東瀛啟示錄：辨析資產(chǎn)負債表型衰退

丁安華

近期，關于資產(chǎn)負債表衰退的討論突然火起來了。一個明顯的起因在于，今年以來我國居民部門的信貸增長，包括房貸、消費貸和經(jīng)營貸大幅放緩甚至出現(xiàn)負增長的現(xiàn)象。私人部門（企業(yè)和家庭）資產(chǎn)負債表出現(xiàn)“縮表”的跡象，自然引發(fā)對資產(chǎn)負債表型衰退的擔憂。

這一理論的出處，源于對上世紀90年代日本資產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入長期衰退的解釋。其主要邏輯是，私人部門的系統(tǒng)性去杠桿行為，將會導致經(jīng)濟陷入持久的衰退。顯然，對這一問題的討論，具有重要的現(xiàn)實意義。需要我們重新走入歷史現(xiàn)場，追問日本經(jīng)濟30年發(fā)展困境背后的真實原因，探討對中國的啟示意義，回答一個長久縈繞不去的問題，我們會重蹈覆轍嗎？

上世紀60-70年代，日本經(jīng)歷了由出口帶動的經(jīng)濟高速增長。特別是兩次石油危機之后，日本的低油耗經(jīng)濟適用型轎車大規(guī)模出口北美，日本的電視機、電冰箱等家用電器在全球市場異軍突起，經(jīng)常項目順差不斷擴大，外匯儲備大幅增加，經(jīng)濟快速起飛。

日本出口導向型經(jīng)濟的一個顯著特征是，國內(nèi)市場相對封閉，引進外資也不積極。美國為什么會容忍對日貿(mào)易長期巨額逆差？這里有地緣政治的原因。戰(zhàn)后，美國為拉攏日本制衡蘇聯(lián)和中國，對日本采取了放任的態(tài)度，美日之間的貿(mào)易矛盾讓位于地緣政治需要。進入70-80年代，美國深陷石油危機和越南戰(zhàn)爭的泥潭，經(jīng)濟陷入滯脹，國內(nèi)政治與社會矛盾激化。80年代之后，中美、美蘇關系相繼改善，日本對美國的地緣政治價值下降，美日之間的貿(mào)易矛盾自然突顯出來。

1985年簽訂《廣場協(xié)議》，美國要求日本放松匯率管制、實行金融開放。隨后，日元兌美元快速升值，僅僅一年時間從240升至150，對日本出口行業(yè)造成重大沖擊。為了減輕日元升值壓力、保護日本的出口，日本央行采取持續(xù)5年的寬松貨幣政策，不斷降低基準利率。貨幣大放水的結(jié)果，導致銀行放款泛濫，地價、房價和股市大幅上升，資產(chǎn)泡沫得以形成。有趣的是，日本多年的寬松貨幣政策，并沒有導致消費物價的明顯上行，這讓政策當局放松了警惕。

直到1989年5月，日本央行才開始采取強烈的緊縮性措施，18個月內(nèi)連續(xù)上調(diào)基礎利率3.5 個百分點（從2.5%升至6%），1990年，日本股價開始暴跌，次年房地產(chǎn)價格崩盤，資產(chǎn)泡沫終于爆破。

資產(chǎn)價格泡沫破滅，地價、房價和股價急速崩跌，金融體系壞賬飆升，導致銀行資本金嚴重不足，融資中介功能喪失，社會融資和信貸增長停滯，日本陷入持續(xù)的經(jīng)濟衰退。

令人唏噓的是，在股價、房價雙雙下跌之初，日本于1991年開始征收地價稅，加快房地產(chǎn)市場的崩盤。不良貸款飆升，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表嚴重受損。直到1998年取消地價稅，此時大多數(shù)銀行、金融機構(gòu)均陷入深度的經(jīng)營危機，銀行破產(chǎn)現(xiàn)象蔓延，金融體系陷入系統(tǒng)性危機。日本同年成立金融監(jiān)督廳，開始認真處理銀行不良資產(chǎn)問題。政府先后投入了60萬億日元（相當于GDP的14%）的公共資金，用于存款保障、壞賬剝離和補充銀行資本金。

企業(yè)部門在泡沫經(jīng)濟期間積累的不良資產(chǎn)，需要出清（去杠桿）。但是，這一過程極為漫長而痛苦。這可能與日本式公司治理和企業(yè)文化相關，例如財閥體系、年資制度、交叉持股等。同樣，在住宅價格快速下行的背景下，家庭部門也迫切需要“去杠桿”以減輕負債，導致私人消費和投資快速萎縮，信貸需求崩盤。

去杠桿過程使得資產(chǎn)價格陷入螺旋式下滑的惡性循環(huán)，盡管日本央行大幅降低名義利率，但名義利率受到零下限的制約。持續(xù)通縮之下，實際利率通常不減反升，投資和消費需求進一步下挫，形成一個不斷自我實現(xiàn)的通縮預期，這一問題長期困擾日本政府和日本央行。日本學者辜朝明將之稱為資產(chǎn)負債表型衰退。

經(jīng)過多年的兼并重組、化解不良和補充資本，日本的銀行業(yè)經(jīng)歷了一場徹底的洗牌，資產(chǎn)負債總規(guī)模大幅縮水。銀行體系不良率從頂峰時超過10%降至2005 年9 月的2.5%，到2007年再下降至1.5%，融資功能遂得以恢復。不過，此時的日本銀行體系，與昔日的輝煌相比已經(jīng)面目全非。

至此，日本私人部門的資產(chǎn)負債表得到修復，原有的資產(chǎn)泡沫消失殆盡，金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)基本出清，銀行的融資功能全面修復，私人部門信貸恢復增長，央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。但是，日本經(jīng)濟還是沒有根本性的起色。可見，原有的資產(chǎn)負債型衰退理論，無法解釋近15年日本的低增長、低通脹（通縮）、低利率現(xiàn)象。日本長期發(fā)展的停滯，絕非短期資產(chǎn)泡沫后遺癥這么簡單，定有更為深刻的長期性、結(jié)構(gòu)性原因。

為尋找長期停滯背后的深層原因，學術界逐漸將眼光聚焦到日本特定的人口因素之上。日本勞動人口1991年見頂，總?cè)丝?008年回落，老齡人口占比快速攀升，成為老齡化程度最嚴重的國家;勞動人口和青少年人口迅速萎縮，老齡撫養(yǎng)比（每百勞動人口撫養(yǎng)多少65歲以上的老齡人）升至48，在可預見的未來還將上升。一國的產(chǎn)出增長，取決于勞動人口、資本投入和全要素生產(chǎn)率的增長。

一個基本共識是，日本勞動力萎縮對經(jīng)濟增長的貢獻是負面的，短期不可逆轉(zhuǎn)。若要對沖人口因素的負面影響，需要在資本投入和全要素生產(chǎn)率增長上有明顯的正向貢獻。遺憾的是，在這兩個方面日本的表現(xiàn)依然不理想。

老齡化加劇背景下，內(nèi)需嚴重不足，日本企業(yè)在資本開支上一直非常保守和謹慎，資本投入增長明顯落后于其他發(fā)達國家。同時，全要素生產(chǎn)率增長也在下行。在勞動人口收縮的同時，日本近年還修改《勞動基準法》限制勞動時長，每單位勞動人口的勞動時間減少。這些都導致經(jīng)濟增長乏力甚至停滯。

日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，都是上世紀80年代的產(chǎn)物，集中在汽車、電視機、家用電器、電子產(chǎn)品、光學儀器等行業(yè)。近20 年來，這些傳統(tǒng)行業(yè)受到新技術，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術、半導體、人工智能和新能源產(chǎn)業(yè)革新的劇烈沖擊。日本創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展動力不足，在移動互聯(lián)和人工智能時代處于落后的位置。一個可靠的證據(jù)是，日本的創(chuàng)業(yè)股權投資基金規(guī)模偏小，創(chuàng)業(yè)投資市場不活躍，沒有出現(xiàn)如同美國硅谷或中國深圳這類創(chuàng)業(yè)十分活躍的區(qū)域。日本初創(chuàng)公司每年獲得的風投資金僅為十億美元量級;與之對應，美國和中國初創(chuàng)公司每年融得的風險資金可達到百億甚至千億美元量級。

為什么日本會在新一輪技術創(chuàng)新中落伍？這是一個有趣的問題。原因可以有很多方面，其中一個最重要的因素還是與老齡化相關。日本目前的人口年齡中位數(shù)為49歲，高于中美10歲。高科技創(chuàng)新，大多源于年輕人的冒險活動。麻省理工的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，校友創(chuàng)業(yè)的年齡存在日益年輕化的趨勢，最活躍的首次創(chuàng)業(yè)年齡段從上世紀70年代的30-40歲，下降到目前的25-35歲。日本人口逐漸老化，日益偏離最佳的創(chuàng)業(yè)年齡窗口，也許是他們在此輪以移動互聯(lián)、人工智能、機器學習為主的創(chuàng)新浪潮中被拋下的主要原因。

首先，必須明確的是，從資產(chǎn)負債表型衰退的源起來看，中國與日本上世紀90年代的情況不同。我們從來沒有出現(xiàn)過持續(xù)多年的股市泡沫，中國股市基本上是“牛短熊長”;中國政府對房地產(chǎn)泡沫高度警惕，堅持“房住不炒”，主管部門和監(jiān)管機構(gòu)的風險意識，與日本政府在泡沫經(jīng)濟時期的盲目樂觀，不可同日而語。

其次，輿論經(jīng)常討論我國房地產(chǎn)價格上漲可能帶來的資產(chǎn)泡沫風險。不過，總體來看，中國的房地產(chǎn)市場發(fā)展是健康的。房價雖經(jīng)過幾輪快速上漲，但若以全國商品房均價與人均GDP的關系來看，判斷房地產(chǎn)市場出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，顯然依據(jù)不足。

所以，一場由于泡沫破滅帶來的資產(chǎn)負債表型衰退，在中國并不成立。但是，從人口結(jié)構(gòu)看，中國正步日本的后塵。我們現(xiàn)在真正要擔心的并非是資產(chǎn)泡沫，而是投資意愿和創(chuàng)新精神減退所帶來的長期經(jīng)濟下行。

那么，今年出現(xiàn)的私人部門（企業(yè)和家庭）信貸需求收縮，應該怎么解釋？我認為，收入增長的預期轉(zhuǎn)弱是根本的原因。這一背景下，對企業(yè)而言，資本擴張的冒險精神正在流失。對家庭而言，可支配收入預期轉(zhuǎn)向悲觀，影響了消費和投資意愿。

收入預期下行，引發(fā)資產(chǎn)價格承壓。私人部門的資產(chǎn)端價值縮水，負債端去杠桿就成為一個合乎理性的經(jīng)濟行為，這就是導致此輪信貸收縮的主要誘因。預期悲觀是因，資產(chǎn)價格走弱是果。這與日本的資產(chǎn)負債表型衰退正好相反。

過去30 年，日本經(jīng)歷了泡沫破滅、經(jīng)濟衰退和發(fā)展停滯的艱難歲月。但是，日本仍然具有很多值得我們敬佩的地方。首先是韌性。雖然經(jīng)濟仍然低迷，但日本的失業(yè)率保持在低位，日本單位勞動力的GDP增速大致與G7其他成員國相當。其次是社會穩(wěn)定。日本人均壽命全球最高，收入不平等程度較低。30年發(fā)展停滯，沒有出現(xiàn)大的動蕩。歲月靜好，僅此一點就難能可貴。