險(xiǎn)資舉牌動(dòng)因及績(jī)效影響研究

侯旭華 曹佳程

一、研究背景

險(xiǎn)資舉牌這一說(shuō)法是國(guó)內(nèi)特色，當(dāng)保險(xiǎn)公司持有一個(gè)上市公司發(fā)行的股份達(dá)到5%或者超過(guò)5%時(shí)，稱(chēng)之為舉牌。近幾年來(lái)，隨著保險(xiǎn)資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及監(jiān)管部門(mén)對(duì)于保險(xiǎn)資金股票投資政策的放松，越來(lái)越多的保險(xiǎn)資金開(kāi)始進(jìn)軍股票市場(chǎng)，掀起了“舉牌”狂潮。據(jù)中保協(xié)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016 年到2019 年的險(xiǎn)資舉牌次數(shù)分別為11 次、10 次、10次和9 次，2020 年險(xiǎn)資舉牌次數(shù)達(dá)到23 次，創(chuàng)下了近5 年來(lái)險(xiǎn)資舉牌次數(shù)的峰值。進(jìn)入21 世紀(jì)以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)日趨火爆，房地產(chǎn)行業(yè)因此受到了保險(xiǎn)資金的青睞，險(xiǎn)資頻頻入股房地產(chǎn)企業(yè)。

近幾年來(lái)，在我國(guó)眾多險(xiǎn)資舉牌地產(chǎn)股案例中，中國(guó)平安舉牌華夏幸福基業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華夏幸?！保┑陌咐艿搅耸袌?chǎng)“大流量”的熱議與關(guān)注。華夏幸福不僅是中國(guó)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)作為中國(guó)領(lǐng)先的核心都市圈不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)，具備強(qiáng)大的城市規(guī)劃與布局能力。但由于過(guò)度依賴(lài)環(huán)京市場(chǎng)，華夏幸福錯(cuò)估了環(huán)京房地產(chǎn)形勢(shì)，導(dǎo)致2017 年業(yè)績(jī)一路下滑，華夏幸福因此陷入了資金困局。2018 年7 月10 日，華夏幸福與中國(guó)平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“平安資管”）簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定華夏幸福通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，向平安資管轉(zhuǎn)讓其持有的5.82億元股票，占公司總股本的19.70%。鑒于平安資產(chǎn)為保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資管理人，中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“平安人壽”）為標(biāo)的股份的實(shí)際受讓方，2018 年8 月10 日，華夏幸福、平安資管與平安人壽簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，并于2018 年9 月7 日完成了股份過(guò)戶(hù)登記手續(xù)。2019 年1 月31 日，平安資管增持華夏幸福1.71 億股，持股比例合計(jì)25.25%。2019 年2 月11 日，華夏幸福、平安資管與平安人壽再次簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，并于2019 年4 月8 日完成了股份過(guò)戶(hù)登記手續(xù)。中國(guó)平安入局成為華夏幸福第二大股東，在其強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)下幫助華夏幸福暫時(shí)走出了危機(jī)。但華夏幸福由于自身過(guò)度擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)模式存在缺陷，加上新冠疫情的沖擊和地產(chǎn)融資政策趨嚴(yán)的影響，華夏幸福再次深陷債務(wù)泥淖。2021 年2 月，華夏幸福宣告?zhèn)鶆?wù)違約本息合計(jì)為52.55 億元。2021 年9月9 日，華夏幸福因持有的公司股票被強(qiáng)制執(zhí)行，導(dǎo)致持股比例從25.82%下降到24.92%，原第二大股東中國(guó)平安持股25.19%被動(dòng)成為公司第一大股東。華夏幸福的債務(wù)危機(jī)也讓中國(guó)平安這個(gè)已經(jīng)上市15 年，年均凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的行業(yè)佼佼者陷入困局。受華夏幸福債務(wù)危機(jī)的影響，中國(guó)平安大量計(jì)提減值損失，導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比下滑，并導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。在此背景下，本文圍繞中國(guó)平安舉牌華夏幸福案例，對(duì)險(xiǎn)資舉牌的動(dòng)因及績(jī)效影響進(jìn)行分析，以期為保險(xiǎn)資金投資提供相關(guān)反思和啟示。

二、中國(guó)平安舉牌華夏幸福的動(dòng)因分析

（一）低利率、高信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境

隨著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模日益增長(zhǎng)。以中國(guó)平安為例，2017 年末資產(chǎn)總額高達(dá)64930.75 億元，同比增長(zhǎng)16.43%，這對(duì)如何優(yōu)化資產(chǎn)配置提出了極高的要求。但近幾年來(lái)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩調(diào)整期，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，市場(chǎng)利率不斷下調(diào)。僅在2015 年一年里，央行就發(fā)布了5 次降息政策，截止2021 年9 月，國(guó)內(nèi)一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%左右。由于利率下調(diào)，保險(xiǎn)公司存款、債券等固定類(lèi)投資收益日益減少，利差收益不斷降低，甚至出現(xiàn)利差損，資產(chǎn)荒問(wèn)題愈發(fā)加劇[1]。與此同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地累積。自2018 年以來(lái)，我國(guó)信用違約規(guī)模逐年增加。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，信用債券違約規(guī)模已從2018 年的1210 億元漲至2019 年的1495 億元，2020 年的違約規(guī)模達(dá)到了1647 億元。由于債券市場(chǎng)上的信用違約事件高發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始慢慢向險(xiǎn)資企業(yè)蔓延。在此環(huán)境下，保險(xiǎn)公司需要主動(dòng)尋求更加寬闊的投資渠道來(lái)對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行配置，因此股權(quán)投資就成為了眾多保險(xiǎn)公司的選擇之一。通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)投資信用評(píng)級(jí)好、資本實(shí)力強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定且盈利良好的上市公司，可以化解低利率、高信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的利差風(fēng)險(xiǎn)，解決“資產(chǎn)荒”問(wèn)題。

（二）保險(xiǎn)投資政策的放寬

2014 年，國(guó)務(wù)院提出鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資。2015 年，股災(zāi)發(fā)生后原保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放松監(jiān)管要求，明確鼓勵(lì)險(xiǎn)企加大對(duì)股市的投資額度。隨后，股票投資政策逐步放開(kāi)，保險(xiǎn)公司可以有計(jì)劃、有序地進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行投資，投資重點(diǎn)可為藍(lán)籌股[2]。在新冠疫情的沖擊下，2020 年3 月，銀保監(jiān)會(huì)副主席周亮表示，對(duì)償付能力充足率較高、資產(chǎn)匹配較好的保險(xiǎn)公司，可以在現(xiàn)有權(quán)益投資30%上限的基礎(chǔ)上，適度提高權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資比重。2020 年9 月11 日，銀保監(jiān)會(huì)頒布了《股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》，降低了股權(quán)投資的門(mén)檻。2021 年7 月14 日，在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的2021 年上半年銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行發(fā)展情況新聞發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，將適度放寬保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金的要求，加大股權(quán)直接投資力度，豐富市場(chǎng)中長(zhǎng)期投資工具。此外，國(guó)家近幾年來(lái)對(duì)杠桿收購(gòu)的管制也逐步放寬，降低了收購(gòu)條件。保險(xiǎn)投資政策的逐步放松提高了保險(xiǎn)公司參與舉牌的積極性，中國(guó)平安舉牌華夏幸福也是順應(yīng)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的要求應(yīng)勢(shì)而為。

（三）偏愛(ài)地產(chǎn)股的投資傾向

保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)是負(fù)債周期長(zhǎng)、規(guī)模大，但目前我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置趨于短期化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前險(xiǎn)企投資的久期缺口達(dá)6.67 年，對(duì)高久期資產(chǎn)配置具有較高的意愿。險(xiǎn)企舉牌地產(chǎn)股，計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，符合保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期性的特征。舉牌后持股比率如果達(dá)到重大影響，可采用權(quán)益法進(jìn)行核算。按照權(quán)益法，如果被舉牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)，可以按照所持股比例計(jì)入投資收益。長(zhǎng)期來(lái)看，利率會(huì)下行，債券無(wú)法抵抗通脹，地產(chǎn)股價(jià)格相對(duì)低估，后續(xù)反彈的可能性很大。因此，投資地產(chǎn)具有資產(chǎn)保值增值、抵抗通脹的特點(diǎn)，兼具價(jià)值屬性與成長(zhǎng)預(yù)期，契合了險(xiǎn)資的配置需求。另外，中國(guó)平安于2018 年第一季報(bào)開(kāi)始率先采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9 編制財(cái)務(wù)報(bào)表，公司更加重視資產(chǎn)配置質(zhì)量。在新準(zhǔn)則下，原來(lái)占比較高的可供出售金融資產(chǎn)需要重新進(jìn)行業(yè)務(wù)模式測(cè)試，沒(méi)有通過(guò)測(cè)試的將轉(zhuǎn)化為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)受公允價(jià)值波動(dòng)影響較大[3]。如果這部分金融資產(chǎn)大幅增加，會(huì)導(dǎo)致公司未來(lái)利潤(rùn)的波動(dòng)性不斷提高，因此高分紅、低波動(dòng)、低估值的地產(chǎn)股更受青睞。目前，中國(guó)平安已成為華夏幸福、中國(guó)金茂、旭輝控股、融創(chuàng)、碧桂園、凱德集團(tuán)等多家上市地產(chǎn)公司的主要股東，被業(yè)界稱(chēng)為中國(guó)的“隱形地主”。中國(guó)平安2021 年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，目前中國(guó)平安不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)?？傆?jì)1855 億元，這個(gè)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大多數(shù)房企的總市值。因此，保險(xiǎn)資金熱衷于投資地產(chǎn)股，既符合國(guó)務(wù)院及監(jiān)管部門(mén)對(duì)于保險(xiǎn)資金投資的政策導(dǎo)向，又符合保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置原則，使得保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債的配置結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，并能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

（四）戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的需要

中國(guó)平安采用的是多元化發(fā)展戰(zhàn)略。在有限的投資渠道下，中國(guó)平安將目光轉(zhuǎn)向與自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略互補(bǔ)、業(yè)務(wù)協(xié)同的上市公司進(jìn)行舉牌，并持續(xù)增持，這符合公司自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要。早在2014 年，中國(guó)平安就與華夏幸福開(kāi)始了項(xiàng)目合作。中國(guó)平安舉牌入股華夏幸福持有大量股份后，雙方簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，使得中國(guó)平安在業(yè)務(wù)上更多滲入華夏幸福，在雙方相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛在合作也進(jìn)一步增強(qiáng)，公司治理也會(huì)更加完善。同時(shí)，對(duì)于華夏幸福而言，引入長(zhǎng)期、穩(wěn)定且融資成本相對(duì)較低的保險(xiǎn)資金，獲得了融資便利，拓寬了融資渠道，降低了融資成本，解決了現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題。此外，華夏幸福主營(yíng)業(yè)務(wù)也因此獲得了更多的支持，提升了自身的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，經(jīng)營(yíng)績(jī)效得以改善。因此，中國(guó)平安不僅是華夏幸福的第一大股東，更是與其有著業(yè)務(wù)相關(guān)性和互補(bǔ)性的戰(zhàn)略投資者，雙方可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，對(duì)各自的發(fā)展均能起到正向作用。由此可見(jiàn)，理性的險(xiǎn)資舉牌有助于雙方實(shí)現(xiàn)互利共贏。

三、中國(guó)平安舉牌華夏幸福的績(jī)效影響分析

（一）受被舉牌公司盈利狀況影響較大，總投資收益率波動(dòng)較大

險(xiǎn)資舉牌是一種投資行為，最直接的影響是舉牌方能夠獲得投資收益。衡量投資收益的指標(biāo)包括凈投資收益率和總投資收益率。凈投資收益率是在一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)定期存款利息、債券利息等利息類(lèi)收益以及股票股息收益與投資資產(chǎn)平均余額的比率，該指標(biāo)主要受利率變化的影響。從圖1 可以看出，受利率下降影響，中國(guó)平安的凈投資收益率從2016 年開(kāi)始一直處于下滑狀態(tài)，2020 年凈投資收益為1489.9 億元，收益率降至5.1%，2021 年上半年降至3.8%?？傮w來(lái)看，凈投資收益率的變動(dòng)趨勢(shì)與利率變化趨勢(shì)一致，中國(guó)平安舉牌華夏幸福對(duì)凈投資收益率影響不大。

圖1 中國(guó)平安總投資收益率、凈投資收益率指標(biāo)趨勢(shì)圖

總投資收益率是公司總投資收益與投資資產(chǎn)平均余額的比率，總投資收益不僅包括凈投資收益，還包括股權(quán)投資收益、投資資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、公允價(jià)值變動(dòng)損益[4]。如前所述，由于中國(guó)平安對(duì)華夏幸福的投資采用權(quán)益法核算，如果華夏幸福實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)，則可以按照持股比例計(jì)入投資收益。因此，2018 年華夏幸福與中國(guó)平安第一次簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，雙方就簽訂了對(duì)賭協(xié)議。按對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，華夏幸福以2017 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為基數(shù)，在2018 年度、2019 年度、2020 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、65%、105%，即分別不低于114.15 億元、144.88 億元、180 億元。否則，華夏幸福將對(duì)平安資管進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。2018 年，華夏幸福歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)額達(dá)117.46億元，同比增長(zhǎng)32.88%，踩線完成了對(duì)賭協(xié)議對(duì)利潤(rùn)的要求。2019 年，華夏幸福實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)146.12 億元，比承諾目標(biāo)多了1.24 億元，中國(guó)平安總投資收益率也升至頂點(diǎn)，達(dá)到6.9%。然而在2020 年，由于新冠疫情的爆發(fā)，華夏幸福經(jīng)營(yíng)的環(huán)京市場(chǎng)遭受多輪疫情的沖擊。與此同時(shí)，房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)收緊。由于受自身經(jīng)營(yíng)狀況、宏觀市場(chǎng)環(huán)境、信用政策環(huán)境并疊加多輪疫情的影響，華夏幸福從2020 年第四季度開(kāi)始出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張和部分債務(wù)未能如期償還的情況，導(dǎo)致利潤(rùn)大幅度下滑。2020 年，華夏幸福實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅為36.65 億元，僅完成對(duì)賭協(xié)議要求利潤(rùn)額的20.36%，中國(guó)平安總投資收益率下降為6.2%。2021 年，由于華夏幸福陷入經(jīng)營(yíng)困境，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為-9479907306.78 元，同比減少256.37%。2021 年第一季度，中國(guó)平安對(duì)華夏幸福確認(rèn)的投資減值損失為182 億元，上半年總投資收益率下降為3.5%。由此可見(jiàn)，華夏幸福的盈利狀況對(duì)中國(guó)平安舉牌總投資收益率的影響較大。

（二）受被舉牌公司投資收益的影響較大，利潤(rùn)指標(biāo)波動(dòng)較大

保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)除了來(lái)自承保收益，還有一個(gè)重要來(lái)源是投資收益。中國(guó)平安投資收益的大幅波動(dòng)，直接影響了其利潤(rùn)水平。從圖2 中的利潤(rùn)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在兩次舉牌后都出現(xiàn)了上漲，總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)基本相同，但呈現(xiàn)出一定的波折起伏。舉牌后，資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2019 年達(dá)到了近5 年的峰值，分別是2.14%和24.3%，但隨后總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，并接近舉牌開(kāi)始時(shí)的最低值。排除新冠疫情的影響，險(xiǎn)資舉牌行為擴(kuò)張了中國(guó)平安的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)了盈利的上漲。2020 年后，受投資收益下降的影響，中國(guó)平安總資產(chǎn)報(bào)酬率出現(xiàn)下滑，凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降幅度較大。根據(jù)中國(guó)平安2021 年8 月26 日公布的上半年業(yè)績(jī)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為19.23%，凈資產(chǎn)收益率為7.46%，總資產(chǎn)報(bào)酬率為0.70%。凈利潤(rùn)方面，由于中國(guó)平安上半年對(duì)華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)進(jìn)行了減值計(jì)提、估值調(diào)整及其他權(quán)益調(diào)整，金額合計(jì)為359 億元，中國(guó)平安2021 年上半年凈利潤(rùn)同比下降15.5%，凈利潤(rùn)為580.1 億元，說(shuō)明受華夏幸福投資收益的影響，中國(guó)平安舉牌前期利潤(rùn)上漲較為明顯，但后期缺乏持續(xù)性，波動(dòng)較大。

圖2 中國(guó)平安盈利能力指標(biāo)趨勢(shì)圖

（三）聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)加大，每股收益和每股價(jià)格波動(dòng)較大

每股收益反映的是每股普通股的凈利潤(rùn)水平，受凈利潤(rùn)水平的影響較大。每股價(jià)格除了受凈利潤(rùn)的影響外，資本市場(chǎng)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)重要影響因素。從圖3 可以看出，中國(guó)平安每股收益和每股價(jià)格變化趨勢(shì)大致相同，在舉牌后的2019 年達(dá)到了最高值，2020 年受盈利能力下降影響略有變化，同年12 月1 日每股價(jià)格達(dá)到93.22 元。但2021 年華夏幸?！氨├住?，債務(wù)逾期本息52.55 億元，可動(dòng)用資金僅為8 億元。受華夏幸?！氨├住笔录绊懀瑥? 月15日開(kāi)始，中國(guó)平安的股價(jià)開(kāi)始持續(xù)下跌，2021 年6月30 日的收盤(pán)價(jià)為每股64.28 元，2021 年9 月22日最低跌至每股47.78 元。截止9 月30 日收盤(pán)，中國(guó)平安每股價(jià)格為48.36 元，按2020 年12 月1 日每股93.22 元的高點(diǎn)計(jì)算，中國(guó)平安股價(jià)已經(jīng)跌去了48%，總市值蒸發(fā)了8000 多億元。同時(shí)，每股收益也大幅下降，由2020 年的每股8.1 元下降至每股3.29 元。

圖3 每股價(jià)格、每股收益指標(biāo)趨勢(shì)圖

（四）現(xiàn)金流壓力增大，綜合流動(dòng)比率和流動(dòng)性覆蓋率起伏不定

中國(guó)平安舉牌華夏幸福帶來(lái)的盈利波動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)也影響了其資產(chǎn)的流動(dòng)性，帶來(lái)了現(xiàn)金壓力。綜合流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，反映了公司的短期償債能力。由圖4 可知，中國(guó)平安綜合流動(dòng)比率從2016 年的68.29%上漲到2017年的87.91%，2018 年舉牌后降至80.47%，之后一直相對(duì)穩(wěn)定，但2021 年上半年下降為71.78%。流動(dòng)性覆蓋率是指在設(shè)定的嚴(yán)重流動(dòng)性壓力情景下，公司優(yōu)質(zhì)的流動(dòng)性資產(chǎn)與未來(lái)30 日現(xiàn)金凈流出的比率。相對(duì)綜合流動(dòng)比率，流動(dòng)性覆蓋率能更準(zhǔn)確反映公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由圖4 可知，中國(guó)平安流動(dòng)性覆蓋率起伏不定，舉牌前為461.85%，舉牌后一路高漲，最高曾達(dá)到519.98%，說(shuō)明中國(guó)平安能夠保持充足的、無(wú)變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，在未來(lái)30 日的流動(dòng)性需求方面沒(méi)有壓力。但在2020 年，流動(dòng)性覆蓋率出現(xiàn)大幅度下降，降至463.11%，2021 年上半年降至441.54%，說(shuō)明華夏幸福經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑給中國(guó)平安帶來(lái)了較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 中國(guó)平安流動(dòng)性指標(biāo)趨勢(shì)圖

四、中國(guó)平安舉牌華夏幸福績(jī)效影響的反思與啟示

（一）加強(qiáng)對(duì)被舉牌公司的全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在本案例中，華夏幸福誤判了環(huán)京房地產(chǎn)形勢(shì)，在前期投資擴(kuò)張上過(guò)于盲目和激進(jìn)，特別是華夏幸福當(dāng)初作為PPP 模式（Public-Private Partnership）的“探路者”，在利用政策的便利性與靈活性達(dá)成利益增量的同時(shí)，忽視了該模式對(duì)公司現(xiàn)金流的極高要求。在新一輪經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型的背景下，華夏幸福在公司各業(yè)務(wù)區(qū)域采用PPP 模式開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)新城，使得前期投入的資金需經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)才能回流。據(jù)2021年5 月25 日上交所披露，華夏幸福15 億元新型城鎮(zhèn)化PPP 項(xiàng)目1-5 期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃終止，華夏幸福的流動(dòng)性進(jìn)入了緊張階段。中國(guó)平安在舉牌后未能對(duì)華夏幸福存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)評(píng)估，低估了外部沖擊對(duì)公司現(xiàn)金流的影響，沒(méi)有預(yù)測(cè)到華夏幸福未來(lái)無(wú)力償還債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)，從而給公司績(jī)效帶來(lái)了不利影響。因此，保險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)舉牌持理性和謹(jǐn)慎態(tài)度，要對(duì)被舉牌公司進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，規(guī)范舉牌前目標(biāo)資產(chǎn)配置的選擇、投資策略的分析等流程，嚴(yán)格控制投資組合集中度風(fēng)險(xiǎn)，保持投資標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，減少短期投機(jī)行為。同時(shí)，應(yīng)適時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資結(jié)構(gòu)，積極投資碳中和背景下的新能源產(chǎn)業(yè)、長(zhǎng)壽時(shí)代下的大健康產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)升級(jí)時(shí)代下的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)、科技自主背景下的科技產(chǎn)業(yè)[5]。

（二）加強(qiáng)舉牌后對(duì)舉牌公司的風(fēng)險(xiǎn)追蹤監(jiān)測(cè)

本案例中，華夏幸福后期陷入經(jīng)營(yíng)困境，但中國(guó)平安未能及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，調(diào)整投資比例，使公司處于被動(dòng)地位。因此，保險(xiǎn)公司在舉牌后應(yīng)及時(shí)追蹤被舉牌公司的發(fā)展?fàn)顩r，及時(shí)獲取相關(guān)信息，對(duì)公司業(yè)務(wù)及其管理進(jìn)行嚴(yán)格把控。自身員工應(yīng)進(jìn)駐被舉牌公司的監(jiān)管層，從而對(duì)被舉牌公司的決策以及管理層的管理施加影響，提升被舉牌公司管理層的管理效率，維護(hù)保險(xiǎn)公司自身的利益。此外，保險(xiǎn)公司應(yīng)針對(duì)被舉牌公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理層建立監(jiān)管機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制，在兩種機(jī)制相結(jié)合的情況下，促使雙方在戰(zhàn)略上協(xié)調(diào)發(fā)展，達(dá)成利益目標(biāo)的趨同。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司也要遵循正常的管理規(guī)程，不能過(guò)度干涉被舉牌公司，應(yīng)保證被舉牌公司管理的穩(wěn)定性，達(dá)到雙贏的局面。

（三）注重聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理

本案例中，華夏幸?！氨├住笔录诿襟w的曝光給中國(guó)平安聲譽(yù)帶來(lái)了負(fù)面影響，也影響了中國(guó)平安在資本市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)。因此，保險(xiǎn)公司在面對(duì)外部事件的沖擊時(shí)，必須注重對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的防控，提升全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力。首先，保險(xiǎn)公司應(yīng)制定聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，明確聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)事件處置流程，完善聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警、分析、報(bào)告、處置、總結(jié)等各個(gè)工作環(huán)節(jié)和操作程序。其次，強(qiáng)化輿情監(jiān)測(cè)，搭建輿情可視化平臺(tái)，形成聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)整體管理框架和閉環(huán)管理路徑；持續(xù)提升輿情監(jiān)測(cè)覆蓋范圍，對(duì)網(wǎng)媒、新聞APP、平媒電子版、微博、微信、博客、論壇、貼吧等實(shí)現(xiàn)7×24動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，并形成敏感信息即時(shí)反饋、日常信息定期反饋、重要事件專(zhuān)項(xiàng)反饋的三重工作體系，確保輿情監(jiān)測(cè)工作的連續(xù)性和對(duì)敏感輿情的快速響應(yīng)。對(duì)涉及公司的負(fù)面信息進(jìn)行實(shí)時(shí)分類(lèi)預(yù)警，并密切跟蹤輿論動(dòng)向，重點(diǎn)關(guān)注新媒體風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)媒體進(jìn)行正面輿論宣傳，積極回應(yīng)媒體疑問(wèn)，及時(shí)化解負(fù)面信息給公司造成的不利影響，提升公司的網(wǎng)絡(luò)信息管理和預(yù)警能力，避免網(wǎng)絡(luò)發(fā)酵。另外，完善媒體資源網(wǎng)絡(luò)的搭建，完善覆蓋各級(jí)媒體和政府機(jī)關(guān)的資源庫(kù)，做好新聞發(fā)布和信息披露，正面引導(dǎo)輿論傳播。最后，加強(qiáng)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)，強(qiáng)化聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理理念。對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心品牌隊(duì)伍進(jìn)行危機(jī)管理、公關(guān)技巧等方面的專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)，對(duì)涉及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理的部門(mén)進(jìn)行相關(guān)知識(shí)培訓(xùn)，全面提高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

（四）加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

本案例中，華夏幸福利潤(rùn)的下滑以及嚴(yán)重的現(xiàn)金壓力給中國(guó)平安帶來(lái)了較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于，在正常情況或者存在資金壓力的情況下，都能提供足夠的資金來(lái)滿(mǎn)足保險(xiǎn)公司資金的流動(dòng)性需求。保險(xiǎn)公司作為資本市場(chǎng)的重要參與者，在舉牌后應(yīng)充分重視可能引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。首先，應(yīng)建立流動(dòng)性常態(tài)預(yù)警機(jī)制，將流動(dòng)性事后管理變?yōu)槭虑邦A(yù)警，構(gòu)建流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，定期進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試，同時(shí)對(duì)被舉牌公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流進(jìn)行前瞻性分析與評(píng)估，并根據(jù)流動(dòng)性指標(biāo)預(yù)測(cè)及時(shí)調(diào)整投資策略。其次，優(yōu)化投資活動(dòng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，定期追蹤舉牌后投資收益狀況，通過(guò)優(yōu)化投資活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的相關(guān)假設(shè)，縮小投資活動(dòng)現(xiàn)金流實(shí)際與預(yù)測(cè)之間的偏差，使資產(chǎn)端能夠更加全面地考慮資產(chǎn)配置的合理性，及時(shí)發(fā)現(xiàn)舉牌后投資活動(dòng)的異常情況，并采取相應(yīng)措施控制資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。另外，應(yīng)健全投資活動(dòng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)制度，規(guī)范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的職責(zé)分工，定期進(jìn)行實(shí)盤(pán)應(yīng)急演練，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量，有效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；建立舉牌后重大事件報(bào)告制度，每月撰寫(xiě)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，及時(shí)監(jiān)控可能導(dǎo)致現(xiàn)金流出超過(guò)公司預(yù)警指標(biāo)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，更好地應(yīng)對(duì)可能引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。

（五）強(qiáng)化對(duì)險(xiǎn)資舉牌的外部監(jiān)管力度

近幾年，險(xiǎn)資舉牌已成為資本市場(chǎng)的熱潮，但從本案例可以看出，險(xiǎn)資舉牌是一把“雙刃劍”，如果舉牌失誤，會(huì)給保險(xiǎn)公司績(jī)效帶來(lái)不利影響，也會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)不良反應(yīng)。因此，監(jiān)管方面，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)促進(jìn)證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)之間的監(jiān)管合作，對(duì)股權(quán)投資行為進(jìn)行協(xié)同監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管舉牌行為的過(guò)程中，應(yīng)及時(shí)對(duì)保險(xiǎn)資金大額流向進(jìn)行監(jiān)測(cè)，對(duì)保險(xiǎn)公司在股票市場(chǎng)的大額增持和減持行為應(yīng)及時(shí)制止，積極引導(dǎo)保險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)資金的規(guī)范運(yùn)用，防范舉牌行為對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性造成沖擊，保障保險(xiǎn)公司、上市公司乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的安全。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)促使保險(xiǎn)公司合理參與被舉牌公司的治理，完善保險(xiǎn)公司對(duì)被舉牌公司的監(jiān)督制度，持續(xù)優(yōu)化保險(xiǎn)公司治理。