錦江股份并購盧浮集團績效分析

江云云

受歐洲幾次大型國際化并購浪潮以及我國經(jīng)濟全球化布局的影響，國內(nèi)酒店業(yè)的發(fā)展逐漸進入了瓶頸期，市場的飽和使得跨國并購成為酒店企業(yè)尋求持續(xù)發(fā)展和做大做強的重要途徑。近年來，酒店行業(yè)的跨國并購事件不斷增多，中國酒店行業(yè)開啟了國際化布局的經(jīng)營戰(zhàn)略。截至目前，我國酒店行業(yè)的跨國并購案例大多以失敗告終，其原因是：一方面，由于我國的酒店業(yè)跨國并購還處于探索階段，能借鑒的成功案例較少；另一方面，從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，大多數(shù)學者對于跨國并購的研究主要集中于制造業(yè)企業(yè)，而針對酒店行業(yè)跨國并購的研究較少，理論體系尚不完善。從目前我國酒店業(yè)的內(nèi)生發(fā)展來看，跨國并購已經(jīng)成為酒店行業(yè)增強可持續(xù)發(fā)展能力和提升競爭力的必然趨勢。因此，本文選取錦江股份成功并購盧浮集團的案例進行績效分析，旨在豐富酒店業(yè)跨國并購的實證研究，同時為我國酒店企業(yè)實施跨國并購的發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。

一、并購雙方簡介

（一）錦江股份簡介

上海錦江國際酒店股份有限公司（即錦江股份）的主要業(yè)務類型為酒店營運及管理、食品及餐飲相關業(yè)務，經(jīng)營模式主要以直營和加盟特許經(jīng)營為主，其中加盟特許經(jīng)營模式又細分為特許經(jīng)營和受托管理。截至2019 年6 月30 日，錦江股份已經(jīng)簽約的酒店數(shù)高達11884 家，客房數(shù)共計1217294 間。同時，錦江股份旗下簽約酒店涉及境內(nèi)31 個?。ㄗ灾螀^(qū)或直轄市）的332 個城市，以及境外65 個國家或地區(qū)，業(yè)務已遍布全球。近年來，錦江股份在強化國內(nèi)發(fā)展的同時大膽向全球化進軍，基本實現(xiàn)了跨國經(jīng)營的戰(zhàn)略目標，并在2019 年中國上市公司品牌價值榜海外榜中排名Top50[1]。

（二）盧浮集團簡介

盧浮集團是法國的一個老牌酒店，規(guī)模巨大，在歐洲具有極高的知名度。旗下的酒店品牌分布于全球五十多個國家（或地區(qū)），酒店數(shù)量超過1100 家，客房數(shù)量超過90000 間。同時，盧浮集團還擁有法國、歐洲、北非、巴西和印度等廣闊的新興市場[2]。錦江集團早在2011 年就與盧浮集團建立了合作關系，并在中法兩國甚至整個歐洲市場推出了錦江和盧浮的復合酒店品牌。盧浮酒店品牌的引入豐富了錦江集團的品牌體系，同時擴展了錦江酒店在歐洲的市場空間。錦江股份與盧浮集團雙方在并購前期的良好合作關系為后期并購活動的順利完成奠定了堅實的基礎。

二、并購活動詳情

（一）并購流程

錦江股份是上海國家資產(chǎn)管理委員會授權(quán)成立的國有企業(yè)。為踐行國企改革“走出去”戰(zhàn)略，公司成為改革試點的重點企業(yè)，因此并購活動的相關程序、審批制度、外匯管理等均得到了較多的政策支持。雙方進行談判并在最后達成一致，由錦江股份下屬公司錦國投行交付定金并簽署股權(quán)交割相關協(xié)議，完成100%股權(quán)交割。具體并購流程如圖1 所示。

圖1 錦江股份并購流程

（二）并購對價

錦江股份聘請上海東洲資產(chǎn)評估機構(gòu)對盧浮集團進行估值，結(jié)果顯示盧浮集團被收購資產(chǎn)的評估價值為1484410000 歐元，折合人民幣約125 億元（評估當日歐元兌人民幣匯率為8.3946：1），凈資產(chǎn)評估價值為636469000 歐元，折合人民幣約53 億元[3]。錦江股份并購盧浮集團100%股權(quán)需支付近180億元人民幣，并且協(xié)議中約定錦江股份的自有資金不得少于收購金額的30%。錦江股份為了籌集該筆收購資金，采用了如下融資方案[4]：①以股票定向增發(fā)方式籌集約15 億元；②通過內(nèi)存外貸融資方式向國際銀團借款約102 億元；③轉(zhuǎn)讓旗下錦滄文華大酒店100%股權(quán)和銀河賓館股權(quán)共籌集35 億元。

（三）并購類型

錦江股份與盧浮集團均屬于酒店行業(yè)且主營業(yè)務相同，因此屬于橫向并購。從錦江股份與盧浮集團雙方的并購意愿看，盧浮集團與錦江集團早在2011年便建立了良好的業(yè)務合作關系，且雙方在交易過程中均尊重對方意愿，并在不斷談判和協(xié)商中達成一致，因此屬于善意并購。從并購程序看，此次并購屬于協(xié)議收購。另外，此次并購資金中有70%來自銀行借款，即從收購資金來源看屬于杠桿收購[5]。完成此次并購后，錦江股份取得了盧浮集團100%控制權(quán)，但盧浮集團的法律狀態(tài)不變，屬于控股型并購。

三、跨國并購績效分析

（一）關鍵財務指標下的績效分析

本文采用改進的杜邦分析法對錦江股份此次跨國并購進行績效分析，主要從以下三個方面展開：①引入動態(tài)現(xiàn)金流相關指標（銷售收入現(xiàn)金比、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金回收率）；②系統(tǒng)架構(gòu)以股權(quán)凈利率為核心，增加反映企業(yè)未來成長能力和潛在發(fā)展空間的可持續(xù)增長率指標；③增加分析并購方企業(yè)資本成本的相關指標。在對關鍵財務指標進行績效分析時，本文主要采用了關鍵指標法和連環(huán)替代法對改進后的杜邦體系新增指標進行比較分析，進而對錦江股份此次跨國并購的績效進行評價。

1．關鍵因素指標法下績效分析

杜邦財務體系的關鍵因子分析法主要是對相互關聯(lián)且對績效產(chǎn)生重大影響的關鍵指標進行分析。本文主要通過對關鍵驅(qū)動因素指標進行核算和比較，分析錦江股份跨國并購前后幾年在盈利能力、償債能力、經(jīng)營管理及持續(xù)發(fā)展等方面的變化情況，進而從企業(yè)整體層面概括分析錦江股份并購盧浮集團的績效變化情況。

（1）盈利能力分析

通過對錦江股份此次跨國并購前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的財務報表進行分析，得出反映錦江股份并購前后盈利能力變化情況的相關數(shù)據(jù)，見表1。

表1 錦江股份盈利能力財務指標

分析企業(yè)盈利能力的關聯(lián)性指標較多，本文根據(jù)錦江股份在此次跨國并購前后的盈利模式和經(jīng)營特征，選取幾個反映其盈利能力變動情況的關鍵指標進行分析，如圖2 所示。

圖2 錦江股份盈利能力關鍵指標折線圖

通過觀察圖2 可以發(fā)現(xiàn)，從2013 年3 月31 日至2019 年3 月31 日期間，錦江股份的營業(yè)凈利率、成本費用利潤率及銷售凈利率等三個指標都呈現(xiàn)出下降趨勢，具體可分為三個變化階段。第一階段為并購交易前兩年，即2013 年3 月31 日至2015 年3 月31 日，三個指標都保持在一個相對較高的水平，且呈波動上升趨勢，此時錦江股份的盈利能力較強。作為酒店行業(yè)的大型國有企業(yè)，有國家政策支持和良好的發(fā)展基礎，錦江集團擁有較強的獲利能力；第二階段為2015 年3 月至2017 年3 月，公司的營業(yè)利潤率由21.49%降至3.82%，銷售凈利率從17.06%降為7.05%，成本費用利潤率從22.65%下降到4.17%。三個關鍵指標都在跨國并購后兩年內(nèi)出現(xiàn)了急劇下滑，這與錦江股份花費大額資金并購盧浮集團直接相關；第三階段為2017 年3 月至2019 年3 月，公司的營業(yè)利潤率和成本費用利潤率分別從3.82%和4.17%上升至12.98%和13.37%，增長幅度明顯。由于并購整合帶來的績效協(xié)同效應，錦江股份的銷售凈利率呈現(xiàn)出緩慢上升趨勢。

根據(jù)表2 中的數(shù)據(jù)并結(jié)合圖3 的比率變化趨勢可看出，兩個指標在并購前后的變化趨勢截然不同。從錦江股份的資產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量回收率看，該指標在并購活動前后變化幅度較小，錦江股份的資產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量回收率較低，即每單位資產(chǎn)的投入能夠為企業(yè)回收的現(xiàn)金較少，經(jīng)營效率較低且資產(chǎn)的現(xiàn)金回收能力較弱。這一現(xiàn)象與錦江股份的企業(yè)性質(zhì)密切相關，即企業(yè)擁有能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)較少。從銷售收入現(xiàn)金比率看，該指標在并購前后發(fā)生了顯著變化。錦江股份的銷售收入現(xiàn)金比率在并購前（即2015 年3 月以前）出現(xiàn)了較大幅度的下降，之后小幅回升，并購后兩年（即2015 年3 月至2017 年3 月）大幅上升，且最高超過了并購前的最高值，但在并購后第三年又呈快速下降趨勢，第四年該比率降至1.57%，為整個評價區(qū)間的最低值。從銷售收入現(xiàn)金比率的變化趨勢可以看出，錦江股份存在營業(yè)收入不穩(wěn)定、容易受到外界因素干擾等問題。此外，營業(yè)收入中的現(xiàn)金占比在并購后兩年內(nèi)提高顯著，但在并購后第三年開始一直呈現(xiàn)下滑趨勢。該情況說明跨國并購能在短期內(nèi)迅速提高企業(yè)的盈利質(zhì)量，但長期來看企業(yè)的盈利質(zhì)量并未得到真正的改善。

表2 引入的現(xiàn)金流量財務指標

圖3 引入的現(xiàn)金流量指標折線圖

從圖4 可以看出，錦江股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈利率在并購前和并購后均呈現(xiàn)出明顯的“三段式”變化特點，即并購前（即2013.3.31-2015.3.31）該指標呈緩慢上升趨勢；并購后兩年內(nèi)該指標呈急劇下滑趨勢；并購后第三年開始緩慢上升，直至2019年出現(xiàn)突破性增長。該現(xiàn)金流指標的變化特點表明，錦江股份此次跨國并購因大額現(xiàn)金的支付而對公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生了較大影響，同時也說明現(xiàn)金并購很難使企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在短期內(nèi)得到恢復，企業(yè)需要較長時間的修復才能“滿血復活”。

圖4 錦江股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈利率指標柱形圖

總體來看，錦江股份并購盧浮集團對其長期盈利能力的提升效果明顯，短期內(nèi)對盈利質(zhì)量的提高也有一定的幫助。由于采取現(xiàn)金支付的收購方式，大額現(xiàn)金流出導致公司在短期內(nèi)承擔了一定的資金周轉(zhuǎn)風險，但長期看，此次跨國并購對提高公司的盈利能力效果顯著。

（2）償還能力分析

通過對錦江股份并購前后償債能力相關指標的核算和對比，分析錦江股份此次跨國并購對其償債能力的影響，償債能力相關指標的計算見表3。

表3 錦江股份償還能力的財務指標比率

通過觀察圖5 可直觀了解到錦江股份的資產(chǎn)負債比率在并購前后的增減變化：并購前兩年資產(chǎn)負債率分別為19.58%、37.65%，而并購完成后和并購后一年分別提升到66.74%、77.28%，之后隨著資金的回籠又開始緩慢降低，2019 年降至64.57%。并購后資產(chǎn)負債率的提高增加了公司的償債壓力。

圖5 錦江股份資產(chǎn)負債率并購前后變化折線圖

付息倍數(shù)是指企業(yè)息稅前利潤占當期應付利息總額的比例，是衡量企業(yè)長期償債能力的重要指標。利息保障倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付利息費用的能力越強，同時，該指標也是企業(yè)在一定財務杠桿下能夠正常經(jīng)營的重要保障[6]。

如圖6 所示，錦江股份的利息支付倍數(shù)均大于1，且保持在一個較高區(qū)間，說明生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的息稅前利潤能夠支付其產(chǎn)生的利息費用，公司的長期償債能力較強。由于此次跨國并購支付了大額資金，公司的獲利能力對償還債息的保證程度大大降低，利息支付倍數(shù)由并購前的5382.36%降至并購后的305.91%。從該指標值的下降趨勢可看出，并購后公司的債息繁重、應付利息增多，而并購后兩年內(nèi)公司的盈利能力未得到明顯提高，長期償債壓力增大。

圖6 錦江股份利息支付倍數(shù)并購前后變化折線圖

總體來看，錦江股份此次跨國并購使其資產(chǎn)負債率在短期內(nèi)大幅提高，償債壓力增大。通過對公司流動比率和利息支付倍數(shù)變化趨勢的分析可以發(fā)現(xiàn)，錦江股份并購盧浮集團后短期盈利能力明顯提高。同時，并購也改善了公司流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，短期償債能力明顯增強。從數(shù)據(jù)上看，公司的長期償債能力依舊較強。

（3）營運能力分析

營運能力分析主要是通過對反映企業(yè)資產(chǎn)營運效率與效益的指標進行計算與比較，分析企業(yè)的營運能力在并購前后的變化情況，以及跨國并購對企業(yè)經(jīng)濟效益的影響。企業(yè)經(jīng)營能力的強弱將對其盈利能力和償債能力產(chǎn)生直接影響，經(jīng)營能力越強，可獲得的利潤越多，償債能力越強，見表4。

表4 錦江股份營運能力相關財務指標

周轉(zhuǎn)率的快慢反映了企業(yè)的資產(chǎn)運行效率和利用效率，是反映一個企業(yè)經(jīng)營能力的重要衡量指標。本文主要對反映錦江股份營運能力的幾個周轉(zhuǎn)率指標在并購前后的變化情況進行對比分析。

圖7反映了衡量企業(yè)營運能力的三個周轉(zhuǎn)率指標的變化趨勢。從存貨周轉(zhuǎn)率來看，錦江股份的存貨周轉(zhuǎn)率在此次跨國并購后有較大幅度的提高，并購后一年提高幅度最為顯著，這主要是由于錦江股份在并購后加強了對存貨的管理和利用，管理效率得到明顯改善。從應收賬款周轉(zhuǎn)率看，此次跨國并購使錦江股份的應收賬款周轉(zhuǎn)率從并購前的9.35%大幅下降至并購后的3.25%。應收賬款的大幅下降表明此次并購使應收賬款占營業(yè)收入的比重增加，賒銷增加使公司出現(xiàn)了銷售收入回收難的問題，壞賬風險隨之增加。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，該指標在并購前后變化幅度較小，先小幅下降后平穩(wěn)回升。并購后錦江股份的應收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于并購前，說明公司經(jīng)營效率降低，資產(chǎn)投資效益不明顯，但存貨管理效率得到了明顯改善。整體上看，并購后營運效率并未得到明顯改善，公司的資產(chǎn)營運能力還有待進一步強化。

圖7 錦江股份營運能力指標折線圖

（4）成長能力分析

企業(yè)成長能力是指企業(yè)未來的發(fā)展趨勢與發(fā)展速度，是反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、市場占有率等持續(xù)增長的能力。如表5 所示，本文通過對反映錦江股份并購前后成長能力的相關指標進行計算和對比，分析錦江股份此次跨國并購對其持續(xù)發(fā)展能力、增值能力及未來發(fā)展前景的影響。

表5 錦江股份成長能力相關財務指標

從圖8 中增長率指標的變化趨勢可以看出，凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率都在不同程度上受到了此次跨國并購活動的影響。在并購活動前一年，三項指標的增長率都在短期內(nèi)得到了迅速提高，而在并購完成后，三項指標的增長率又呈現(xiàn)出同幅度下降趨勢，即并購前后的變化呈近似正態(tài)分布。通過觀察圖9 中主營業(yè)務收入增長率的變化特點可以發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務收入增長率的變化趨勢也呈近似正態(tài)分布，且并購完成后的第一年（即2016 年3 月31 日）為曲線的最高點。從上述幾個指標的增長率變化趨勢可以看出，此次跨國并購在短期內(nèi)對錦江股份成長能力的影響較為顯著，而對長期持續(xù)增長能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ挠绊戄^小。

圖8 錦江股份成長能力指標折線圖

圖9 錦江股份成長能力指標折線圖

2．連環(huán)替代法下績效分析

以下公式表明，當公司的利潤留存率固定不變時，對可持續(xù)增長率影響最大的驅(qū)動因素是凈資產(chǎn)收益率。

可持續(xù)增長率=（凈資產(chǎn)收益率×利潤留存率）/（1-凈資產(chǎn)收益率×利潤保留率）

凈資產(chǎn)收益率= 營業(yè)凈利潤×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)[7]

本文運用連續(xù)替代法測定各因素對凈資產(chǎn)收益率指標的影響程度。連環(huán)替代法是將凈資產(chǎn)收益率的各個關聯(lián)因素逐項作為可變因素，將其他因素視為不變因素，逐項進行替換，最后確定各子因素對綜合指標的影響程度，從而判斷出對可持續(xù)增長率影響最大的驅(qū)動因素[8]?？沙掷m(xù)增長率是基于基期水平預測下年度銷售增長率，該指標從企業(yè)整體出發(fā)，綜合反映了企業(yè)在不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率（不改變銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務政策（不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤留存率）時，其銷售所能達到的增長率。同時，該指標也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和未來成長能力的重要衡量指標[9]。

運用連環(huán)替代法分別測定營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)收益率和權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響程度，依次將其中一個因素當作可變因素，其他因素當作不變因素，然后逐個進行替換計算，確定各因素變動對綜合指標的影響程度。根據(jù)表6 列示的各指標計算結(jié)果分析錦江股份的可持續(xù)增長能力和成長能力的前后變化，同時，根據(jù)相關數(shù)據(jù)進一步評價公司的未來發(fā)展能力和發(fā)展前景。

表6 錦江股份可持續(xù)增長率影響指標

從圖10 可以看出，錦江股份的營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)出先降后升的特點，營業(yè)凈利率從并購前最高16.91%降至并購后的7.01%，降幅明顯。此外，并購后營業(yè)凈利率連續(xù)幾年均低于并購前水平。從該指標的變化趨勢看，錦江股份并購盧浮集團后凈利潤減少，說明并購并未使經(jīng)營管理得到明顯改善，公司短期獲利能力降低?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受此次并購活動的影響較大，呈現(xiàn)出先降后升的趨勢，說明公司總資產(chǎn)在整合過程中存在利用率不足的問題，但隨著管理的不斷完善，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又開始緩慢回升，資產(chǎn)利用效率提高，最終穩(wěn)定在并購前水平。

圖10 兩個指標在并購前后的變化趨勢圖

從圖11 可以看出，凈資產(chǎn)收益率的變化特點與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有一致性，均在并購節(jié)點處呈現(xiàn)出先下降后緩升的特點，凈資產(chǎn)收益率同時受到營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)等因素的影響。

如圖12 所示，以并購后一年（即2016 年3 月31日）為權(quán)益乘數(shù)的變化轉(zhuǎn)折點，在此之前該指標呈直線上升趨勢，之后呈下降趨勢，但降幅較小。與并購前相比，錦江股份的權(quán)益乘數(shù)在并購后提高顯著。

圖12 錦江股份并購前后財務杠桿的變化趨勢圖

本文以影響凈資產(chǎn)收益率的三個指標為分析對象（營業(yè)凈利潤，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)），將并購前后的指標數(shù)據(jù)進行逐一替換，進而分析各指標對綜合指標的影響程度，并找出關鍵影響因素。

從表7 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為1.86%-2.11%=-0.25%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.68%-1.86%=-0.18%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.16%-1.68%=0.48%。根據(jù)指標替換差額可以發(fā)現(xiàn)，營業(yè)凈利率的變動對凈資產(chǎn)收益率的負向影響比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動帶來的負向影響更大。而權(quán)益乘數(shù)產(chǎn)生了正向影響，替換權(quán)益乘數(shù)得出的差額為0.48%，基本可以抵消替換營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來的合計負面影響-（0.25%+0.18%）=-0.43%。因此，基期與報告期的差額0.05%主要來源于公司財務杠桿的提高。

表7 錦江股份2013-2014財務指標替代分析

從表8 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為2.44%-2.16%=0.28%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.35%-2.44%=-1.09%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.54%-1.35%=1.19%。從替代差額上看，相較于營業(yè)凈利率，替換權(quán)益乘數(shù)所產(chǎn)生的正效應對綜合指標的影響程度更大。替換總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率帶來了負向影響，但最終被正向影響所抵消（0.28%+1.19%-1.09%=0.38%）。因此，凈資產(chǎn)收益率在報告期和基期都呈上升趨勢，主要是錦江股份財務杠桿提高所致。

表8 錦江股份2014-2015財務指標替代分析

如表9 所示，營業(yè)凈利率的影響程度為1.42%-2.54%=-1.12%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.42%-1.42%=0%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.07%-1.42%=0.65%。從三個指標的綜合替代差額來看，營業(yè)凈利率是影響凈資產(chǎn)收益率的主要驅(qū)動因素，與基期相比，報告期營業(yè)凈利率降低是導致凈資產(chǎn)收益率降低的主要原因。

表9 錦江股份2015-2016財務指標替代分析

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從表10 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為1.54%-2.07%=-0.53%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.85%-1.54%=0.31%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為1.28%-1.85%=-0.57%，報告期與基期的差額為1.28%-2.07%=-0.79%。從三個指標的影響差額看，營業(yè)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的下降對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了較大的負向影響，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正向影響并不足以抵消其余兩個指標的綜合負向影響。從兩個負向指標的影響程度來看，權(quán)益乘數(shù)的變化對凈資產(chǎn)收益率的影響更大。

表10 錦江股份2016-2017財務指標替代分析

如表11 所示，營業(yè)凈利率的影響程度為1.29%-1.28%=0.01%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.72%-1.29%=0.43%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為1.78%-1.72%=0.06%。三個指標的替代差額均為正，說明均對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了正面效應，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標的變動對凈資產(chǎn)收益率的影響程度最大。

表11 錦江股份2017-2018財務指標替代分析

從表12 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為2.22%-1.78%=0.44%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為2.22%-2.22%=0%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2%-2.22%=-0.22%。三個指標的變動對凈資產(chǎn)收益率的綜合影響為0.22%，其中營業(yè)凈利率提高所產(chǎn)生的正效應為0.44%，能夠完全抵消財務杠桿降低所帶來的負向影響。因此，營業(yè)凈利率的變動是影響綜合指標變動的關鍵因素。

表12 錦江股份2018-2019財務指標替代分析

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以上運用關鍵因素指標法和連環(huán)替代法對錦江股份并購前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的財務指標進行了對比分析，從相關財務指標的變化趨勢可以看出，運用兩種方法進行杜邦分析得出的結(jié)論相似：①此次跨國并購一方面增加了財務杠桿效應，提高了公司的獲利能力，但同時也增加了公司的償債壓力；②此次并購導致錦江股份的短期償債能力大幅降低，但從并購后的第三年起，公司的償債能力和長期盈利能力都得到了明顯增強；③從動態(tài)現(xiàn)金流的變化情況可以看出，并購后錦江股份的盈利質(zhì)量得到了明顯提高；④此次跨國并購使錦江股份的成長能力得到了進一步增強，但對營運能力和未來可持續(xù)發(fā)展能力的提升并不顯著，這與并購后雙方能否有效整合密切相關[10]。

（二）關鍵非財務指標下的績效分析

1．酒店規(guī)模和戰(zhàn)略

錦江股份并購盧浮集團后，經(jīng)營規(guī)模和國際市場都得到了跨越式擴展，公司的酒店規(guī)模和客房數(shù)量同比翻番，并購當年年底，錦江之星的會員人數(shù)總計達2323.6 萬，凈增加會員人數(shù)649.5 萬。錦江股份在全球的著名品牌客戶約10 萬余家，國外市場從最初的韓國擴大到世界56 個國家和地區(qū)[11]。自并購當年年末，錦江股份的資產(chǎn)總額達2702638 萬元，比上年年末增加了1566387 萬元，增長幅度57.96%；公司的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入和現(xiàn)金流量與上年度相比，均呈大幅增長趨勢。此外，還引入了盧浮集團的知名國際品牌，進一步豐富了公司的品牌體系，錦江股份的國際競爭力和企業(yè)知名度得到了快速提升，為公司國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步實施奠定了堅實的基礎。

2．酒店結(jié)構(gòu)

錦江股份的此次跨國并購促進了酒店結(jié)構(gòu)的全方位優(yōu)化升級。公司在整合過程中注重對目標企業(yè)核心技術人員的培養(yǎng)和激勵，大大降低了并購后優(yōu)質(zhì)員工的流失率。并購完成后，錦江股份進一步加強了并購雙方高層管理人員的融合與協(xié)調(diào)，并主動學習盧浮集團的先進管理經(jīng)驗，不斷優(yōu)化公司的內(nèi)部管理制度。此外，錦江股份還引入了盧浮集團的知名國際品牌，同時對國內(nèi)自有品牌進行重新定位和優(yōu)化升級，并購后品牌整合的協(xié)同效應得到明顯增強。同時，通過此次跨國并購，錦江股份獲得了諸多國外資源和先進技術，進一步完善了新呼叫中心，增強了中央訂房系統(tǒng)的預訂功能和接待能力，減少了對第三方網(wǎng)上預訂平臺的依賴，極大地促進了公司業(yè)務能力的提升和收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[12]。

四、啟 示

（一）外部發(fā)展方式與內(nèi)部發(fā)展方式相結(jié)合

從整體上看，錦江股份對盧浮集團的收購為企業(yè)創(chuàng)造了績效和價值，但仍然存在一些問題。從對相關績效指標的分析可以看出，企業(yè)要想獲得長期可持續(xù)性發(fā)展，僅通過外部發(fā)展還不夠，還需結(jié)合內(nèi)部發(fā)展方式進一步強化企業(yè)的內(nèi)部核心競爭力。

（二）確保目標企業(yè)和本企業(yè)的戰(zhàn)略目標相匹配

酒店企業(yè)要想做大做強，必須要有明確且適合本企業(yè)的戰(zhàn)略目標，跨國并購應謹慎選擇目標企業(yè)，實現(xiàn)并購協(xié)同效應。

（三）并購前要有良好的合作基礎和充分的盡職調(diào)查[14]

應在并購前對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查和專業(yè)審查，了解目標企業(yè)的整體經(jīng)營狀況和潛在風險大小，提前與目標企業(yè)建立良好的合作關系，并從多角度綜合判斷目標企業(yè)的匹配程度，以減少并購后因整合管理困難導致并購失敗的可能性。

（四）選擇合適的融資安排與支付手段

跨國并購需支付大額并購費用，這筆費用往往是企業(yè)自有資金無力支付的，不合理的資金來源和支付手段會導致企業(yè)在并購后陷入嚴重的財務危機，引起并購失敗甚至危及企業(yè)的生存[15]。因此，并購費用的融資方式和支付手段選擇對于跨國并購的成敗至關重要。