萬(wàn)億“寧王”激進(jìn)投融資

姬婧瑛

寧德時(shí)代從成立到全球登頂?shù)氖瓿砷L(zhǎng)史，伴隨著大開大合的投資與融資。

在投資端，截至2022 年一季度末，其長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資合計(jì)244.4 億元，超過(guò)2014-2020 年7 年間的凈利潤(rùn)總和229.72 億元。因此在融資端，寧德時(shí)代需要頻繁增發(fā)和發(fā)債補(bǔ)血，以保持現(xiàn)金流的平衡。

通過(guò)CVC 投資覆蓋動(dòng)力電池全產(chǎn)業(yè)鏈的超百家標(biāo)的，寧德時(shí)代在這個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的賽道，構(gòu)建了一張上下游交織的勢(shì)力網(wǎng)。

投資的背后，是充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)格局下“寧王”的不安。為此，其一邊大干快上擴(kuò)產(chǎn)能、搶份額，力爭(zhēng)賺到眼前的錢，一邊采取大手筆投資的策略，與上游合作以保供，與下游合作以保銷，跨產(chǎn)業(yè)合作以推動(dòng)商業(yè)模式創(chuàng)新。

然而，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)處于向3.0 時(shí)代邁進(jìn)的拐點(diǎn)，電池與整車集成化、一體化的趨勢(shì)下，自產(chǎn)4680 電池的特斯拉和量產(chǎn)刀片電池的比亞迪，占盡車電一體的先機(jī)，技術(shù)與規(guī)模紅利明顯。寧德時(shí)代推出麒麟電池后，巨頭之間新一輪的市場(chǎng)爭(zhēng)奪將啟幕。由于對(duì)多數(shù)參股公司持股比例不高、影響有限，寧德時(shí)代短期內(nèi)以燒錢方式搭建的產(chǎn)業(yè)鏈能否精密鏈接、密切協(xié)同，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成競(jìng)爭(zhēng)力，有待時(shí)間驗(yàn)證。

新能源賽道牛股叢生，最受矚目的當(dāng)屬動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代（300750）。2022年一季度，其動(dòng)力電池銷量保持全球第一，在國(guó)際市場(chǎng)的份額達(dá)35%，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額超過(guò)50%。

寧德時(shí)代，是一個(gè)完整吃到國(guó)家政策紅利、精準(zhǔn)押對(duì)技術(shù)路線，并在窗口期內(nèi)快速完成產(chǎn)能爬坡的幸運(yùn)兒。

含著金鑰匙出生的寧德時(shí)代，源于東莞新能源科技集團(tuán)（ATL）。作為蘋果、三星、華為等一線消費(fèi)電子品牌的供應(yīng)商，ATL自1999年成立起，就在鋰電池領(lǐng)域一路攻堅(jiān)，積累了技術(shù)和口碑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SNE Research，新財(cái)富整理

2008 年，在曾毓群主導(dǎo)下，ATL成立動(dòng)力電池事業(yè)部。2009年，國(guó)家出臺(tái)《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，提出實(shí)施新能源汽車戰(zhàn)略，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)展現(xiàn)巨大商機(jī)。2011年，國(guó)內(nèi)新能源客車市場(chǎng)初具規(guī)模，嗅到歷史機(jī)遇的曾毓群，遂與ATL合資成立寧德時(shí)代，專注于新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)，并將公司總部設(shè)在自己的家鄉(xiāng)福建寧德。

2015年，工信部發(fā)布《汽車動(dòng)力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》，史稱“白名單政策”，只有名單上的企業(yè)可以為國(guó)內(nèi)整車廠提供動(dòng)力電池。寧德時(shí)代成為首批入選企業(yè)之一，所獲優(yōu)待一直持續(xù)到2019 年6 月。而風(fēng)頭正勁、欲在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的松下（6752.T）、LG（003550.KS）等日韓企業(yè)被“擋在門外”。

“白名單”以時(shí)間換空間，給了寧德時(shí)代等本土動(dòng)力電池企業(yè)從弱到強(qiáng)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

寧德時(shí)代躍升龍頭的里程碑事件發(fā)生于2017年，國(guó)家補(bǔ)貼政策引入能量密度標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)貼向高能量密度和低耗能技術(shù)的產(chǎn)品傾斜。押注三元鋰電技術(shù)路線的寧德時(shí)代，超越松下和比亞迪，登上動(dòng)力電池全球出貨量榜首。由此，動(dòng)力電池領(lǐng)域從“政策驅(qū)動(dòng)時(shí)代”過(guò)渡到“技術(shù)驅(qū)動(dòng)時(shí)代”。

2018年6月11日，寧德時(shí)代在創(chuàng)業(yè)板上市。此后4年時(shí)間，其向資本市場(chǎng)展示了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)力。

2018-2021 年，寧德時(shí)代的資產(chǎn)規(guī)模由738.84億元增至3076.67億元，增長(zhǎng)3.16倍。2021年，寧德時(shí)代產(chǎn)能達(dá)到170.39吉瓦時(shí)（GWh），在建產(chǎn)能140GWh，產(chǎn)能利用率95%，電池使用量國(guó)際市占率32.6%，排全球第一。

企查查數(shù)據(jù)顯示，寧德時(shí)代分布在江蘇、寧波、宜春、四川等地的30家全資子公司是其生產(chǎn)制造主力，其中73.3%為2020 年以后成立，這與寧德時(shí)代2020年產(chǎn)能大擴(kuò)張密切相關(guān)。2019-2021年，寧德時(shí)代產(chǎn)能、在建產(chǎn)能、產(chǎn)量均大幅增長(zhǎng)，其中，在建產(chǎn)能分別為22.2GWh、77.5GWh、140GWh，產(chǎn)能利用率由2020 年的74.83%上升至2021 年的95%，其動(dòng)力電池產(chǎn)線幾乎滿負(fù)荷運(yùn)行。

2021年也是動(dòng)力電池行業(yè)的投資大年。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池投擴(kuò)項(xiàng)目超80個(gè)，投資總額超6200億元，規(guī)劃新增產(chǎn)能約1.55億千瓦時(shí)（TWh），顯示中游在巨量擴(kuò)產(chǎn)。

在以資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張為基礎(chǔ)的產(chǎn)能躍升拉動(dòng)下，寧德時(shí)代同期營(yíng)業(yè)收入由296.11 億元增至1303.56 億元，增長(zhǎng)3.4倍，凈利潤(rùn)由37.36億元增至178.61 億元，增長(zhǎng)3.78 倍。業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)的同時(shí)，資本市場(chǎng)以氣勢(shì)如虹的股價(jià)上漲以及1.6 萬(wàn)億元的市值，將寧德時(shí)代推上創(chuàng)業(yè)板第一的王座。

但是，疫情等“黑天鵝”事件影響下，新能源產(chǎn)業(yè)面臨新的挑戰(zhàn)。其中，動(dòng)力電池企業(yè)面臨毛利率下行的挑戰(zhàn)。2022年一季度，寧德時(shí)代毛利率和凈利率雙雙創(chuàng)下歷史新低。

尋求安全邊際的寧德時(shí)代，一邊大干快上擴(kuò)產(chǎn)能、搶市場(chǎng)、占份額，力爭(zhēng)賺到眼前的錢，一邊采取大手筆投資的策略，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈通吃模式，打造一個(gè)貫通上游礦產(chǎn)資源、中游動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池、下游整車廠及電池回收的勢(shì)力圈。

拐點(diǎn)時(shí)刻，我們梳理并透視寧德時(shí)代的投資版圖，可以看到強(qiáng)勢(shì)與脆弱交織下的巨頭，如何步步為營(yíng)，試圖為未來(lái)的自己加冕。

全球動(dòng)力電池市場(chǎng)呈現(xiàn)高度集中格局，中日韓企業(yè)由于早發(fā)優(yōu)勢(shì)，處于領(lǐng)先地位。在中國(guó)，這一領(lǐng)域已經(jīng)形成寧德時(shí)代領(lǐng)銜，比亞迪（002594）、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科（002074）、遠(yuǎn)景動(dòng)力、蜂巢能源等緊隨其后的“一超多強(qiáng)”格局。

據(jù)韓國(guó)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)SNEResearch于2022 年2 月發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量Top10中，6家中國(guó)廠商的市場(chǎng)份額合計(jì)為48.72%（表1）。其中，寧德時(shí)代高居榜首，裝機(jī)量96.7GWh，相當(dāng)于排在第二、三名的LG新能源與松下的裝機(jī)量之和。

一路頂著“科技獨(dú)角獸”光環(huán)走到全球動(dòng)力電池第一的寧德時(shí)代，強(qiáng)勢(shì)的體現(xiàn)之一是，近年客戶不斷擴(kuò)容，供應(yīng)商日趨分散，對(duì)大客戶、大供應(yīng)商的依賴持續(xù)下降。

在客戶端，2015-2021 年，隨著全球客戶群的大幅擴(kuò)展，寧德時(shí)代對(duì)前五大客戶的銷售額由47.12億元上升至408.26億元，占總營(yíng)收的比例卻由82.62%下降至31.32%。其中，第一大客戶的銷售額由26.29億元增至130.39億元，占銷售總額的比例卻由46.1%下降至10%。由此可見(jiàn)，雖然大客戶的需求和采購(gòu)規(guī)模翻倍式增長(zhǎng)，寧德時(shí)代對(duì)大客戶的依賴度卻在急劇降低（圖1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代招股書、年報(bào)，新財(cái)富整理

在供應(yīng)端，同期寧德時(shí)代對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額由9.99億元增至254.28億元，但占采購(gòu)總額的比例相對(duì)穩(wěn)定，2018年最高達(dá)22.15%，2021年最低為15.42%（圖1）。這顯示，寧德時(shí)代的采購(gòu)規(guī)模隨著產(chǎn)能提升而大幅上升，但上游供應(yīng)商變得更為分散，對(duì)大供應(yīng)商的依賴度在降低。

可見(jiàn)，寧德時(shí)代在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢(shì)地位，掌握對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)。

兩組數(shù)據(jù)可以直觀體現(xiàn)寧德時(shí)代的地位，一組是應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款三項(xiàng)指標(biāo)占營(yíng)業(yè)收入的比例，另一組是這三項(xiàng)指標(biāo)占流動(dòng)資產(chǎn)的比例。2015-2021 年（2020 年缺預(yù)收賬款數(shù)據(jù)，予以剔除），前者占比由47.05%上升至84.71%，后者占比由48.75%上升至62.13%，寧德時(shí)代對(duì)上下游的占款能力穩(wěn)中有升（圖2）。

我們以“應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付款項(xiàng)+預(yù)收賬款”總額來(lái)表征寧德時(shí)代占用上下游資金的能力，以“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)”總額來(lái)表征其被上下游占用資金的規(guī)模，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)差額逐年拉大（圖3），這同樣表明，寧德時(shí)代在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代招股書、年報(bào)，新財(cái)富整理

然而，與強(qiáng)勢(shì)地位相伴生的是，寧德時(shí)代的毛利率和凈利率在2016年達(dá)到高峰后，整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)（圖4）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代招股書、年報(bào)，新財(cái)富整理

2022年一季度，寧德時(shí)代毛利率為14.48%，凈利率為4.06%，均創(chuàng)下歷史新低，直接原因是營(yíng)業(yè)成本的飆漲。其當(dāng)季營(yíng)業(yè)總成本為471.33億元，同比上漲198.66%，幾乎是2021年同期的3倍，甚至超過(guò)了2020年全年的營(yíng)業(yè)總成本434.86億元。

拆分來(lái)看，寧德時(shí)代營(yíng)業(yè)成本的大幅上漲，一方面緣于銷售規(guī)模的擴(kuò)大，這帶動(dòng)其銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用三項(xiàng)指標(biāo)合計(jì)較上年同期增長(zhǎng)106.45%，另一方面則在于上游材料價(jià)格的快速上漲。

與此表現(xiàn)對(duì)照的是，2021 年12月2 日至2022 年5 月9 日，寧德時(shí)代收盤價(jià)從688 元/股的高點(diǎn)下跌至368.5元/股附近，幾近腰斬。

2022年6月8日，寧德時(shí)代受“半年報(bào)可能確認(rèn)期貨投資損失”消息影響，盤中股價(jià)一度跌超7%，市值再度跌破萬(wàn)億元。

寧德時(shí)代之所以被這樣的利空消息襲擊，或與其一季報(bào)中“衍生金融負(fù)債”一項(xiàng)大幅增長(zhǎng)有關(guān)。

因?yàn)樵牧系拇笞谏唐穼傩裕瑢幍聲r(shí)代一直在做金屬和外匯的套期保值業(yè)務(wù)（以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，期貨端的浮動(dòng)損益有相應(yīng)的現(xiàn)貨予以對(duì)沖，對(duì)其業(yè)績(jī)影響較?。?，以平滑鎳、鋁、銅、鋰、鈷等商品價(jià)格波動(dòng)的影響。2017-2021年，寧德時(shí)代套期保值業(yè)務(wù)全部盈利，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，即衍生金融資產(chǎn)一項(xiàng)最低為0.14 億元，最高達(dá)18.12億元（圖5）。2022 年一季報(bào)中，此項(xiàng)資產(chǎn)空缺，而上年同期為7.28億元;而且，其同期衍生金融負(fù)債突增至17.87億元，此前該項(xiàng)目一直是空缺。

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代招股書、年報(bào)，新財(cái)富整理

套保業(yè)務(wù)由盈利突變?yōu)樘潛p，會(huì)否影響寧德時(shí)代未來(lái)的損益，是隱藏在投資者心中的“隱憂”，或也是刺激寧德時(shí)代股價(jià)波動(dòng)的隱患之一。尤其是2022 年3 月，倫敦金屬交易所（LME）一場(chǎng)震驚國(guó)際期貨市場(chǎng)的“妖鎳”多空大戰(zhàn)，更折射大宗商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)讓我們看到，頭部玩家強(qiáng)者恒強(qiáng)的另一面?寧德時(shí)代的脆弱與不安。

其一，在新能源汽車需求放量帶來(lái)的全球動(dòng)力電池行業(yè)大擴(kuò)產(chǎn)背景下，上游原材料漲價(jià)，導(dǎo)致電池企業(yè)成本上升;下游整車廠壓縮成本，倒逼動(dòng)力電池降價(jià)，企業(yè)盈利空間縮小。

其二，寧德時(shí)代身處的儲(chǔ)能行業(yè)，技術(shù)更新速度快、路線不確定高，下游客戶對(duì)產(chǎn)品性能要求嚴(yán)苛是不爭(zhēng)的事實(shí)，而押錯(cuò)技術(shù)路線也會(huì)讓企業(yè)付出錯(cuò)失風(fēng)口的代價(jià)，創(chuàng)新顛覆力足夠?qū)⑶耙淮夹g(shù)積累一鍵消除。這也被認(rèn)為是曾毓群辦公室“賭性堅(jiān)強(qiáng)”題字的一種注解。

2021年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池生產(chǎn)線幾乎滿負(fù)荷運(yùn)作。

其三，其前有特斯拉、比亞迪這樣的整車和電池雙線強(qiáng)者，后有意圖將汽車三電系統(tǒng)掌握在自己手中的整車廠，中間面臨同行的技術(shù)比拼和市場(chǎng)搶奪，充分競(jìng)爭(zhēng)正在重塑競(jìng)爭(zhēng)格局。

這樣的形勢(shì)下，電池廠商必須保持技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模量產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，否則市場(chǎng)份額極易被吞噬。

而且，這一行業(yè)研發(fā)前期投入大，產(chǎn)業(yè)周期長(zhǎng)。寧德時(shí)代披露，新增產(chǎn)能落地周期為24-48 個(gè)月，投資回收期為6.16-7.01 年。其中，電池從測(cè)試樣件到真正量產(chǎn)裝車，也需要一到兩年的時(shí)間。長(zhǎng)周期、重投資，意味著廠商調(diào)整技術(shù)路線的成本極高，有資金實(shí)力的企業(yè)需要利用投資杠桿來(lái)擴(kuò)展其業(yè)務(wù)版圖，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

為此，寧德時(shí)代一面投資擴(kuò)產(chǎn)，一面從2021年開始加大了對(duì)上下游企業(yè)的投資力度。

上市公司的投資規(guī)模，主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資兩大統(tǒng)計(jì)類目中。從這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)中，我們可以看到行業(yè)投資規(guī)模在翻倍式增長(zhǎng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019-2021 年，國(guó)內(nèi)主要?jiǎng)恿﹄姵仄髽I(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資總額由110.31 億元增至360.14 億元，增長(zhǎng)226.48% ;其他權(quán)益工具投資總額由90.07億元增至184.25億元，增長(zhǎng)104.56%。值得注意的是，2022年一季度，這兩項(xiàng)指標(biāo)均較2021年年末出現(xiàn)了增長(zhǎng)，說(shuō)明這一投資節(jié)奏仍在延續(xù)。

從投資金額來(lái)看，寧德時(shí)代和比亞迪遙遙領(lǐng)先，且寧德時(shí)代遠(yuǎn)超比亞迪。2021 年，在兩項(xiàng)投資上，寧德時(shí)代均出手超百億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為109 億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的3%，占全年?duì)I收的8.36%，其他權(quán)益工具投資余額113.07億元。

2022年一季度，寧德時(shí)代兩項(xiàng)投資分別增加14.31億元、7.57億元，且截至這一季末，兩項(xiàng)投資合計(jì)約244億元。

2014-2020 年的7 年間，寧德時(shí)代凈利潤(rùn)總和為229.72億元，這相當(dāng)于它將7年的凈利潤(rùn)全部投出去了。

現(xiàn)金流指標(biāo)同樣顯示出寧德時(shí)代投資的大手筆。

2021 年，寧德時(shí)代經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為429.08億元，投資性凈現(xiàn)金流為-537.81億元，這意味著，其全年經(jīng)營(yíng)賺的錢還不夠投資（包括產(chǎn)能投資和對(duì)外投資），需要額外貼108.73 億元，加上籌資現(xiàn)金凈流入236.59億元，才能保持現(xiàn)金流的平衡。

2022年一季度，寧德時(shí)代經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為70.76 億元，投資性凈現(xiàn)金流為-164.65億元，依然需要籌資凈流入來(lái)平衡。這也是寧德時(shí)代需要頻繁增發(fā)和發(fā)債補(bǔ)血的原因之一。

截至2021年9月30日，寧德時(shí)代擁有參控股公司152家，其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資企業(yè)48家，權(quán)益類投資工具企業(yè)27 家。2021 年10 月11 日，寧德時(shí)代公告以LP身份新投資了3家私募基金。我們將該78項(xiàng)投資作為主要研究對(duì)象來(lái)概覽寧德時(shí)代的投資版圖。

我們從中拆分出10家境外企業(yè)（表2），12只有限合伙式私募基金（表3），剩余56家公司為國(guó)內(nèi)主要的投資標(biāo)的（表4）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代公告、年報(bào)，新財(cái)富2lI5gr2pchhloqtjLz+egA==整理，截至2021年9月30日的數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代公告、年報(bào)，新財(cái)富整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：寧德時(shí)代公告，企查查，新財(cái)富整理，截至2021年9月30日數(shù)據(jù)（長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資兩項(xiàng)中的國(guó)內(nèi)公司）

從56個(gè)所投項(xiàng)目的行業(yè)分類來(lái)看，上游的設(shè)備、鋰電/材料和半導(dǎo)體企業(yè)占比約為60%，下游的汽車交通、能源服務(wù)企業(yè)占比約為30%。

上游礦廠資源方面，寧德時(shí)代投資了境內(nèi)外的鋰礦、鎳礦和鈷礦;鋰電材料方面，其投資包攬正極前驅(qū)體、硅碳負(fù)極、電解液等關(guān)鍵材料，包括出資2億元入股蔚來(lái)汽車旗下電池公司武漢蔚能，出資1.9億元入股天華超凈旗下天宜鋰業(yè)，與杭叉集團(tuán)、安徽合力共同入股了動(dòng)力電池系統(tǒng)研發(fā)商杭州鵬成新能源;動(dòng)力電池方面，與上汽集團(tuán)（600104）、廣汽集團(tuán)（601238）等一線車企成立了合資公司;儲(chǔ)能業(yè)務(wù)方面，與科士達(dá)（002518）、國(guó)網(wǎng)綜合、福建閩投、永福電力合資，在儲(chǔ)能pack、電力工程等領(lǐng)域開展深度合作;下游整車廠方面，投資了阿維塔、哪吒、愛(ài)馳汽車等造車新勢(shì)力;換電業(yè)務(wù)方面，推出EVOGO品牌。

除了這些能夠清晰看見(jiàn)其身影的投資，寧德時(shí)代還以LP身份參與私募基金的投資，從而突破自有資金的限制，間接撬動(dòng)的企業(yè)數(shù)量或接近千家。

投資項(xiàng)目的行業(yè)分布，印證了寧德時(shí)代投資的四條主線：一是合作原材料供應(yīng)商，保障原料供應(yīng);二是加強(qiáng)下游客戶合作，保證銷售基本盤;三是加強(qiáng)上游設(shè)備供應(yīng)商合作，保證產(chǎn)能利用率穩(wěn)定;四是推動(dòng)商業(yè)模式及技術(shù)創(chuàng)新，提升產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力，以保持地位不下滑。

以全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的韌性，是頭部動(dòng)力電池廠商的共同策略，而寧德時(shí)代最為激進(jìn)。

上游爆賺、下游“吃灰”，“有鋰走遍天下，無(wú)鋰寸步難行”，動(dòng)力電池廠商的利潤(rùn)被上游“鯨吞”，一座鋰礦拍出天價(jià)……這樣的戲劇性字眼頻頻吸引眼球，新能源汽車上游的供應(yīng)緊張可見(jiàn)一斑。

周期錯(cuò)配供需失衡，上游資源價(jià)格暴漲

首先是下游消費(fèi)端?動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的火爆，讓必不可缺的鋰鈷鎳錳等金屬元素，需求量大增。

2021年全球新能源汽車銷量675萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)108%，其中，中國(guó)新能源汽車銷量達(dá)到339.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)155%，中國(guó)鋰電池出貨量達(dá)到327GWh，同比增長(zhǎng)130%。據(jù)國(guó)泰君安證券研究所預(yù)計(jì)，到2025年，全球新能源汽車銷量將突破2300萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到27%。產(chǎn)業(yè)共振向上的趨勢(shì)將帶動(dòng)動(dòng)力電池的產(chǎn)銷量攀升。

寧德時(shí)代圈定資源頗為激進(jìn)，一邊向海外布局，一邊加強(qiáng)在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張。

此外，碳中和目標(biāo)下，風(fēng)電、太陽(yáng)能等可再生能源的發(fā)展，帶動(dòng)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)成為鋰電池需求第二大增長(zhǎng)極。國(guó)泰君安預(yù)計(jì)，到2025年，新增儲(chǔ)能容量將達(dá)到440GWh，其中鋰電池儲(chǔ)能容量370GWh，扣除15%損耗，則對(duì)應(yīng)鋰需求約為21.2萬(wàn)噸LCE（碳酸鋰當(dāng)量），儲(chǔ)能用鋰年復(fù)合增速將會(huì)接近90%。

然而，供應(yīng)鋰鈷鎳錳的上游礦企，處在上一輪產(chǎn)能出清與新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張的青黃不接階段，全球供應(yīng)量不足，導(dǎo)致動(dòng)力電池行業(yè)被鋰鈷鎳錳四大元素狠狠拿捏，資源短缺成為僅次于芯片短缺的卡脖子難題。

我們以擁有“工業(yè)味精”之稱的鋰為例，來(lái)洞察這一緊張局面形成的根本原因。

鋰，是自然界中標(biāo)準(zhǔn)電極電勢(shì)最低、電化學(xué)當(dāng)量最大、最輕的金屬元素，被認(rèn)為是天生的電池金屬，具備長(zhǎng)期需求剛性。過(guò)去50年，鋰離子電池以其優(yōu)異的性能，巨大的技術(shù)進(jìn)步和廣闊的商業(yè)化場(chǎng)景，成為目前市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛的電池體系。但是，鋰不以純?cè)亟饘傩螒B(tài)存在，而是存在于礦物及鹽中，目前最主要的兩個(gè)商業(yè)提鋰來(lái)源為硬巖鋰礦和鋰鹵水。

鋰資源的全球分布極不均衡，2020 年數(shù)據(jù)顯示，智利、澳大利亞、阿根廷及美國(guó)的儲(chǔ)量分別占全球的46%、21%、9%及5%。這一市場(chǎng)還呈現(xiàn)寡頭壟斷局面，最大的五家鋰企業(yè)SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre擁有的“四湖三礦”占據(jù)全球80%-90%的鋰資源。

從全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力角度看，中國(guó)鋰礦儲(chǔ)量有限、生產(chǎn)能力弱，鋰鹽加工能力強(qiáng)。中國(guó)鋰資源以鹽湖型為主，但限于技術(shù)和成本原因，目前依然主要從礦石中提鋰，所需鋰礦石幾乎全部依賴進(jìn)口。以天齊鋰業(yè)為代表的中國(guó)企業(yè)，主要通過(guò)國(guó)際收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)鋰礦資源的把控。

例如，2012年天齊鋰業(yè)收購(gòu)世界鋰業(yè)巨頭泰利森51%股權(quán)，2018年收購(gòu)SQM（智利礦業(yè)化工）25.87%的股權(quán)，成為其第二大股東。其中，泰利森是全球最大固體鋰礦擁有者及供應(yīng)商，擁有目前世界上正在開采的、儲(chǔ)量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦?西澳大利亞的格林布什礦（Greenbushes），Atacama鹽湖和格林布什礦，產(chǎn)量占“四湖三礦”總產(chǎn)量的70.2%。國(guó)際收購(gòu)后，天齊鋰業(yè)一跨成為世界第四大、中國(guó)及亞洲第二大的鋰化合物及衍生物供貨商。

贛鋒鋰業(yè)也通過(guò)美洲鋰業(yè)、國(guó)際鋰業(yè)、Bacanora、Goulamina等項(xiàng)目的國(guó)際并購(gòu)，成為全球鋰系列產(chǎn)品供應(yīng)最齊全的制造商之一。近期，華友鈷業(yè)擬定增募資177億元，進(jìn)一步加強(qiáng)其在三元材料方面的優(yōu)勢(shì)，形成從資源到材料的一體化業(yè)務(wù)模式。

總結(jié)一句，為配套中國(guó)新能源汽車穩(wěn)定且不斷攀升的產(chǎn)銷量，鋰電行業(yè)已全面進(jìn)入資本開支的高峰期。

萬(wàn)物皆有周期，鋰資源2021年以來(lái)的供需不平衡，主要是上一輪的產(chǎn)能出清遇上了下一輪的需求爆發(fā)。

2018年初，需求的快速擴(kuò)張和價(jià)格居高不下拉動(dòng)了大批西澳、北美鋰礦的開發(fā)。然而2018-2020年期間，擴(kuò)張的產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)新能源車補(bǔ)貼退坡卻導(dǎo)致一批車企倒下，動(dòng)力電池需求下滑。供大于需的情況下，2020年6月，全球超過(guò)50%的鋰精礦處于破產(chǎn)、停產(chǎn)或減產(chǎn)狀態(tài)，西澳由七大鋰礦時(shí)代縮進(jìn)五大鋰礦時(shí)代。

新能源汽車在2021年重啟新一輪增長(zhǎng)，中游電池廠和正極廠產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但鋰礦的擴(kuò)產(chǎn)速度限制了其供應(yīng)增量。公開數(shù)據(jù)顯示，鋰礦的平均擴(kuò)產(chǎn)周期在3-5年，磷酸鐵鋰的擴(kuò)產(chǎn)周期6-8個(gè)月，三元正極材料擴(kuò)產(chǎn)周期在0.75-1.5年，鋰電池?cái)U(kuò)產(chǎn)周期在1-2年。不同環(huán)節(jié)的周期長(zhǎng)短差異，進(jìn)一步拉長(zhǎng)了供需錯(cuò)配的時(shí)間，成為橫亙?cè)诠┬柚g難以忽視的時(shí)間鴻溝。因此，相較2020年鋰8.26萬(wàn)金屬噸的產(chǎn)量，2021年僅新增2.2萬(wàn)金屬噸，同比增速為26.9%。

鋰資源價(jià)格的周期跌宕，在天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)的股價(jià)走勢(shì)圖上體現(xiàn)得淋漓盡致。比如，天齊鋰業(yè)股價(jià)在2020 年4 月跌到15 元/股低位，2021年8月又回到近150元/股附近，堪比過(guò)山車。

周期錯(cuò)配的結(jié)果是，動(dòng)力電池材料上演瘋狂漲價(jià)劇情。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，碳酸鋰、三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、電解液的市場(chǎng)平均價(jià)格，2021年12月較2021年1月分別上漲約277%、80%、155%和213%，2022年3 月較2021 年12 月進(jìn)一步上漲111%、58%、64%和2%。上游原材料價(jià)格上漲，部分吞噬了動(dòng)力電池企業(yè)的利潤(rùn)。

寧德時(shí)代2022年一季度營(yíng)業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)153.97%，銷量快速增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)同比下降15.72%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降41.57%。這是動(dòng)力電池行業(yè)普遍的情況，一季度，億緯鋰能、國(guó)軒高科的凈利潤(rùn)同比下降34.03%、19.27%。

滯后反應(yīng)的數(shù)據(jù)，反證了2020-2021年寧德時(shí)代等動(dòng)力電池廠商加快向上游圈資源的必要性。實(shí)際上，早在2016年，頭部廠商為保證上游原材料和設(shè)備的供應(yīng)穩(wěn)定，共同應(yīng)對(duì)策略是，以直接投資、合資共建、簽署協(xié)議、簽訂長(zhǎng)單等方式，向上游圈定供給，開展擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年僅國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)對(duì)海外的上游礦業(yè)收購(gòu)或入股等項(xiàng)目，就涉及8家企業(yè)的17個(gè)項(xiàng)目。

其中一個(gè)動(dòng)向是，全球動(dòng)力廠商均在出海擴(kuò)產(chǎn)。

寧德時(shí)代在德國(guó)圖林根州建設(shè)的海外首個(gè)電池生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2022年可提供14GWh產(chǎn)能;比亞迪在巴西瑪瑙斯市的磷酸鐵鋰電池工廠2021年已正式投產(chǎn);中創(chuàng)新航在歐洲開始建立首個(gè)生產(chǎn)基地;國(guó)軒高科收購(gòu)了博世位于德國(guó)哥廷根的工廠，改建為鋰離子組裝廠;遠(yuǎn)景動(dòng)力將在法國(guó)杜埃地區(qū)和英國(guó)桑德蘭地區(qū)分別建立電池生產(chǎn)工廠;蜂巢能源則宣布計(jì)劃投資155億元在歐洲建廠，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)24GWh。

韓國(guó)電池三巨頭也步調(diào)一致。

2021年10月，LG新能源與巴西鋰礦商Sigma Lithium簽署鋰礦承購(gòu)協(xié)議，計(jì)劃2023年采購(gòu)6萬(wàn)噸鋰精礦。2022年1月12日，LG新能源又與LiontownResource簽署了5年采購(gòu)70萬(wàn)噸鋰精礦的初步協(xié)議。SKOn也計(jì)劃與福特一起，分別在歐洲和北美建立電池工廠，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。三星SDI有望在美國(guó)伊利諾伊州中部新建一座電池廠。

日本松下在2022年4月宣布擬投資超300億元，對(duì)其墨西哥4680動(dòng)力電池工廠進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，以供給特斯拉。

2022年7月，松下將與美國(guó)石油服務(wù)企業(yè)斯倫貝謝（Schlumberger）展開合作，開始驗(yàn)證從地下水中高效提取鋰的方法，這是松下向資源端的延伸。

執(zhí)著自建動(dòng)力電池產(chǎn)能的特斯拉，也是“搶礦小能手”。從2018 年3月到2022年5月，特斯拉與澳洲鋰礦企業(yè)（ 包括Piedmont Lithium、CoreLithium、Liontown Resources）、鈷礦企業(yè)嘉能可、贛鋒鋰業(yè)等超10家上游供應(yīng)商簽署了鋰鈷鎳等資源的供應(yīng)協(xié)議，可謂未雨綢繆。

中游電池廠商越位的“搶礦大戰(zhàn)”，成為資源焦慮不斷放大下衍生的新現(xiàn)象。

寧德時(shí)代圈定資源頗為激進(jìn)，一邊向海外布局，一邊加強(qiáng)在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張。

其在境外的長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目，基本與上游礦產(chǎn)資源有關(guān)，北美鋰業(yè)、印尼青美邦、加拿大新鋰公司等均在其投資列表中。但值得注意的是，寧德時(shí)代的“搶礦”之路并非一帆風(fēng)順。

2021年10月，紫金礦業(yè)以約50億元的價(jià)格收購(gòu)加拿大新鋰公司的100%股權(quán)，寧德時(shí)代在新鋰公司的持股或?qū)⒈皇召?gòu)。

寧德時(shí)代的激進(jìn)，不僅表現(xiàn)在繞過(guò)國(guó)內(nèi)上游供應(yīng)商，直驅(qū)礦產(chǎn)端，更是作為供應(yīng)商的直接對(duì)手，參與搶礦。目前，寧德時(shí)代持有10家境外企業(yè)的股權(quán)，主要是鋰鎳鈷等礦企。

寧德時(shí)代曾從贛鋒鋰業(yè)手中，搶走加拿大公司千禧鋰業(yè)的收購(gòu)權(quán)，后又反被美洲鋰業(yè)以更高的價(jià)格“截胡”。

而在維斯通項(xiàng)目上，寧德時(shí)代與華友鈷業(yè)、振石集團(tuán)、寧德時(shí)代、青山系共同合資收購(gòu)，則實(shí)現(xiàn)了多贏的目的。

另一邊，寧德時(shí)代正在加碼國(guó)內(nèi)鋰資源的開發(fā)與合作，合作范圍從最上游原礦，到中間環(huán)節(jié)鋰鹽加工，再到下游的正極材料廠商，覆蓋鋰資源生產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

第一，礦產(chǎn)企業(yè)端，以深度綁定天宜鋰業(yè)和戰(zhàn)略布局宜春四川的方式，保障鋰精礦供應(yīng)，寧德時(shí)代原礦自給率有望提升。

第二，碳酸鋰加工環(huán)節(jié)，寧德時(shí)代頻繁出資，與天華超凈、永興材料、江西志存鋰業(yè)等擁有量?jī)r(jià)穩(wěn)定的鋰精礦來(lái)源的企業(yè)成立合資公司，或簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議以尋求碳酸鋰的自供保障。隨著產(chǎn)線的建設(shè)及投產(chǎn)，寧德時(shí)代的碳酸鋰自供比例將穩(wěn)步提升，對(duì)盈利的把控能力將提升。

第三，正極材料供應(yīng)端，寧德時(shí)代與德方納米（300769）、湖南裕能、湖北萬(wàn)潤(rùn)、常州鋰源、江西升華等正極廠建立了長(zhǎng)期穩(wěn)固的鐵鋰正極供貨關(guān)系，此外，容百科技（688005）、振華新材（688707）、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科（688779）、宜賓鋰寶等也成為寧德時(shí)代的三元正極粉料供應(yīng)商。

總結(jié)一下，寧德時(shí)代向上游的投資，一是在國(guó)內(nèi)外多元化布局鋰資源，保障原礦供應(yīng);二是建設(shè)多座鋰鹽加工廠，碳酸鋰自供比例提升，盈利把控能力加強(qiáng);三是與多家主流正極廠商合作緊密，對(duì)單一供應(yīng)商的依賴程度降低。鎳鈷錳等上游資源的搶奪邏輯與鋰相似。

除了直接在上游資源端的布局，寧德時(shí)代還提前布局回收領(lǐng)域。憑借其回收技術(shù)，鎳鈷錳回收率達(dá)99%以上，實(shí)現(xiàn)高效資源再利用。

2021 年，寧德時(shí)代在湖北宜昌新建邦普一體化電池材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，并與德國(guó)BASF合作拓展歐洲市場(chǎng)，推進(jìn)回收業(yè)務(wù)快速發(fā)展，這也是鎳鈷錳等三元正極材料必要金屬原料的重要來(lái)源。寧德時(shí)代投資的格林美（002340）旗下的浙江美青邦公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)也是廢舊電池回收與鈷鎳等金屬的循環(huán)利用。

動(dòng)力電池巨頭們，因供應(yīng)鏈安全而啟動(dòng)的浩浩蕩蕩資源搶奪戰(zhàn)，從某種程度上再一次加重了全球性的資源焦慮。

搶礦背后，我們需要看到，新冠疫情全球肆虐等“黑天鵝”影響下，資源焦慮蔓延，工業(yè)制造出現(xiàn)了逆全球化的跡象。以汽車制造工業(yè)為例，歐美等全球重點(diǎn)的汽車終端市場(chǎng)均在發(fā)力構(gòu)建本地化的新能源汽車閉環(huán)供應(yīng)鏈。

需要說(shuō)明的是，動(dòng)力電池廠商對(duì)毛利率的保護(hù)行動(dòng)，尚需2-5年的周期才能體現(xiàn)在利潤(rùn)層面。彼時(shí)，這個(gè)行業(yè)的供需又將呈現(xiàn)什么樣的配比，只有理論的預(yù)測(cè)。但當(dāng)下，蒙眼狂奔似乎是唯一的選擇。在關(guān)乎能源的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，所有人都寧愿死在下半場(chǎng)，也不愿死在上半場(chǎng)。

對(duì)于所有的參與者而言，如何將資源搶奪限定在合理范圍內(nèi)，避免演變成盲目的儲(chǔ)量比拼，進(jìn)而導(dǎo)致脫離現(xiàn)實(shí)的供應(yīng)大擴(kuò)張，加速下一次周期輪轉(zhuǎn)，才是上下游達(dá)到雙贏效果所應(yīng)具備的共識(shí)。

歸根結(jié)底，動(dòng)力電池廠商對(duì)上游礦場(chǎng)資源的搶奪，最終都需要下游的銷量來(lái)兌現(xiàn)。

整車廠對(duì)動(dòng)力電池供應(yīng)商的選擇，本質(zhì)是一種消費(fèi)行為，幾乎談不上忠誠(chéng)度。技術(shù)、價(jià)格、安全、定制等要素，始終握著雙方合作關(guān)系能否持續(xù)的“一票否決”權(quán)。

電池雙線迭代，研發(fā)投入持續(xù)增加

在新能源汽車近20年的進(jìn)化史中，動(dòng)力電池技術(shù)也經(jīng)歷了明確的更新?lián)Q代。

一個(gè)方向是電化學(xué)材料體系的創(chuàng)新，例如鈦酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池、鈉離子電池、氫電池等，不同材料就是不同賽道，有一種賭需求賭市場(chǎng)的意味。

另一個(gè)方向是結(jié)構(gòu)層面的創(chuàng)新。動(dòng)力電池系統(tǒng)，最小單位是電芯（Cell），數(shù)量不一的電芯組成模塊（Module），汽車制造商會(huì)根據(jù)不同車型的需求，將電池模塊設(shè)計(jì)成電池包（Pack），再安裝到整車內(nèi)部，這是市場(chǎng)主流電池的組裝方式（MTP）。MTP結(jié)構(gòu)中，電芯、模組對(duì)于電池包的空間利用率僅為40%-50%，硬件費(fèi)用約占電池總成本的15%。

而電池結(jié)構(gòu)的更新?lián)Q代，從MTP到CTP再到電池底盤一體化的CTC/CTB（表5），電池包始終向著節(jié)省空間、高能量密度、高安全性的方向迭代，電池與整車一體化、集成化是最新的迭代方向。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰證券、百度，新財(cái)富整理

動(dòng)力電池的更新?lián)Q代，背后是電池廠商持續(xù)的研發(fā)投入。2019-2021年，寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、億緯鋰能的研發(fā)投入金額大幅增加（表6）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司歷年年報(bào)，新財(cái)富整理

技術(shù)驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，研發(fā)投入和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化握著制勝未來(lái)的關(guān)鍵籌碼。

除了把控研發(fā)投入這一主線之外，以投資方式實(shí)現(xiàn)更多業(yè)務(wù)的覆蓋和輻射，進(jìn)而構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈模式，是動(dòng)力電池廠商提升安全感的重要手段。

其中，電池業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收95%左右的國(guó)軒高科，研發(fā)投入占營(yíng)收的比例最高，均超過(guò)10% ;比亞迪研發(fā)投入金額最高，源于其整車和消費(fèi)電子器件等業(yè)務(wù)的研發(fā)投入較高。

隨著整車輕量化，對(duì)電池能量密度和空間利用率的要求提高，CTP和CTC的滲透率逐漸提高，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年CTP和CTC的滲透率合計(jì)將超過(guò)90%，電池更換的市場(chǎng)空間廣闊。隨著比亞迪刀片電池、特斯拉4680電池、寧德時(shí)代麒麟電池量產(chǎn)上車，神仙打架的日子又要來(lái)了。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，整車廠和動(dòng)力電池廠商的技術(shù)分割線一般在電池包上。二者以實(shí)力強(qiáng)弱，決定電池包的主動(dòng)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)歸屬。

目前，其主流的合作方式有兩種，一種是以特斯拉為代表的整車企業(yè)主導(dǎo)的商業(yè)模式，一種是以寧德時(shí)代為代表的動(dòng)力電池供應(yīng)商主導(dǎo)的商業(yè)模式。比亞迪這樣電池和整車雙強(qiáng)的企業(yè)，是極少數(shù)。

未來(lái)，整車廠與動(dòng)力電池供應(yīng)商的博弈或?qū)⒁恢贝嬖凇Ｒ阅赇N量即將突破100萬(wàn)輛大關(guān)的特斯拉為例，其與動(dòng)力電池供應(yīng)商的合作，堪稱一部雙贏史。

2013年，松下開始為特斯拉供應(yīng)電池，開啟了長(zhǎng)達(dá)7年的獨(dú)供旅程。然而，松下的產(chǎn)能爬坡能力趕不上特斯拉的需求增長(zhǎng)，極大限制了Model3的產(chǎn)量爬坡。2020年初，借助特斯拉上海超級(jí)工廠的開工，特斯拉將LG和寧德時(shí)代納為其供應(yīng)商。2021年，寧德時(shí)代獲得了特斯拉130億元的訂單。

2022年，特斯拉將比亞迪拉進(jìn)電池供應(yīng)商名單，比亞迪股價(jià)應(yīng)聲蹭蹭向上躥，6月中旬進(jìn)入A股萬(wàn)億市值俱樂(lè)部（當(dāng)然不是唯一原因）。

挾規(guī)模以令供應(yīng)商的特斯拉，除了外采，還通過(guò)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵公司，自建動(dòng)力電池產(chǎn)能。2015年開始，特斯拉對(duì)三元材料技術(shù)真正的發(fā)明者杰夫·戴恩的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行扶持;2019年，其收購(gòu)擁有干電池技術(shù)的Maxwell，并收購(gòu)電池制造設(shè)備生產(chǎn)商HibarSystems，因此湊齊了自產(chǎn)電池所需的關(guān)鍵技術(shù)和制造工藝。2022年，特斯拉的加藤路工廠（Katoroad）開始量產(chǎn)4680大圓柱電池（直徑46毫米高80毫米的圓柱型電池），該電池將成為其主要的技術(shù)路線。

根據(jù)瑞銀測(cè)算，特斯拉自產(chǎn)4680動(dòng)力電池的成本約為100美元/KWh，松下成本約為111美元/KWh，寧德時(shí)代成本約為150美元/KWh。隨著自產(chǎn)推進(jìn)，電池成本降低，特斯拉的利潤(rùn)空間將進(jìn)一步釋放。

我們可以清晰地看到特斯拉的進(jìn)階路線：第一階段，從獨(dú)家供應(yīng)商松下處外采電池，彼時(shí)全球第一的松下處于強(qiáng)勢(shì)地位，特斯拉幾乎沒(méi)有議價(jià)權(quán);第二階段，憑借遙遙領(lǐng)先的整車產(chǎn)能，啟用松下、寧德時(shí)代、LG、比亞迪等多家供應(yīng)商，攪動(dòng)供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)掌握核心技術(shù)自建產(chǎn)能，綁定最上游礦產(chǎn)資源，在產(chǎn)業(yè)鏈中掌握定價(jià)權(quán)與話語(yǔ)權(quán);第三階段，特斯拉電池全部自產(chǎn)，擠壓并收購(gòu)轉(zhuǎn)型困難繼而陷入經(jīng)營(yíng)困境的動(dòng)力電池廠商，成為動(dòng)力電池與整車領(lǐng)域的雙線王者。

特斯拉的進(jìn)階游戲，正在逐步變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。更重要的是，特斯拉如果成為動(dòng)力電池高效能技術(shù)的引領(lǐng)者，其動(dòng)力電池供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)或被削弱。

特斯拉的示范效應(yīng)，疊加對(duì)核心零部件“卡脖子”的擔(dān)憂，越來(lái)越多的整車廠會(huì)向電池環(huán)節(jié)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，徹底將三電核心技術(shù)掌控在自己手中。

動(dòng)力電池供應(yīng)商與下游整車廠之間的平衡在重塑。

第一，CTC滲透，整車與電池集成化和一體化趨勢(shì)下，整車廠定制電池或?qū)⒊娠L(fēng)。這樣的趨勢(shì)下，整車廠與電池廠商需要密切配合，電池廠需要具備柔性制造能力，為不同車型定制電池。

在標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品規(guī)?；?yīng)與定制產(chǎn)品柔性生產(chǎn)上，動(dòng)力電池廠商需要再平衡。面臨新的挑戰(zhàn)，保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，始終能夠?yàn)檎噺S提供更優(yōu)的電池解決方案，才是電池廠商面對(duì)挑戰(zhàn)，保持話語(yǔ)權(quán)不被削弱的應(yīng)對(duì)之道。

第二，整車廠經(jīng)歷疫情和供應(yīng)緊張后，都在擴(kuò)展供應(yīng)商以分散風(fēng)險(xiǎn)。

部分傳統(tǒng)整車廠還通過(guò)自研、孵化、合作的方式自產(chǎn)電池，例如長(zhǎng)城汽車孵化出了蜂巢能源，上汽集團(tuán)與寧德時(shí)代合資成立上汽時(shí)代和時(shí)代上汽，分別生產(chǎn)電池和電芯。造車新勢(shì)力則在主力供應(yīng)商寧德時(shí)代之外，一邊選擇二供、三供擴(kuò)大供應(yīng)商范圍，扶持小供應(yīng)商形成“命運(yùn)共同體”。一邊開發(fā)和探索新的電池升級(jí)方案，例如蔚來(lái)汽車為了提高續(xù)航里程，與衛(wèi)藍(lán)新能源合作推出半固態(tài)電池，零跑汽車自主開發(fā)CTC電池底盤一體化技術(shù)，成為電池廠商有力的競(jìng)爭(zhēng)者。

第三，隨著產(chǎn)能大躍進(jìn)，動(dòng)力電池逐漸變成充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，電池市場(chǎng)價(jià)格普遍下行。

新能源汽車高景氣持續(xù)，動(dòng)力電池廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)。全球前十動(dòng)力電池廠商，2021年的裝機(jī)量同比翻倍（表1），市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年電池供應(yīng)端產(chǎn)能將進(jìn)入TWh時(shí)代。2025年，寧德時(shí)代、蜂巢能源、國(guó)軒高峰的規(guī)劃產(chǎn)能分別達(dá)到700GWh、600GWh、300GWh。

LG化學(xué)2023年的規(guī)劃產(chǎn)能260GWh，Northvolt（被稱為北歐的“寧德時(shí)代”）2025年規(guī)劃產(chǎn)能150GWh。

這些舉動(dòng)標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)進(jìn)入規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)階段，無(wú)法獲得規(guī)模紅利的廠商，或?qū)⒚媾R被淘汰或合并的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。

從供應(yīng)商的角度來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能大躍進(jìn)的直接結(jié)果之一是，市場(chǎng)由供大于求逆變?yōu)楣┻^(guò)于求。疊加補(bǔ)貼退坡和原材料價(jià)格波動(dòng)等因素，動(dòng)力電池銷售均價(jià)普遍下降。以寧德時(shí)代為例，2015-2021年前三季度，其動(dòng)力電池銷售均價(jià)下降65.8%。

由于銷售均價(jià)下降的幅度大于其制造動(dòng)力電池單位成本54.9%的降幅，導(dǎo)致寧德時(shí)代動(dòng)力電池的單位利潤(rùn)空間變?。▓D6）。這倒逼其技術(shù)升級(jí)，產(chǎn)品換代。

第四，中國(guó)動(dòng)力電池品牌出海穩(wěn)定推進(jìn)，直面國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)動(dòng)力電池廠商憑借穩(wěn)定的技術(shù)實(shí)力、優(yōu)越的性價(jià)比和售后服務(wù)，越來(lái)越多地獲得國(guó)際整車品牌訂單，比亞迪配套福特，億緯鋰能配套現(xiàn)代起亞并獲得寶馬的定點(diǎn)，欣旺達(dá)獲得雷諾、日產(chǎn)訂單等都只是開篇。

但是，需要直面的是，寧德時(shí)代海外業(yè)務(wù)收入占比還不足三成，屬于墻內(nèi)開花墻內(nèi)香（圖7）。松下、LG新能源等日韓動(dòng)力電池巨頭在歐美開展業(yè)務(wù)較早，海外收入占比相對(duì)較高。2021 年，LG 新能源在除中國(guó)外（中國(guó)是最大的市場(chǎng)）的市場(chǎng)裝機(jī)量達(dá)到 53.95GWh，約占其全球裝機(jī)量的90%，遠(yuǎn)高于寧德時(shí)代。

這樣的變局下，面對(duì)下游整車廠對(duì)電池廠商優(yōu)勢(shì)的“瓦解”，中游同行的份額擠壓，寧德時(shí)代必須找到破局的辦法。

與下游整車廠建立“聯(lián)盟”，成為必選項(xiàng)。

除了與車企共建合資公司，以定制產(chǎn)線鎖定銷路，投資造車新勢(shì)力品牌等，寧德時(shí)代也切入了海外汽車供應(yīng)鏈。除了獲得特斯拉的大訂單外，寧德時(shí)代還是寶馬集團(tuán)、戴姆勒、現(xiàn)代起亞等多家海外主機(jī)廠的供應(yīng)商。

實(shí)際上，比鎖定客戶更深的訴求是，寧德時(shí)代可以通過(guò)投資車企，參與整車研發(fā)，推動(dòng)電池、電機(jī)與汽車底盤集成的CTC戰(zhàn)略，以獲得一體化時(shí)代的參與權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。寧德時(shí)代參投線控底盤公司拿森汽車電子，并與其建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，即意在持續(xù)投入底盤研發(fā)，為電池車身一體化方案積累經(jīng)驗(yàn)。

這些合作能否穩(wěn)定、持續(xù)地進(jìn)行，關(guān)鍵變量系于寧德時(shí)代的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和規(guī)模量產(chǎn)能力，技術(shù)和產(chǎn)能雙翼齊飛，才能越過(guò)被挑選的陷阱。

從全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)化的角度來(lái)看，中國(guó)企業(yè)里，只有比亞迪的布局可以與特斯拉一較高下。二者同時(shí)擁有電池和整車的研發(fā)和技術(shù)引領(lǐng)能力，擁有保證產(chǎn)業(yè)鏈地位的量產(chǎn)能力，并掌握To B端和To C端的渠道，在智能時(shí)代掌握著主動(dòng)權(quán)。

總結(jié)一句，擁有拓展技術(shù)邊界的能力和不可替代的創(chuàng)新底牌，決定了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位。技術(shù)紅利和規(guī)模紅利通吃的企業(yè)，才能站上食物鏈的頂端。

松下之于特斯拉就是典型例子，在松下產(chǎn)能無(wú)法跟上特斯拉汽車產(chǎn)能時(shí)，特斯拉隨即將寧德時(shí)代和LG拉入供應(yīng)商陣營(yíng)。如果寧德時(shí)代在電池技術(shù)上無(wú)法做到領(lǐng)先于特斯拉、比亞迪，則面臨極為被動(dòng)的局面。

最不利的局面是，電池廠商重資產(chǎn)投入建設(shè)產(chǎn)能，可能還要面臨被肆意打壓價(jià)格，淪為毛利率極低的代工廠的命運(yùn)。

智能機(jī)時(shí)代的蘋果，智能車時(shí)代的特斯拉，極為相似，同為兩大時(shí)代的引領(lǐng)者。特斯拉時(shí)代的寧德時(shí)代等中國(guó)供應(yīng)商，要避免歐菲光等果鏈公司的低毛利被動(dòng)局面，只有全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展一條路，整車和電池都要技術(shù)強(qiáng)、品牌強(qiáng)、規(guī)模大。

作為國(guó)產(chǎn)動(dòng)力電池的領(lǐng)軍者，寧德時(shí)代必須在解構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并找到應(yīng)對(duì)之道上做出標(biāo)桿性的探索。當(dāng)下，其構(gòu)建的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式已然成型。然而，需要強(qiáng)調(diào)的是，打鐵還需自身硬，聚焦核心戰(zhàn)略、產(chǎn)品為王，才是寧德時(shí)代行穩(wěn)致遠(yuǎn)的“1”。

復(fù)盤寧德時(shí)代的投資布局后，我們可以看到，這家定位新能源創(chuàng)新科技公司的巨頭，鮮少主業(yè)之外的延伸，而是以強(qiáng)聚焦的策略，構(gòu)建起了反脆弱的業(yè)務(wù)體系。

一是以“電化學(xué)儲(chǔ)能+可再生能源發(fā)電”為核心，助力各方實(shí)現(xiàn)對(duì)固定式化石能源的替代;二是以“動(dòng)力電池+新能源車”為核心，助力交通出行領(lǐng)域擺脫對(duì)石油的依賴;三是以“電動(dòng)化+智能化”為核心，推動(dòng)市場(chǎng)應(yīng)用的集成創(chuàng)新，為各方提供可持續(xù)、可普及的能量來(lái)源。

從發(fā)電、儲(chǔ)能到電池、整車，再到智能化服務(wù)，寧德時(shí)代的野心顯然是卡位萬(wàn)物智聯(lián)時(shí)代的核心，上可控能源，下可供出行。

為了實(shí)現(xiàn)將人類帶向能量自由時(shí)代的目標(biāo)，寧德時(shí)代蓄積了充足的“彈藥”，一手儲(chǔ)備專利和人才來(lái)夯實(shí)技術(shù)實(shí)力，一手通過(guò)資本市場(chǎng)吸攬巨額資金。

截至2021年12月31日，寧德時(shí)代擁有研發(fā)技術(shù)人員10079名，其中，博士學(xué)歷者170名、碩士學(xué)歷者2086名;擁有3772項(xiàng)境內(nèi)專利及673項(xiàng)境外專利，正在申請(qǐng)的境內(nèi)和境外專利合計(jì)5777項(xiàng)（含子公司）。

從上市到2021年12月31日，寧德時(shí)代募資627億元，197億元來(lái)自定增，331億元來(lái)自間接融資。2021年，寧德時(shí)代450億元的超級(jí)定增項(xiàng)目已獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)，完成后，其上市募資總額合計(jì)可達(dá)1077億元。

千億低成本資金的支取，資本市場(chǎng)需要寧德時(shí)代提供可以兌現(xiàn)的成長(zhǎng)價(jià)值，或者商業(yè)模式能夠不斷突破的想象空間?！皩幫酢?.0時(shí)代，向資本市場(chǎng)講好故事的一個(gè)具象化的指標(biāo)，是能否持續(xù)推出具有市場(chǎng)號(hào)召力和技術(shù)領(lǐng)先性的產(chǎn)品。

2022年6月23日，通過(guò)一段時(shí)長(zhǎng)3分57秒的發(fā)布會(huì)視頻，寧德時(shí)代官宣，采用第三代CTP技術(shù)的麒麟電池2023年將在其燈塔工廠量產(chǎn)。麒麟電池的亮點(diǎn)之一是，能量密度達(dá)255Wh/kg，比特斯拉4680電池的217 Wh/kg高出17.5%，可實(shí)現(xiàn)整車1000公里續(xù)航。麒麟電池還擁有4C快充性能（高通QC 4.0技術(shù)），15分鐘可以充滿電量。

2021年開始，蔚來(lái)汽車、智己汽車、廣汽埃安等品牌紛紛喊出量產(chǎn)1000公里續(xù)航新車型的計(jì)劃，試圖針對(duì)續(xù)航焦慮人群，帶動(dòng)一波銷量。站在2022年年中的時(shí)點(diǎn)回頭看，1000公里續(xù)航的計(jì)劃卡在了無(wú)法控制的成本和難以量產(chǎn)的固態(tài)電池上。相較于成熟的液態(tài)電解液電池，固態(tài)電解質(zhì)的制備成本高、產(chǎn)業(yè)鏈不成熟，預(yù)計(jì)需要5-10年時(shí)間，全固態(tài)電池的技術(shù)路線才能成熟商用。

麒麟電池的長(zhǎng)續(xù)航能力，能夠幫助整車廠盡快推出長(zhǎng)續(xù)航車型，對(duì)標(biāo)搭載4680電池的特斯拉長(zhǎng)續(xù)航車型，阻擊特斯拉的一家獨(dú)大。此外，其15分鐘快充功能大幅提高充電效率，也將助力車廠提升消費(fèi)者好感度。而利好下游，即是利好自己。

當(dāng)動(dòng)力電池競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)，高門檻、高成本、重資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)共存的行業(yè)特征，倒逼寧德時(shí)代進(jìn)行持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)，由基礎(chǔ)布局向產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化、規(guī)?；较虬l(fā)展。另一方面，商業(yè)模式創(chuàng)新帶來(lái)的增量空間，也讓寧德時(shí)代躍躍欲試走出供應(yīng)商的角色限定。

從B端轉(zhuǎn)向C端，換電將是一個(gè)打開C端市場(chǎng)的方式。

2022年1月，寧德時(shí)代發(fā)布換電品牌EVOGO，基于巧克力電池（采用的也是CTP技術(shù)，能量密度超160wh/kg，單塊電池可提供約200km續(xù)航）、換電站和軟件服務(wù)，推出組合換電整體解決方案。

換電模式已經(jīng)運(yùn)行多年，2020年開始，國(guó)家層面連續(xù)出臺(tái)支持補(bǔ)能換電的政策，為這一模式構(gòu)建了穩(wěn)定的預(yù)期。據(jù)艾瑞咨詢《2021年中國(guó)新能源汽車換電市場(chǎng)研究報(bào)告》，截至2021年底，國(guó)內(nèi)換電站保有量達(dá)1406座，較2020年增長(zhǎng)1.5倍，其中，蔚來(lái)、奧動(dòng)新能源、杭州伯坦三家公司的換電站數(shù)量占比超90%。

2022年2月，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)和整車廠密集發(fā)布進(jìn)軍換電業(yè)務(wù)的公告。寧德時(shí)代成立EVOGO，比亞迪成立全資子公司?騰勢(shì)汽車銷售服務(wù)有限公司，從事?lián)Q電設(shè)施銷售，吉利與力帆合資成立睿藍(lán)汽車，入局換電業(yè)務(wù)，協(xié)鑫能科與貴陽(yáng)產(chǎn)控集團(tuán)合作開展換電補(bǔ)能業(yè)務(wù)。

巨頭的加入下，國(guó)內(nèi)換電市場(chǎng)或?qū)l(fā)生新的變革，由此2022年被業(yè)界稱為新能源補(bǔ)能產(chǎn)業(yè)“元年”。按照整車廠和換電站運(yùn)營(yíng)商的建設(shè)規(guī)劃，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，到2025年，換電站總數(shù)將超過(guò)3萬(wàn)座，換電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將超千億元。

寧德時(shí)代的換電模式推廣后，既可以組建車隊(duì)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，還可以獲得寶貴的電池全生命周期數(shù)據(jù)，其定位將不再局限于制造業(yè)公司，向能源服務(wù)商、數(shù)據(jù)服務(wù)商、出行方案供應(yīng)商的進(jìn)化空間巨大。

巨頭打通上下游的全產(chǎn)業(yè)鏈框架已然搭建完成，縱向垂直產(chǎn)業(yè)鏈可以保供、保銷，向電池整車一體化、集成化方向進(jìn)化，橫向則打開更寬廣的商業(yè)模式想象空間，手握B端和C端的客戶資源，從電池制造商向出更多元的角色轉(zhuǎn)變。

不可忽視的是，巨頭之間，一場(chǎng)看不到期限的資源占領(lǐng)、成本控制、份額爭(zhēng)奪戰(zhàn)已然拉開。國(guó)內(nèi)外領(lǐng)軍者紛紛跟進(jìn)的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，布局是否合理，貫徹是否深入，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)曲線能否兌現(xiàn)，未來(lái)都將在各家的業(yè)績(jī)表上得到驗(yàn)證。

從投資到變現(xiàn)還有漫長(zhǎng)的征程，寧德時(shí)代至少還需在以下四方面悉心建構(gòu)。

第一，其在多數(shù)投資企業(yè)中的股權(quán)占比較小，很難形成有效鏈接。例如，寧德時(shí)代在境外礦企的股權(quán)占比不高，難以形成有效控制，保供協(xié)議執(zhí)行難度不可忽視;以LP身份參與私募基金投資，對(duì)被投企業(yè)影響力微弱，未來(lái)的合作與拓展或取決于GP的管理能力。

第二，電池在產(chǎn)業(yè)鏈處中間環(huán)節(jié)，話語(yǔ)權(quán)有限。要想保持強(qiáng)勢(shì)，寧德時(shí)代必須以強(qiáng)悍的技術(shù)創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化能力，持續(xù)提供解決消費(fèi)者痛點(diǎn)的產(chǎn)品。

第三，研發(fā)技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品之外，還要具備規(guī)模量產(chǎn)的能力。麒麟電池能否轉(zhuǎn)化為催化市值上漲的業(yè)績(jī)，還取決于2023年的量產(chǎn)落地。這對(duì)寧德時(shí)代高端產(chǎn)能的要求相當(dāng)嚴(yán)苛。

第四，通過(guò)換電打造第二成長(zhǎng)曲線，需要B端能夠賦能C端。服務(wù)B端的企業(yè)，向服務(wù)C端用戶轉(zhuǎn)型，是一條艱難的路徑。如果成功建立C端品牌，相當(dāng)于打開了新的現(xiàn)金流入口。如果失敗，在C端的所有投資，都可能侵蝕B端的資源，得不償失。

因此，寧德時(shí)代為未來(lái)加冕，道阻且長(zhǎng)，需要時(shí)間。