全球視野下中概股發(fā)展歷程與展望

王雪 殷子涵 張曉燕

自改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融全球化的步伐便從未停止，如今境外上市已成為國(guó)內(nèi)企業(yè)重要融資渠道之一。本文梳理了中概股發(fā)展的歷史進(jìn)程，并結(jié)合近期美國(guó)《外國(guó)公司問責(zé)法案》頒布引起的中概股退市危機(jī)，探討了近年來中國(guó)資本市場(chǎng)的變化以及中國(guó)企業(yè)選擇上市地點(diǎn)的考量因素。中美雙方在跨境審計(jì)監(jiān)管的分歧增加了中概股未來前景的不確定性，期待中美雙方在這一領(lǐng)域能夠達(dá)成共識(shí)，譜寫合作共贏的新篇章。

中概股通常指在境外上市、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)集中于中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)股票。20世紀(jì)90年代，中國(guó)企業(yè)跨境上市的序幕開啟，在過去30年間，跨境上市成為中國(guó)企業(yè)的重要融資渠道之一。跨境上市為中國(guó)企業(yè)的發(fā)展帶來了更廣闊的舞臺(tái)，但同時(shí)也使中國(guó)企業(yè)面臨境外法律法規(guī)的監(jiān)管以及投資者的考驗(yàn)。國(guó)際形勢(shì)的變化及中國(guó)資本市場(chǎng)的變革一直影響著中國(guó)企業(yè)對(duì)跨境上市的利弊權(quán)衡。本文梳理了中概股發(fā)展的歷史進(jìn)程，并結(jié)合近期美國(guó)《外國(guó)公司問責(zé)法案》頒布引起的中概股退市危機(jī)，探討中國(guó)企業(yè)選擇上市地點(diǎn)的考量因素。

中概股跨境上市歷程

截至2022年5月31日，累計(jì)近1700家中國(guó)企業(yè)選擇跨境上市。在香港聯(lián)合交易所、納斯達(dá)克證券交易所、紐約證券交易所、倫敦證券交易所、新加坡證券交易所和德國(guó)法蘭克福證券交易所，都可見中概股的身影。圖1展示了歷年中概股上市新增數(shù)量。中概股跨境上市大致經(jīng)歷了三次起伏，每一次均有其鮮明的時(shí)代特征（見表1）。

改革開放之后，我國(guó)不斷探索通過資本市場(chǎng)吸引外資的途徑。1992年正式建立的B股市場(chǎng)是我國(guó)通過股票市場(chǎng)利用外資的初步嘗試，發(fā)揮了一定的積極作用，但由于市場(chǎng)規(guī)范度和活躍度較低，并不能完全滿足外資需求。1993年，作為登陸境外資本市場(chǎng)的新一次探索，以國(guó)有企業(yè)為代表的中國(guó)企業(yè)開啟了第一段以香港市場(chǎng)為主的融資航程。中國(guó)證監(jiān)會(huì)首任主席劉鴻儒擔(dān)任內(nèi)地香港證券事務(wù)聯(lián)合工作小組組長(zhǎng)，推動(dòng)了內(nèi)地企業(yè)在香港市場(chǎng)上市的從零到一。1993年6月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)交所共同簽署《監(jiān)管合作備忘錄》，正式開啟了H股在香港上市的大門。1993年7月，青島啤酒成為第一家在香港上市的企業(yè)。緊隨其后上市的上海石化則為之后國(guó)有大型企業(yè)的股份制改革和境外上市提供了借鑒經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)時(shí)，一些國(guó)有大型企業(yè)負(fù)債率高，資金不足，缺乏與國(guó)際接軌的管理經(jīng)驗(yàn)及制度。而股份制改革涉及企業(yè)、政府和社會(huì)各方面利益，國(guó)有資產(chǎn)剝離和評(píng)估工作面臨巨大挑戰(zhàn)。上海石化的成功上市為這些復(fù)雜問題提供了解決方法，在這一背景下，1993年至1994年間，國(guó)務(wù)院共批準(zhǔn)31家企業(yè)境外上市。馬鞍山鋼鐵、中國(guó)人壽、中國(guó)移動(dòng)等作為國(guó)有企業(yè)代表，開啟了趕赴中國(guó)香港、美國(guó)、新加坡等境外資本市場(chǎng)的探索之旅。1997年香港回歸，赴港上市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高。對(duì)于初生的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，國(guó)有企業(yè)赴境外上市有著非同尋常的意義。募集到的大量資金為企業(yè)做大做強(qiáng)、擴(kuò)大國(guó)際影響力奠定了基礎(chǔ)，境外資本市場(chǎng)對(duì)信息披露和公司治理的嚴(yán)格要求加速了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變。因此，這一批企業(yè)成為國(guó)企改制和探索中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的先鋒，增強(qiáng)了外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的投資信心，為本土資本市場(chǎng)改革吸納了新的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。從1997年下半年開始，亞洲金融風(fēng)暴席卷了東亞大部分地區(qū)，香港股票市場(chǎng)陷入低迷，之后的兩年間，中概股發(fā)行陷入低潮。

2000年至2010年，中國(guó)企業(yè)跨境上市融資出現(xiàn)兩個(gè)新趨勢(shì)，推動(dòng)中概股走向新的高潮。第一個(gè)趨勢(shì)是跨境上市的地點(diǎn)更加全球化，除了香港市場(chǎng)外，企業(yè)加速趕往新加坡、英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)等境外市場(chǎng)上市。其中，2004年前后，新加坡市場(chǎng)成為熱門的上市地點(diǎn)。與同為亞洲市場(chǎng)的中國(guó)香港、日本市場(chǎng)相比，新加坡?lián)碛懈偷纳鲜虚T檻和“紅籌”“買殼”等靈活的上市手段，為中概股融資帶來便利，中概股在新加坡市場(chǎng)的收益率和流動(dòng)性也普遍較優(yōu)。這些特征吸引中概股趕赴上市，上市企業(yè)類型也由發(fā)行S股的國(guó)企逐漸變?yōu)橹行∑髽I(yè)。第二個(gè)趨勢(shì)則是美國(guó)市場(chǎng)逐漸取代其他國(guó)家市場(chǎng)，越發(fā)受到國(guó)企、地方企業(yè)和民企的青睞，與香港市場(chǎng)共同成為中概股境外上市的主戰(zhàn)場(chǎng)，在2007年后尤為突出。其中，互聯(lián)網(wǎng)中概股逐漸在美國(guó)市場(chǎng)成為獨(dú)樹一幟的存在。雖然2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市陷入短暫低谷，但新浪、網(wǎng)易、搜狐、百度等企業(yè)成功在美上市并獲得成功，樹立了“金融資本推動(dòng)商業(yè)創(chuàng)新”的企業(yè)榜樣，并掀起了“可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)”浪潮?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)掀起海外融資浪潮的原因，與其行業(yè)特性和資本市場(chǎng)特點(diǎn)息息相關(guān)。這段時(shí)期正是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)崛起和急速擴(kuò)張的時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要大量資金。美國(guó)的注冊(cè)制上市程序相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)企業(yè)的盈利水平?jīng)]有明確要求，并且允許雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)上市，為前期高成長(zhǎng)、低盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展節(jié)省了黃金時(shí)間。另外，美國(guó)資本市場(chǎng)一度大力追捧中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，估值水平高，更加吸引了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美融資。隨著2009年美國(guó)逐漸走出次貸危機(jī)，開啟新一輪牛市，股票市場(chǎng)的高溢價(jià)加速了中概股赴美融資，不少中國(guó)企業(yè)重啟海外融資計(jì)劃，2010年達(dá)到中概股在美國(guó)市場(chǎng)跨境上市數(shù)量巔峰。

2010年開始，東方紙業(yè)、綠諾科技、東南融通等多家中概股被渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)揭發(fā)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假等違規(guī)行為，引發(fā)了中概股信任危機(jī)。早期一部分中國(guó)企業(yè)采用反向收購(gòu)的模式在美國(guó)上市，導(dǎo)致在美中概股質(zhì)量良莠不齊。此外，采用VIE架構(gòu)的企業(yè)信息不透明，存在法律漏洞，留下潛在隱患。2011年，中概股財(cái)務(wù)造假丑聞引發(fā)了美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)中概股的集體調(diào)查，大量中概股主動(dòng)私有化、被并購(gòu)和被迫退市。在美國(guó)輿論的發(fā)酵下，對(duì)中概股的不信任情緒甚至蔓延至英國(guó)和德國(guó)市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)公司的集體名譽(yù)產(chǎn)生惡劣影響，中概股市值集體下跌，跨境上市數(shù)量明顯減少。

隨著2012年底開始的A股市場(chǎng)首次公開募股（IPO）暫停和2013年證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化并放寬企業(yè)境外上市的審核條件，來自教育、醫(yī)療、制造等各行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)成為新一輪跨境上市的新鮮血液，中概股跨境上市數(shù)量屢創(chuàng)新高，并且形成了美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)的兩足鼎立。對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍然是最受矚目的主力軍。2014年以來，阿里巴巴、京東、愛奇藝、拼多多陸續(xù)赴美上市，阿里巴巴以250.3億美元的成績(jī)創(chuàng)下當(dāng)時(shí)全球IPO歷史最高紀(jì)錄。受之前中概股信用危機(jī)影響，美國(guó)的監(jiān)管要求趨嚴(yán)，而香港重新成為中概股首選上市地。2014年和2016年，滬港通和深港通正式開通，標(biāo)志著中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制正式啟動(dòng)。港交所上市制度的一系列改革使其上市門檻降低，要求更為靈活，香港與內(nèi)地在地理及文化上的靠近也能夠讓中概股獲得更多投資者的認(rèn)同。

2020年對(duì)于中概股而言可謂是非同尋常的一年。新年伊始，新冠肺炎疫情開始肆虐全球，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)迎來發(fā)展機(jī)會(huì)，股價(jià)屢創(chuàng)新高。與此同時(shí)，瑞幸咖啡被爆出財(cái)務(wù)造假，愛奇藝、好未來等企業(yè)遭遇做空。2020年6月，瑞幸咖啡從納斯達(dá)克退市，距其上市僅過去了13個(gè)月。瑞幸咖啡的這次風(fēng)波再次引發(fā)了對(duì)中概股的不信任危機(jī)。2020年12月，《外國(guó)公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Company Accountable Act）正式通過，其中明確規(guī)定，若在美上市的外國(guó)公司連續(xù)三年未能滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱PCAOB）的審計(jì)要求，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）有權(quán)停止相關(guān)公司股票在美國(guó)交易所及場(chǎng)外市場(chǎng)的交易。2021年12月，SEC公布了最終實(shí)施規(guī)則，這一監(jiān)管政策正式進(jìn)入執(zhí)行階段。法案的頒布及生效使得不少本來計(jì)劃在美上市的公司都打了退堂鼓。市場(chǎng)層面，此次監(jiān)管新規(guī)引發(fā)了中概股暴跌。圖2展示了2021年以來納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)的凈值走勢(shì)。2021年初至2022年5月31日，該指數(shù)累計(jì)虧損達(dá)57.2%，最大回撤高達(dá)76.1%。2021年下半年，中概股在美新增上市數(shù)量?jī)H5家，2022年上半年新增僅2家。與此同時(shí)，多數(shù)中概股將面臨不服從新規(guī)就將被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年5月31日，SEC一共公布了8批“預(yù)摘牌”中概股名單，共涉及147家中概股，包括微博、百度、京東、蔚來汽車、中國(guó)石化、中國(guó)鋁業(yè)等著名企業(yè)。

聚焦此次中概股危機(jī)

中美跨境審計(jì)監(jiān)管領(lǐng)域的分歧與合作

此次中概股面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)主要來自《外國(guó)公司問責(zé)法案》實(shí)施引發(fā)的中美兩國(guó)跨境審計(jì)監(jiān)管方面的沖突，危機(jī)的核心突破口在于中美能夠找到滿足彼此監(jiān)管需求的合作路徑。實(shí)際上，中美跨境審計(jì)監(jiān)管的討論由來已久，之前就經(jīng)歷過“發(fā)現(xiàn)問題-推動(dòng)合作-產(chǎn)生分歧”三個(gè)階段。

按照美國(guó)《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，簡(jiǎn)稱《SOX法案》），PCAOB有權(quán)通過檢查（Inspection）和調(diào)查（Investigation）的手段獲取會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)在美上市的外國(guó)公司的相關(guān)審計(jì)材料。一部分中概股公司的財(cái)務(wù)造假事件引發(fā)了美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股上市公司財(cái)務(wù)審計(jì)質(zhì)量的擔(dān)憂，希望通過加強(qiáng)跨境審計(jì)監(jiān)管保護(hù)投資者利益。然而，中美雙方在監(jiān)管合作方式、執(zhí)法權(quán)限、審計(jì)底稿保密性和出境等問題上意見并不一致。

圍繞這些問題，中美雙方近年來一直在尋找可行的合作途徑。2013年3月，證監(jiān)會(huì)制定了對(duì)外提供審計(jì)底稿流程，在不違反我國(guó)有關(guān)保密法律法規(guī)和不損害公共利益的前提下，開始在國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）多邊備忘錄框架下向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供審計(jì)底稿。同年5月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與PCAOB正式簽訂《中美執(zhí)法合作備忘錄》。按照備忘錄中的規(guī)定，任一方請(qǐng)求審計(jì)資料需要提前商議需要哪些審計(jì)信息和資料、請(qǐng)求方獲取目的等信息。備忘錄的簽署標(biāo)志著中美會(huì)計(jì)審計(jì)跨境執(zhí)法合作的正式開展。2017年，中美雙方開展了試點(diǎn)檢查，雙方共同明確審計(jì)需要的流程和信息。2019年，中美雙方對(duì)香港會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)審計(jì)底稿調(diào)取事宜達(dá)成共識(shí)。截至2020年6月，證監(jiān)會(huì)已向SEC和PCAOB提供了14家中概股的審計(jì)底稿。

然而，本該向好發(fā)展的跨境監(jiān)管合作之后卻走向分歧。2020年7月，美國(guó)總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組發(fā)布的《關(guān)于保護(hù)美國(guó)投資者防范中國(guó)公司重大風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告》（Report on Protecting United States Investors from Significant Risks from Chinese Companies，簡(jiǎn)稱《風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》）中，美方認(rèn)為中方相關(guān)部門不遵守美方提出的三個(gè)基本原則，導(dǎo)致跨境審計(jì)工作無法開展，中美對(duì)話從此出現(xiàn)僵局?！讹L(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》還附上了證監(jiān)會(huì)發(fā)出的“關(guān)于聯(lián)合審計(jì)提議的回信”，其中給出了中方對(duì)于PCAOB原則對(duì)應(yīng)的意見。PCAOB聲稱，中方的方案限制了自身選擇審計(jì)業(yè)務(wù)聘約、規(guī)定審計(jì)范圍的權(quán)利，例如中方只是遞交編輯后的審計(jì)底稿，而非PCAOB直接獲取，這無法保證底稿的及時(shí)性與準(zhǔn)確性。

2020年出臺(tái)的《外國(guó)公司問責(zé)法案》及2021年SEC公布的最終實(shí)施規(guī)則使在美上市的中國(guó)公司因?yàn)榭缇硨徲?jì)監(jiān)管問題而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。2021年12月，PCAOB發(fā)布《〈外國(guó)公司問責(zé)法案〉認(rèn)定報(bào)告》，認(rèn)定60余家在美注冊(cè)的中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所“無法完成檢查或調(diào)查”。證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人回應(yīng)，該認(rèn)定報(bào)告中關(guān)于中美審計(jì)監(jiān)管合作歷程和現(xiàn)狀的描述，未能全面、客觀反映中方所持立場(chǎng)和所做努力，會(huì)就相關(guān)情況與美方溝通。之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部與PCAOB和SEC持續(xù)溝通，中美雙方仍有意愿解決分歧和問題。2022年3月16日，中國(guó)國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，表示目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中概股方面保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案。4月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部、國(guó)家保密局、國(guó)家檔案局對(duì)《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》向社會(huì)公開征求意見，對(duì)2009年該規(guī)定中跨境審計(jì)監(jiān)管合作的原則進(jìn)行了修正和補(bǔ)充。

跨境審計(jì)監(jiān)管的國(guó)際模式

《SOX法案》頒布后，PCAOB一直在各國(guó)嘗試推進(jìn)其對(duì)境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所的入境調(diào)查工作，但其過程也并非一帆風(fēng)順。2005年，PCAOB就與英國(guó)財(cái)務(wù)監(jiān)督委員會(huì)（POB）討論聯(lián)合檢查行動(dòng)未果。2009年，PCAOB計(jì)劃在27個(gè)境外地區(qū)展開入境聯(lián)合審計(jì)調(diào)查，遭到了芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、英國(guó)、挪威等14個(gè)國(guó)家的拒絕。2010年，PCAOB率先開啟了與英國(guó)監(jiān)管的合作，簽署聯(lián)合檢查協(xié)議。2011年前后，與挪威、日本、荷蘭、迪拜、德國(guó)、法國(guó)和芬蘭等國(guó)簽訂了聯(lián)合檢查協(xié)議。協(xié)議確保了雙方跨境審計(jì)檢查工作開始前討論并明確審查材料，再根據(jù)需求展開入境審計(jì)工作?？梢钥闯觯m然美國(guó)希望以本國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，擴(kuò)大單邊監(jiān)管權(quán)限，但其跨境審計(jì)監(jiān)管實(shí)踐往往仍在雙邊和多邊合作框架下進(jìn)行，通過等效互認(rèn)、聯(lián)合檢查等方式開展。根據(jù)PCAOB官網(wǎng)提供的信息，截至2021年，來自全球的1709家會(huì)計(jì)師事務(wù)所在PCAOB注冊(cè)登記，PCAOB已經(jīng)在54個(gè)境外地區(qū)開展了跨境審計(jì)調(diào)查。其官網(wǎng)僅標(biāo)注了中國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)為拒絕PCAOB進(jìn)行審計(jì)調(diào)查的地區(qū)。

除了美國(guó)以PCAOB主導(dǎo)的跨境審計(jì)監(jiān)管模式外，其他地區(qū)在尋求跨國(guó)監(jiān)管合作方面也探索出了不同的模式。例如，歐盟于2006年提出，若第三方國(guó)家的審計(jì)準(zhǔn)則能夠通過歐盟委員會(huì)的政治認(rèn)定程序以及歐盟證券監(jiān)管委員會(huì)的技術(shù)認(rèn)定，便可以獲得審計(jì)等效認(rèn)證。我國(guó)已經(jīng)建立了與歐盟的等效互認(rèn)制度。2011年1月，歐盟通過了《關(guān)于認(rèn)可部分第三國(guó)審計(jì)監(jiān)管體系等效以及延長(zhǎng)部分第三國(guó)審計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所在歐盟成員國(guó)執(zhí)業(yè)過渡期的決議》，確認(rèn)了包括中國(guó)在內(nèi)的10個(gè)國(guó)家審計(jì)監(jiān)管體系與歐盟審計(jì)監(jiān)管體系等效。2019年11月，歐盟通過了對(duì)我國(guó)主管部門在法定審計(jì)監(jiān)管領(lǐng)域的適當(dāng)性評(píng)估，標(biāo)志著中歐審計(jì)監(jiān)管合作的進(jìn)一步深化。

中概股面臨的挑戰(zhàn)與選擇

除跨境審計(jì)領(lǐng)域的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和中美博弈之外，中概股還面臨著其他的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。近年來，國(guó)際政治沖突和貿(mào)易爭(zhēng)端頻發(fā)，在半導(dǎo)體等領(lǐng)域的科技戰(zhàn)使得中國(guó)企業(yè)在正常國(guó)際經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)中受到?jīng)_擊，不少企業(yè)開始重新審視境外上市的計(jì)劃。

與此同時(shí)，中國(guó)已成為全球第二大資本市場(chǎng)，內(nèi)地資本市場(chǎng)改革取得了引人注目的成就。自2019年科創(chuàng)板成立以來，上海和深圳證券交易所走上了全面注冊(cè)制改革的道路，并完成了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革?？苿?chuàng)板作為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要“試驗(yàn)田”，突破性地允許擁有差異化表決權(quán)和VIE架構(gòu)的企業(yè)掛牌上市。2021年，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)更進(jìn)一步，“專精特新”創(chuàng)新型中小企業(yè)擁有了自己專屬的主陣地——北京證券交易所。在市場(chǎng)資金和投資者結(jié)構(gòu)層面，基金投資進(jìn)入新生代投資者的視野，養(yǎng)老金、銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者占比逐漸增加。此外，我國(guó)堅(jiān)定不移推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，滬深港通、滬倫通的開通豐富了外資參與A股市場(chǎng)的投資渠道。2022年2月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》，擴(kuò)大了滬倫通的適用范圍，滿足上市公司發(fā)行全球存托憑證（Global Depositary Receipt，簡(jiǎn)稱GDR）的需求，支持企業(yè)依法依規(guī)用好國(guó)內(nèi)國(guó)際“兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”融資發(fā)展。這些令人欣喜的變化都使得A股市場(chǎng)在新的歷史時(shí)期變得更具吸引力。2020年10月29日，九號(hào)有限公司成為我國(guó)首家通過發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）回歸并保留VIE框架的科創(chuàng)板企業(yè)。2021年12月15日，百濟(jì)神州在科創(chuàng)板上市，成為首家在美股、港股以及A股三地上市的企業(yè)。

香港交易所在過去幾年中也推出了一系列上市制度改革。2018年4月30日，港交所新的上市規(guī)則生效，允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司以及“同股不同權(quán)”的公司上市，并為尋求在香港二次上市的企業(yè)設(shè)立新的上市渠道。2021年12月，港交所正式宣布引入特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Company，簡(jiǎn)稱SPAC）上市機(jī)制，為潛在的上市企業(yè)提供了新的上市方式，并于2022年1月1日生效。此外，香港聯(lián)合交易所新修訂的上市規(guī)則也于同日生效，進(jìn)一步優(yōu)化和簡(jiǎn)化了海外發(fā)行人上市制度，放寬了雙重主要上市和二次上市的標(biāo)準(zhǔn)，為更多中國(guó)企業(yè)回歸香港上市提供便利。許多企業(yè)也以實(shí)際行動(dòng)選擇回歸港股，如百度、網(wǎng)易、新東方等在香港二次上市，小鵬汽車、理想汽車等中概股則通過雙重主要上市的形式返港。

除此之外，以新加坡交易所為代表的境外交易所也在積極爭(zhēng)取中概股回流上市的商機(jī)，通過簡(jiǎn)化二次上市的監(jiān)管框架等途徑加快上市審批流程，以吸引更多企業(yè)上市。蔚來汽車于2022年5月20日正式在新加坡第二次上市，成為第一家同時(shí)在美國(guó)、中國(guó)香港和新加坡三地上市的電動(dòng)汽車企業(yè)。

2022年5月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》，其中明確提到“科學(xué)合理把握首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）和再融資常態(tài)化。支持內(nèi)地企業(yè)在香港上市，依法依規(guī)推進(jìn)符合條件的平臺(tái)企業(yè)赴境外上市?！泵鎸?duì)海外上市地點(diǎn)的選擇，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身特征和發(fā)展階段，充分考慮各地交易所的上市條件、估值水平、流動(dòng)性和投資者結(jié)構(gòu)，做出能夠滿足企業(yè)需求、適合未來發(fā)展的融資選擇。

小結(jié)

在過去的30年間，一批批中國(guó)企業(yè)登陸中國(guó)香港、美國(guó)、新加坡等地資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，從一開始的“摸著石頭過河”，到如今境外上市已成為國(guó)內(nèi)企業(yè)重要融資渠道之一，中概股發(fā)展歷程中的每一次起伏都有鮮明的時(shí)代烙印。近期《外國(guó)公司問責(zé)法案》的出臺(tái)引發(fā)了中概股在美的退市危機(jī)，中美雙方在跨境審計(jì)監(jiān)管的分歧增加了中概股未來前景的不確定性。目前，雙方都有意愿解決分歧和問題，期待中美雙方在這一領(lǐng)域能夠達(dá)成共識(shí)，譜寫合作共贏的新篇章。

（王雪為南開大學(xué)金融學(xué)院助理教授，殷子涵為清華大學(xué)金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員，張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授，清華大學(xué)金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員王藝熹對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)。本文編輯/秦婷）