基于財(cái)務(wù)管理視角的中小企業(yè)上市策略探究
——以R公司為例

金吉洋

（北京中電瑞鎧科技有限公司，北京 100015）

一、研究背景

資金是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的首要保障。能否夠獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源、及時(shí)地籌集生產(chǎn)所需要的資金，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的關(guān)鍵因素。根據(jù)資料顯示，當(dāng)前中小企業(yè)數(shù)量占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.7%，其中，小微企業(yè)占97.3%，創(chuàng)造近60%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。然而，中小企業(yè)從銀行得到的貸款，尚不足銀行貸款總量的2%；通過(guò)發(fā)行股票融資的民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司中占9%左右。R公司是一家科技型中小企業(yè)，以研發(fā)生產(chǎn)信息安全產(chǎn)品為主，本文從財(cái)務(wù)狀況及運(yùn)營(yíng)能力等角度進(jìn)行了相關(guān)數(shù)據(jù)分析，以企業(yè)融資生存周期理論為依據(jù)，結(jié)合R公司歷次的融資經(jīng)歷，提出上市需求；選擇代表性的境內(nèi)上市板塊，主要以深交所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板為主，進(jìn)行了特征及相關(guān)數(shù)據(jù)分析，以期為R公司選擇一個(gè)合適的上市板塊。

二、R公司財(cái)務(wù)概況及融資現(xiàn)狀

（一）公司財(cái)務(wù)狀況及運(yùn)營(yíng)能力分析

1.公司近三年的財(cái)務(wù)狀況

公司的總資產(chǎn)、業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)基本體現(xiàn)出相同的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。近幾年，工控安全市場(chǎng)成為國(guó)家、行業(yè)政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域，國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全法、公安部網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)條例、能源行業(yè)安全政策等落實(shí)到位，為企業(yè)的發(fā)展提供了外部環(huán)境保障。但由于整體經(jīng)濟(jì)的低迷，使得行業(yè)發(fā)展受限，目前，并沒(méi)有出現(xiàn)獨(dú)角獸的企業(yè)，這對(duì)R公司來(lái)說(shuō)是機(jī)遇更是挑戰(zhàn)。市場(chǎng)正在等待突破的機(jī)會(huì)，為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)重大轉(zhuǎn)折。

表1 R公司成長(zhǎng)性指標(biāo)表 單位：元

受行業(yè)整體大環(huán)境的影響，R公司收益呈上升趨勢(shì)。由于公司在成本控制方面管理到位，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率沒(méi)有下滑；公司資產(chǎn)負(fù)債率適中且逐年小幅降低，處于較為穩(wěn)健水平；公司流動(dòng)比率保持較好的水平，公司短期償債能力較強(qiáng)，資產(chǎn)流動(dòng)性較好，所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。

2.公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性分析

表2 R公司未來(lái)3年銷售預(yù)測(cè) 單位：元

行業(yè)上市公司平均銷售增長(zhǎng)率為15%，從R公司的銷售增長(zhǎng)率來(lái)看，R公司高于平均值，保守估計(jì)未來(lái)三年的銷售增長(zhǎng)率為20%。

（二）R公司融資需求及融資現(xiàn)狀分析

1.公司資金需求分析

R公司計(jì)劃未來(lái)5年內(nèi)在全國(guó)各地設(shè)立分公司，未來(lái)新增主營(yíng)業(yè)務(wù)——開辦網(wǎng)絡(luò)安全學(xué)院，并將與“和利時(shí)”、航天“云網(wǎng)”等大型工控廠商達(dá)成戰(zhàn)略合作，產(chǎn)品規(guī)劃上整合行業(yè)資源，建立工控安全智能一體化解決方案，同時(shí)與國(guó)內(nèi)知名企業(yè)共同搭建工控安全實(shí)驗(yàn)室。綜上所述，隨著R公司的發(fā)展和壯大，未來(lái)幾年，可能在以下幾個(gè)方面存在資金缺口。

（1）企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金缺口

R公司浙江分公司在2018年成立，成立至今，年銷售額平均為1500萬(wàn)，運(yùn)營(yíng)成本每年1000萬(wàn)左右。隨著目前工控安全行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，未來(lái)幾年，全國(guó)銷售額將持續(xù)增加，因此，公司決定在全國(guó)各地成立至少10家分公司，進(jìn)行區(qū)域性業(yè)務(wù)劃分。根據(jù)浙江分公司的情況，R公司成立分公司在運(yùn)營(yíng)資金部分存在的缺口約1億。

（2）固定資產(chǎn)投入資金缺口

預(yù)計(jì)未來(lái)五年是工控行業(yè)的爆發(fā)期，為了加大生產(chǎn)力度，保證供貨質(zhì)量與生產(chǎn)效率，R公司擬建設(shè)廠房，搭建兩條生產(chǎn)線，同時(shí)購(gòu)買新設(shè)備，因此，在固定資產(chǎn)投入上花費(fèi)較多，保守估計(jì)6000萬(wàn)。

2.公司資金取得方式

隨著企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)大，小規(guī)模的融資方式無(wú)法滿足企業(yè)的生存和發(fā)展需要，因此，出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本融資（VC）。風(fēng)險(xiǎn)投資是私人股權(quán)投資的一種形式，風(fēng)投公司的資金大多用于投資新創(chuàng)事業(yè)或是未上市企業(yè)。R公司債務(wù)性融資以銀行借款為主，股權(quán)融資以向個(gè)人投資者進(jìn)行融資，并沒(méi)有機(jī)構(gòu)介入。

（1）股東投資

R公司成立之初，注冊(cè)資本500萬(wàn)，由實(shí)控人及核心員工共同出資，3年后實(shí)控人將注冊(cè)資本追加到2000萬(wàn)元，如數(shù)實(shí)繳；隨后經(jīng)過(guò)A輪、B輪、C輪的股權(quán)融資，目前注冊(cè)資本為2511萬(wàn)元。

（2）股權(quán)融資

R公司在2016—2020年期間因發(fā)展需要，進(jìn)行了3輪股權(quán)融資，共計(jì)融資金額約5000萬(wàn)人民幣。但是，股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，R公司和投資人簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，如果無(wú)法達(dá)到投資人規(guī)定的業(yè)績(jī)要求，則公司就有直接破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）銀行貸款

R公司繳稅金額較大、信用記錄良好，因此，從銀行貸款取得比較容易。R公司是中關(guān)村管理委員會(huì)的會(huì)員單位，所以，享受貸款綠色通道及利息相應(yīng)補(bǔ)貼。在R公司資金比重中，銀行貸款占比最大，一旦出現(xiàn)政策收緊，貸款金額不足，可能危及企業(yè)資金鏈危機(jī)。

（4）財(cái)政性補(bǔ)助

R公司有相關(guān)軟件產(chǎn)品，可以享受增值稅減免優(yōu)惠政策。同時(shí)，R公司在2014年成為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，可申報(bào)相應(yīng)的北京市科委創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金補(bǔ)助。

綜上所述，可以看出，R公司在獲得資金方面存在較多問(wèn)題。例如，融資渠道狹窄，過(guò)度依賴股權(quán)融資和銀行貸款；融資結(jié)構(gòu)不合理，銀行貸款結(jié)構(gòu)占比較大。對(duì)于擁有高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的公司，政府補(bǔ)助不是長(zhǎng)久的策略，雖然針對(duì)企業(yè)前期發(fā)展階段會(huì)有一定的扶持，依靠政府補(bǔ)助而維持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展終究不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。所以，企業(yè)必須尋得一套適合自己的、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的資本運(yùn)營(yíng)方法。

三、R公司上市策略選擇

（一）上市策略的比較分析

1.上市發(fā)行條件

從盈利角度來(lái)說(shuō)，主板和中小板要求最高。新三板則對(duì)于盈利沒(méi)有要求。從資產(chǎn)要求來(lái)說(shuō)，主板和中小板都要求最近一年末無(wú)形資產(chǎn)（不包括土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%，且不存在未彌補(bǔ)虧損；而創(chuàng)業(yè)板是最近兩年連續(xù)盈利且利潤(rùn)累積不少于1000萬(wàn)元，最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損；新三板只要滿足注冊(cè)資本500萬(wàn)，繳足且不存在出資不實(shí)的問(wèn)題。其他上市發(fā)行條件，就公司治理角度來(lái)說(shuō)，四大板塊要求差異不大。但總體來(lái)說(shuō)，主板上市要求最高，大部分是盈利能力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范、穩(wěn)定增長(zhǎng)的大型企業(yè)；其次，中小板和創(chuàng)業(yè)板，與之匹配的是中小規(guī)模企業(yè)，盈利能力相對(duì)較弱，但前景廣闊；新三板上市要求最低，適合一些初創(chuàng)小規(guī)模企業(yè)。

2.發(fā)行審核上市便利性

就發(fā)行審核上市的便利性來(lái)看，我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)目前采用核準(zhǔn)制，發(fā)行審核機(jī)關(guān)、審核時(shí)間、審核內(nèi)容較為嚴(yán)格，不亞于實(shí)質(zhì)審核。另外，發(fā)行審核時(shí)間短則半年長(zhǎng)則兩年，申請(qǐng)程序繁瑣，擬上市企業(yè)無(wú)法確定能否順利一次性通過(guò)核準(zhǔn)。就上市時(shí)間而言，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)需經(jīng)歷多個(gè)步驟，排隊(duì)等待時(shí)間較長(zhǎng)，一到兩年不等。而新三板則在這方面優(yōu)勢(shì)較為突出，企業(yè)雖需經(jīng)歷制定掛牌方案、有限公司股份制改造、律師、券商、會(huì)計(jì)師出具報(bào)告、申請(qǐng)新三板掛牌、辦理股份登記、信息披露、掛牌等多個(gè)繁瑣步驟，但排隊(duì)時(shí)間較短，6個(gè)月后基本可以掛牌上市。

3.發(fā)行上市成本

從改制到發(fā)行上市的費(fèi)用主要源于三個(gè)部分：中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用、交易所的官方費(fèi)用和企業(yè)市場(chǎng)推廣費(fèi)用。這三項(xiàng)費(fèi)用中，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)是發(fā)行上市成本高低的關(guān)鍵因素，其金額直接決定上市成本的高低；其次為企業(yè)市場(chǎng)推廣費(fèi)；交易所官方費(fèi)用在整個(gè)上市成本中所占的比例不大。

4.融資能力

中小板上市的新發(fā)企業(yè)市盈率最高；其次是主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。從投資分析的角度出發(fā)，市盈率與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比，市盈率越高，每股凈收益越小，代表股票的價(jià)值被高估，股票存在較大泡沫；但對(duì)企業(yè)即被投資方而言，市盈率高說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度較高，可以看作股民對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景預(yù)期較為樂(lè)觀，有利于企業(yè)募集到更多的資金。所以就融資能力而言，中小板更能滿足R公司的資金需求。

（二）上市策略選擇結(jié)果

通過(guò)本文對(duì)上市發(fā)行條件的分析，結(jié)合R公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，R公司2021年總資產(chǎn)412853435.5元，2019-2021年實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)558933544.99元，2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)86442063.43元，且最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損。就此而言，從R公司的財(cái)務(wù)狀況的盈利角度和資產(chǎn)角度來(lái)說(shuō)，滿足了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的上市要求，R公司可以選擇這四個(gè)板塊中的任意一個(gè)進(jìn)行IPO。

就審核便利性而言，新三板要求最低，所以掛牌最方便。但不容忽視的一點(diǎn)是，新三板流動(dòng)性很差，推出時(shí)間短，各項(xiàng)制度法規(guī)都不完善，雖說(shuō)服務(wù)中小企業(yè)，是場(chǎng)外市場(chǎng)，買賣股票有特定條件，但是目前處于資本寒冬期，企業(yè)盲目進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較大，且在科創(chuàng)板推出后，政策和資源傾向較為明顯，新三板在資本市場(chǎng)的地位岌岌可危，所以新三板筆者建議不考慮。

根據(jù)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的整體特征進(jìn)行分析：主板是這四個(gè)板塊中歷史最長(zhǎng)、體量最大的，在三個(gè)板塊中占有的上市公司數(shù)量最多，其中絕大多數(shù)是規(guī)模大、市場(chǎng)占有率高、高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)較好的大型優(yōu)秀的國(guó)有企業(yè)；中小板傾向于為即將進(jìn)入成熟期并具有較強(qiáng)盈利能力的中小型企業(yè)提供服務(wù)，但規(guī)模并不像主板那么大；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于自主創(chuàng)新且具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)，主要為“兩高”“六新”企業(yè)，即高科技、高成長(zhǎng)性，新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式企業(yè)。R公司成立于2008年，歷時(shí)14年，目前有員工200余人，規(guī)模中等，擁有國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)工業(yè)控制系統(tǒng)領(lǐng)域的信息安全產(chǎn)品及銷售服務(wù)，擁有專利知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)十項(xiàng)，軟件著作權(quán)30多個(gè)，且承擔(dān)國(guó)家科技部、北京市科委的多個(gè)科技項(xiàng)目建設(shè)，是一家高速成長(zhǎng)的科技創(chuàng)新型企業(yè)。從這一角度分析，結(jié)合R公司現(xiàn)在的實(shí)際情況，筆者排除主板，建議從中小板和創(chuàng)業(yè)板中擇選其一。

R公司計(jì)劃未來(lái)5年內(nèi)在全國(guó)各地設(shè)立分公司，未來(lái)新增主營(yíng)業(yè)務(wù)——開辦網(wǎng)絡(luò)安全學(xué)院，產(chǎn)品規(guī)劃上整合行業(yè)資源，建立工控安全智能一體化解決方案。同時(shí)，與國(guó)內(nèi)知名企業(yè)共同搭建工控安全實(shí)驗(yàn)室。如果要實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略規(guī)劃，需要資金約2億元，而R公司在資金取得方面存在較多問(wèn)題。從上市動(dòng)機(jī)出發(fā)，R公司上市首要問(wèn)題是解決企業(yè)發(fā)展資金，所以，選擇的上市板塊的融資能力是關(guān)鍵因素。融資能力指標(biāo)從上市板塊體量大小和市盈率角度出發(fā)，中小板上市企業(yè)922家，總市值74743.91億元，為深市多層次市場(chǎng)中市值最大，平均市盈率24.09倍；創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)737家，總市值42839.30億元，平均市盈率22.9倍。所以，中小板相較于創(chuàng)業(yè)板在融資能力上有明顯優(yōu)勢(shì)。

四、研究結(jié)論和展望

（一）研究結(jié)論

本文以企業(yè)融資生命周期理論為基礎(chǔ)，結(jié)合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀與特征分析，將R公司數(shù)次資金取得方式作為參考，從實(shí)際出發(fā)，提出R公司融資需求。從多層次資本市場(chǎng)中挑選深交所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板四大上市途徑，選取上市發(fā)行條件、發(fā)行審核上市便利性、發(fā)行上市成本、融資能力幾個(gè)方面，通過(guò)數(shù)據(jù)研究、對(duì)比分析等方式，最終為R公司確定一條合適的上市渠道——中小板IPO。

（二）研究不足和展望

每個(gè)企業(yè)所處的行業(yè)以及個(gè)性問(wèn)題都不一樣，本文只是針對(duì)工業(yè)控制系統(tǒng)信息安全這一領(lǐng)域中的一家創(chuàng)業(yè)型公司做的融資策略選擇案例分析。目前，針對(duì)具體公司情況選擇融資策略的研究很少，希望后續(xù)有更多的案例分析，將企業(yè)融資策略選擇做進(jìn)一步的研究和優(yōu)化，在實(shí)際應(yīng)用中不斷完善，形成一套理論，為眾多中小企業(yè)在資本運(yùn)營(yíng)層面提供依據(jù)，促進(jìn)企業(yè)良性、穩(wěn)健發(fā)展。