我國(guó)違約信用債后續(xù)處置方式及效率研究

田翠香 于姍杉

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了迅猛發(fā)展，但與此同時(shí)，信用債違約事件從無(wú)到有，從少到多，已嚴(yán)重影響到我國(guó)債券市場(chǎng)的健康運(yùn)行。自2014 年債券剛性?xún)陡兜纳裨挶淮蚱埔詠?lái)，信用債違約事件呈現(xiàn)出持續(xù)增加的態(tài)勢(shì)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2021年底，我國(guó)債券市場(chǎng)累積約有900 余只信用類(lèi)債券發(fā)生違約，涉及違約主體200 多家，累積違約金額超過(guò)8 千億元。在此背景下，如何妥善進(jìn)行違約信用債的后續(xù)處置，以維護(hù)廣大投資者的利益，已經(jīng)成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。2020 年7 月，為有效解決信用債違約問(wèn)題，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，強(qiáng)調(diào)要建立健全多元化的債券違約處置機(jī)制，提高處置效率。本文以2014-2021 年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生的違約信用債為研究樣本，從多維統(tǒng)計(jì)視角分析其后續(xù)處置方式及效率，并據(jù)以提出相應(yīng)的政策建議。

一、違約信用債的兩類(lèi)處置方式

信用債違約后續(xù)處置方式大致可以分為自主協(xié)商和司法程序兩類(lèi)[1]。自主協(xié)商指通過(guò)向擔(dān)保方求償、處置抵質(zhì)押物、自籌資金、第三方代償和債務(wù)重組等方式解決債券糾紛；司法程序則包括求償訴訟、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解及破產(chǎn)清算等處置方式[2]。自主協(xié)商型處置方式無(wú)需通過(guò)司法途徑，涉及的當(dāng)事人和流程相對(duì)簡(jiǎn)單，且債務(wù)人償付意愿較強(qiáng)[3]，更有利于解決債務(wù)爭(zhēng)端。自主協(xié)商方式適用于債務(wù)企業(yè)資金實(shí)力較強(qiáng)的情形，其最終結(jié)果取決于雙方談判協(xié)商的情況。債務(wù)重組等自主協(xié)商型處置方式往往需要債權(quán)人做出一些讓步，但相對(duì)于破產(chǎn)清算等司法程序，更有利于保障投資者的權(quán)益[4]。

當(dāng)企業(yè)資源枯竭，無(wú)力償付到期債券時(shí)，往往會(huì)采取司法程序，債券持有人可通過(guò)提起財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)，控制債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，限制當(dāng)事人的資產(chǎn)處置行為，在一定程度上保全自身的利益。經(jīng)法院審査認(rèn)可終止破產(chǎn)程序的，為破產(chǎn)和解或重整，其中破產(chǎn)重整的具體措施包括補(bǔ)充擔(dān)保、以股抵債、特殊的現(xiàn)金清償?shù)萚5]。企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有前景的，可采取破產(chǎn)清算的處置方式。司法程序型處置方式的實(shí)施流程較為復(fù)雜，成本較高，且處置時(shí)間較長(zhǎng)，最終處置結(jié)果也具有很大的不確定性。

截至2021 年底，進(jìn)入到處置階段并有明確處置方式的811 只違約信用類(lèi)債券中，采用自主協(xié)商型方式進(jìn)行處置的有368 只，占比45.38%；采用司法訴訟程序型方式進(jìn)行處置的有443 只，占比54.62%。2014-2021 年間，自主協(xié)商和司法訴訟這兩類(lèi)處置方式的應(yīng)用情況如圖1 所示。

圖1 兩類(lèi)處置方式的應(yīng)用情況

圖1顯示，2014 年的5 只違約信用債中，有4只采用自主協(xié)商方式解決債務(wù)爭(zhēng)端；2015 年和2016年，司法程序型處置方式的運(yùn)用有所增加，與自主協(xié)商型處置方式所占比例相當(dāng)；2017-2019 年期間，司法程序型處置方式成為主流。而在2020 年和2021年，自主協(xié)商型處置方式又重新得到重視，采用比例再次超過(guò)了司法程序型處置方式。

二、違約信用債后續(xù)處置方式分析

以下通過(guò)多維統(tǒng)計(jì)視角，從時(shí)間演進(jìn)、發(fā)債企業(yè)特征和違約金額等方面，對(duì)我國(guó)違約信用債的后續(xù)處置方式進(jìn)行分析。

（一）違約信用債處置方式的演進(jìn)特征

將違約信用債的兩類(lèi)處置方式進(jìn)一步細(xì)分為七種，2014-2021 年間各類(lèi)處置方式的采用情況如表1 所示。

表1 我國(guó)違約信用債處置方式統(tǒng)計(jì)表（2014-2021年）

表1顯示，違約信用債后續(xù)處置過(guò)程中最主要的處置方式包括破產(chǎn)重整（36.74%）、債務(wù)重組（23.80%）和自籌資金（16.65%）。除2014 年和2021年以外的其他年度，破產(chǎn)重整均為使用頻率最高的處置方式。2019 年，我國(guó)財(cái)政部修訂了《債務(wù)重組》會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不再要求對(duì)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，簡(jiǎn)化了債務(wù)重組相關(guān)會(huì)計(jì)核算程序，債務(wù)重組方式的使用比例有大幅提升，成為與破產(chǎn)重整同等重要的處置方式。

除第三方代償外，破產(chǎn)和解和破產(chǎn)清算處置方式的使用頻率最低。由于違約債券發(fā)行企業(yè)往往深陷財(cái)務(wù)困境，單純依賴(lài)自籌資金和第三方代償?shù)确绞酵荒苡行У亟鉀Q問(wèn)題，破產(chǎn)和解必然犧牲債權(quán)人的利益，而求償訴訟和破產(chǎn)清算也容易導(dǎo)致兩敗俱傷。因此，債務(wù)重組和破產(chǎn)重整方式的使用越來(lái)越普遍。北大方正、紫光集團(tuán)、華晨汽車(chē)、華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)等違約國(guó)企均采用了債務(wù)重組或破產(chǎn)重整的處置方式。

（二）發(fā)債企業(yè)特征與違約處置方式

以下從違約企業(yè)的所有制屬性和所處地區(qū)，對(duì)違約信用債的處置方式進(jìn)行分析。

第一，從企業(yè)所有制屬性來(lái)看，企業(yè)所有制屬性不同，對(duì)于違約后續(xù)處置方式的選擇表現(xiàn)出不同的傾向性。民營(yíng)企業(yè)作為違約第一大主體，所采取的違約處置方式主要是自籌資金、破產(chǎn)重整和債務(wù)重組，其中破產(chǎn)重整涉及的債券數(shù)量最多。地方國(guó)有企業(yè)主要采用破產(chǎn)重整的方式來(lái)解決違約債務(wù)爭(zhēng)端，少數(shù)企業(yè)通過(guò)自籌資金和第三方代償?shù)姆绞竭M(jìn)行違約債后續(xù)處置。中央國(guó)有企業(yè)更多地依賴(lài)破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式，其中債務(wù)重組涉及的債券數(shù)量最多。公眾企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)的違約債券數(shù)量較少，除采用自籌資金、破產(chǎn)重整和債務(wù)重組等處置方式外，均涉及被提起求償訴訟的情形。區(qū)分企業(yè)所有制屬性，違約信用債的處置方式分布情況如表2 所示。

表2 企業(yè)所有制屬性與違約信用債處置方式

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表2顯示，除公眾企業(yè)外，破產(chǎn)重整方式是各類(lèi)違約企業(yè)采用的最為主要的處置方式。破產(chǎn)和解方式目前只有民營(yíng)企業(yè)采用，破產(chǎn)清算方式則主要集中于民營(yíng)企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)以及中外合資企業(yè)尚未有進(jìn)行破產(chǎn)清算的違約企業(yè)。

第二，從違約企業(yè)所處地區(qū)來(lái)看，主要區(qū)分為以下三種情況：安徽、廣東、福建、湖北、內(nèi)蒙古和西藏等地的違約企業(yè)多以民營(yíng)企業(yè)為主，傾向于采用自籌資金、第三方代償和債務(wù)重組等處置方式；甘肅、青海、黑龍江和浙江等地的違約債券多采用司法程序型處置方式，傾向于采用求償訴訟、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算及破產(chǎn)和解等處置方式；北京、上海、天津、河北、河南、山東、江蘇、四川和重慶等大部分省份和地區(qū)，對(duì)于違約債券綜合運(yùn)用多種處置手段。

（三）違約金額與處置方式

統(tǒng)計(jì)不同違約金額的處置方式，如表3 所示。

表3 信用債違約金額與處置方式

表3中的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)違約金額在1 億元以下時(shí)，最主要的處置方式是求償訴訟，其次是自籌資金，再次是第三方代償和破產(chǎn)重整，債務(wù)重組、破產(chǎn)清算和破產(chǎn)和解的使用頻率較低。當(dāng)違約金額超過(guò)1 億元時(shí)，破產(chǎn)重整成為最主要的處置方式，自籌資金和債務(wù)重組的采用比例也較高。當(dāng)違約金額超過(guò)10 億元時(shí)，債務(wù)重組的采用比例顯著提升，同時(shí)，破產(chǎn)清算的使用比例也有所提高，而第三方代償?shù)囊庠竸t降至最低。

三、我國(guó)違約信用債處置效率分析

違約發(fā)生后，如能采取有效的處置措施，無(wú)疑能減少投資者的損失，有助于保持債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。以下通過(guò)分析處置率、回收率與回收期來(lái)評(píng)價(jià)我國(guó)違約信用債的處置效率。

（一）違約信用債的回收情況

違約債券的處置率，指進(jìn)行或完成處置的債券數(shù)量占當(dāng)年新增違約債券數(shù)量的比例。

違約債券的回收率，指?jìng)l(fā)生違約后，違約部分的累計(jì)回收本息金額與違約金額之間的比例?；厥章实挠?jì)算公式為:

違約債券回收率=違約后回收的本息/（違約本金+違約利息）

2014-2021 年間，發(fā)生違約的906 只債券中進(jìn)入處置階段的債券數(shù)量為188 只，占比20.75%；違約金額累積8670.19 億元，償付金額為770.18 億元，平均回收率為8.88%。違約信用債在各年份的處置率和回收率情況如表4 所示。

表4 違約信用債的處置率與回收率

表4顯示，2014 年-2021 年間，違約信用債的數(shù)量從個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)至三位數(shù)，處置數(shù)量卻維持在兩位數(shù)的較低水平。除2015-2017 年處置率較高外，其他年份的處置率均在20%以下。從回收率來(lái)看，2014-2017 年間，由于違約數(shù)量較少，回收率相對(duì)較高；2018 年后，違約債數(shù)量和金額迅速增加，回收率急劇下滑到10%以下。

回收期用于衡量回收債券違約金所用的時(shí)間間隔。信用債違約回收情況分為三種：已全部回收、部分回收、全部未回收。對(duì)于部分回收的債券可以用回收期和違約期分別衡量已回收的部分和未回收的部分[6]。從回收期來(lái)看，呈現(xiàn)出“兩極分化”的態(tài)勢(shì)，對(duì)于已完成兌付的債券來(lái)說(shuō)，大多在違約后3 個(gè)月內(nèi)完成回收，而未完成兌付的債券，平均違約處置時(shí)間達(dá)300 多天，甚至存在處置時(shí)間在3 年以上的違約債券?？傮w來(lái)看，我國(guó)違約信用債的后續(xù)處置缺乏效率，回收率低，回收期長(zhǎng)，回收效果不理想。

（二）不同處置方式下的回收率和回收期分析

處置方式對(duì)違約信用債的回收產(chǎn)生了直接影響?？傮w來(lái)說(shuō)，相比司法程序，自主協(xié)商型處置方式的回收率較高，回收期較短，且可以節(jié)省司法程序所需的高昂訴訟成本。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，796 只違約債券中尚未進(jìn)行兌付的債券為608 只，占比76.38%；完成部分兌付的債券126 只，占比15.83%；完成全額兌付的債券只有62 只，占比7.79%。表5列示了違約信用債在采用不同處置方式情況下的回收情況及所對(duì)應(yīng)的平均回收率。

表5 違約信用債處置方式與回收率統(tǒng)計(jì)表

表5顯示，自籌資金方式的回收情況最好，回收比例在半數(shù)以上，平均回收率也最高（達(dá)32.81%）；第三方代償方式的效果次之，回收率約為24.90%；債務(wù)重組方式的回收效果居中，回收率約為10.28%；破產(chǎn)重整方式和求償訴訟方式的回收率較低，回收率不足7%；破產(chǎn)和解與破產(chǎn)清算方式的回收率最低，不足5%。綜合來(lái)看，自主協(xié)商型處置方式的回收效果優(yōu)于司法程序型處置方式。

從各類(lèi)處置方式的回收期來(lái)看，自籌資金和第三方代償回收期較短，一般短于1 年。例如，“12 中富01 債”發(fā)生違約之后，珠海中富公司通過(guò)籌措自有資金、以土地設(shè)定抵押獲得流動(dòng)資金借款等多種渠道，歷時(shí)152 天完成了償付。二重破產(chǎn)被法院受理后，國(guó)機(jī)集團(tuán)直接在二級(jí)市場(chǎng)以100 元全價(jià)收購(gòu)二重債券，債券很快得以?xún)陡丁?/p>

采用債務(wù)重組和求償訴訟方式，回收期限較長(zhǎng)，一般超過(guò)1 年。例如，“10 中鋼債”采取債務(wù)展期的重組方式，在進(jìn)入回售期后，多次發(fā)布公告延長(zhǎng)回售登記期，延期支付利息，最終耗時(shí)2 年才完成債券的本息兌付?！?2 湘鄂債”因未能及時(shí)足額償付利息及回售本金構(gòu)成違約，債權(quán)人對(duì)發(fā)行人及實(shí)際控制人提起求償訴訟，歷時(shí)2 年，最終由北京盈聚、中湘實(shí)業(yè)完成代償。

破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)清算等處置方式的程序復(fù)雜，回收的不確定性較高。2016 年，東北特鋼接連發(fā)生12 只債券違約，金額高達(dá)88.4 億元，2017年經(jīng)過(guò)重整，東北特鋼扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，獲得新生。山東山水五期債券本應(yīng)于2015 年-2017 年期間兌付本息，發(fā)生違約后，與債權(quán)人達(dá)成和解，分批兌付本息，部分投資者需等待三、四年之久。破產(chǎn)清算企業(yè)由于喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，無(wú)法通過(guò)重整或和解繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，其回收率往往最低，且回收周期較長(zhǎng)，是處置效率最低的一種方式。如富貴鳥(niǎo)在債券違約后，經(jīng)歷了兩次破產(chǎn)重整失敗，進(jìn)入破產(chǎn)清算，回收率僅為2.5%。

四、改進(jìn)違約信用債處置效率的建議

基于上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整和債務(wù)重組已經(jīng)成為我國(guó)信用債違約的主要處置方式。自主協(xié)商型處置方式無(wú)需司法程序的介入，企業(yè)的償付意愿、能力和處置效率要高于司法程序型處置方式。筆者結(jié)合目前我國(guó)違約信用債處置過(guò)程中存在的問(wèn)題，提出以下完善違約信用債處置機(jī)制的相關(guān)建議。

（一）強(qiáng)化對(duì)違約債券責(zé)任方的約束機(jī)制

盡管債券違約難以預(yù)測(cè)且具有偶發(fā)性，但在很大程度上也反映出發(fā)行方契約精神的缺乏。例如，未按照指定用途使用募集資金，信息披露不透明、不及時(shí)，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，等等。應(yīng)明確違約責(zé)任方的職責(zé)與義務(wù)，在債券投資協(xié)議中合理設(shè)計(jì)爭(zhēng)議解決條款，[7]設(shè)置交叉違約條款，[8]完善償債保障條款，如可在債券保護(hù)條款設(shè)計(jì)中加入償債保障措施，或通過(guò)設(shè)立償債基金的方式加以解決[9]。為強(qiáng)化發(fā)行人的契約精神和履行清償責(zé)任的義務(wù)，可在債券違約處置時(shí)采用“過(guò)錯(cuò)追責(zé)制”，對(duì)于惡意逃廢債、不履行信息披露義務(wù)及其他蓄意損害投資者合法權(quán)益的行為，加大懲罰力度。

債券發(fā)行主承銷(xiāo)商、受托管理人、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)、債務(wù)擔(dān)保和增信機(jī)構(gòu)等，對(duì)于債券違約負(fù)有一定的法律責(zé)任。我國(guó)于2020 年發(fā)布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》，依托新證券法，明確了債券糾紛中其他責(zé)任主體的連帶賠償責(zé)任。通過(guò)嚴(yán)格執(zhí)法，強(qiáng)化約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管控，減少違約事件的發(fā)生概率，是解決違約處置難題的根本性措施。

（二）健全持有人會(huì)議制度

持有人會(huì)議作為各參與方的議事平臺(tái)，其法律約束力及法律效力趨于弱化，甚至淪為發(fā)行公司拖延或擺脫債務(wù)的“練兵場(chǎng)”，令投資者維權(quán)舉步維艱[10]。目前，我國(guó)在債券發(fā)行中缺乏對(duì)發(fā)行人進(jìn)行有效約束的條款設(shè)計(jì)，只能通過(guò)持有人會(huì)議舉行協(xié)商對(duì)話。新《證券法》、《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》強(qiáng)化了持有人保護(hù)制度，但仍存在債券持有人會(huì)議規(guī)則不完善等問(wèn)題。[11]

健全持有人會(huì)議制度，要保障債券持有人會(huì)議制度的法律地位，并對(duì)可議定的議題范圍做出具體規(guī)定，以明確界定持有人可左右發(fā)行人經(jīng)營(yíng)的范圍。在制度層面，可以借鑒成熟債券市場(chǎng)的做法，增設(shè)控制權(quán)變更、核心資產(chǎn)出售和新增負(fù)債等方面的限制性條款，細(xì)化召開(kāi)持有人會(huì)議的觸發(fā)條件，從重大事件、后續(xù)融資等方面對(duì)發(fā)行人進(jìn)行約束，建立債券持有人退出的事前防御機(jī)制。

（三）優(yōu)化訴訟制度

在司法訴訟程序下，發(fā)行人償債意愿以及償債能力較弱，主動(dòng)性不強(qiáng)，導(dǎo)致違約債券的后續(xù)處置效率較低。長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的訴訟周期以及低下的處置效率對(duì)于債券持有人來(lái)說(shuō)十分耗費(fèi)成本，也會(huì)嚴(yán)重影響債券持有機(jī)構(gòu)的正常業(yè)務(wù)運(yùn)作。此外，發(fā)債公司在遭遇債券違約訴訟時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，一般會(huì)通過(guò)偽造特殊情況申請(qǐng)延期審理、不服判決并上訴等措施延緩訴訟進(jìn)程。債券違約事件在我國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，司法機(jī)關(guān)缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其對(duì)相關(guān)案件的處理十分謹(jǐn)慎，審判過(guò)程漫長(zhǎng)。

改進(jìn)訴訟制度有助于解決訴訟周期過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題。優(yōu)化訴訟制度，司法機(jī)構(gòu)應(yīng)建立統(tǒng)一、有效、清晰的破產(chǎn)訴訟系統(tǒng)，建立集體訴訟制度，[12]保障便捷快速的債權(quán)登記，快速定位債權(quán)特性。要細(xì)化債券相關(guān)的民事訴訟制度，保證債券持有人可通過(guò)求償訴訟或強(qiáng)制破產(chǎn)清算來(lái)合法維權(quán)。此外，應(yīng)拓寬溝通渠道，使投資機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)的溝通更加便捷，提高違約債券處置速度。

（四）拓展市場(chǎng)化處置手段

國(guó)有企業(yè)發(fā)生債券違約，容易受到行政干預(yù)，違約處置的市場(chǎng)化渠道不夠暢通，常會(huì)采取延期、追加擔(dān)保、變更擔(dān)保方等非市場(chǎng)化方式。[13]同時(shí)，缺乏專(zhuān)業(yè)化處置機(jī)構(gòu)的參與，導(dǎo)致了回收率低、處置周期長(zhǎng)、資產(chǎn)保全難等問(wèn)題。債券違約后，盡管有較多的處置方式可選，但可操作性均因?yàn)槟承┮蛩囟蟠蛘劭?。從違約處置實(shí)踐看，采取訴訟、仲裁等市場(chǎng)化途徑仍存在阻礙。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前債券違約的實(shí)際情況，需要持續(xù)探索創(chuàng)新市場(chǎng)化處置途徑，建立多元化的債券違約處置體系，推動(dòng)違約債券的市場(chǎng)化交易。[14]可以通過(guò)引入并完善違約債券置換、折價(jià)回購(gòu)、批量轉(zhuǎn)讓等方式推動(dòng)違約債券處置進(jìn)程。[15]對(duì)企業(yè)由于短期流動(dòng)性問(wèn)題發(fā)生的債券違約，可采用債券置換（即發(fā)行人向原債券持有人發(fā)行新債來(lái)替換舊債）的方式進(jìn)行處置。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券違約后通常會(huì)轉(zhuǎn)入違約債券投資市場(chǎng)，該市場(chǎng)區(qū)別于債券發(fā)行和交易市場(chǎng)。我國(guó)的法律雖然未禁止違約債券交易，但在實(shí)際操作中，一旦發(fā)生債券違約，往往會(huì)遭遇停牌處理，這不利于違約信用債的后續(xù)處置。我國(guó)在2019年開(kāi)展了到期違約債券轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)工作，這為我國(guó)建立市場(chǎng)化的違約處置機(jī)制提供了強(qiáng)有力的支撐。目前，我國(guó)銀行間發(fā)生的違約債券，主要通過(guò)同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣(mài)、北金所到期違約債券轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行交易，交易價(jià)格大部分在五折以下。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大和規(guī)范違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，完善違約債券流通轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，推動(dòng)違約債券市場(chǎng)化處置進(jìn)程。