逆勢再上市：高瓴賦能5年，百麗“能”了嗎？

符勝斌

在以531 億港元私有化百麗國際之后，高瓴、鼎暉及百麗國際管理層對百麗國際進(jìn)行了諸多業(yè)務(wù)重組和股權(quán)重構(gòu)，業(yè)務(wù)重組的重點(diǎn)是“賦能”，股權(quán)重構(gòu)的重點(diǎn)是先后將滔搏、百麗時尚運(yùn)作上市。

盡管如今高瓴等已錄得不菲的投資收益，但仔細(xì)梳理百麗時尚的營運(yùn)效果可以發(fā)現(xiàn)，其收入規(guī)模和質(zhì)量均較私有化前有所下降。

實(shí)際上，這5 年時間里，高瓴更著眼于通過債務(wù)下沉和大額支付股息的方式，轉(zhuǎn)移或消化私有化投資成本，百麗時尚和滔搏皆是如此。由此帶來的直接后果是，百麗時尚資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升，財(cái)務(wù)費(fèi)用急增，經(jīng)營成果基本被“摘取”。對高瓴而言，私有化百麗國際無疑是一樁極好的“生意”。

時隔近5年后，2022年3月16日，“鞋王”百麗國際以百麗時尚的名字向港交所提交上市申請書，欲重返資本市場。此次，與之共舞的是高瓴和鼎暉兩大資本。

雖有兩大資本的“加持”，但百麗時尚IPO的大環(huán)境并不樂觀。2022年第一季度，香港新股市場的融資數(shù)量和金額均較上年同期大幅下調(diào)。根據(jù)德勤的統(tǒng)計(jì)，香港市場發(fā)行新股15只，融資136 億港元，較2021 年第一季度發(fā)行32 只新股、融資1328 億港元分別下跌53%、90%，創(chuàng)下近5 年新低。

面對不利的融資環(huán)境，高瓴和鼎暉會如愿完成私有化百麗國際后的關(guān)鍵一環(huán)嗎？

高瓴和鼎暉私有化百麗國際的對價(jià)是531億港元，這是2017年港股和A股市場最大的一起并購交易。當(dāng)時百麗國際所處的鞋類、服裝行業(yè)處于巨變之中。

一方面，百麗國際的營業(yè)收入和利潤持續(xù)大幅下跌，其為適應(yīng)行業(yè)變化而開展的轉(zhuǎn)型，歷時4 年也以失敗告終。百麗國際私有化時的市值與其2007 年上市時相當(dāng)，上市10 年的市值增幅幾乎為零。企業(yè)發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。

另一方面，百麗國際的“鞋王”地位仍存，資產(chǎn)負(fù)債率低、無有息債務(wù)、現(xiàn)金流強(qiáng)勁。私有化時，百麗國際資產(chǎn)負(fù)債率僅為16.1%，處于很低的水平，有息債務(wù)為零，財(cái)務(wù)壓力極小。百麗國際的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）高達(dá)68.87億元，每年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在50億元左右，不僅能滿足資本性支出需要，還能持續(xù)向股東分紅。

兩方面因素的共同作用下，百麗國際成為一個理想的“杠桿收購”標(biāo)的公司。高瓴牽頭，發(fā)起了對百麗國際的私有化。不過，從此后百麗國際的股權(quán)變動看，這起私有化更像是配合百麗國際管理層實(shí)施收購（MBO）打的掩護(hù)。

高瓴私有化百麗國際的方式是協(xié)議安排，以兩步走的方式完成私有化（詳見本刊2019 年12 月文章《格力VS百麗國際：高瓴的資本陽謀》），形成高瓴控制下的百麗國際新架構(gòu)（圖1）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

這個架構(gòu)，從下往上看：百麗國際是私有化的標(biāo)的公司;Muse是私有化百麗國際的主體，由其收購百麗國際100%股權(quán);Holdco是融資平臺，用于歸集融得的債務(wù)資金280億港元;Topco也是融資平臺，但主要用于歸集股東投資的股本資金173.11億港元，其中，高瓴出資142.8億港元、鼎暉出資30.31 億港元、智者創(chuàng)業(yè)所持有的百麗國際持有14.72%股份（折合78.21 億港元），三者合計(jì)出資約531.32億港元。

再往上，就是私有化百麗國際的投資者。其中，比較特殊的是智者創(chuàng)業(yè)。智者創(chuàng)業(yè)的投資人主要是盛放、于武等百麗國際管理層。盛放是百麗國際創(chuàng)始人之一的盛百椒的侄子，時任百麗國際新業(yè)務(wù)部總裁，于武時任百麗國際體育事業(yè)部總裁。

再從上往下看這個架構(gòu)，則可以看出資金的流向。高瓴、鼎暉等向Topco投入173.11 億港元股本金，這筆資金繼而流向Holdco。在此基礎(chǔ)上，Holdco對外融資280 億港元，匯集成一股更強(qiáng)大的資金流“奔向”Muse，以供其私有化之用。

私有化完成之際，智者創(chuàng)業(yè)持有百麗國際31.13%股權(quán)，有著相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。換言之，高瓴牽頭的私有化，從一開始就獲得了百麗國際管理層的“鼎力支持”。

當(dāng)時有分析認(rèn)為，高瓴此次牽頭的私有化，目的之一是配合完成百麗國際的MBO。百麗國際此后的股權(quán)重組，也印證了這一觀點(diǎn)。

首先是高瓴將私有化后的架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。主要是將Topco、Holdco、Muse這三家持股平臺公司分別調(diào)整為Muse B、Muse M和Muse Holdings，智者創(chuàng)業(yè)、高瓴、鼎暉等轉(zhuǎn)而持有Muse Holdings股權(quán)。

接著，高瓴、鼎暉分別將其所持Muse Holdings的12.33%、2.9%股權(quán)（合計(jì)15.23%股權(quán)）轉(zhuǎn)讓給智者創(chuàng)業(yè)，后者持有Muse Holdings的股比達(dá)到46.36%，實(shí)際控制了私有化后的百麗國際（圖2）。按私有化價(jià)格估算，智者創(chuàng)業(yè)為收購這些股份預(yù)計(jì)支付了38.28億港元。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

至此，百麗國際完成了MBO。接下來，就是百麗國際的內(nèi)部重組。

百麗國際的創(chuàng)始人是鄧耀、盛百椒兩位老先生，主營業(yè)務(wù)是鞋類和服裝銷售兩大類，主要業(yè)務(wù)平臺分別是百麗國際和滔搏（06110.HK）。百麗國際的內(nèi)部重組，也依此分兩條主線展開。

首先是滔搏的上市和上市后的剝離。

滔搏主要從事阿迪達(dá)斯、耐克等一、二線體育品牌服飾的代理銷售業(yè)務(wù)。2018 年9 月，百麗國際在BVI成立了百麗體育（“Belle Sports”），并將百麗國際的運(yùn)動服飾銷售業(yè)務(wù)全部歸集到該公司（圖3）。此后，滔搏以IPO方式在港股上市。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

上市之后，百麗國際實(shí)施了兩次關(guān)鍵的股權(quán)重構(gòu)，將滔搏剝離出百麗國際。

第一次是打通持股通道，智者創(chuàng)業(yè)、高瓴和鼎暉直接持有滔搏。

此次變動前，3 家股東都是通過百麗國際、百麗體育間接持有滔搏的股權(quán)。2020 年底，百麗體育將其持有滔搏的78.4% 股權(quán)分派給智者創(chuàng)業(yè)、高瓴和鼎暉，完成后，3 家股東直接持有滔搏36.35%、34.87%、7.18%股權(quán)。

第二次是智者創(chuàng)業(yè)向其出資人分派滔搏部分股份。

智者創(chuàng)業(yè)是盛放、于武聯(lián)合百麗國際其他管理人員共同出資設(shè)立的持股平臺。這些出資人中，有些已是退休人員，有退出的愿望。為此，智者創(chuàng)業(yè)向這些人分派了16.14%的滔搏股份，繼續(xù)持有剩余約20.21%股份（圖4）。

表面上，高瓴又重回滔搏第一大股東地位，但實(shí)際上，滔搏的控制權(quán)還是掌握在盛百椒、盛放、于武等百麗國際高層手中。

滔搏董事會有9 名成員，6 名非獨(dú)立董事，3名獨(dú)立董事。6名非獨(dú)立董事中，4名董事長期在百麗國際工作，且擔(dān)任董事長、CEO、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等關(guān)鍵職務(wù)，高瓴、鼎暉各派1名董事。另外，經(jīng)營層還有3名成員，也都長期在百麗國際工作。

也就是說，高瓴在私有化百麗國際、重組滔搏上市后，并未對百麗國際的管理團(tuán)隊(duì)和核心成員做重大調(diào)整。

類似的情形也反映在高瓴重組的另一條主線，百麗國際鞋類業(yè)務(wù)上市運(yùn)作中。

百麗國際剝離滔搏后，主營業(yè)務(wù)是剩下的鞋類和少量的服裝業(yè)務(wù)。

為運(yùn)作上市，百麗國際采取了與滔搏相似的架構(gòu)，先在BVI設(shè)立百麗品牌（Belle Brands）和百麗時尚，繼而將旗下業(yè)務(wù)重組歸入百麗時尚旗下，并以百麗時尚作為上市平臺（圖5）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

百麗時尚的管理團(tuán)隊(duì)與滔搏高度重合，尤其是董事會，除了董秘、獨(dú)立董事不同之外，其他非獨(dú)立董事均同在兩家公司任職，并且，盛放、于武兩人有“交叉任職”的意味（表1）。

百麗時尚和滔搏“相似”的管理層安排，折射出兩大問題。

一是百麗時尚與滔搏之間的獨(dú)立性究竟有多強(qiáng)？兩家公司的核心管理團(tuán)隊(duì)高度重合，又同被智者創(chuàng)業(yè)控制，這不禁讓人思考，二者是否有足夠的獨(dú)立性，管理層是否有足夠的措施和動力保障兩家公司中小股東的利益？

二是智者創(chuàng)業(yè)會不會“分家”？百麗國際私有化時，兩位創(chuàng)始人鄧耀、盛百椒分別套現(xiàn)了110.3 億港元、31.77 億港元，并且都沒有投資智者創(chuàng)業(yè)。鄧耀歸隱，盛百椒則以“高級打工人”的身份繼續(xù)負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營管理。

二人的后輩，選擇也不相同。鄧耀的兒子鄧敬來選擇了創(chuàng)業(yè)，目前是托特衣箱的創(chuàng)始人。盛百椒的侄子盛放則繼續(xù)留在百麗國際，并參與了MBO。

在鄧、盛兩個家族之外，于武或許是更重要的角色。

于武在2006年加入百麗國際，至今已為百麗國際工作了16年，是一名“百麗老人”。私有化時，于武持有智者創(chuàng)業(yè)14.95%股權(quán)，超過盛放3.14%持股比例。從某種程度上而言，于武更像是百麗國際私有化后的“話事人”。

現(xiàn)在百麗時尚與滔搏已經(jīng)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)“分家”，只是同被智者創(chuàng)業(yè)控制。

這兩家公司的管理層安排，是不是存在這樣一種可能：百麗時尚和滔搏最終將會被盛放、于武分別控制，進(jìn)而正式“分家”？

百麗時尚上市后，或許會參照滔搏的股權(quán)重構(gòu)過程，取消中間層的持股平臺，由智者創(chuàng)業(yè)直接持股，繼而盛放、于武相互從對方公司退出。其后，隨著高瓴、鼎暉等外部投資人的減持或退出，盛放、于武二人將成為各自公司的第一大股東和實(shí)際控制人。

截至目前，滔搏的股權(quán)重構(gòu)告一段落，百麗國際的重組大計(jì)走完幾近一半。百麗時尚上市，剩下的一半就將完成。

這里面最值得關(guān)注的是，經(jīng)過高瓴近5年的“賦能”，百麗時尚更好、更強(qiáng)、更優(yōu)了嗎？

高瓴私有化百麗國際時，一個響亮的宣傳口號是利用自己的資本網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，賦能百麗國際，推動其數(shù)字化轉(zhuǎn)型。5 年時間過去了，百麗時尚“能”

了嗎？

根據(jù)百麗時尚招股書介紹，高瓴在優(yōu)化品牌組合、發(fā)力線上業(yè)務(wù)、強(qiáng)化購物中心銷售渠道、強(qiáng)化數(shù)字化管理、探索新業(yè)務(wù)模式等5個方面對百麗國際“賦能”。截至上市時，百麗時尚已擁有20個品牌組合，基本覆蓋所有鞋履市場;主要電商平臺及社交媒體平臺的收入貢獻(xiàn)由私有化時的不足7%增加至目前的25%以上;擁有中國最龐大的鞋服零售網(wǎng)絡(luò)等。

這些措施，對改善百麗國際的經(jīng)營業(yè)績起到了一定作用。比如存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，私有化前，百麗國際鞋類業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在200天左右，目前下降至173天。百麗時尚大概能較此前提前1個月完成鞋履銷售，經(jīng)營效率有所提升。

但百麗時尚的其他主要經(jīng)營指標(biāo)，似乎表明“賦能”并非易事。存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的改善，降價(jià)銷售或許也起到了一定的作用。

其一，鞋類銷售收入規(guī)模較私有化前沒有提升。

2020-2021 年，百麗時尚鞋業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入176.62 億元、187.68 億元。2021 年的收入水平相當(dāng)于百麗國際2017年退市時的鞋類業(yè)務(wù)收入水平。而2017年是百麗國際私有化前4年中鞋類業(yè)務(wù)收入最低的一年（圖6）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

從行業(yè)發(fā)展角度看，2017 年我國時尚服裝和鞋履的市場規(guī)模約1.36萬億元，2021 年達(dá)到約1.39 萬億元，增長約300億元。百麗時尚的收入增長速度已滯后于行業(yè)發(fā)展速度。

其二，鞋類業(yè)務(wù)收入規(guī)模下降的同時，含金量也在下降。主要表現(xiàn)是毛利率和主營收入現(xiàn)金含量的雙降。

收入的變化或許會受資產(chǎn)重組的影響，比如，百麗國際私有化后，出售、清算了部分業(yè)務(wù)，這將會影響收入的增長幅度。但百麗時尚的毛利率也在逐年下降，不僅沒有改變私有化前百麗國際鞋類業(yè)務(wù)毛利率不斷下滑的趨勢，而且已顯著低于私有化前的水平（圖7）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

毛利率下降的同時，百麗時尚的主營收入現(xiàn)金含量也從2020年的30%下降至2021年的24%。

2020 年，百麗時尚的貿(mào)易應(yīng)收款為13.88億元，2021年增加至19.38億元，增長了39.6%。與此同時，百麗時尚的營業(yè)收入從201.14 億元增加至217.37億元，增長了8.07%。這表明百麗時尚或許實(shí)施了更為激進(jìn)的銷售策略，采取了更加寬松的賬期以擴(kuò)大銷售規(guī)模。

受此影響，百麗時尚同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量從51.78億元下降至44.33 億元，下降14.39%，主營收入現(xiàn)金含量從30%下降至24%（表2）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

或許，高瓴“賦能”措施的效果尚需更多的時間方能充分體現(xiàn)。但此時的百麗時尚卻因高瓴的其他運(yùn)作，背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。通過上市募資，化解部分債務(wù)壓力，成為百麗時尚逆勢上市的主要原因之一。

百麗時尚要還的錢很多，既要還銀行的錢，又要還高瓴的錢。

2017年私有化時，百麗國際資產(chǎn)合計(jì)317.46億元，負(fù)債51.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅16.1%。

更為重要的是，百麗國際51.22億元負(fù)債主要是經(jīng)營性欠款，既沒有銀行借款等有息債務(wù)，也沒有關(guān)聯(lián)方借款。2017年，百麗國際還獲得了約3億元的利息收入。

但到了百麗時尚上市時，債務(wù)狀況發(fā)生了翻天覆地般的變化。

截至2021年2月底，百麗時尚資產(chǎn)合計(jì)160.98億元，負(fù)債138.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)85.78%。對比2017年，資產(chǎn)負(fù)債率劇增，債務(wù)規(guī)模飆升。

百麗時尚的138.09億元債務(wù)，主要由70億元百麗國際借款、42億元經(jīng)營性欠款、10 億元銀行短期借款和10億元遞延所得稅負(fù)債等構(gòu)成。

債務(wù)增加，意味著流入企業(yè)的現(xiàn)金增加。正常情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)會運(yùn)作這部分資金去擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)而體現(xiàn)為資產(chǎn)和收入的增加。但實(shí)際上，百麗時尚的收入并沒有顯著增長。那么，這筆巨額資金去了哪里？

答案是償還高瓴私有化百麗國際時的債務(wù)，具體方式可能是債務(wù)下沉和支付股息。

高瓴私有化百麗國際時，共投入資金453 億港元，其中股本投入173億港元、融資280億港元。對于前者，高瓴將在百麗時尚上市后，以減持退出方式收回，期間獲得股息回報(bào)以滿足其投資人的回報(bào)需要。對于后者，高瓴需按借款合同償還本息，利息主要用百麗時尚的分紅支付，本金則需要百麗時尚承擔(dān)。

高瓴采取了債務(wù)下沉的方式讓百麗時尚承擔(dān)債務(wù)，即以百麗國際向百麗時尚提供借款的方式下沉轉(zhuǎn)移：百麗國際先向銀行融資70億元，再將這70億元借給百麗時尚。此后，百麗時尚以支付股息方式將這筆資金返回給百麗國際，由百麗國際償還此前私有化的債務(wù)。

如果按此循環(huán)操作下來，最終是百麗時尚欠百麗國際280億港元、百麗國際欠銀行280億港元，而不是私有化時由百麗國際單獨(dú)欠銀行280億港元。280億港元的償債主體由百麗國際變成了百麗時尚。

杠桿收購中，收購方一般是將收購主體與標(biāo)的公司直接合并以實(shí)現(xiàn)償債主體的變更。高瓴現(xiàn)在采取的只是一種變通方式。

只不過奇怪的是，為何不由百麗時尚直接向銀行融資，再以支付股息方式將資金轉(zhuǎn)移至百麗國際償還私有化債務(wù)，百麗國際為何要處在百麗時尚和銀行之間？

或許這與銀行的要求有關(guān)。

按照這種思路，在轉(zhuǎn)移債務(wù)的同時，高瓴從百麗時尚索取著高額分紅。

2020 和2021 兩個財(cái)年，百麗時尚向股東分紅70 億元、42.27 億元，2021年3月1日至11月30日，再次分紅20億元，僅可見時段百麗時尚的分紅額就達(dá)到132億元。

132 億元資金主要來自于兩部分：一是70億元百麗國際借款;二是百麗時尚的經(jīng)營積累，2020 至2021年，百麗時尚累計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量約96億元。二者合計(jì)約166億元。也就是說，百麗時尚用于自身經(jīng)營發(fā)展的資金可能只有約34億元，大部分經(jīng)營成果被高瓴“摘取”。

滔搏董事長盛百椒（左）與執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官163a0bb06069055019bcec54b36e1707f6c2fa95a89c5e9ca6ed1170f80cfabe于武（右）共同敲響滔搏上市銅鑼。

百麗時尚在招股書中還表示，此次上市所募集的資金將首先用于償還銀行借款。

由于百麗國際已經(jīng)拆分為百麗時尚和滔搏，高瓴453億港元的投資收回也分別由二者承擔(dān)。百麗時尚的債務(wù)處理模式，只不過是滔搏的翻版，二者的運(yùn)作手法幾乎一樣。

滔搏上市時，債務(wù)規(guī)模飆升至142.68億元，主要是百麗國際等關(guān)聯(lián)方借款35.6億、應(yīng)付股息35億元、銀行借款13億元等。2017-2019年財(cái)年累計(jì)分紅約79億元，分紅資金主要來源是百麗國際借款、自身經(jīng)營積累和銀行借款等。滔搏上市募資76.22 億港元，用于償債和分紅的資金約61億港元，占募資總額的80%。

上市后，高瓴以10.5 港元/股的價(jià)格減持了滔搏2.77億股，變現(xiàn)約30億港元（折算26 億元）。但截至2022年5月25日，滔搏的市值362億元，較其上市后的最高市值829億元，跌去近六成，較發(fā)行時的527億元市值，跌去近三成。

百麗時尚上市后，又將是怎樣的命運(yùn)？

從回報(bào)角度看，高瓴、鼎暉私有化百麗國際是一筆不錯的投資。

二者私有化的投資成本是453億港元（折算約388億元）。在滔搏、百麗時尚兩家公司分別上市時，二者就通過分紅收回了約211億元;后來通過減持滔搏股份，變現(xiàn)約26億元，合計(jì)收回約237 億元。與此同時，高瓴、鼎暉還實(shí)現(xiàn)了106億元債務(wù)的轉(zhuǎn)移，其在私有化時的280億港元（折合約240億元）債務(wù)融資，預(yù)計(jì)已基本得到清償。

在此基礎(chǔ)上，高瓴、鼎暉還持有百麗時尚、滔搏價(jià)值不菲的股權(quán)，僅滔搏股份的市值就達(dá)152億元，已超過173億港元（折合約148億元）的股本投入。再加上百麗時尚上市后的股份價(jià)值，高瓴、鼎暉應(yīng)能獲得不菲的投資收益。

這里面，賦能起到了多大作用，無論是在百麗時尚，還是在滔搏上，都難以明確。但可以肯定的是，百麗國際優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在其中起到了非常關(guān)鍵的作用。

無論是私有化前，還是私有化后，百麗國際的現(xiàn)金流都非常強(qiáng)勁。這為其承接債務(wù)、支撐高額分紅提供了有利條件。尤其是私有化前極低的資產(chǎn)負(fù)債率，為其后續(xù)的債務(wù)擴(kuò)張奠定了扎實(shí)基礎(chǔ)。

鄧耀、盛百椒等創(chuàng)始人打下的基礎(chǔ)，功不可沒。

這個案例給我們的啟示是，對投資而言，資產(chǎn)是能夠帶來回報(bào)的工具或者資源。一項(xiàng)資產(chǎn)好壞的評價(jià)因素要從客觀、主觀兩方面去分析?？陀^評價(jià)因素主要從資產(chǎn)帶來的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流是否充足、預(yù)期回報(bào)時間長短、投資成本高低等方面去衡量。主觀評價(jià)因素則要從自身運(yùn)營管理能力、問題解決能力等方面去權(quán)衡。好的主觀因素和好的客觀條件相結(jié)合，一項(xiàng)資產(chǎn)就會成為好資產(chǎn)，一個投資才會成為好投資。