸結(jié)果，在信息不對(duì)稱程度較高的組中，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)分別為-1.637 2和-1.361 0并分別在1%和5%的水平上顯著；但在信息不對(duì)稱程度較低組中，兩組系數(shù)均不顯著。由此可以說明隨著上市公司信息不對(duì)稱程度的提高，“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表5 信息不對(duì)稱、投資者情緒的分組回歸檢驗(yàn)

本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例及外部審計(jì)質(zhì)量作為外部治理效果的代理變量，其中將是否聘請(qǐng)國(guó)際“四大”作為衡量審計(jì)質(zhì)量的代理指標(biāo)，林永堅(jiān)等研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際“四大”相比本土?xí)?jì)師事務(wù)所能提供更高的審計(jì)質(zhì)量，[26]當(dāng)公司聘請(qǐng)國(guó)際“四大”時(shí)取1，否則取0。按照機(jī)構(gòu)投資者持股的中位數(shù)與是否聘任國(guó)際“四大”為審計(jì)機(jī)構(gòu)，將“國(guó)家隊(duì)”持股樣本分為兩組進(jìn)行回歸。表6報(bào)告了分組回歸結(jié)果，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低與未聘任國(guó)際“四大”作為外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的組中，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)；而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高與聘任國(guó)際“四大”作為外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的組中，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)不顯著。由此可以說明“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在外部治理效果較低的公司中作用更為顯著，“國(guó)家隊(duì)”持股作為公司外部治理的補(bǔ)充，能夠吸引更多證券分析師以及機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表6 外部治理效應(yīng)的分組回歸檢驗(yàn)

借鑒張慶和朱迪星[27]的做法，利用上市公司資產(chǎn)誤定價(jià)程度作為衡量投資者情緒的代理變量，并根據(jù)資產(chǎn)誤定價(jià)的值是否大于0將樣本分為兩組。當(dāng)資產(chǎn)誤定價(jià)的值大于0時(shí)，說明股價(jià)被高估，此時(shí)投資者情緒較樂觀；當(dāng)資產(chǎn)誤定價(jià)的值小于0時(shí)，說明股價(jià)被低估，此時(shí)投資者情緒較悲觀。表5(5)至(8)列報(bào)告了分組回歸結(jié)果，在投資者情緒較悲觀的組中，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)分別為-1.466 2和-1.576 3且分別在1%和5%的水平上顯著；在投資者情緒較樂觀的組中，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與Ncskewi,t+1的系數(shù)為-1.105 9并在10%的水平上顯著，而“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與Duvoli,t+1的系數(shù)則不顯著。由此可以說明“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在投資者情緒較悲觀的公司中更為顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H4。

五、內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)工具變量回歸

為避免遺漏變量對(duì)本文主要結(jié)論所可能存在的內(nèi)生性問題，本文參考于雪航等[28]的做法，選取同行業(yè)、同季度“國(guó)家隊(duì)”持股比例的均值(Ind_Nationali,t)作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。選取此工具變量的原因是其基本滿足工具變量相關(guān)性與外生性的要求。因?yàn)橥袠I(yè)、同季度的上市公司之間可能具有類似的行業(yè)屬性、面對(duì)的外部環(huán)境相似，因此同行業(yè)、同季度其他公司“國(guó)家隊(duì)”持股比例的均值與本公司“國(guó)家隊(duì)”持股比例具有一定相關(guān)性。同時(shí)，也沒有相關(guān)研究證明同行業(yè)、同季度其他公司“國(guó)家隊(duì)”持股比例的均值會(huì)對(duì)本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成影響。表7(1)—(4)列顯示了兩階段回歸結(jié)果，第一階段的回歸結(jié)果顯示同行業(yè)、同季度其他公司“國(guó)家隊(duì)”持股比例Ind_Nationali,t與“國(guó)家隊(duì)”持股比例Nationali,t的系數(shù)分別為0.618 0和0.618 4且均在1%水平上顯著。第二階段的回歸結(jié)果顯示“國(guó)家隊(duì)”持股比例Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的回歸系數(shù)分別為-2.250 6和-3.442 5且分別在5%和1%水平上顯著，說明在考慮內(nèi)生性問題后，本文假設(shè)H1仍然成立。

表7 工具變量回歸及傾向得分匹配法

續(xù)表7

(二)傾向得分匹配法

考慮到“國(guó)家隊(duì)”持股比例的高低并非是隨機(jī)選擇，高持股公司與低持股公司本身就存在差異，這表明樣本自選擇問題可能會(huì)對(duì)本文主要結(jié)論造成干擾。因此為保證本文結(jié)論的可靠性，排除實(shí)驗(yàn)組(“國(guó)家隊(duì)”高持股比例公司)與控制組(“國(guó)家隊(duì)”低持股比例公司)之間存在的公司特質(zhì)差異所造成的干擾，本文采用傾向得分匹配法盡可能消除樣本自選擇問題的影響。根據(jù)公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、市凈率以及托賓Q值等進(jìn)行1∶1的匹配，然后再根據(jù)匹配后得到的樣本進(jìn)行Logit回歸，模型見式(6)。表7中的(5)(6)列結(jié)果表明，在控制兩類樣本的特征差異后，“國(guó)家隊(duì)”持股Nationali,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的系數(shù)分別為-0.026和-0.026 3且均在10%的水平上顯著，表明本文的主要結(jié)論仍然成立。

Crashriski,t+1=β0+β1Dum(High_National)i,t+β2ControlVariablesi,t+ε。

(6)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保證結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換解釋變量。本文選用“國(guó)家隊(duì)”季度持股數(shù)量的對(duì)數(shù)(NationalQi,t)替代“國(guó)家隊(duì)”持股比例(Nationali,t)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8(1)(2)列所示，“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)量NationalQi,t與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskewi,t+1及Duvoli,t+1)的系數(shù)分別為-0.023 9和-0.017 1且分別在1%和5%的水平上顯著，與本文的研究結(jié)論一致，結(jié)果較穩(wěn)健。

2.剔除股災(zāi)期間的數(shù)據(jù)。股災(zāi)期間的市場(chǎng)極端情況可能會(huì)對(duì)本文實(shí)證結(jié)果造成干擾，因此剔除2015年第3季度至2016年第2季度的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。表8(3)(4)列的回歸結(jié)果表明，本文主要結(jié)論仍然成立。

3.進(jìn)行中位數(shù)回歸檢驗(yàn)。為避免異常極端值對(duì)本文結(jié)論造成的干擾，本文進(jìn)行了中位數(shù)回歸檢驗(yàn)，表8中(5)(6)列的回歸結(jié)果表明，本文主要結(jié)論仍然成立。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文以2015年第3季度至2020年第1季度的A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本研究了“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：“國(guó)家隊(duì)”持股顯著降低了上市公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在信息不對(duì)稱程度較高、外部治理效應(yīng)較薄弱以及投資者情緒較悲觀的公司中更為顯著。上述結(jié)論在利用工具變量法、PSM傾向得分匹配法解決內(nèi)生性問題并通過替換解釋變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后仍然成立?！皣?guó)家隊(duì)”自2015年股災(zāi)期間大規(guī)模入市，承擔(dān)了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、恢復(fù)市場(chǎng)正常秩序的職責(zé)，在危機(jī)過后“國(guó)家隊(duì)”繼續(xù)在證券市場(chǎng)中參與股票交易，通過對(duì)上市公司持股間接履行監(jiān)督職能，有效利用市場(chǎng)機(jī)制來改善公司的信息環(huán)境，提高信息披露質(zhì)量，促進(jìn)公司健康發(fā)展，從而降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從微觀層面再次肯定了“國(guó)家隊(duì)”這類特殊的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的積極影響。

在政策建議方面，本文認(rèn)為“國(guó)家隊(duì)”繼續(xù)并長(zhǎng)期存在于我國(guó)證券市場(chǎng)是合理的，可以適當(dāng)擴(kuò)大入市規(guī)模以更好地發(fā)揮作用。因此，在我國(guó)全面推進(jìn)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革以及北京證券交易所開市運(yùn)行的背景下，“國(guó)家隊(duì)”要堅(jiān)守入市職責(zé)，杜絕市場(chǎng)炒作行為，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，在維護(hù)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的同時(shí)，扮演好證券市場(chǎng)“監(jiān)管者”的角色，積極參與公司治理，努力營(yíng)造健康良好的投融資環(huán)境與資本市場(chǎng)生態(tài)，促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，開創(chuàng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展新篇章。