在美中概股何去何從？

陳卓 胡杏

中概股和中概股所代表的中國互聯網及其他新興行業(yè)企業(yè)，為中國經濟發(fā)展貢獻了巨大力量，提高了我國資源配置效率和人民生活的便利性，同時也為國際投資人帶來了豐厚回報。但由于歷史原因，中概股的發(fā)展一直存在跨境監(jiān)管方面的遺留問題，一定程度上阻礙了其長期健康發(fā)展。為化解當前的中概股危機，中國監(jiān)管層在積極采取行動，香港聯交所也在為迎接中概股回歸不斷落地相關政策。

中概股30年沉浮

1992年10月，華晨汽車（Brilliance China Automotive，簡稱CBA）在紐約證券交易所發(fā)行相當于500萬股普通股的美國存托憑證（American Depositary Receipts，簡稱ADR），成功募集800萬美元，成為第一家在美上市的中國概念股票（簡稱“中概股”）。此后的30年，1441家中國公司相繼赴美上市，共募集資金5677億美元，一段橫跨30年的關于外資、中國公司、市場以及兩國監(jiān)管博弈的波瀾壯闊的歷史由此展開。

隨著中國經濟的高速發(fā)展，市場開放程度的加深，互聯網信息技術基礎設施的快速普及，中概股在國際資本市場特別是美國資本市場受到投資者的青睞。中概股市值由2008年末的524億美元增至2020年末的1.9萬億美元，占美股總市值的比例達4%。2021年，受市場情緒及對中美兩國監(jiān)管的擔憂，中概股市值顯著降至1.1萬億美元，僅占美股總市值的約2%。

影響中概股長期健康發(fā)展的主要原因

中概股和中概股所代表的中國互聯網及其他新興行業(yè)企業(yè)為中國經濟發(fā)展貢獻了巨大力量，提高了我國資源配置效率和人民生活的便利性，同時也為國際投資人帶來豐厚回報。但不可否認，中概股發(fā)展過程中由于歷史原因，一直存在跨境監(jiān)管方面的遺留問題，一定程度上阻礙其長期健康發(fā)展。首先，中概股常用的可變利益實體（Variable Interest Entities，簡稱VIE）架構一直屬于中美監(jiān)管的盲區(qū)。由于中國法律對外資進入電信、媒體、互聯網等行業(yè)的限制，外資無法直接通過控股的方式投資這些行業(yè)的中國公司，因此普遍采用VIE架構，利用一系列協(xié)議控制境內中國公司并獲得經營活動產生的利潤。由于在VIE架構中境外上市主體并沒有從股權關系上持有境內運營主體，美國證監(jiān)機構比較難對其境內運營主體進行穿透性的監(jiān)管，而中國證監(jiān)機構也不便就境外注冊的上市主體進行監(jiān)管。

其次，中美雙方的監(jiān)管機構一直未對中概股的跨境監(jiān)管達成協(xié)議。在21世紀初美國資本市場發(fā)生多起上市公司財務丑聞后，美國立法機構2002年頒布《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），并成立美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB），旨在監(jiān)督為上市公司提供審計報告的會計師事務所。雖然美國PCAOB已與全球絕大多數國家和地區(qū)的證監(jiān)機構達成審計底稿查閱、現場檢查等方面的雙邊協(xié)議，但其與中國內地和香港地區(qū)一直未達成跨境監(jiān)管協(xié)議。

最后，部分中概股由于內控不足，導致中概股作為一個整體在過去10年間多次遭遇信任危機。2020年4月，瑞幸咖啡財務造假丑聞使得美國立法者下決心要解決中概股的跨境監(jiān)管問題，數月內參眾兩院就一致通過《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡稱HFCAA）并被時任總統(tǒng)特朗普于2020年12月簽署生效。HFCAA的執(zhí)行機制包含三個過程：（1）PCAOB確定因受海外注冊地司法管轄影響，而導致其不能夠進行完全審查的會計師事務所;（2）美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）根據PCAOB確定的事務所名單，識別由這些事務所出具審計報告的發(fā)行人;（3）SEC對連續(xù)三年被識別的發(fā)行人執(zhí)行在美交易所的交易禁令。需要注意的是，當一個發(fā)行人的股票被SEC禁止交易后，如果其能夠聘請一家滿足PCAOB檢查要求的會計師事務所并提供相應的信息披露，SEC將解除初始交易禁令。

2021年12月2日，SEC公布HFCAA的實施細則，意味著HFCAA正式從立法階段進入法律執(zhí)行階段。在第二個交易日即12月3日，代表中國互聯網公司的指數KWEB下降7%。2022年3月8日，SEC公布首批5家中國公司進入“預識別名單（Provisional List）”。在其后的三個交易日內，KWEB跌幅接近30%，達到自2013年推出以來的歷史低點20.41，較2021年的歷史高點回撤近80%。以當日收盤價計，在美中概股總市值僅剩9724億美元，略低于蘋果公司當日市值的一半。在美中概股自此進入至暗時刻。

為化解中概股危機，中國監(jiān)管層積極采取行動

為了防止中概股危機惡化為資本市場的全面危機，中國監(jiān)管層迅速做出反應，穩(wěn)定市場預期。2022年3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議，國務院副總理劉鶴特別就中概股問題表態(tài)，強調政府對各類企業(yè)境外上市的支持，并將審慎出臺收縮性政策。會后，中概股股價迅速回升，但關于中概股跨境監(jiān)管的不確定性在中美雙方達成協(xié)議之前仍懸而未決，境外特別是美國機構投資者仍然對中概股望而卻步。

基于目前HFCAA的監(jiān)管要求，如果中美監(jiān)管雙方最終無法達成協(xié)議，在美中概股將被美國證券交易委員會停止交易。而且由于2022年2月針對HFCAA的加速法案（Accelerating HFCAA）已經美國參眾兩院通過，如果最終被美國總統(tǒng)拜登簽署生效，在美中概股將于2023年初被迫停止在美所有交易所的交易，因此解決中概股審計底稿和現場檢查相關協(xié)議的技術性問題非常緊迫。短期看，中概股市場情緒在過去一年間因跨境監(jiān)管、疫情不確定性、俄烏沖突等因素變得非常敏感，因此急需監(jiān)管與市場保持溝通，在特定事件沖擊下迅速做出反應，穩(wěn)定市場預期，減少過度波動。自HFCAA進入實際執(zhí)行階段后，我國監(jiān)管機構多次積極回復市場關切。如2022年4月16日，滴滴發(fā)布公告宣布將于5月23日舉行股東大會就從紐交所自愿退市進行投票。我國證監(jiān)會迅速反應，當天表示“特定個案與其他在美上市中概股無關”;5月24日，美國SEC國際事務主管費希爾（Y J Fischer）在國際證券協(xié)會理事會上表示，如果一些中概股公司和中國當局認為“過于敏感而無法”滿足PCAOB完全獲取審計底稿訪問權限的要求，可以實施自愿退市，而讓其他合規(guī)的公司繼續(xù)保持上市地位。我國證監(jiān)會再次積極應對，于次日發(fā)表聲明表示：“中國證監(jiān)會一向認為，審計檢查問題應該在平等的基礎上通過合作來解決，中國證監(jiān)會的態(tài)度一直是積極和建設性的?！蔽覈O(jiān)管部門的積極作為為最終解決中概股跨境監(jiān)管困難爭取了空間。

同時，我國相關部門正在對影響兩國達成跨境監(jiān)管協(xié)議的規(guī)定進行相應調整，使得在美上市中國公司能夠在滿足中美雙方各自法律的前提下向投資人披露財務信息。長期以來，PCAOB將中國“援引其國家安全法來限制美國監(jiān)管機構訪問中概股公司賬簿和涉及的審計工作底稿”視為監(jiān)管合作最大的障礙。針對這一關切，2022年4月2日，中國證監(jiān)會出臺《關于加強境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》（簡稱《新規(guī)定》）取代2009年頒布的《關于加強在境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》（簡稱《原規(guī)定》）。針對審計底稿離境的，《新規(guī)定》去除《原規(guī)定》中“前款所稱工作底稿涉及國家秘密、國家安全或者重大利益的”，增加“涉及對國家和社會具有重要保存價值的檔案或檔案復制件需要出境的，按照國家有關規(guī)定辦理審批手續(xù)”。此外，《新規(guī)定》取消了跨境調查取證中“現場檢查應以我國監(jiān)管機構為主進行，或者依賴我國監(jiān)管機構的檢查結果”的規(guī)定，并壓實境內企業(yè)在接受證券服務時對涉密敏感信息具體情況提供書面說明的責任。

香港聯合交易所采取措施，迎接中概股回歸

雖然中美關于中概股跨境監(jiān)管的談判已取得一定進展，但同時也應做好應對預案，一是部分中概股公司因涉敏感數據的合規(guī)性無法滿足PCAOB的披露要求不得不退市，二是最終談判破裂導致所有中概股須離開美國資本市場的極端情況。其中一個重要的準備是幫助在美中概股回歸香港市場。2018年以來，香港聯合交易所（簡稱聯交所）一直在就吸引中國公司在港上市進行制度變革并完善相關基礎設施。2018年4月，聯交所對其《上市規(guī)則》做出有史以來最為重大的改革，放開同股不同權股票的上市限制;允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市;接納業(yè)務以大中華區(qū)為主的發(fā)行人赴港二次上市等。2022年1月聯交所進一步深化改革，降低二次上市的財務指標并放寬對“創(chuàng)新型公司”的適用范圍，允許同股同權的非創(chuàng)新產業(yè)公司赴港二次上市;允許同股不同權和VIE架構公司在不拆除架構的情況下赴港雙重主要上市;對已赴港二次上市的公司提供上市地位變更指引等。根據中金公司的研究，截至2022年5月11日，已有22家在美中概股赴港二次上市或雙重主要上市，而剩余未回歸的中概股中，約80%的公司（以市值計）已滿足或預計在未來3～5年滿足赴港上市標準。

最后，目前美國資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)仍具有其他市場無法比擬的優(yōu)勢，包括上市規(guī)則清晰、對未盈利的科技企業(yè)容忍度高、市場深度和流動性好、機構投資者專業(yè)和分析師覆蓋全面等。美國市場除了可以提供資金支持，其健全完善的法律制度、市場化的公司治理理念、前沿行業(yè)的信息優(yōu)勢都對于我國企業(yè)，尤其是高科技行業(yè)企業(yè)，更加高效規(guī)范的發(fā)展具有推動作用。因此，建議未來有關部門通過進一步完善法律制度，明確VIE架構的合法性，在法律層面上消除海外投資者對投資特定行業(yè)中國企業(yè)的顧慮;完善針對企業(yè)數據的監(jiān)管框架，明確企業(yè)自身和監(jiān)管部門對維護數據安全的具體責任，從而在此前提下疏通與境外監(jiān)管部門合作的通道;加強對企業(yè)違法違規(guī)行為的處罰力度，增強會計師事務所的審計獨立性，構建更為完善的公司治理環(huán)境和審計監(jiān)管體系，繼續(xù)維護我國資本市場健康發(fā)展，并幫助優(yōu)秀的中國企業(yè)走向世界。

（陳卓為清華大學五道口金融學院副教授、中國金融案例中心主任，胡杏為清華大學五道口金融學院副教授，胡畔為清華大學五道口金融學院中國金融案例中心研究專員。本文編輯/王茅）