并購商譽(yù)、商譽(yù)減值與股票錯誤定價

王生年，黃蘭蘭

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000)

一、引言

股票錯誤定價是指在不完全有效的資本市場中，由于投資者的非理性認(rèn)知與信息不對稱的存在，導(dǎo)致股票價格長期偏離其內(nèi)在價值的金融異象，資本市場上的這種異象被稱之為股票錯誤定價。這種異象普遍存在于各國資本市場中，不僅導(dǎo)致資源配置效率降低、公司長期價值與投資者利益遭受減損，還嚴(yán)重影響了股票市場的穩(wěn)定性，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極大影響。因此，探究股票錯誤定價的內(nèi)在根源與作用機(jī)制，有助于防范和化解金融風(fēng)險，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已從多個角度分析了股票錯誤定價產(chǎn)生的原因，但少有研究從并購視角深入探討股票錯誤定價產(chǎn)生的機(jī)制。實(shí)際上，在企業(yè)并購整個過程中，從并購戰(zhàn)略選擇、公告發(fā)布、定價情況、支付方式到完成并購，股價均會發(fā)生異常波動，甚至完成并購后，企業(yè)整合過程也對股價產(chǎn)生一定的影響。有研究表明，當(dāng)公司股價被低估時，上市公司反而更愿意發(fā)起并購，目的是為提升公司估值水平。若資本市場存在套利空間，那么上市公司發(fā)起并購的動機(jī)將更加強(qiáng)烈。并購重組作為企業(yè)外延式發(fā)展的重要手段及資本存量資源配置的重要方式，已成為資本市場服務(wù)國家重大戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要任務(wù)。并購重組可以給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、優(yōu)化資源配置，從而提高企業(yè)的市場競爭力。近幾年上市公司并購重組進(jìn)入活躍期，隨之而來的是公司商譽(yù)賬面價值呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢。本文利用CSMAR并購數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，存在商譽(yù)的上市公司從2007年的449家，迅速增加到2019年的2141家，其中560家上市公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超過30%，90家公司超過50%，最高比例達(dá)到84.15%。部分上市公司并購手段過于激進(jìn)，在并購中支付了過高的溢價，導(dǎo)致公司積累了大量虛高的商譽(yù)資產(chǎn)，存在股價泡沫及崩盤風(fēng)險，給公司經(jīng)營埋下了巨大隱患，同時，投資者對并購事件的過度關(guān)注，也加劇了證券市場的股價波動。

并購商譽(yù)僅源于并購方對合并成本大于取得的被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，由于上市公司通常對商譽(yù)資產(chǎn)的信息披露不充分，且商譽(yù)在企業(yè)財務(wù)報表確認(rèn)、計量以及后續(xù)計量中存在諸多職業(yè)判斷，放大了投資者與上市公司間的信息不對稱，使得投資者無法對公司股票價值做出合理判斷，產(chǎn)生定價偏誤?；诖?，本文以2007—2019年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗了并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)商譽(yù)、新增商譽(yù)均加劇了并購方的股價高估，與發(fā)生減值的公司相比，商譽(yù)對股票錯誤定價的影響在未發(fā)生減值的公司更為顯著。此外，管理層持股和分析師跟蹤人數(shù)顯著影響了并購商譽(yù)對股票錯誤定價的作用，上市公司大股東及管理層存在利用并購商譽(yù)推高股價并實(shí)現(xiàn)高位減持的行為。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，試圖揭示我國資本市場在并購過程中產(chǎn)生的商譽(yù)所導(dǎo)致的股票錯誤定價現(xiàn)象，為投資者更加理性客觀地看待商譽(yù)提供了新的視角；第二，豐富了并購的經(jīng)濟(jì)后果研究，為并購引發(fā)股票錯誤定價提供了微觀證據(jù)；第三，以商譽(yù)資產(chǎn)的不透明性降低了會計穩(wěn)健性、增加了投資者情緒波動為切入點(diǎn)，對商譽(yù)影響股票錯誤定價的內(nèi)在機(jī)制提供了新的解釋。

二、文獻(xiàn)回顧

公司股票定價的高低取決于其以會計信息為基礎(chǔ)的內(nèi)在價值，同時會受到投資者非理性認(rèn)知的影響?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，會計信息質(zhì)量和投資者非理性行為是導(dǎo)致股票錯誤定價的主要原因。從公司所處的外部環(huán)境來看，資本市場的投融資制度，如賣空限制導(dǎo)致不能被賣空的公司股票價格被嚴(yán)重高估，而融資融券制度又能通過抑制投資者投機(jī)交易行為降低股價異常波動的幅度，這在一定程度上能緩解股價高估。從信息中介層面來看，媒體發(fā)布的上市公司信息包含自身對公司業(yè)績及發(fā)展前景的觀點(diǎn)及看法，媒體傳遞的情緒會影響投資者的決策，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，最終對股票市場的定價機(jī)制產(chǎn)生影響。從公司內(nèi)部治理層面來看，良好的內(nèi)部控制能夠通過提高信息披露質(zhì)量和緩解代理沖突降低股票定價，但高管股權(quán)激勵制度的實(shí)施不僅沒有緩解股票錯誤定價，反而加劇了管理層的盈余管理行為。Francis等發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量會影響投資者對股價的判斷，低質(zhì)量的會計信息導(dǎo)致公司的權(quán)益成本增加，加劇股票錯誤定價的程度，而高質(zhì)量的會計信息能通過改善投資者的非理性行為，緩解股票錯誤定價。Kim等指出會計穩(wěn)健性通過降低信息不對稱緩解了股價暴跌風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者持股對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生重要影響，楊棉之從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度分別考察了穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能強(qiáng)化會計穩(wěn)健性對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用，而交易型機(jī)構(gòu)投資者則反之。會計信息質(zhì)量對投資者情緒效應(yīng)有交互影響，投資者情緒顯著影響股票收益，而高質(zhì)量的會計信息能顯著弱化投資者情緒對股票價格的影響?；谟绊懧窂降难芯堪l(fā)現(xiàn)，投資者情緒通過羊群效應(yīng)和有限套利影響了股票價格。投資者情緒越高漲，股票市場的短期收益率越高。商譽(yù)的實(shí)質(zhì)是當(dāng)上市公司實(shí)施非關(guān)聯(lián)性質(zhì)的并購時支付給目標(biāo)方股東的溢價，有關(guān)商譽(yù)、商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的研究大多表明商譽(yù)存在負(fù)效應(yīng)。杜興強(qiáng)等認(rèn)為，我國上市公司確認(rèn)的商譽(yù)可以分為合理部分和高估部分，其中合理部分是未來可以給企業(yè)帶來收益的部分，但高估部分并不能為公司帶來相應(yīng)的收益，甚至可能會損害并購方利益。Kim等在控制其他因素對會計穩(wěn)健性的影響后，發(fā)現(xiàn)擁有新增商譽(yù)的上市公司其會計盈余反映經(jīng)濟(jì)價值的及時性會下降，表現(xiàn)為會計穩(wěn)健性的降低。由于投資者對并購的過度反應(yīng)，導(dǎo)致并購商譽(yù)促進(jìn)公司短期股價上漲，致使股價積累大量泡沫。企業(yè)高溢價并購產(chǎn)生巨額商譽(yù)后會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生正向影響。商譽(yù)減值使得投資者對股票產(chǎn)生悲觀情緒，降低企業(yè)股票流動性，造成公司股價和股票收益率下跌，導(dǎo)致企業(yè)價值毀損。

已有關(guān)于股票錯誤定價的研究，基于會計信息質(zhì)量和投資者情緒兩個方面，分別從公司外部環(huán)境、信息中介和公司內(nèi)部治理三個方面對股票錯誤定價的影響因素進(jìn)行了分析，由于并購過程中形成的商譽(yù)大多是偏高的，這很可能會對股票價格產(chǎn)生影響，并給市場定價帶來新的不確定性。目前有關(guān)商譽(yù)對股票錯誤定價影響的研究較少，部分文獻(xiàn)研究了并購溢價對股價波動的影響，也有文獻(xiàn)從并購超額收益角度進(jìn)行了探討，但并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響及其作用路徑還需要進(jìn)一步驗證。

三、理論分析和研究假設(shè)

(一)并購商譽(yù)與股票錯誤定價

并購商譽(yù)在我國會計準(zhǔn)則中的計量是相對主觀的，它取決于并購方支付的對價和目標(biāo)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值。這兩個指標(biāo)的確定并沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，主要依據(jù)買賣雙方達(dá)成的協(xié)定。因此，采用上述兩種方法確定并購標(biāo)的價值，均存在較強(qiáng)的主觀性，且確認(rèn)結(jié)果在一定時段內(nèi)具有不可驗證性，導(dǎo)致商譽(yù)資產(chǎn)未來的風(fēng)險和收益不確定性增加，加之市場上普遍存在著非理性因素，投資者難免會對標(biāo)的產(chǎn)生錯誤定價。

一方面，商譽(yù)資產(chǎn)的確認(rèn)及后期的減值都依賴管理層的主觀判斷，而管理層也可能通過有傾向的職業(yè)判斷對企業(yè)會計信息進(jìn)行操控，從而降低企業(yè)的會計穩(wěn)健性。因此，擁有大額商譽(yù)的上市公司，其會計穩(wěn)健性相對較弱，股票錯誤定價嚴(yán)重。研究發(fā)現(xiàn)會計準(zhǔn)則賦予管理層的主觀判斷降低了會計穩(wěn)健性，兩者呈顯著負(fù)相關(guān)，會計準(zhǔn)則賦予管理層的主觀判斷越多，公司的會計穩(wěn)健性越低。會計穩(wěn)健性的主要特征是公司對壞消息的確認(rèn)比對好消息更加及時，體現(xiàn)了面對未知風(fēng)險的謹(jǐn)慎和小心，在會計穩(wěn)健性高的企業(yè)里，管理層更加注重企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，但是商譽(yù)資產(chǎn)的確認(rèn)及后期的減值會降低公司對未知風(fēng)險的謹(jǐn)慎，導(dǎo)致公司會計信息穩(wěn)健性降低。根據(jù)代理理論，在企業(yè)并購活動中，管理層為了自身薪酬及社會地位等，可能會接受高溢價的并購標(biāo)的，造成企業(yè)確認(rèn)超額商譽(yù)。如果公司會計信息穩(wěn)健性較差，那么公司對好消息的確認(rèn)將不再謹(jǐn)慎，好消息的不斷傳出會誤導(dǎo)投資者對公司股價的判斷，最終加劇股票錯誤定價。另一方面，并購屬于“利好”事件，投資者會對并購這一“利好”事件產(chǎn)生過度反應(yīng)，主要表現(xiàn)在大量購買股票，短期內(nèi)推升股價，尤其是在投資者情緒高漲時，股價高估更為嚴(yán)重。已有研究表明，商譽(yù)在短期內(nèi)具有價值相關(guān)性，但長期則不具備價值相關(guān)性。隨著時間推移，并購熱度減退，投資者非理性情緒也會逐漸減弱，商譽(yù)信息融入股價，對股票錯誤定價的影響也逐漸降低。在企業(yè)發(fā)生并購的當(dāng)年，如果采取的是溢價并購，則企業(yè)當(dāng)年會出現(xiàn)新增商譽(yù)，受投資者情緒的影響，在新增商譽(yù)的當(dāng)期，投資者更容易對并購過度解讀，導(dǎo)致股票錯誤定價。存量商譽(yù)是公司經(jīng)過多輪并購，不斷積累的結(jié)果，其中包含了大量的泡沫，因此股價中也必然有泡沫成分。適度的商譽(yù)可以通過協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營，但超額商譽(yù)往往成為企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)。我國股票市場的投機(jī)性交易特征很容易使投資者對并購事件過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致股價泡沫，當(dāng)泡沫無法持續(xù)時股價就會崩盤。超額商譽(yù)對上市公司來說更多是為了增加企業(yè)市值，意味著股價泡沫較大，而股價泡沫源于商譽(yù)資產(chǎn)降低了公司信息透明程度，增加了上市公司與投資者之間信息不對稱。綜上，并購商譽(yù)會導(dǎo)致投資者情緒高漲，超額商譽(yù)帶來的投資者非理性的提升可能會加劇公司股價高估?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：并購商譽(yù)會加劇股票錯誤定價，且對股價高估的影響更為顯著。

(二)商譽(yù)減值與股票錯誤定價

企業(yè)完成并購后，按照新會計準(zhǔn)則的要求，需要每年對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，不再采用逐年攤銷政策，目的是更加真實(shí)地反應(yīng)商譽(yù)資產(chǎn)的價值信息。在每年期末如果被并購方未達(dá)到預(yù)期的增值收益，并購方就需要對已確認(rèn)商譽(yù)資產(chǎn)進(jìn)行減值處理。商譽(yù)減值意味著無法給企業(yè)帶來預(yù)期收益，公司股價和股票收益率下跌，導(dǎo)致企業(yè)價值毀損。商譽(yù)減值的研究表明，企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生大額商譽(yù)，當(dāng)完成并購后，管理層可能會利用計提商譽(yù)減值進(jìn)行機(jī)會主義盈余管理。我國A股上市公司并購重組的“高估值、高承諾”導(dǎo)致商譽(yù)虛高，公司商譽(yù)減值風(fēng)險積聚，使得商譽(yù)減值成為企業(yè)進(jìn)行業(yè)績操縱的工具之一。商譽(yù)操縱及后續(xù)減值會導(dǎo)致會計信息嚴(yán)重失真，誤導(dǎo)資本市場上的投資者做出錯誤決策，增加公司股價崩盤風(fēng)險。此外，還有學(xué)者研究了商譽(yù)對股票收益波動率的影響，劉喜和等聚焦高溢價并購導(dǎo)致公司產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)方面的研究，認(rèn)為溢價率越高，股票收益波動率越大，對所處行業(yè)其他公司股票的影響越大。盡管有研究認(rèn)為商譽(yù)減值的動機(jī)是盈余管理，但商譽(yù)減值通常會伴隨著公司業(yè)績下滑。當(dāng)企業(yè)處于盈利狀態(tài)時，一旦發(fā)生商譽(yù)減值就會引發(fā)市場負(fù)面反應(yīng)，投資者會產(chǎn)生消極情緒，且減值規(guī)模越大影響越強(qiáng)。減值的負(fù)面消息進(jìn)入股票市場會導(dǎo)致公司股價下跌，股價中被高估的部分減少，使得股票價格更接近于其內(nèi)在價值。如果企業(yè)處于虧損狀態(tài)，商譽(yù)減值對股價的低估影響會增強(qiáng)，這是因為虧損企業(yè)會通過計提商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理或“洗大澡”。因此，本文認(rèn)為當(dāng)商譽(yù)發(fā)生減值時，公司的負(fù)面消息釋放到市場后，為投資者提供了增量信息，有助于股票價格回歸內(nèi)在價值，緩解股票錯誤定價。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)2。

假設(shè)2：商譽(yù)減值能夠緩解并購商譽(yù)導(dǎo)致的股票錯誤定價。

四、研究設(shè)計

(一)變量定義

1.被解釋變量。股票錯誤定價()，本文先運(yùn)用剩余收益模型估算出公司的內(nèi)在價值()，然后以公司內(nèi)在價值與市場價值()之比表示股票錯誤定價，其中市場價值采用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價的平均值衡量。=1表明該公司不存在股票錯誤定價現(xiàn)象，<1表明存在股價高估，>1表明存在股價低估。本文使用=|1-|度量股票市場價值與內(nèi)在價值的絕對偏離程度。

2.解釋變量。本文設(shè)置了四個關(guān)于并購商譽(yù)的解釋變量，分別是存量商譽(yù)的虛擬變量()、經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整的存量商譽(yù)(_)(商譽(yù)凈額總資產(chǎn))、新增商譽(yù)的虛擬變量()和經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整的新增商譽(yù)。

3.中介變量。本文采用兩個中介變量，分別是會計穩(wěn)健性()和投資者情緒()，參照Khan和Watts的做法，用會計穩(wěn)健性指數(shù)作為上市公司會計穩(wěn)健性的代理變量，值越大，表明公司的會計穩(wěn)健性越強(qiáng)；使用市場換手率作為投資者情緒的代理變量。

4.控制變量。本文借鑒已有研究，圍繞影響股票錯誤定價的各種因素選取控制變量：公司規(guī)模()、資產(chǎn)負(fù)債率()、上市年齡()、賬面市值比()、盈利能力()、是否發(fā)放股利()、成長性()、股權(quán)集中度()、董事會規(guī)模()、獨(dú)立董事占比()等反映公司特征、股票特征及公司治理結(jié)構(gòu)的控制變量。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)與年度虛擬變量來控制宏觀因素及行業(yè)特征可能對股票錯誤定價產(chǎn)生的影響。

(二)模型設(shè)定

根據(jù)前文分析，為驗證假設(shè)1，構(gòu)建如下模型分析并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響：

=+_++∑+∑+

(1)

=+_++∑+∑+

(2)

其中為股票錯誤定價指標(biāo)，_為經(jīng)期末總資產(chǎn)調(diào)整的商譽(yù)，為存量商譽(yù)的啞變量；_為經(jīng)期末總資產(chǎn)調(diào)整的當(dāng)年新增商譽(yù)，為當(dāng)年新增商譽(yù)的啞變量。本文采用OLS對模型(1)、模型(2)進(jìn)行回歸，若及系數(shù)為正，表示商譽(yù)、新增商譽(yù)加劇了股票錯誤定價，且系數(shù)越大表示加劇程度越嚴(yán)重；反之，則表明兩者緩解了股票錯誤定價的程度。

五、實(shí)證結(jié)果

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006)》首次要求將商譽(yù)單獨(dú)列報，因而樣本始于2007年。本文以2007—2019年滬深兩市全部A股上市公司為初始樣本，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)、銀行業(yè)上市公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(3)剔除ST、ST類型的上市公司；(4)剔除上市時間不足兩年的公司。經(jīng)過以上處理，本文最終得到11910個公司年度樣本觀測值。為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理，財務(wù)數(shù)據(jù)和股價信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及分析使用Stata16軟件。

(二)變量描述性統(tǒng)計

主要變量和控制變量的描述性統(tǒng)計見表2。的均值為0561，說明我國股票市場股價普遍被高估。_的均值為0026，大于其中位數(shù)0001，標(biāo)準(zhǔn)差為0066，表明商譽(yù)在上市公司中分布并不均衡，的均值為0000，最大值和最小值分別為0057和-0028，說明不同樣本公司之間的會計穩(wěn)健性有較大差異。均值為6.001，最大值和最小值分別為7.467和3.872，說明投資者情緒高漲，參與股票買賣的積極性較高。

變量類型變量符號變量名稱變量說明被解釋變量Deviation股票錯誤定價基于剩余收益模型計算Deviation=|1-v/p|解釋變量SY_z商譽(yù)商譽(yù)與總資產(chǎn)的比值Ifsy商譽(yù)虛擬變量如果公司有商譽(yù)取值為1,否則為0Syadd_z新增商譽(yù)當(dāng)年新增的商譽(yù)與總資產(chǎn)的比值Ifsyadd新增商譽(yù)虛擬變量如果公司當(dāng)年有新增商譽(yù)取值為1,否則為0中介變量Cscore會計穩(wěn)健性會計穩(wěn)健性指數(shù)Sent投資者情緒換手率=年度股票交易量/流通股股數(shù)控制變量Size公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對數(shù)Lev資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額Age上市時間(1+年度-上市年份)的自然對數(shù)BM賬面市值比總資產(chǎn)/市值DD現(xiàn)金股利的虛擬變量發(fā)放現(xiàn)金取值為1,否則為0Growth成長性銷售收入增長率Roa盈利能力凈利潤/平均總資產(chǎn)First股權(quán)集中度第一大股東持股比例Board董事會規(guī)模董事會總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)Indratio獨(dú)立董事占比獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比例Industry行業(yè)變量行業(yè)虛擬變量Year年度變量年度虛擬變量

表1 主要變量定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(三)均值、中位數(shù)檢驗

表3顯示了有無商譽(yù)組()的分組檢驗結(jié)果，與無商譽(yù)公司相比，有商譽(yù)公司的股票錯誤定價程度明顯更高。有無商譽(yù)公司的股票錯誤定價均值差異在5%的水平上顯著；中位數(shù)差異在1%水平上顯著，說明分組檢驗結(jié)果初步支持了假設(shè)1。

表3 均值、中位數(shù)檢驗結(jié)果

(四)回歸結(jié)果與分析

1.并購商譽(yù)與股票錯誤定價

表4列示了并購商譽(yù)與股票錯誤定價的實(shí)證結(jié)果?？紤]到股票錯誤分為高估和低估兩種情況，本文進(jìn)一步將樣本細(xì)分為高估組(<1)和低估組(>1)分別進(jìn)行檢驗。從檢驗結(jié)果可以看出，在第(1)列、第(4)列全樣本和第(2)列、第(5)列高估組中商譽(yù)的系數(shù)均顯著為正，回歸結(jié)果表明并購商譽(yù)加劇了股票錯誤定價，商譽(yù)規(guī)模越大，股票價格被高估的程度越嚴(yán)重。在第(3)列低估組中系數(shù)為負(fù)但不顯著、第(6)列低估組系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明商譽(yù)的增加緩解了股價低估。主要原因是高溢價并購形成的商譽(yù)中包含了不合理的部分，也就是被高估的部分，導(dǎo)致股價偏高，因此原本被低估樣本的股價也會上漲，使得低估的股票價格接近或高于其內(nèi)在價值。綜上所述，并購商譽(yù)加劇了股票錯誤定價，且高商譽(yù)的公司股價被嚴(yán)重高估，本文的假設(shè)1得到驗證。

表4 并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響

表5驗證了公司新增商譽(yù)對股票錯誤定價的影響，第(1)列、第(2)列的解釋變量為_，回歸結(jié)果顯示，當(dāng)年新增商譽(yù)的系數(shù)在全樣本和高估組中均為正且在1的水平上顯著，而在低估組中不顯著；第(4)列、第(5)列的解釋變量為當(dāng)年是否有新增商譽(yù)的啞變量()，回歸結(jié)果顯示的系數(shù)在全樣本和高估組中為正且在1%的水平上顯著，第(3)列、第(6)列低估組的系數(shù)并不顯著。綜上所述，新增商譽(yù)加劇了股票錯誤定價，進(jìn)一步驗證了假設(shè)1。

表5 新增商譽(yù)對股票錯誤定價的影響

2.商譽(yù)減值與股票錯誤定價

表6檢驗了商譽(yù)減值是否能夠緩解并購商譽(yù)導(dǎo)致的股票錯誤定價。按照上市公司是否發(fā)生商譽(yù)減值將樣本進(jìn)行分組回歸。由于實(shí)際發(fā)生減值商譽(yù)的樣本數(shù)量較少，從回歸結(jié)果來看，在列(1)和列(3)減值組中，商譽(yù)對股票錯誤定價的影響呈負(fù)相關(guān)但是不顯著，表明商譽(yù)減值能夠向投資者提供增量信息，有助于緩解并購商譽(yù)導(dǎo)致的股票錯誤定價。而在列(2)和列(4)未減值組中，商譽(yù)與股票錯誤定價在1%水平顯著正相關(guān)，說明在未減值情況下商譽(yù)顯著加劇了股票錯誤定價。檢驗結(jié)果支持了本文的假設(shè)2，商譽(yù)減值能夠有效緩解并購商譽(yù)導(dǎo)致的股票錯誤定價。

表6 商譽(yù)減值與股票錯誤定價

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換解釋變量的衡量方法

本文將商譽(yù)、新增商譽(yù)經(jīng)公司營業(yè)收入進(jìn)行調(diào)整，對調(diào)整后的商譽(yù)(_)、新增商譽(yù)(_)重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7、表8，結(jié)果與前文保持一致。

表7 并購商譽(yù)與股票錯誤定價穩(wěn)健性檢驗：替換商譽(yù)及新增商譽(yù)

表8 商譽(yù)減值、商譽(yù)與股票錯誤定價穩(wěn)健性檢驗：替換商譽(yù)(SY_s)

(二)Heckman兩階段回歸

鑒于有無商譽(yù)的公司在內(nèi)外部治理方面可能存在差異，股票錯誤定價的程度也有所不同，選擇是否有商譽(yù)的樣本作為研究對象可能存在選擇偏差。為控制內(nèi)生性對研究結(jié)論的影響，本文借鑒張新民、祝繼高等的方法，采用Heckman兩階段來緩解自選擇問題對本研究結(jié)論的影響。該模型的第一階段采用影響并購的因素構(gòu)建模型，計算逆米爾斯比率()。第一階段因變量為商譽(yù)()、和新增商譽(yù)()的虛擬變量，模型設(shè)定如下:

()=++++++++

(3)

通過模型(3)回歸后計算出逆米爾斯比率()，將逆米爾斯比率()放入模型(1)、模型(2)中，以修正樣本自選擇問題。表9中的模型第(1)列、第(4)列是第一階段回歸結(jié)果，分別控制了企業(yè)規(guī)模()、成長性()、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()等變量。第(2)列、第(3)列、第(5)列、第(6)列是第二階段回歸結(jié)果。IMR在第(3)列、第(6)列的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明模型在設(shè)定的過程當(dāng)中存在樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題。但在控制內(nèi)生性問題，即在控制了第一階段的后，商譽(yù)、新增商譽(yù)(__)回歸系數(shù)依然在1%水平上顯著地加劇股票錯誤定價，與前文結(jié)論一致，假設(shè)1和假設(shè)2依然成立。

表9 Heckman兩階段回歸檢驗

(三)采用工具變量

借鑒劉超等的做法，本文采用同年度同行業(yè)商譽(yù)中位數(shù)(_)作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。由于同行業(yè)的公司面臨類似的行業(yè)特征與外部環(huán)境，因而與商譽(yù)(_)之間具有一定的相關(guān)性，但與股票錯誤定價不存在相關(guān)性?；貧w結(jié)果見表10、表11，結(jié)論與前文保持一致。由此可見，控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

表10 穩(wěn)健性檢驗：商譽(yù)的行業(yè)年度中位數(shù)作為工具變量

表11 穩(wěn)健性檢驗：新增商譽(yù)的行業(yè)年度中位數(shù)作為工具變量

七、進(jìn)一步研究

(一)商譽(yù)影響股票錯誤定價的路徑檢驗

已有文獻(xiàn)指出，管理層利用操縱性商譽(yù)和商譽(yù)減值進(jìn)行機(jī)會主義的會計信息操縱，在商譽(yù)的確認(rèn)、計量及披露過程中降低了公司信息透明度，強(qiáng)化了上市公司與投資者間的信息不對稱程度，降低了會計穩(wěn)健性，進(jìn)而加劇了股票錯誤定價。在非理性市場中，當(dāng)并購事件發(fā)生時，投資者情緒高漲，買入意愿強(qiáng)烈，引發(fā)股票價格上漲。股價上漲迎合了投資者的期望，又強(qiáng)化了投資者的高漲情緒，導(dǎo)致股價被進(jìn)一步高估，加劇了股票錯誤定價。因此，商譽(yù)會通過影響公司會計穩(wěn)健性及投資者情緒變化進(jìn)而影響股票錯誤定價。基于此，本部分檢驗了會計穩(wěn)健性和投資者情緒在商譽(yù)影響股票錯誤定價中的中介效應(yīng)。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的中介效應(yīng)檢驗方法進(jìn)行檢驗，通過模型(4)和(5)進(jìn)行回歸檢驗。

=+__++∑+∑+

(4)

=+__+++∑+∑+

(5)

1.會計穩(wěn)健性()的中介效應(yīng)檢驗。由表12、表13第(2)列可以看出，并購商譽(yù)降低了會計穩(wěn)健性，第(3)列在加入了會計穩(wěn)健性()后，_的系數(shù)在1%水平上顯著為正，但分別由0.055、0.910下降到0.054、0.909，說明會計穩(wěn)健性是商譽(yù)影響股票錯誤定價的部分中介因子。對中介效應(yīng)進(jìn)行的Bootstrap檢驗表明，95%置信區(qū)間不包含零，中介效應(yīng)成立。

表12 中介效應(yīng)及Bootstrap檢驗-自變量為SY_z

2.投資者情緒()的中介效應(yīng)檢驗。由表12、表13第(5)列可以看出，并購商譽(yù)強(qiáng)化了投資者情緒，第(5)列加入投資者情緒()后，_的系數(shù)在1%水平上顯著為正，但由0.055、0.910下降到0.048、0.890，說明投資者情緒是商譽(yù)影響股票錯誤定價的部分中介因子，中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗結(jié)果表明，中介效應(yīng)成立。

表13 中介效應(yīng)及Bootstrap檢驗-自變量為Syadd_z

3.中介總效應(yīng)檢驗。本文借鑒宋獻(xiàn)中等的研究，利用Bootstrap方法，從會計穩(wěn)健性和投資者情緒兩個方面檢驗并購商譽(yù)加劇股票錯誤定價的中介效應(yīng)。為檢驗上述兩種機(jī)制中哪一種發(fā)揮了主導(dǎo)作用，本文將兩個中介變量同時放入模型中重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表12、表13 Panel A。由表12第(6)列可以看出，在考慮會計穩(wěn)健性和投資者情緒兩個中介變量的共同影響后，商譽(yù)與股票錯誤定價仍然呈顯著的正相關(guān)，但其回歸系數(shù)的有所降低，由第(1)列的0.055、0.910下降到第(6)列的0.047、0.865，說明兩個中介變量的合并效應(yīng)發(fā)揮了作用。從回歸的系數(shù)分析可以發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性和投資者情緒的中介效應(yīng)依然顯著成立，商譽(yù)加劇股票錯誤定價的影響被分解到了會計穩(wěn)健性和投資者情緒兩條路徑。表12、13 Panel B報告了通過Bootstrap方法抽樣1000次得到的統(tǒng)計結(jié)果，從結(jié)果可以看出，會計穩(wěn)健性中介效應(yīng)分別占兩者總效應(yīng)的6%和19%，而投資者情緒的中介效應(yīng)分別占兩者總效應(yīng)94%、81%，兩者的差異在1%的顯著性水平上顯著，表明商譽(yù)通過加劇投資者情緒股票錯誤定價的作用大于會計穩(wěn)健性，投資者情緒在加劇股票錯誤定價中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

(二)商譽(yù)影響股票錯誤定價的異質(zhì)性分析

Singh等發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例增加到一定程度將導(dǎo)致“管理層防御”，加重代理問題，破壞企業(yè)價值。股權(quán)激勵增加了管理層的盈余管理行為，強(qiáng)化了投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，最終加劇了股票錯誤定價。管理層代理沖突會引起商譽(yù)規(guī)模擴(kuò)大。因此，管理層持股可能會影響商譽(yù)與股票錯誤定價之間的關(guān)系。表14是根據(jù)管理層持股比例均值進(jìn)行的分組檢驗結(jié)果。從表第(1)列可以看出，在管理層高持股組中，商譽(yù)_的系數(shù)在1水平上顯著，而在第(2)列管理層低持股組，_的系數(shù)不顯著，說明并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響在管理層高持股組更顯著。第(3)列、第(4)列中，當(dāng)年新增商譽(yù)_的系數(shù)在管理層高持股組和低持股組中均在1%的置信水平上顯著，說明管理層持股無論高低都會受到新增商譽(yù)對股票錯誤定價的影響，表明管理層持股并未起到內(nèi)部治理的作用，結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)論一致。

表14 管理層持股、商譽(yù)與股票錯誤定價

分析師關(guān)注可能并未起到外部治理作用，反而會加劇商譽(yù)對股價崩盤風(fēng)險影響。考慮到分析師關(guān)注可能會影響商譽(yù)與股票錯誤定價之間的關(guān)系，按照分析師跟蹤人數(shù)均值的高低來衡量分析師關(guān)注，并進(jìn)行分組檢驗，回歸結(jié)果如表15所示。第(1)列、第(3)列為分析師關(guān)注高的樣本組，商譽(yù)對股票錯誤定價的系數(shù)分別在5%、1%水平顯著；而分析師關(guān)注度低的樣本組，商譽(yù)對股票錯誤定價的系數(shù)不顯著，說明并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響在分析師關(guān)注度高的樣本組中更顯著。新增商譽(yù)(_)的回歸系數(shù)在分析師關(guān)注度高的樣本組和低的樣本組中均在1%水平顯著，表明分析師關(guān)注會加劇新增商譽(yù)對股票錯誤定價的影響，分析師關(guān)注并未有效發(fā)揮外部治理作用。

表15 分析師關(guān)注、商譽(yù)與股票錯誤定價

(三)商譽(yù)影響股票錯誤定價的后果分析

上市公司進(jìn)行并購重組，能夠剔除不良資產(chǎn)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大公司規(guī)模和提高市場地位，對于今后的發(fā)展有非常積極的推動作用。上市公司并購重組信息披露后，投資者會呈現(xiàn)出過度樂觀的情緒，從而推升短期股價。因此，商譽(yù)加劇股票錯誤定價可能的原因是上市公司有動機(jī)以并購重組為手段進(jìn)行“偽市場管理”，通過并購行為影響投資者情緒進(jìn)而推動股價高估。那么公司股東與管理層是否存在高位減持的行為?本文采用Probit模型，建立回歸模型如式(6)，檢驗商譽(yù)是否影響重要股東、管理層在事件窗口期內(nèi)的減持行為。

(_=1_=1)=+_++∑+∑+

(6)

商譽(yù)對重要股東、管理層是否進(jìn)行減持的影響回歸結(jié)果如表16所示。從表第(1)列、第(2)列的回歸結(jié)果來看，商譽(yù)(_)對重要股東是否減持的影響系數(shù)分別為0656、0749，在1的水平上顯著為正，自變量為商譽(yù)的虛擬變量()時，回歸結(jié)果也在1%的水平上顯著為正，表明上市公司存在以并購重組為手段進(jìn)行市值管理，大股東、管理層借機(jī)進(jìn)行減持股份實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)的行為。

表16 商譽(yù)影響股票錯誤定價的后果分析

八、研究結(jié)論

本文以我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證分析了企業(yè)并購帶來的商譽(yù)對股票錯誤定價的影響，并對其作用機(jī)制進(jìn)行了分析。研究結(jié)果表明，并購商譽(yù)、新增商譽(yù)規(guī)模越大，股票錯誤定價程度越高，且在未發(fā)生減值的樣本中更為顯著。進(jìn)一步通過中介效應(yīng)檢驗，探討了商譽(yù)影響股票錯誤定價的作用機(jī)制：首先，并購商譽(yù)通過降低會計穩(wěn)健性，加劇了股票錯誤定價；其次，并購商譽(yù)強(qiáng)化了投資者情緒波動，投資者對并購事件過度反應(yīng)，加劇了股票錯誤定價，且投資者情緒在商譽(yù)加劇股票錯誤定價中起主導(dǎo)作用。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，在管理層持股比例高和分析師關(guān)注度高的樣本中，商譽(yù)對股票錯誤定價的影響更為顯著，表明管理層持股和分析師關(guān)注在并購商譽(yù)對股票錯誤定價的影響中均未發(fā)揮有效的治理作用。拓展性檢驗發(fā)現(xiàn)上市公司大股東和管理層會利用并購重組這一利好事件進(jìn)行“偽市值”管理，存在股價上漲后高位減持的行為。